VIE结构的风险与应对初探

温不胜

VIE结构的风险与应对初探

专 业：法律硕士（全日制）

研究方向：国际金融法

作者姓名：黄婧娴

指导教师：罗培新

（摘要）

VIE（Variable Interest Entities）,中文可翻译成可变利益实体。最早是美国财务 会计准则委员会在2003年发布的第46号解释中提出的一个财务会计概念。VI E 结构运用到中国后，实质是指一种境外间接上市的法律架构，由境外上市主体依 靠一系列合同安排控制境内运营实体，从而实现境外上市主体对境内运营实体的 有效控制以及相关财务报表的合并，并使境内业务得以在境外上市融资。由于 VIE结构的出现帮助部分国内企业有效避幵了我国法律对特定行业限制或禁止 外商准入的规定，使得上述企业能够在境外成功融资上市，因此VIE结构受到国 内众多属于外资准入受限或禁止行业的企业青睐。到了 2006年，商务部会同其 他五部委共同颁布了《关于外国投资者并购境内企业的规定》，其中明确要求： “国内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关 联关系的境内公司时必须报商务部审批。” 1该规定一出，无疑在很大程度上增加 了外资企业并购境内关联企业的困难复杂性。事实上，自上述规定颁布实施以来, 至今商务部还未批准过一例外资关联并购。而在我国传统的企业红筹海外上市模 式下，外资关联并购是经常要涉及到的问题。这就使得国内许多不属于外资准入 受限行业的企业为了绕开以上外资关联并购规定，实现海外融资上市也开始尝试 使用VI E结构。

但就在VI E结构迅猛发展的今天，近几年国内屡屡发生的诸如支付宝风波、 双威教育被掏空以及新东方由于VIE结构调整所导致的监管调查和法律诉讼等

事件都在不同程度上暴露出VIE结构存在的风险，引发了投行、法律界等对其 存废的激烈讨论。而纵观当前我国监管部门对VIE结构的态度，有关部门既没 有对VI E结构的合法性给予明确规定，也没有针对VI E结构制定出统一规范的 监管措施。可以说，正是监管部门这种含糊不清的暧昧监管态度在很大程度上 使得VIE结构的风险被不断扩大。此外，VIE结构中特殊的协议设计也是造成 VIE结构风险频发的重要原因之一。因此现阶段确立国内有关监管部门对VIE 结构的监管政策以及进一步完善VI E结构内部设计就显得尤为紧迫。

基于以上背景原因的考虑，笔者力图希望能通过对近几年实践中频频发生的 VI E结构风险事件的分析，来厘清VI E结构存在的具体风险以及当前我国对VI E 结构的监管态度和政策，进而就未来我国应如何防范VI E结构风险提出合理有针 对性的意见建议。具体而言，本文首先将对VIE结构的由来、VIE结构在中国的 新发展及基本构造、VIE结构的功能作用等一些基本理论问题进行概述介绍；其 次，笔者将从近几年实践中发生的典型VIE结构风险事件着手，详尽分析VIE 结构存在的若干具体风险；再次，本文将从商务部、部门行业以及金融监管者三 方面梳理归纳当前我国针对VIE结构的主要监管政策与法规；最后，本文将围绕 VIE结构风险事件暴露出的风险，就未来我国该如何防范VIE结构风险、有效规 制VIE结构提出若干切实、有针对性的意见建议。

［关键词］可变利益实体 协议控制 风险 内部设计 监管措施

Study for the Potential Risk of VIE and Countermeasure

(Abstract)

Major: Juris Master(full-time)

Research Area: International Financial Law

Author: Huang, Jingxian Advisor: Professor Luo, Peixin

VIE, a financial accounting concept, with which Financial Accounting Standards Board(FASB) firstly came up in the 46th interpretation issued in 2003, is short for Variable Interest Entities. Applied in China, VIE virtually refers to a legal structure of achieving overseas lifting indirectly. VIE is controlled by overseas listed company(this is also called SPV) through a series of contracts and their accounting statements are consolidated, which helps domestic enterprises to evade the legal provisions of limiting or prohibiting foreign investment on some particular areas and to achieve financing and overseas lifting.Therefore, VIE is quite popular among domestic enterprises which are restrained or even banned from pouring into foreign fund. In the 2006, "The Regulation on Foreign Investors Merging and Acquiring Domestic Enterprises" issued by Commerce Department and the other five governmental departments rules that when overseas company which is established or controlled by domestic company, enterprise or natural person wants to merge domestic affiliated enterprise, it needs the examination and approval of Commerce Department, which no doubt increases the difficulty and complexity of foreign capital merging and acquiring domestic affiliated company greatly. In fact, after issuing and implementing this regulation, Commerce Department hasn't approved of one foreign company merging its domestic affiliated enterprise. However, in the traditional offshore IPO pattern, it would usually involve the merger and acquisition of domestic affiliated enterprises. Therefore, many Chinese enterprises which don't bear the restriction of banning foreign capital investment also start to use VIE structure in order to avoid the relevant regulation and achieve overseas listing.

However, with the rapid development of VIE, the alipay crisis, the event of emptying the capital of Shuangwei Education and the event of Xin Dongfang suffering investigation and lawsuit because of the change of VIE structure in recent years all expose the risk of VIE in some degree, which brings the furious discussion on the existence or abolishment of VIE among investment bank area and legal area. As for the attitude towards VIE of domestic supervision departments, the departments haven51 defined the validity of VIE or enacted unified and normative measures to supervise VIE so far. It is the ambiguity supervision attitude that intensifies the risk of VIE to a large extent. In addition, the special VIE contract design is also an important factor which causes the eruption of VIE risk. Therefore, it is very urgent and important for domestic relevant departments to define the supervision measures of VIE and to perfect the interior design of VIE structure.

Based on the above background information, this paper wants to clarify the particular risk of VIE and domestic supervision measures of VIE by analyzing the recent risk events relevant to VIE, and then come up with some suggestions on how domestic supervision departments prevent the risk of VIE and perfect the supervision measures of VIE in the future. Specifically, this article firstly introduces some basic theoretical problems of VIE including the origin of VIE, the new development of VIE in China, the basic structure of VIE and the function of VIE, and so on; then it analyzes the particular risk of VIE by viewing the recent typical risk events relevant to VIE; next the paper clarifies domestic existing supervision regulations and measures of VIE mainly from Commerce Department, industry departments and financial regulator these three aspects; finally this paper, according to the risks exposed in the VIE risk events, puts forward to some pointed and practical suggestion on how domestic supervision departments prevent the risk of VIE and perfect the supervision measures of VIE in the future.

Key Words: Variable interest entities Protocol control Risk Interior design Supervision measures

温不胜

VIE结构的风险与应对初探

导言

—、问题的提出

可变利益实体，即VIE(Vari abl e Interest Enti ti es),最早是美国财务 会计准则委员会针对安然事件提出的一个会计财务概念，主要含义是指若一 家公司被判定为是以不通过持有另一家公司股权的方式来控制某家公司，则 拥有控制权的一方必须在自身的财务报表中合并反映另一实体的运营情况。 而当VIE结构被应用到中国国内以后，其涵义又有了一些新的变化。在我国， VIE结构主要是指一种境外间接上市的法律架构，由境外上市主体依靠一系 列合同安排控制境内营运实体，从而实现境内业务在境外融资并上市的目 的。由于我国法律对于一些特定领域(如互联网、新闻传媒、教育等)有限 制或者禁止外商投资的规定，因此若是上述领域的国内企业想要在海外进行 上市融资，就不能直接通过外商投资入股的方式进行。而VIE结构的出现正 是在很大程度上帮助企业绕开了国内法律对外商投资的限制，使企业能够在境外成功融资或上市，因此VIE结构在境内受到众多被限制外资准入领域的 企业青睐。

而随着2006年商务部等6部委发布的《关于外国投资者并购境内企业 的规定》中对于SPV返程并购审批程序的空置以及相应证券监管审批的不可 操作性更是进一步促进了 VIE结构的发展，使得VIE结构的适用范围不再仅 局限于过去的外资受限行业领域，而是扩展到所有行业，成为红筹模式下的 主流法律架构。2然而就在VIE结构在国内迅猛发展之时，近几年屡屡发生的 诸如支付宝风波、双威教育被掏空事件、安博教育被托管事件、以及新东方 由于VIE结构调整所导致的监管调查和法律诉讼事件等都在不同程度上暴露 出VI E结构存在的风险，将VI E结构推向了舆论的风口浪尖。一时间有关VI E 结构的存废以及该如何防范VI E结构潜在风险等问题激起了投行、法律界的 深深思考与激烈讨论。

2参见叶存金《VIE结构的合法性探讨》，载《公民与法》2012年第5期，第10页。

二、 研究价值及意义

受制于国内风险投资发展不足以及国内资本市场上市门槛高、手续复杂等不 利因素，部分中国企业不得不借助于海外上市进行融资发展。但是由于外商投资 准入限制以及外资关联并购中繁冗审批要求的存在，使得部分境内企业的海外上 市之路来得颇为曲折与艰辛。而VIE结构的出现，正是在很大程度上帮助企业在 有效规避国内相关法律规定的前提下，成功实现境外融资上市的计划。因此可以 看出VIE结构对于境内企业特别是新科技、新商业模式企业融资需求的满足，以 及企业发展前景和创新能力的提高都起到了非常重要的作用。

但另一方面，近几年实践中频频发生的诸如双威教育被掏空事件、安博教育 被托管事件、支付宝风波以及新东方由于VI E结构调整所导致的监管调查和法律 诉讼事件等却都在不同程度上暴露出VI E结构存在的风险。而导致VI E结构风险 事件频发的很大一部分原因正是由于当前我国监管部门对于VIE结构含糊不清 的暧昧监管态度和立场。迄今为止，国内尚无法律法规对VIE结构的合法化问题 予以明确的规定，相关监管部门也还未制定出一套统一规范的监管政策，监管机 构对于VIE结构默许、禁止、中立或者敲边鼓的警告声此起彼伏。3此外，与一 般股权控制模式下的公司不同，VI E架构下的企业是通过特殊的协议设计捆绑在 —起的，这种特殊的协议设计也在一定程度上使得VI E结构的风险被大大激增。 为此现阶段明确国内有关监管部门对VIE结构的监管政策以及进一步完善对VIE 结构的内部设计对于建立和完善多层次的资本市场体系、破除解决境内资本市场 融资困境，同时保证经济安全、防止资产和税收流失，维护投资人权益，进而促 使整体经济利益的实现就具有非常重要的客观现实意义。

3参见刘燕：《在“默认合法”中爆发的法律风险-协议控制-VIE模式下的风险事件及案例述评》，载《证券 法苑》2013年11月号，第8页。

三、 文献综述

(一)国外研究状况和文献综述

国外可变利益实体，即VI E的概念是在2003年美国财务会计准则委员会发 布的第46号解释中提出的，用于取代过去“特殊目的实体”(Speci al Purpose Entity,简称SPE ),以解决2001年美国安然事件暴露出的公司财务报表合并问题。国外学术理论界对于VIE结构并没有一个通行、固定的定义。根据FIM6 的解释，VIE是指投资企业持有具有控制性的利益，但该利益并非来自于基于股 权的多数表决权。且若一家公司被看作是另一家公司的可变利益实体，则该公司（即主要受益方）的财务报表中应合并反映该可变利益实体的运营情况。国外专 门针对VIE结构的研究并不多，主要是一些风险投资机构、注册会计师和管理咨 询师在工作实践当中，根据自身工作经验，结合FI N46的规定，分析研究VIE 的确定以及报表合并问题。

如Dale A. Oesterle在其文章Mergers and Acquisitions中论述到如果某实体符 合了以下三个特征中的其中一个，那么该实体就可以被认定为VIE,这三个特征 分别是：（1）实体主要由外部投资支持，实体自己的股东只有很少的（或没有）投 票权；（2 ）实体的股东无法控制该实体公司；（3）股东享有的投票权与股东享受 的利益分成不成比例。Dale A. Oesterle在对VIE三个特征进行归纳介绍的基础 上，进而得出了他对VIE的定义：所谓VIE指的是一个被控制的公司，它或者本 身无法独立完成经营，或其中的投资者享有对该实体的控制权，但该控制权并非 基于投资者在实体中所占的多数股权。即如果投资者通过特定的安排，导致其虽 然没有直接持有或者持有很少的公司股份，但是依然可以对公司进行控制，获得 其经营利润，那么该实体公司就是一个VIE。Dale A. Oesterle在其文章中还提到 VIE与过去SPV的最大不同之处在于只要某个实体符合了 VIE的标准，那么承 担VIE主要风险和收益的“第一收益人”就必须要把VIE的资产、盈利或亏损 合并到自己的财务报表中，作为表内资产加以披露。

此外，Eli Ofek and Matthew Richardson 在其文章 The IPO Lock-UP Period: Implication fbr Market Efficiency and Downward Sloping Demand Curves 中阐述道 在美国，VIE的风险主要在于透明度、信息披露、证券监管和财务报表的真实完 整等方面。

（二）国内研究状况和文献综述

中国背景下的VIE结构在一定程度上与美国传统的VIE概念有所区别。中 国最早的VIE结构肇始于新浪。新浪正是运用VIE结构成功实现了其在纳斯达 克的上市。在此之后，百度、搜狐、盛大网络、携程等大批中国互联网背景公司纷纷采用该模式在海外进行上市。4因此在中国，所谓的VIE结构主要是指一种 境外间接上市的法律架构，由境外上市主体依靠一系列合同安排控制境内营运实 体，从而实现境内业务在境外融资上市的目的。VIE结构最初在中国运用的十几 年时间里，并没有引起国内广大专家学者的关注与探讨，直至2011年支付宝风 波的爆发才将潜行了十多年之久的VIE结构推向了舆论的风口浪尖，引发了人 们对VIE结构的激烈讨论。纵观目前国内对VIE结构研究的文章与著作，内容 主要集中在以下几个方面：（1）对中国VIE模式基本结构的介绍；（2）对VIE结 构功能作用的介绍；（3）对VIE合同协议在我国法律效力的研究；（4）对VIE合 同协议对手方违约风险的探讨;（5）对防范VIE合同协议对手方违约风险的讨论。

其中，学者叶存金在《VIE结构的合法性探讨》一文中介绍了中国背景下的 VIE模式的架构及其运作机制。在中国，一个VIE结构至少包括三部分：（1）境 外上市主体（一般是专为上市目的而选择设立在开曼群岛等避税天堂的空壳公 司，即SPV） ; （2）境外上市主体在境内设立的外商独资企业（Wholly Foreign Owned Enterprise, WFOE）; （3）境内营运实体公司，即VIE企业。其中，境内营 运实体公司是百分之百的内资企业，拥有外资受限业务的经营牌照。VIE结构在 中国主要是通过以下步骤进行运作的:首先境内拟通过VIE结构上市的公司创始 人与境外股东在开曼群岛、维京、百慕大等避税地设立一个公司作为境外上市主 体；然后再由这家公司在境内投资设立一家外资全资子公司（WFOE）；最后由境 外上市主体与境内营运实体、境内外资全资子公司与境内营运实体间签订一系列 合同协议，以实现境外上市主体对境内营运实体的有效控制以及权益的转移。

北京大学法学院的刘燕教授则在《在“默认合法”中爆发的法律风险-协议 控制-VIE模式下的风险事件及案例评述》一文中具体介绍了 VIE结构的功能， 即国内众多公司选择采用VIE结构的原因。国内最早使用VIE结构是基于企业 对法律关于特定行业（如互联网、新闻传媒、教育等）外资准入限制或禁止规定的 规避。具体而言，受制于国内风险投资发展不足以及国内资本市场上市门槛高、 手续复杂等原因，部分中国企业不得不借助于海外上市进行融资发展。但是由于外商投资行业限制的存在，如果外资投资受限的企业直接到海外进行融资上市就 会触犯中国相关政策法规对特定行业限制或禁止外资准入的规定，从而导致融资的失败。于是人们便设计出一种企业VIE结构，帮助企业得以在绕开法律对外 资准入限制的前提下，实现海外融资上市的目的。在这之后，随着2006年商务 部等6部委发布的《关于外国投资者并购境内企业的规定》中对于SPV返程并 购审批程序的空置以及相应的证券监管审批的不可操作性更是进一步促进了 VIE结构在中国的发展，使得VIE结构的适用范围不再仅局限于过去的外资受限 行业领域，而是扩展至所有部门行业，成为红筹模式下的主流法律架构。

4参见伏军：《境外间接上市法律制度研究》，北京大学出版社2010年版，第82页。

学者陈泽佳则在他的文章《VIE协议在我国的法律效力及其监管完善》中阐 述了其对于VIE协议在我国法律框架下效力性的观点。由于外资禁入的行业企 业通过VIE结构在海外上市融资的行为在一定程度上可以解读成变相规避了我国《外商投资产业指导目录》中有关限制或禁止外商投资行业的规定，因此国内 有学者援引《民法通则》第五十八条及《合同法》第五十二条认为VIE协议属 于“以合法形式掩盖非法目的”而认为VIE协议无效。依笔者陈泽佳观点，VIE —系列合同协议不能武断的以“以合法形式掩盖非法目的”为由而粗暴地认定其 无效。以合法形式掩盖非法目的的合同是指当事人实施的行为在形式上是合法 的，但在内容和目的上是非法的。这种行为中当事人故意表示出来的形式或故意 实施的行为并不是其要达到的目的，也不是其真实的意思，而只是希望通过这种 形式和行为掩盖和达到其非法目的。但在VIE结构下的合同只是迂回突破了国 家禁止性规定，而并没有实施掩盖行为，也没有掩盖下的另一个目的，这与以合法形式掩盖非法目的所规定的以一种行为掩盖另一种当事人所希望实施的行为 有所出入；此外，笔者认为认定VIE协议无效的依据并不在《合同法》第五十 二条规定的范围内。《合同法》第五十二条规定的“以合法形式掩盖非法目的” 中“法”的范围是法律、行政法规的强制性规定，而对中国企业海外上市产生监 管效果的现行有效行政文件诸如《外商投资产业指导目录》、《关于外国投资者并 购境内企业的规定》等基本上都是部委规章。因此综上两点，笔者认为如果以“以 合法形式掩盖非法目的”为由而认定VIE协议无效，有对《合同法》第五十二 条进行扩张解释的嫌疑，所以其认为VIE合同协议是合法有效的。

学者刘颖则在她的文章《浅论VIE结构风险》中重点论述了 VIE合同协议 对手方的违约风险及其相应风险防范措施的制定完善。刘颖指出一般地，VIE结 构通过给予创始人在境外上市实体中足够的股份、董事、CEO身份等，将其收益与境外上市实体的投资人绑定在一起。然而当创始人在境外上市实体中持股数额 有限，或者被免去境外上市实体的董事、CEO等控制职位，他们以VIE公司股东 身份想要解除VIE合同协议，从而单独享有VIE资产利益的驱动就会大大增加。 此外，由于目前国内还没有相关法律法规明确规定VIE合同协议的合法性，因 此即使发生创始人单方面违约，擅自解除VIE合同协议的情形，境外上市实体 投资人一般也不会轻易地将创始人诉诸于法庭，寻求司法救济，这也在很大程度 上增加了创始人违约风险的产生。针对可能发生的VIE合同协议对手方违约风 险，刘颖认为可以从以下几个方面进行防范:首先要改善股权结构，防范股东利 益矛盾，确保境外上市主体、境内外资全资子公司以及境内实体公司股东利益的 —致性和稳定性，尽量避免境内股东与境外上市实体投资人经济利益的纠纷；其 次，要尽量避免股权集中所带来的风险，提前建立纠纷解决机制，确立好相应的 违约补偿方案，以此降低违约风险；再次，公司章程还应明确规定VIE协议变 更程序或机制，比如VIE协议的更改或终止必须经过境外上市主体派往境内全 资子公司的独立董事的书面同意等等，来切实保障VIE结构的稳定性。

（三）研究内容的不足以及未来有待加强处

纵观当前学术理论界对VIE结构的研究，内容主要还是集中在对VIE模式 基本结构、功能作用以及VIE合同协议效力等较为表层信息的介绍，而对于VIE 结构风险的探讨主要局限在VIE合同协议对手方违约风险方面。随着近几年实 践中接连发生的各种VIE风险事件，VIE结构风险呈现出复杂多样化的特点，不 再仅仅局限于VIE协议中对手方的违约风险。因此未来对VIE结构的研究应主 要针对实践中VIE风险事件暴露出的各种具体风险，有针对性地就未来我国该 如何防范VIE结构风险、有效规制VIE结构提出一些切实可行的意见建议。

四、主要研究方法

基于上述背景原因的考虑，本文希望能通过对近几年实践中频频发生的VI E 结构风险事件的分析，来厘清VI E结构存在的具体风险以及当前我国对VI E结构 的监管态度和政策，进而就未来我国应如何防范VIE结构风险、完善对VIE结构 的监管提出合理有针对性的意见建议。因此本文在撰写过程中将主要运用到以下 研究方法：

（一）调查法

在论文撰写过程中，将运用到调查法。具体而言，主要是对包括近几年实践 中发生的VI E结构风险事件、当前我国监管部门对VI E结构的监管态度以及相关 散乱的监管政策等内容进行有目的、有计划的资料收集调查，并对调查搜集到的 大量资料进行分析、综合、比较、归纳，从而为论文写作提供客观可靠的信息内 容。

（二）个案研究法

在分析VIE结构潜在风险时，将主要运用个案研究的方法。即通过对近几年 在实践中发生的具体VI E结构风险事件的分析研究，得出VI E结构潜在的风险。

（三）跨学科研究法

由于税收风险也是VI E结构的潜在风险之一，这里势必会涉及到一些关于税 收财会的知识，因此在撰写这部分内容时就不可避免地要运用有关税务领域的若 干知识进行分析研究。

五、论文结构

本文除导言与结语外，共分为四章。整篇文章希望可以通过对近几年实践中 频频发生的VI E结构风险事件的分析，来厘清VI E结构存在的具体风险以及当前 我国对VI E结构的监管态度和政策，进而就未来我国应如何防范VI E结构风险提 出一些合理有针对性的意见建议。

具体而言，论文第一章主要对VIE结构的由来、VIE结构在中国的新发展及 基本构造、VI E结构的功能作用等一些基本理论问题进行概述介绍；

第二章，文章将从近几年实践中发生的典型VIE结构风险事件着手，详尽分 析VI E结构存在的若干具体风险；

第三章，论文从商务部、部门行业以及金融监管者三方面梳理归纳当前我国 针对VI E结构的主要监管政策与法规；

第四章，文章将围绕VIE结构风险事件暴露出的风险，就未来我国该如何防 范VIE结构风险、有效规制VIE结构提出若干切实、有针对性的意见建议。

六、论文主要创新及不足

本文的创新之处在于对VI E结构风险的探究没有拘泥于过去学术理论界的 传统观点看法上，而是以实践中具体发生的VI E风险事件为依托来分析研究VI E 结构存在的风险，并针对上述风险就未来该如何完善VI E结构内部设计以及相关 部门该如何明确精细监管措施提出自己的意见建议。

文章不足之处在于VI E结构中有许多问题都需要涉及到财务会计等方面的 知识，而囿于笔者专业的限制，对于这方面内容笔者无法进行非常专业详细的介 绍，只能蜻蜓点水般的一笔带过，这就在一定程度上造成了文章的学科局限性。

温不胜

第一章VIE结构概述

第一节VIE结构基本概念

一、VIE的由来

可变利益实体的概念,即VIE（Vari abl e Interest Enti ti es）,最早出现在 美国安然事件后，当时美国财务会计准则委员会为防范今后再发生类似安然公 司财务丑闻的事件在其发布的第46号解释中首次提出了 VIE概念及其相应规 则，用以取代过去的“特殊目的实体”，即SPE（Speci al Purpose Enti ti es）概 念及规则。

根据之前美国会计准则第140条的规定，合格的SPE资产及负债在满足一 定情形下，可不必并入发起公司的财务报表中。熟悉金融技巧的安然正是利用 了对SPE不用合并报表的会计处理漏洞，进行了一系列表外融资、虚增利润、 隐瞒负债等行为，最终引发了安然公司的破产，并使为数众多的投资者利益受 到了严重的损害。因而安然事件爆发后，美国财务会计准则委员会开始重新审 视原有的会计准则，加大了对SPE财务报表合并问题的关注。2003年美国财务 会计准则委员会在发布的第46号解释公告中提出了 VIE的概念用以取代之前的 SPE。解释本身并没有对VI E的概念进行定义，而是给出了鉴别VI E的三个特征。 即若某实体符合以下任一特征，那么它就可以被认定为是VIE,这三个特征分 别是：5

1. 若股东外的第三方对其进行了额外的财务支持，而实体内承担风险的股 本不足以支撑实体的活动；

2. 股权投资者缺乏下列一个或者数个控制性财务利益特征：（1 ）直接或者 间接通过投票权或者类似的权利对实体活动进行控制；（2）承担实体中的可预 期损失的义务；（3）获得实体中可预期剩余回报的权利；

3. 股东的投票权与他们的经济利益不成比例，且实体代表一个拥有很少投 票权的投资者涉及或者从事活动。

由此可见，美国财务会计准则委员会所说的VIE是指一个被控制的公司实体，且享有其控制权的投资者并非基于自身在实体中占多数股权，而是通过一 些特定的安排实现对该实体的控制，并获得其经营利润，其安排主要包括了 SPE、 表外融资结构及其他类似实体。此外，还须特别注意的是第46号解释要求“若 —公司须承担某一可变利益实体在活动中产生的多数风险与损失，或能够收取 某一可变利益实体的多数剩余报酬，或两种情况皆有，那么该公司（即主要受 益方）的财务报表中应合并反映该可变利益实体的运营情况”。°此项规定正是 美国财务会计准则委员会针对安然事件作出的直接回应，通过对享有控制权公 司和可变利益实体财务报表的合并极大约束了之前部分企业通过组织设计或业 务安排进行表外融资、虚增利润、隐瞒负债等类似行为，更加客观准确地反映 了企业实际面临的风险和损失。

二、VIE结构在中国的新发展

VIE的概念被运用到中国以后，其涵义又发生了一些新的变化。在我国，类似互联网这样的新兴企业，本身资本实力并不雄厚，公司成立之初亟需外部 资金的流入与支持，且在国内上市门槛高、审批程序繁杂的背景下，这些企业 都希望能通过低门槛、轻审批的海外上市来实现自身融资的目的。但或许是出于保护国家安全、维护国家利益等方面的考虑，我国现有的法律对于诸如互联 网、新闻传媒以及教育等行业领域都有限制或禁止外商投资准入的规定，即以 上行业领域不允许外商直接通过购买公司股份的方式成为公司股东，参与公司 的经营决策。这一规定无疑是给上述企业的海外上市融资路设置了一个巨大的 障碍。为了解决这一障碍，国内企业想到了源于国外的VIE。在VIE概念下， 投资者可以不基于对实体享有的股权，而是通过合同协议等其他特定安排的方 式实现对实体的控制，获得其经营利润。借助国外VIE这一概念，中国境内企 业创设了用于实现境外间接上市，具有明显中国特色的VIE结构，即外国投资 者通过在境内成立外商投资企业，然后用该外商投资企业与境内公司进行协议 安排，最终由境内公司经营实际业务，但境内公司实际处于外国投资者控制的 结构。7在典型的中国VIE结构中，主要包括了四部分主体，分别是离岸公司、境外上市公司、外商投资企业和VIE企业。其中离岸公司是境内运营实体创始 人与外国投资者在海外离岸法域设立的一个空壳公司，且出于税收、注册便利 等多方面原因考虑，该离岸公司的地点一般位于维京群岛或开曼群岛上；境外 上市公司是离岸公司在上市地设立的一个公司，作为未来境外上市的主体；外 商投资企业则是境外上市公司在境内设立的一家外商独资企业，它将通过与VIE 企业缔结一系列协议，从而实现对VIE企业的有效控制，完成利润的转移；VIE 企业则是在限制或禁止外资准入的行业领域中拥有相关业务运营牌照的纯内资 实际运营企业。关于VIE结构的具体搭建步骤，笔者将在该章第二节以阿里巴 巴的VIE结构为例予以详细介绍，这里就不再赘述。

2000年4月新浪成为国内首个采用VI E结构在美国纳斯达克成功上市的企 业。在这之后，百度、腾讯、阿里巴巴、盛大游戏等其他一些互联网企业也纷 纷通过搭建VIE结构完成了海外融资上市。同时，VIE结构还被进一步推广到 包括教育培训（以新东方教育集团、双威教育集团等为代表）以及新闻传媒（以 分众传媒、华视传媒等为代表）等在内的其他一些限制或禁止外资准入的行业 领域中。

2006年9月8日，商务部、国务院国有资产监督管理委员会、国家税务总 局、国家工商行政管理总局、中国证券监督管理委员会以及国家外汇管理局六 部委联合发布了《关于外国投资者并购境内企业的规定》（以下简称“10号文”）, 其中有一条关于外资关联并购的规定，即“国内公司、企业或自然人以其在境 外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内公司，应报商务部审 批。”从既有的实践情况来看，自“10号文”颁布后，商务部还未批准过一例 外资关联并购。而如果境内企业想要采取红筹结构间接到境外上市，通常外资 关联并购是必然会涉及到的。因此“10号文”对于外资关联并购设置的严苛条 件和繁琐程序，使得一些不属于外资限制或禁止准入但想要在海外间接上市的 企业也开始尝试采用VIE结构。例如国内民营煤炭贸易企业中国秦发、熔盛重 工、翔宇疏浚等重资产企业都相继采用VIE结构在香港实现上市。

通过以上内容不难看出我国境内对外资产业准入限制、境外间接上市审批以 及外资关联并购监管等一系列监管要求，为VI E结构在我国的产生及蓬勃发展提 供了肥沃的土壤。从一幵始受限行业企业为绕幵国内法律对外商投资限制，实现 境外上市融资而采用VI E结构，到后来非受限行业企业为避开法律关于外资关联 并购审批的规定，完成企业海外间接上市而采用VIE结构，VIE结构在中国经历 了一个从互联网企业到非互联网企业、从外商投资限制或禁止行业到非外商投资 限制或禁止行业、从轻资产行业到重资产行业的发展过程。

据不完全统计，截止至2014年1月15H,通过VIE结构实现境外上市的中 国企业约有250家（包括已退市的）。9

第二节 VIE结构搭建步骤

一、VIE结构的建立步骤-以“阿里巴巴VIE结构”为例

就从具体操作层面来看，境内企业搭建一个VIE结构通常按照如下顺序进 行：

首先，境内企业创始人和外国投资者成立一家离岸公司，出于税收、注册便 利等多方面原因的考虑，离岸公司一般被选择设立在维京群岛或是开曼群岛上； 其次，离岸公司再在未来上市地设立一家公司，作为之后境外上市的主体，并一 般会在上市主体上市前引进VC（风险投资者）、PE （私募股权投资者）等投资者; 然后，境外上市公司再在境内设立一个或多个外商独资企业“WTE”（Wiolly Omed Forei gn Enterpri se）,境外资本将以境内的州FE作为平台流入境内；最 后，WE与境内企业通过签订包括贷款协议、股权质押协议、独家顾问服务协 议、资产运营控制协议、股东表决权委托协议以及排他性收购选择协议等在内的 —系列协议，取得对境内企业的有效控制并分享其利益。而在这种情形下境内企 业就成了境外投资企业的一个VI E实体。

为进一步加强对VIE结构搭建步骤的认知，下文将以阿里巴巴为例，介绍阿 里巴巴VIE架构的建立。

按照上文介绍的VI E结构的一般搭建步骤，首先马云及管理层在境内设立了 一家浙江阿里巴巴电子商务有限公司，充当境内实际运营公司的角色，也就是 VIE结构中的VIE企业实体；其次，马云及管理层与美国雅虎、日本软银共同控 股成立了阿里巴巴集团，即VIE结构中所谓的离岸公司；仲之后，阿里巴巴集团 持股设立了阿里巴巴网络有限公司，对应VIE结构中的境外上市公司，后者于 2007年在香港成功完成上市；随后，阿里巴巴网络有限公司又在境内设立了一 家全资子公司阿里巴巴（中国）网络技术有限公司（以下简称“阿里巴巴（中国）”）, 作为VIE结构中的外商独资企业“WFE”；最后，阿里巴巴（中国）与持有互联 网信息服务许可证的浙江阿里巴巴电子商务有限公司签订了一系列协议，以保障 阿里巴巴集团对浙江阿里巴巴电子商务有限公司的有效控制及其收益的分享。通 过以上这些步骤便完成了阿里巴巴VI E结构的搭建。

二、VIE结构中的协议

通过搭建VI E结构，境外上市公司希望能够将境内运营实体的财务报表纳入 自己的财务报表中。而正如上文已经介绍过的，根据美国财务会计准则委员会颁 布的第46号解释中的相关规定，若要将某一实体进行财务报表合并，则该公司 须有能力影响这一可变利益实体的大部分经营活动，且有义务承担该实体活动产 生的多数风险或损失，或是有权收取该实体的多数剩余报酬，即应实现共负盈亏, 而VIE结构在最初形成时并不当然满足以上这些条件。除此之外，境外上市公司 还希望能够通过一种非控股方式的特定安排来达到对境内企业的实质控制与掌 握。因此为了实现合并报表以及有效控制境内运营实体的目的，外商独资企业往 往会与境内运营实体及其股东签订一系列控制协议，主要包括：

(一)贷款协议

由于我国法律有禁止企业之间相互借贷的规定，所以该项协议一般在外商独 资企业与境内运营实体的股东之间签订。协议内容通常规定由外商独资企业向境 内运营实体股东提供无利率贷款，境内企业股东只能将此贷款以企业增资的方式 注入到境内运营实体中，用于幵展企业运营活动。且由于该贷款实质就是外商投 资企业借境内企业股东的名义作出的股权出资，因此在一般情况下，该笔贷款无 需偿还。"但为了防止境内企业股东作出未将贷款全部用于企业运营等其他违约 行为，该协议通常还会特别规定一旦外商独资企业发出书面通知，以上贷款便立 即到期且需偿还。

(二) 股东表决权委托协议

此项协议一般也是在外商独资企业与境内运营实体的股东之间签订。协议通 常规定外商独资企业受境内运营实体股东的委托，代为行使后者对境内运营实体 享有的股东表决权。很明显此协议的主要目的就是外商独资企业希望通过这种安 排，获得对境内运营实体重大事项的决策权，从而间接实现对其的有效控制。

（三） 排他性收购选择协议

和前两项协议一样，该协议也是外商独资企业和境内运营实体股东签订的。 在此协议中，通常双方会约定在中国法律允许的范围内，外商独资企业可以自己 或者指定任意第三方以最低的价格收购VI E企业股东持有的股份，且外商独资企 业享有的此项收购权是具有排他性的。该协议的主要目的在于给外商独资企业预 设了一个未来有机会成为境内运营实体股东的快速通道，即如果未来我国法律一 旦对某一特定领域放开了外商投资准入的限定，这些境外公司便可立即放弃原来 的VIE结构，并对VIE企业股份进行收购，进而以外商直接投资入股的方式名 正言顺地进入中国市场。12

（四） 排他性的技术服务协议

该协议一般是由外商独资企业与境内运营实体双方签订。协议的主要内容是 规定由外商独资企业向境内运营实体提供独家的咨询和技术服务，为此VI E企业 支付相应的技术服务费用。由于技术服务通常可包括诸多项目，且外商独资企业 对以上服务具有定价权，因此通过该协议足以保证外商独资企业获得运营实体所 有的剩余利润，即也就实现了VIE结构的核心环节之一关于利润的合法转移。

（五） 股权质押协议

为了担保上述四个协议的内容能切实得到执行，外商独资企业一般还会和境 内运营实体的股东签订股权质押协议。该协议主要规定将VI E企业的股权质押给 外商独资企业，一旦境内运营实体股东发生严重违约等情况，外商独资企业可以 将该股权折价拍卖，以弥补损失。但值得注意的是，协议约定的股权质押只有在 有关部门登记后才予以生效。

5 FASB Interpretation No.46(revised December 2003).

6 转引自钱润红：《美国财务报表合并范围的变迁及其对我国的启示》，载《中国乡镇企业会计》2007年第 1期，第91页。

7 参见陈潇侠，可变利益实体结构在中国的运用及法律规制，华东政法大学硕士论文，2011年4月。

8 参见苏龙飞：《规避十号文红筹之中国秦发》，http: //vwv si no-nanager. coMu/201084- 17940. htnh,最 后访问日期：2015年2月22日。

9 参见投行老兵李雪寒新浪博客http：//bl og. si na. comcn/s/bl og 436fc5b60101q24u. htM ,最后访问时 间2014年11月3日。

10 参见荣倩：《海外上市中VIE架构初探》，载《公民与法》2013年第7期，第42页。

11 参见王仁荣：《VIE模式：山雨欲来风满楼》，载《上海经济》2011年第10期，第63页。

温不胜

第二章 从VI E结构风险事件析VI E结构风险

正如文章先前介绍过的，由于当前我国的资本市场尚处于发展起步阶段，融 资手段相对匮乏，因此通过境外融资谋求发展就成了国内许多企业尤其是类似互 联网、通信传媒等新兴行业的主要选择。但国内关于外商投资准入限制的规定以 及对于外资关联并购审批程序的繁琐要求，无疑给境内企业的境外融资道路设置 了很大的障碍。而VIE结构的出现正巧妙避开了这些规定，为国内企业打开了一 个相对方便快捷的境外融资通道，极大促进了企业的蓬勃发展。正因如此自2000 年新浪通过VIE结构上市以来，VIE结构就被国内众多企业频频采用，成为企业 赴境外融资上市的主要途径。然而就在VIE结构迅猛发展的今天，近几年接连发 生的VI E风险事件却像面镜子将VI E结构的风险暴露无遗，使人们开始重新对 VIE结构进行审视。为此，在下文笔者将通过对实践中发生的VIE结构风险事件 的介绍来具体分析现阶段VI E结构存在的主要风险。

第一节  VI E结构合法性风险

—、VIE结构合法性风险案例-宝生钢铁事件

2010年4月，河北一家民营钢铁企业-河北宝生拟通过搭建VIE结构的方式 实现境外上市。其中，河北宝生的创始人会同国外投资者共同成立了一家境外公 司宝生钢铁，作为VIE结构中的境外上市主体；其后宝生钢铁通过全资控股的香港公司-GDldPronhse在中国境内设立了外商独资企业啊C,后者与河北宝生及 其子公司签订了一揽子VIE协议，从而将河北宝生转变为宝生钢铁协议控制的运 营实体。"之后在2010年9月17H,宝生钢铁向美国证券交易委员会递交了上 市材料，希望能在美国实现上市。然而就在2011年3月，河北省政府相关部门 以宝生钢铁VIE结构违反了中国现行有关外商投资企业管理规定为由，告知河北 宝生应立即取消之前缔结的相关VIE协议。于是2011年3月28 H,河北宝生终 止了与出1 C以及GdI d Promse等签订的各项VIE协议，宝生钢铁也在之后向美 国证券交易委员会撤回了上市文件。

二、VIE结构合法性风险分析

从宝生钢铁事件不难看出，当前政府有关部门对于VIE结构违反了我国现行 关于外商投资企业管理规定的认定是VIE结构面临合法性风险的主要原因。由于 我国迄今尚未有法律规范对于VI E结构的合法性予以统一明确的规定，这就使得 我国监管者在对VIE结构进行监管的过程中具有较大的自主性和随意性。这当中 就有不少监管者对VI E结构持否定的监管态度。他们认为若从VI E结构的实质特 征及其运作机制来看，VIE结构确实存在着违法的嫌疑。就以河北省政府有关部 门否定宝生钢铁VI E结构的事件为例分析，河北省政府有关部门认为虽然宝生钢 铁通过与河北宝生签署VI E协议而实现对河北宝生控制的做法似乎在表面形式 上并未违反我国《外商投资产业指导目录（2011年修订）》中有关钢铁领域限制 外商投资准入的规定，但若进一步落实到河北宝生创始人搭建VI E结构的真实意 思和实际目的，便不难发现河北宝生创始人其实就是希望可以通过一系列的VI E 协议设立外资企业宝生钢铁对境内企业河北宝生非基于股权的协议控制架构，从 而变相让境外资本流入受限的钢铁行业，这就在本质上与我国的法律规定相悖。 因此，河北省政府有关部门认为宝生钢铁与河北宝生签署的VI E协议符合了合同 法中所说的“以合法形式掩盖非法目的”的构成要件，可以依据合同法第52条 “以合法形式掩盖非法目的的合同自始无效”的规定认定该VIE协议无效，并由 此认定河北宝生创始人搭建的整个VI E结构无效。

综上分析，虽然目前针对VIE结构的合法性，我国法律仍处在静默空白的状 态，既没有明确承认，也没有直接否认。但就从实践中发生的VIE风险事件来看, VIE结构还是极有可能被监管者依据合同法中“以合法形式掩盖非法目的的合同 自始无效”的规定而认定无效，由此面临合法性的风险。14

第二节  VIE结构的违约性风险

—、VIE结构违约性风险案例-支付宝事件

要了解支付宝事件的始末，首先应对阿里巴巴的VIE结构有所了解。由于 笔者在上文介绍VI E结构搭建步骤中，曾以阿里巴巴为例对阿里巴巴的VI E结构做过详细的解释，因此这里就不再重复赘述，具体内容可见文章相应章节或下图。

（支付宝股权转让之前阿里巴巴VIE结构图）

如图可知，支付宝原是阿里巴巴集团控股的一家外商独资企业。2010年年 末，阿里巴巴总裁马云向中国人民银行为支付宝申请在线支付牌照时被告知，由 于支付宝属于外商独资企业，因此无法向其颁发在线支付牌照。为改变这一情况, 阿里巴巴集团将支付宝的全部股权转移至由马云及其管理层控股的纯内资公司 浙江阿里巴巴电子商务有限公司（以下简称“浙江阿里巴巴由于浙江阿里巴 巴是阿里巴巴集团在境内的VI E企业，所以支付宝的控制权实际上并没有发生移转，其仍受阿里巴巴集团控制，只不过从之前的股权控制转变为现在的协议控制。

但到了 2011年第一季度中国人民银行拟对首批申请在线支付牌照的企业进 行资格审查时，阿里巴巴管理层却在准备递交材料的前一天晩上突然单方面解除 了之前浙江阿里巴巴与阿里巴巴集团签署的一系列VI E协议，并在随后向央行递 交的材料中称“支付宝的唯一实际控制人就是浙江阿里巴巴，支付宝不存在任何 外资协议控制的设计”。修马云及其管理层单方面解除VIE协议的做法，随即引发 了阿里巴巴集团另外两大股东雅虎和软银的强烈不满，他们认为其擅自解除VIE 协议的做法属于根本违约行为，因此要求马云及其管理层就违约行为带来的损失 予以赔偿。之后经过多次交涉谈判，三方终于达成并签署协议，支付宝控股公司 承诺在支付宝上市时给予阿里巴巴集团一定的经济回报。回报额为支付宝在上市 时总市值的37. 5%（以I PO价为准）,回报额将不低于20亿美元且不超过60亿美元。16

二、VIE结构违约性风险分析

由于合同双方当事人代表的利益并非总是一致的，因此为了谋求自身利益最 大化，合同一方违约是所有合同都可能面临的风险。而VIE结构的核心和关键正 是在于由境外投资企业与境内运营实体或其股东签订的一系列VI E协议，且和其 他合同一样,VI E协议双方当事人的利益也存在不一致的情形，因此这就使得VI E 结构不可避免地面临违约性风险。就以支付宝事件为例，阿里巴巴集团的两大外 资股东雅虎和软银最关心的当然是阿里巴巴集团对支付宝的有效控制权，因此他 们自然要求境内运营实体支付宝履行VIE协议，维护阿里巴巴的VIE结构；而马 云及其管理层作为支付宝的实际经营者，他们自然会对支付宝的实体运营更加重 视，因此为了使支付宝更为合法、透明，从而确保其能顺利获得在线支付牌照， 马云及其管理层便解除了之前浙江阿里巴巴与阿里巴巴集团签署的VI E协议，将 支付宝变为一家纯粹内资企业。阿里巴巴VI E结构由此遭遇境内运营实体支付宝 股东带来的违约风险。

此外，值得一提的是，即使实践中发生境内运营实体股东单方面违约，擅自 解除VI E合同协议的情形，境外投资者一般也不会轻易地将境内运营实体股东诉 诸于法庭，寻求司法救济，原因在于目前我国还未有相关法律法规对VIE结构的 合法性予以明确的规定，一旦境外投资者将境内运营实体股东告上法庭，后者很 有可能会主张VIE协议属于“以合法形式掩盖非法目的”的情形而要求法院判定 VIE协议无效，以此免除违约责任的追究。所以受害方维权途径的缺失也在一定 程度上大大增加了境内运营实体股东违约的风险。

第三节  VIE结构的创始人道德风险

一、VIE结构创始人道德风险案例-双威教育事件

双威教育集团由陈子昂等人于1999年创立，后于2007年通过反向收购在美 国纳斯达克完成上市。2012年3月，双威教育的创始人兼CEO陈子昂在与公司境外投资者数月的控制权争夺中败北，被免去董事长一职。美国投资者进而取得 CEO的位置，实现了对公司董事会的控制。然而当他们入主公司后却找不到中国 运营实体的公司公章或有效印鉴，无法幵展业务。后来经过调查才得知原来在 2011年7月1日至12月28日期间，陈子昂就从双威教育下属的两家主要盈利 来源公司-语培信息和双巍信息账户陆续划出12笔资金，共计5.1亿元，并在被 免除双威教育董事长一职后卷走了上述两家公司的工商执照、公章以及财务账户 等。”除此之外，陈子昂还将双威教育集团主要的VIE资产两家国内民办学院的 母公司股权全部转让给了数位自然人。简言之，双威教育国内VIE企业的主要资 产都被以陈子昂为代表的双威教育原管理层给转移了。由于公司资产出现重大损 失且持续未能控制这些资产，2012年6月，双威教育被纳斯达克交易所摘牌， 退市至粉单交易市场交易。

二、VIE结构创始人道德风险分析

在VIE结构中，通常境外上市主体、境内外商独资企业以及境内运营实体的 董事长都由创始人担任，这样一种不合理的公司治理结构设计，使得创始人可以 在实践中控制境内外商独资企业和运营实体公司的经营活动，进而大大增加了创 始人道德风险的发生。就以上文的双威教育事件为例，当陈子昂等双威教育创始 人被免去双威教育集团CEO等控制职位时，其想要把境内运营实体的资产从双威 教育集团转移，单独享有前者资产利益的驱动就大大增加。而正如文章之前所述, 在VIE结构下，创始人对境内运营实体的经营具有很高的自由度，能够在很大程 度上控制运营实体的整个经营活动，因此陈子昂等创始人就通过一系列诸如关联 交易、对外提供担保以及借款等方式转移、吞占了双威教育集团境内运营实体的 大量资产，使其变成了自己的提款机，同时还将中国运营公司的营业执照、公章、 财务账册等资料一并卷走。营业执照的缺失使得境外投资者没法通过起诉要回公 司印鉴，进而无法正常开展经营业务，并最终导致了双威教育集团的退市。在这 里，笔者想要进一步论述的是，即使陈子昂和其他创始人没有拿走境内运营公司 的营业执照，境外投资者能够凭该营业执照到法院起诉，但由于境外投资者并非是境内运营公司的实际股东，其身份应该类似于公司的合同债权人，因此境外投 资者不能通过股权控制模式下的股东代表诉讼来维护自己的合法利益，而只能通 过一般的违约起诉来追究陈子昂等创始人的法律责任。这就又回到了之前在讨论VIE结构违约性风险时谈到过的，由于VIE协议有可能会因创始人提出的“以合 法形式掩盖非法目的的合同自始无效”的主张而被法院判定为无效合同，因此导 致境外投资者在创始人作出类似非法转移、侵占境内运营实体资产等违反职业道 德的行为时惮于向中国法院或仲裁庭起诉，而只是采取和解的办法解决纠纷，这 也就在很大程度上增加了创始人道德风险的产生。

综上分析，在VIE架构下，不合理的公司治理结构设计、投资者与经营者的 跨境分布以及境外投资者维权途径的缺失等共同激化了 VI E结构创始人道德风 险的产生。

第四节  VIE结构的外汇管制风险

一、VI E结构外汇管制风险案例-世纪佳缘事件

北京觅缘信息科技有限公司（以下简称“北京觅缘”）成立于2011年1月26 日,是世纪佳缘VIE结构下的一家境内外商独资企业，注册资本为100万美 元。根据当时公司法的有关规定，北京觅缘须在3个月内注资15%即世纪佳缘 应在4月26日之前完成对北京觅缘15万美元的出资。然而到了 2011年5月10 日，拟在美国纳斯达克上市的世纪佳缘却在其招股书中披露，由于北京觅缘未能 如期取得国家外汇管理局审批的外汇登记证，使得世纪佳缘没能按时完成对北京 觅缘的首次出资。根据中国法律，商务部签发的外商投资企业批准书将失效，北 京觅缘的营业执照将被北京当地工商局吊销，它将不再是一个合法存在的法人实 体。倡而受上述事件的影响，世纪佳缘也不得不放慢了其原本5月赴美上市的计 划。

二、VIE结构外汇管制风险分析

在VIE结构下，一般都会涉及到资金在境内与境外间的输送转移，比如境外上市公司对境内外商独资企业的注资、境内运营实体经营利润向境外上市公司的 转移等。而上述过程往往都受到我国外汇管理局的监管，需要通过相应的批准。 因此倘若企业无法获得外汇管理机构的行政批准，那么资金在境内外输送转移的 渠道就会被切断，VIE结构就可能面临整个架构瘫痪的危险。以上文的世纪佳缘 事件为例，依照国家外汇管理局2005年发布的《国家外汇管理局关于境内居民 通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（以下简称国 家外汇管理局“75号文”）相关规定，只有直接或间接持有世纪佳缘股权的中国 境内居民（具体包括公司创始人兼CEO龚海燕、董事长钱永强等6人）在国家外 汇管理局完成对世纪佳缘净资产权益及其变动情况的登记后，北京觅缘公司才可 取得外汇登记证。然而由于以上6人未能及时完成相关的登记与变更，结果导致 北京觅缘没能获得外汇登记证，故境外企业世纪佳缘无法将资金输送给境内的北 京觅缘，北京觅缘由于未能在规定的时间内达到股东出资比例的要求而被吊销了 营业执照。北京觅缘法人实体资格的丧失极大破坏了世纪佳缘VI E结构的完整 性，打乱了世纪佳缘的上市计划，世纪佳缘不得不针对公司架构进行重组。由此 可看出外汇管制风险也是影响VI E结构安全稳定性的一大重要隐患。

第五节  VIE结构的税收风险

—、VIE结构税收风险案例-广州网易事件

广州网易计算机系统有限公司（以下简称“广州网易”）是美国上市公司网 易公司在中国境内的VIE企业，从事实际信息业务工作。2006年10月广州网易 被广州地税局发现其在与关联公司的交易中，未依法缴纳印花税26万余元，因 此被地税部门责令补缴税款并罚以滞纳金和罚款（两项合计21. 5万元、的而在 随后的进一步调查中，广州网易又被爆出其与网易公司的全资子公司网之易信息 技术（北京）有限公司（以下简称“网之易北京”）发生关联交易转移利润时， 利用关联企业的税率差（广州网易的企业所得税税率为33%网之易北京的企业 所得税税率为10%）,造成所缴的所得税差额达到4. 63亿元，再次引起了有关部 门的监管重视。

二、VIE结构税收风险分析

众所周知,VIE结构的核心环节之一在于完成境内运营实体利润的有效转移。 由于在VI E结构中包含了若干家利益相关企业，很多情况下这些企业在所得税税 率上存在较大的差别，因此企业经常会出于“税收筹划”的目的，利用不同企业 间的税率差别作出一些特殊的商业安排，然而这些企业眼中的避税行为往往会引 起税收征管部门的强力监管，并很可能被冠以逃税之嫌，从而给企业带来税收上 的风险。上文的广州网易事件就是一个很好的案例。网易公司利用VIE企业广州 网易与网易公司的全资子公司网之易北京签署的技术服务协议，使得广州网易将 自己的经营收入以技术服务费用的名义转移到了网之易北京，导致前者在形式上 因“技术成本”高昂而利润为负，由此免除了其原本所需缴纳的企业所得税。也 就是说，网易公司利用VIE的结构设计，使得整个网易的收入和缴纳的所得税在 税率相对低的网之易北京完成，而不是在实际经营并获得收入的广州网易。但网 易公司这样一种取巧的避税设计却引起了有关税收监管部门的注意。他们认为网 易公司这种通过关联交易将利润从高税率企业转移到低税率企业，以此减少企业 应纳税所得额的行为在很大程度上具有逃税的原罪色彩，有关部门有权对此进行 调整。

此外，在VIE架构下，一般是通过外商独资企业向VIE实体提供技术服务的 方式来实现利润从境内运营企业向境外上市主体的转移。这样一种制度设计就使 得外商独资企业获得的收入除了要缴纳企业所得税外，还需缴纳相应的营业税等。由于税款重复征收带来的税收成本增加将大大激增企业想要通过特殊制度设 计进行避税甚至是冒险逃税的想法，这就使得企业极易面临相关税收监管部门对 其逃税漏税的指控。

14 参见李寿双等：《红筹博弈一一十号文时代的民企境外上市》，中国政法大学出版社2011年版，第89页。

15 参见孙春辉、王增玉：《VIE模式之法律风险与制度回应探究-兼论投资阿里巴巴的风险》，载《金融法苑》 2014年第9期，第67页。

16 参见刘亭立、曹锦平：《阿里巴巴VIE模式应用分析》，载《财会月刊》2013年2月下，第94页。

17 参见 Paul Gillis,leaning up the VIE sector", at http://www.chinaaccountingblog.c ... the-vie-sector.html,（访问日期：2015 年］月 7 日）。

18 参见羽士：《见互联网之VIE波折》，载《证券导刊》2011年第28期，第35页。

19 参见刘颖：《浅论VIE结构风险》，载《财经界》20 12年第2期，第69页。

温不胜

第三章 当前我国监管部门对VIE结构的监管态度和措施

自2000年新浪为实现境外上市首次设计使用VI E结构以来，VI E结构便在 我国得到蓬勃发展。尤其是随着2006年“10号文”的发布，VIE结构的运用主 体从原来的外资准入受限行业企业进一步扩展到其他一些非受限行业企业。然而 即使是在VI E结构迅猛发展的今天，目前国内仍然没有相关的法律法规对VI E 结构的合法性问题予以明确的规定，政府有关监管部门也尚未针对VI E结构制定 出一套统一规范的监管措施。相反，现阶段国内监管部门对VIE结构传递出来的监管信号是极为散乱的，有些甚至是互为矛盾的，其中既有默许同意的声音，也 不乏禁止、中立或是敲边鼓的警告声。

第一节  商务部的立场

由于VI E结构涉及的外资准入、外资并购监管以及国家安全审查等内容均 属于商务部的职权和职责范围，因此商务部在VI E结构的监管体制中占有非常重 要的地位。同时，商务部也是目前国内唯一一家直接有在其官方文件中提及“VIE 结构”、“协议控制”等的监管部门，且态度大多呈现出一定的负面性。

例如商务部于2011年8月发布的《实施外国投资者并购境内企业安全审查 制度的规定》，其中第9条规定：“对于外国投资者并购境内企业，应从交易的实 质内容和实际影响来判断并购交易是否属于并购安全审查的范围；外国投资者不得以任何方式实质规避并购安全审查，包括但不限于代持、信托、多层次再投资、 租赁、贷款、协议控制、境外交易等方式。” 2°虽然之后商务部在对该规定做进一 步解释时谈到，上述规定仅专门针对并购交易中的国家安全审查事宜，并非是对 VI E结构合法性的规制。但许多业界人士还是认为该规定在很大程度上可以看成 是商务部对于“10号文”的一种解读，即商务部认为“协议控制”实际上也属 于并购的一种形式。而这恰与选择使用VI E结构的人所主张的因VI E结构不构成 外资企业并购，故可绕过繁琐审批程序实现海外上市的观点相矛盾，这无疑在一 定程度上体现了商务部对企业使用VI E结构持较为负面的否定态度。

而商务部2015年1月19日最新公布的《中华人民共和国外国投资法（草案 征求意见稿）》（以下简称《征求意见稿》）则似乎更加明确表明了其对VI E结构 的监管态度。业界人士普遍认为此次《征求意见稿》中对于“外国投资者控制的 境内企业不得投资禁止实施目录中列明领域”的规定实则已经表明了商务部禁止 类似互联网等外资准入受限行业企业使用VI E结构来绕幵外商投资限制的监管 立场。具体而言，由于此次《征求意见稿》将“外国投资者”的判断标准从过去 —直推行的“股东国籍制”改为现在的“实际控制人”，即主张受外国投资者控 制的境内企业属于外国投资者，受中国投资者控制的外国投资者在中国境内的投 资则视为中国投资者的投资。而着眼VIE结构，通过上文对该架构搭建步骤的介绍，可知VIE结构中所谓的境内运营实体实则是由境内股东出资，通过一系列 VIE协议受外国投资者控制的企业，因此若根据新的“外国投资者”判断标准， 那么境内运营实体将由原来的纯内资企业被重新判定为外国投资者。再加上《征 求意见稿》第二十五条对外国投资者不得投资禁止实施目录中列明领域的规定， 这样一来就否定了境内运营实体从事外资准入受限领域业务的可行性，封杀了过 去受外资准入管制行业企业借用VI E结构以绕开法律监管，实现海外融资上市的行径。

不过由于《征求意见稿》尚处于向公众征求意见的阶段，并未最终确定为正 式的法律法规，因此其还不具有法律的约束力，也就无法将其视为是商务部对待 VIE结构的官方监管态度。此外，《征求意见稿》只是否定了外资准入受限行业 企业为实现境外融资上市而采用VI E结构规避相关法律的情形，但对于非受限企 业为避开法律关于外资关联并购审批规定，实现企业海外间接上市而采用VIE 结构的情形并未作相应规定。因此综合来看，当前商务部仍然没有对VIE结构的 合法性作出统一明确的规定。

第二节  行业性禁止VIE结构的规范性文件

虽然我国商务部、国家发改委修订发布的《外商投资行业指导目录》对外资 产业准入作了较为系统具体的规定，明确列示了我国限制外资进入以及禁止外资 进入的行业领域：例如出版物印刷、电网建设和运营、名优白酒生产、期货公司等行业属于限制外商投资行业；而稀土开采、图书出版、新闻网站、邮政、互联 网文化经营等行业属于禁止外商投资行业。但由于上述行业在对外资准入的监管 力度上存在着差异，所以其对待VIE结构的态度也有所不同。

就从笔者查阅到的以上受限行业的监管部门针对外资准入颁布的规范性文 件来看，首个也是迄今唯一明确禁止VI E结构的行业规范性文件是2009年9月 28日由新闻出版总署、国家版权局、全国“扫黄打非”工作小组办公室联合颁 布的《关于贯彻落实国务院v “三定”规定〉和中央编办有关解释，进一步加强网 络游戏前置审批和进口网络游戏审批管理的通知》（以下简称“三机关通知” X 在该通知中，条文明确规定了禁止外商以签订协议或提供技术支持的方式来实现 对境内网络游戏运营企业的控制。而除了 “三机关通知”夕卜，在其他受限行业监 管部门制定的有关外资准入的规范性文件中就再找不到有直接对VIE结构进行 禁止的了，至多有的规范性文件诸如信息产业部出台的《关于加强外商投资经营增值电信业务管理的通知》，会在禁止外商投资的相关条文中用到一些类似“不 得以任何方式”等较为笼统、抽象的字眼，但至于“任何方式”是否包括了协议 控制的方式则更多取决于监管部门的自行认定。

此外，需要特别说明的是，即使是上文提到的目前国内仅有的一份行业性禁 止VIE结构的规范性文件-“三机关通知”却也因为制定机关的特殊性没能在实 践中得到很好的贯彻执行。具体而言，由于“三机关通知”的修订发布主体新闻 出版总署仅仅是网络游戏网上出版前置审批的主管部门，而网络游戏的真正主管 部门文化部、外商投资主管部门商务部和国家发改委、经营增值电信业务许可部 门工业和信息化部均与“三机关通知”无涉，因此“三机关通知”的实际执行效果并不理想。

第三节  金融监管者的立场

首先结合上文提到过的支付宝事件来看看央行的监管态度。支付宝事件发生 的始源是因央行颁布的《非金融机构支付服务管理办法》对外商投资的第三方支 付机构获批取得支付牌照有特别规定，马云等支付宝创始人担心支付宝会因其 VI E结构不符合相关规定而无法取得支付牌照。因此马云等人自我执法解除了支 付宝的VIE结构，将其转变为纯内资企业。然而作为《非金融机构支付服务管理 办法》制定者与监管者的央行，却始终未对这一事件进行表态或发表意见。此外， 其他一些采用VI E结构的第三方支付企业最终也都获得了支付牌照。这一切似乎 表明，在第三方支付领域，央行对VIE结构采取的是一种默认的监管态度。

再来看看证券监管者的监管态度。VI E结构的流行归根到底是满足了个体创 业者的正当融资需求，它有效地消解了境内资本市场对民营创业者的制度性歧视 给中国经济带来的负面影响。"或许正是这种终极价值的正当性导致证券监管者 在对VIE结构的态度上显得更加微妙。尽管在支付宝事件发生后，证监会曾针对 VI E结构发布过一份措辞严厉的报告・《关于土豆网等互联网企业境外上市的情 况报告》，似乎有要对VIE结构进行必要规制甚至是限制的考虑；但很快在2012 年11月，中国证监会又在其官方网站公布了一份《关于VIE结构及其对中国概 念股的影响的报告》，里面传递出的要稳妥谨慎地处理VIE问题、维持此融资方 式以及促进企业可持续发展的积极讯息与先前《关于土豆网等互联网企业境外上 市的情况报告》中传达的证监会将会对VI E结构采取严厉监管措施的信息可谓是 大相径庭。该报告在最后指出：“VIE结构的出现主要是因为国内资本市场难以 满足企业融资需求和产业政策对外商投资的限制。如果这些问题无法得到有效解 决，简单地否定VIE结构，可能致使企业特别是新科技、新商业模式企业的融资 需求无法满足，甚至导致部分中国企业创新能力的减弱。只有随着国内资本市场 的进一步完善和对外商投资企业、境外上市企业监管的制度创新，才能在不损害 企业发展前景和创新能力的基础上，实现对外商投资企业的监管、保护国家经济金融安全。”  

由此可看出，当前我国金融监管者对于VI E结构的监管更多的是倾向于一种 积极默许的态度。

20 《实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》，商务部公告2011年第53号，2011年8月25日。

21 参见刘燕：《在“默认合法”中爆发的法律风险-协议控制-VIE模式下的风险事件及案例述评》，载《证 券法苑》2013年11月号，第10页。

22该报告曾出现于“中国证监会会计事务所及资产评估机构监管系统”页面，但该网页此后无法再登录， 通过百度还能搜索到，但网址已有变化。http://assdata.csrc.gov.cn/Web/Xxpl/Tzgg.aspx?id=kst4EkhlEexVVeL9CeZ9IefUliyPazdSDCUzFJyjPbFiGIXam WSz6MQ65PuT2hxdlWmncDpoXjNf8sNBsCQq4%2FtYOfOhfp.

温不胜

第四章 防范我国VIE结构风险的建议

实践中，由于VI E结构可有效帮助中国企业在不明显触犯法律的情况下通过 低门槛、轻审批的海外上市迅速完成企业融资计划，进而促使企业得以利用国际 资本不断发展和壮大自我，因此VIE结构受到众多中国企业亲睐，在境内得到迅 猛发展。然而另一方面基于VI E结构自身存在的一些特质以及当前监管部门对于 VI E结构含糊不清的暧昧监管态度和立场使得现实中频频发生诸如支付宝风波、 双威教育被掏空、安博教育被托管等一系列与VIE结构有关的风险事件。针对现 实中暴露的VIE结构风险，若坐视不管，任凭其肆意发展，则很可能会严重威胁 我国的经济安全，造成资产和税收的大量流失等；但若简单否定VIE结构，则又 可能致使国内许多企业尤其是像互联网这样新兴、轻资产行业的企业融资需求无 法得到满足，甚至导致一些中国企业创新能力的减弱。因此在当前国内资本市场 没有得到进一步扩大完善，其仍无法满足企业融资需求的情况下，有效防范VIE 结构风险的正确做法是在不损害企业运用VI E结构合理融资和发展的基础上，从 完善VI E结构内部设计和明确有关部门监管措施两大方面来进行。

第一节  完善VIE结构内部设计

结合上文VI E结构风险事件，可以看出VI E结构中特殊的协议设计一方面的 确在很大程度上帮助境内企业成功绕开外资产业准入限制、外资关联并购审批等 若干监管要求，使企业得以在海外完成融资上市；但另一方面，特殊的协议设计 又使得这些在VI E架构下的企业与一般股权控制模式下的公司相比，面临着更大 的违约风险和创始人道德风险等。因此要想有效防范VI E结构的违约风险和创始 人道德风险，就确有必要对VI E结构的内部设计进行完善。

一、引进独立董事

就从VI E结构现有的内部设计来看，当前VI E结构频频发生创始人违约风险 和道德风险事件的很大一部分原因源于创始人对VI E结构享有的极大控制权。一 般而言，在VIE结构中，境外上市主体、境内外商独资企业以及境内运营实体的 董事长都由创始人担任。虽然外国投资者也会在上述公司委派董事或其他代理 人，但一旦发生利益冲突或纠纷，外国投资者委派的这些人很容易被创始人团队 架空或者强行驱逐。23为此为了有效防范VI E结构中违约风险和道德风险的产生, 必须限制创始人对境内外资壳公司以及境内实体运营公司等的控制权，其中引进 独立董事就是有效约束监督创始人管理控制权的途径之一。

具体而言，境外投资者可以和创始人通过签订协议的方式要求在境内外商独 资企业以及境内实体运营公司中减少内部董事的数量，相应增加外部董事的人 数，特别是要求必须引进一定数量的具有扎实专业知识、工作管理经验丰富且与 公司董事会、管理层之间无裙带关系和利益纽带，能够进行客观独立判断决策的 独立董事，以对创始人享有的公司控制权进行有效的监督和限制。此外，由于我 国现有法律规范中有关独立董事的规定过于笼统宽泛，因此导致独立董事在实践 中暴露出许多问题，甚至有人戏称独立董事为“花瓶董事”。M为此为切实保证独 立董事能够发挥应有的监督约束作用，在引进独立董事时，境外投资者还可以与 创始人就诸如独立董事的任职资格、选任制度、具体权责分配、薪酬激励体制以 及职权行使途径等内容达成具体的协议。不妨以独立董事职权行使途径为例，境 外投资者就可以和创始人通过签订协议规定，让境内外商独资企业以及境内实体 运营公司仿效国际一些知名公司董事会的做法，通过设立包括审计委员会、提名 委员会和薪酬委员会在内的若干专业委员会来确保独立董事能在相关组织中发 挥其监督以及参与公司决策的功能。

二、完善VIE协议履行保障机制

—般而言，VIE结构违约风险主要发生在当境内实体公司股东与境外投资者 经济利益产生矛盾纷争或不一致时，境内实体公司股东为维护自身利益最大化而 擅自变更、解除相关VIE协议。因此，从完善VIE结构内部设计的角度而言，要 想有效防范VIE结构违约风险，就必须进一步健全完善VIE协议履行保障机制。具体而言，笔者认为可以从以下几方面加以改进：

第一，境外投资者可以要求境内实体公司股东在其公司章程中明确规定VIE 协议的变更程序或机制，比如可规定只有经过境外上市公司派往境内运营实体独 立董事的书面同意或签字后,VI E协议才能进行有关更改或解除，以此来保障VI E 协议的稳定性；

第二，优化VIE架构设计，增强境外投资者对于VIE结构的控制约束性。虽 然一般而言，VIE结构通常由离岸公司、境外上市公司、外商独资企业以及境内 运营实体四部分组成，且境内运营实体与外商独资企业、境外上市公司之间主要 通过一系列VI E协议的方式实现利润的转移以及境外上市公司对境内运营实体 的控制。但落实到具体的架构设计上，不同的公司在其各自VIE架构设计中还是 存在许多不同之处。而从过往经验来看，VIE结构的设计往往对于该模式的稳定 性以及投资者利益的保护都起着不可估量的重要作用。其中浑水公司通过对比分 析中国两家同为通过协议控制模式上市的公司-百度和新东方不同的VI E架构设 计，而做出对新东方不利调查结论的实例就强有力地论证了上述观点。

在这份调查报告中，浑水公司指出百度的境内运营实体公司有4家，分别从 事着搜索、人力以及支付业务。％百度的外商独资企业主要和境内运营实体签订 了两种类型的协议，一种是控制类协议，具体包括借款协议、委托授权协议、股 权质押协议、排他的股权收购协议以及运营协议等；另一种是转移利润类协议， 主要有知识产权授权协议和排他的技术咨询及服务协议。其中控制类协议有效帮 助百度的境外投资者行使诸如股东投票、制定经营方针、任命运营实体董事及高 管等权利；而转移利润类协议则明确了百度知识产权的归属。作为百度核心资产 的知识产权，通过知识产权授权协议的规定标明，百度的所有核心知识产权均由 百度外商独资企业(BaiduQiline )控制，并授权其境内运营实体公司使用，具 体包括商标授权、网页排版授权、软件授权以及域名授权等。就从百度财务报告 中披露的信息来看，从2010-2012年，所有来自百度境内运营实体的利润基本都 足额转移到Bai du Chi i neo同时百度境外上市公司的很大一部分收入来自其竞 价排名业务，由于监管部门并未将竞价排名业务归为禁止或限制外商从事的互联 网业务，因此避免了百度境外上市公司将该业务放入VIE结构中，这样就大大减小了百度境外上市公司对境内运营实体的依赖，进而有效降低了 VI E结构风险。

而在新东方的VI E结构中，VI E协议中的控制类协议仅包括排他的股权收购 协议以及股权质押协议；而转移利润类协议只有商标授权协议和学院登记系统开 发服务协议。对比百度的一系列VIE协议，不难发现一方面就控制类协议而言， 新东方仅有股权质押协议，而没有像百度一样的境内运营实体公司将所有资产抵 押给外商独资企业的协议，而且也没有类似百度签订的股东表决权委托协议，这 就在很大程度上阻碍了境外投资者对境内运营实体诸如任命董事及高管、制定经 营方针等重大事项的决策表达；'另一方面在转移利润类协议中，新东方作为非 技术公司，学校培训才应该算是新东方的核心资产，但就新东方现有的转移利润 类协议来看，关于学校培训产生的利润该以什么样的名义实现移转，新东方对此 并未有相关的协议规定，这就势必大大增加了创始人隐瞒、转移、吞占境内运营 实体利润等道德风险的产生。

为此浑水公司在其调查报告中最后写到，通过VIE架构的设计，百度能够对 境内运营实体的日常运营以及财务情况产生实质性影响并进行有效控制，百度 VI E结构旨在尽可能将其实质性业务置于境内外商独资企业中，以此减少对境内 运营实体的依赖。而新东方外商独资企业对经济实益的极少控制将大大诱导新东 方创始人将境内运营实体的利润占为己有，而且也会使得新东方管理层更易于摆 脱境外上市公司而保留境内运营实体。  

综上，不难得出，公司在设计VIE结构时，一方面要注重VIE架构的清晰程 度，保证境内运营实体利润的及时足量转移。同时要充分考虑行业的特殊性，针 对不同行业的不同情况，制定切合实际需求的VIE协议，进而保证对核心资产的 控制力；跛另一方面要尽可能减少境外上市公司对境内运营实体公司的依赖性， 以此弱化境内运营实体对创始人或是管理层的独立价值。

第三，提早建立纠纷解决机制，确立好相应的违约补偿方案，保证在创始人 违约时，能够触发股权质押等救济措施的执行，并适当加大创始人的违约成本， 从而有效防止创始人肆意违约导致VI E结构失效。

第二节  明确有关部门监管措施

除了 VI E结构中特殊的协议设计是导致引发VI E结构风险的一大因素外，当 前有关部门对VI E结构含糊不清的暧昧监管态度也是致使VI E结构风险频发的重 要原因之一。来自监管层面散乱芜杂的政策信号不仅使VI E结构处于合法与违法 的灰色边缘地带，使其在一定程度上面临着违法的潜在风险；而且监管部门暧昧 不清的监管态度还在很大程度上助长了合同路径下恶性违约风险事件的发生，阻 碍了境外投资者对创始人违约补偿的诉求，严重损害了我国商业社会本已脆弱不 堪的诚信文化。为此，明确完善相关监管部门对VIE结构的监管态度，对于保证 国家经济安全，防止资产与税收流失，维护投资人权益，进而促进社会整体经济 的发展都具有非常重要的现实意义。

一、VIE结构适用范围的明确化

VIE结构之所以有时会被冠以“非法”之名，主要是因为监管者认为VIE结 构实质上违反了我国现行法律对于外商投资企业的管理规定，在一定程度上有可 能会对国家的国防安全、经济利益以及产业竞争力造成损害。但笔者认为，在当今国内资本市场尚不成熟、企业融资渠道相对匮乏的大环境下，VIE结构的出现 确实在很大程度上有效破除解决了企业特别是像互联网这样的新兴行业企业境 内融资困难的问题，促进了以上产业企业的蓬勃发展，对我国的经济发展产生了很好的积极影响。*因此在我国资本市场体系没有发生重大改变之前，监管者倘 若因为或可能产生的危害而“一刀切”地全盘否认VIE结构的合法性，则势必会 对上述行业乃至我国整体经济的发展产生不可小觑的负面影响。当然，笔者也并非同意说为了满足企业的融资需求，可以视国家的经济安全不管不顾。为此，笔 者认为有关监管部门应针对不同行业的性质情况具体分析，囿于专业所限，笔者 无法对具体哪些行业能够采用VI E结构，而哪些行业不能采用VI E结构作出专业 准确的判断，但就从正常人具有的常识来看，比如对于重资产行业，特别是重要 能源和自然资源、重要基础设施、重大装备制造、重要运输服务等关系到国家安 全的行业，对VIE结构的管制是必要的，因此监管部门可直接明文禁止外资企业 通过VIE协议的方式绕开法律监管，成为上述行业企业的实际控制权人；而对于 像网络游戏运营这样的行业，则似乎就缺乏令人信服的理由对VI E结构进行过分 的管制，为此监管者就有必要通过有关法律法规明确VIE结构的合法性，从而充 分发挥VI E结构帮助企业有效实现海外融资的功能与作用，大力提升我国产业的 整体竞争力。简言之，有关监管部门可以结合《外商投资产业指导目录》、《关于 建立外国投资者并购境内企业安全审查制度的通知》等我国现有的法律规范，以 法律条文的形式对VI E结构的适用范围进行明确规定，从而在保证国家经济安全 的前提下，有效缓解破除境内资本市场融资困境，大力促进多层次资本市场体系 的建立和完善。

另外值得一提的是若未来法律条文将VIE结构的适用范围进行了明确的规 定，确认了 VIE结构的合法性，再发生类似创始人违约或做出违反职业道德的行 为时，境外投资者就不会再因害怕创始人提出“以合法形式掩盖非法目的的合同自始无效”的主张而惮于向法院或仲裁庭起诉，寻求司法救济了。而境外投资者 维权途径的有效建立势必会在很大程度上抑制创始人道德风险或违约行为的发 生。

二、VIE结构事前监管的精细化

要想实现对VIE结构风险的有效防范，除了要明确VIE结构的适用范围外, 还应对VIE结构的监管方式，特别是事前监管作精细化的规定。当前VIE结构之 所以易发生类似外汇管制以及税收等风险，很大一部分原因正是由于目前有关监管部门对于VIE结构的监管普遍属于事后监管，一般只有在问题暴露发生后，相 关部门才会在事后采取相应措施对发生问题的VIE企业进行惩处，而针对VIE 结构的事前监管往往缺乏精细的规定。因此为了有效防范VI E结构发生类似外汇管制以及税收等风险，包括国家外汇、税收等在内的相关监管部门应针对VIE 结构的事前监管制定出具体精细的条文规范，使得企业的相关行为得以有法可 循。

此外值得一提的是，若今后国家税收监管部门针对VI E结构中的税收征收问 题作了精细化规定，那么VIE结构中的企业在不违背税收法律规定的基础上，按 照合法合理的思路与方法对VI E结构做出整体税收筹划后而降低企业税收支出 的行为就不应该再随意地被税收监管部门认定为是逃税漏税的违法行为。

结语

由于当前我国资本市场尚处于一个整体层次较为单一、市场准入门槛过高、 企业上市审批程序复杂的不成熟阶段；再加之我国现有法律对于某些特定领域存 在限制或禁止外商投资准入的硬性规定，因此在过去十多年中VI E结构就成为我 国众多受外资限制的行业企业绕开国内监管，赴境外红筹上市的首选模式。但是 近几年接连发生的诸如支付宝风波、双威教育被掏空以及安博教育被托管事件等 都在不同程度上暴露出VI E结构潜在的若干风险，并一度将VI E结构的存废推向 了舆论的风口浪尖。事实上，不少专家学者分析商务部最新公布的《中华人民共 和国外国投资法（草案征求意见稿）》似乎已经表明了未来我国监管部门将禁止 外资准入受限行业企业使用VI E结构的态度。但笔者觉得在当前我国资本市场体 系没有发生重大改变之前，监管者倘若“一刀切”地全盘否认VI E结构的合法性, 则很可能会对过去使用VI E结构进行海外上市融资的行业企业乃至我国整体经 济的发展都带来相当大的负面影响。而笔者通过对近几年实践中发生的典型VIE 风险事件进行分析研究后，得出VI E风险事件发生的原因主要缘于VI E结构中特 殊的协议设计以及当前我国监管部门对于VI E结构含糊不清的暧昧监管态度。为 此笔者认为完善VI E结构的内部设计以及明确有关部门的监管措施才是真正有 效回应VIE结构潜在风险的应有对策，才能在保证国家经济安全、防止资产和税 收流失以及保护投资人合法利益的基础上，充分发挥VI E结构帮助企业破除融资 困难，促进我国多层次资本市场体系建立的作用。

23 参见孙春辉、王增玉：《VIE模式之法律风险与制度回应探究-兼论投资阿里巴巴的风险》，载《金融法苑》 2014年第9期，第62页。

24 参见林崇城：《创业风险投资与中国的法律政策》，吉林大学岀版社2009年版，第132页。

25 参见 Harney Westwood and Riegels, "Directors' duties under Cayman Islands law ", at http://www.harneys.com/files/legal-guides/Directors%20Duties%20Under%20Cayma-n%20Islands%20Law.Pdf7 （访问日期：2015年1月10 日）。

26 参见李霄琳，论协议控制的风险因素和完善建议，华东政法大学硕士学位论文，2014年4月。

27 参见 Joy Shaw, Lisa Chow and Samuel Wang, "China VIE Structure May Hold Hidden Risks ”, at http://www.ft.eom/cms/s/2/0ale4d78-0bf6-llel-9310-00144feabdc0.html#axzzlnJkQ9sYS/ （访问日期：2015 年 2月11日）。

28 参见"Initiating Coverage on EDU - Strong Sell", http://www.muddywatersresearch.com/research/edu/initiating-coverage-edu/（访问日期：2014 年 3 月 10 日）。

29参见史建三：《中国并购法律环境与实务操作》，法律出版社2006年版，第49页。

30 参见张沙，基于VIE模式海外上市互联网企业风险研究，沈阳航空航天大学硕士学位论文，2012年12 月。

参考文献

一、著作及译著类

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2、 李寿双、苏龙飞、朱锐著：《红筹博弈一一十号文时代的民企境外上市》, 中国政法大学出版社2011年版。

3、 史建三著：《中国并购法律环境与实务操作》，法律出版社2006年版。

4、 伏军著：《境外间接上市法律制度研究》，北京大学出版社2010年版。

5、 林崇城著：《创业风险投资与中国的法律政策》，吉林大学出版社2009 年版。

二、杂志类

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2、 钱润红：《美国财务报表合并范围的变迁及其对我国的启示》，载《中国 乡镇企业会计》2007年第1期。

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10、 王仁荣：《VIE模式：山雨欲来风满楼》，载《上海经济》2011年第10 期。

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2、 庄纯燕：《VIE法律问题研究》，华东政法大学硕士学位论文，2013年10 月。

3、 张沙：《基于VIE模式海外上市互联网企业风险研究》，沈阳航空航天大 学硕士学位论文，2012年12月。

4、 李德民：《协议控制海外上市的法律风险分析》，西南财经大学硕士学位 论文，2012年3月。

5、 李霄琳：《论协议控制的风险因素和完善建议》，华东政法大学硕士学位 论文，2014年4月。

四、 中文网站类

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2、 时代财经：《天津股权投资基金王树海:风险投资企业正偏离轨道》， http: //capi tai. cyzone. cn/arti cl e/148728/,（访问日期:2015 年 2 月 23 日）。

3、 苏龙飞：《规避十号文红筹之中国秦发》，http: //vwv si no- nanager. conXu/201084-17940. htM,（访问日期：2015年 2 月 22日）。

4、 《新东方VIE事件启示：翻墙工具VIE》，http://tech. 163. conX12/0830/10/8A5971J D00094l\f3. htni,（访问日期:2014 年4月13日）。

5、 《以二六三网络为例，深度剖析红筹架构如何在境内成功上市》， http://bl og. si na. comcn/s/bl og_6849231301001 ze2. htrrh,（访问日期：2014 年3月8日）。

五、 外文论著类

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3、 James M. Zimmerman, Chin Law Deskbook: A Legal Guide fbr Foreign-Invested Enterprises, 2nd Edition, American Bar Association, 2005.

六、 外文网站类

1、 Dinny Mcmahon and Owen Fletcher, China Studies Foreign IPOs, at http://online.wsj.eom/article/SB10001424053111903374004576582371232378688.ht ml, December 21, 2014.

2、 Paul Gillis, Cleaning up the VIE sector, at http://www.chinaaccountingblog.com/weblog/cleaning-up-the-vie-sector.html, January 7, 2015.

3、 Harney Westwood and Riegels, Directors' duties under Cayman Islands law, at http://www.hameys.com/files/legal-guides/Directors%20Duties%20Under%20Cayma -n%20Islands%20Law.Pdf, January 10, 2015.

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5、 Alan Reinstein, Gerald H. Lander and Stephen Danese, Consolidation of Variable-Interest Entities - Applying the Provisions of FIN 46（R）, at http://www.nysscpa.org/cpajoumal/2006/806/essentials/p28.htm. February 15, 2015.

6、Thomas Hatch, Stacey Slaughter and Mahesha P. Subbaraman, Emerging Legal Risks for Investors Who Deal with Chinese Variable Interest Entity (VIE) Structures, at http:〃www.rkmc.com/China's-Forbidden-Investment.htm. March 1, 2015.

在读期间发表的学术论文与研究成果

一、论文类

1. 《世界若干自贸区的法律政策述评-谈世界自贸区对上海自贸区的启 示》，载《法律与金融》2014年第一辑，列第一作者。

2. 《从法律层面谈实现上海自贸区金融创新与风险防控双管齐下的有效 途径》，载《青年金融法》2014年第3期。

后记

从1月上海公务员考试结束正式开始毕业论文的撰写，时至今日，已不知不 觉过了近三个月。1-3月应该是上海一年中最寒冷的日子，加上今年寒假放得早, 从一月起就有同学陆续回家，使原本不大的华政在寒冬中倍显寂寞冷清。原以为 这必定会是一段终日与严寒、孤独为伴，内心充斥不安焦躁情绪的痛苦时光，但 在论文实际撰写过程中因论文某个点而不自禁引发的对某个人或某件事的回忆， 却使得内心终被一种叫知足与感恩的温暖之光所照耀，竟也觉得这个严冬来得如 此温暖。

感谢我的导师罗培新老师。正是他组织的每周一次的读书会讨论，唤起了我 对VIE问题的关注，让我找到了论文的选题；正是他对“早起一点，晩睡一点， 勉强自己多一点”这句话的身体力行，深化了我对成功源于勤勉的认识，使我每 天坚持论文的撰写；正是他在论文撰写过程中给予的不厌其烦的点拨与帮助，解 幵了我对种种问题的困惑，使我最终顺利完成了论文的写作。

感谢与我一起调研完成创新项目的伙伴。正是因为之前有和大家一起收集资 料、进行实地调研、撰写调研报告的基础，才让我能够更加胸有成竹、得心应手 地完成论文的创作。

感谢美丽温馨的华政园。正是这方净土，让我有幸度过了三年平淡但却充实 的美好学生时光。

最后就用罗老师当初送我的“既然选择了远方，便只顾风雨兼程”来寄寓自 己和其他即将毕业的伙伴能在未来的人生道路上越走越好。

论文来源：知网

链接：http://cdmd.cnki.com.cn/Article/CDMD-10276-1015976217.htm