VIE结构在互联网企业应用研究 ——以阿里巴巴为例

温不胜

VIE结构在互联网企业应用研究——以阿里巴巴为例

四川工程职业技术学院  张恩俊

摘要：受到国内资本市场上市门槛和融资环境的限制，部分境内公司不得不通过海外上市来获 得发展资金。根据国家商务部的规定，海外上市就会触发相应的监管。互联网企业被归为电信增值 业一类而成为限制外商投资行业无法直接获得外商投资。在这样的背景下，“可变利益实体” （Variable Interest Entities,VIE）作为企业实现境外上市而采取的一种手段。本文首先详细解读VIE结构的价值和风险；然后结合阿里巴巴案例分析VIE结构对于互联网企业的价值和风险；最后提出对 VIE结构监管的建议。

关键词：可变利益实体互联网外商投资限制

一、引言

中国在美国上市的公司中，有42%采用了 VIE结构， 还有数千家未上市的公司在继续釆用VIE结构从事经营。 根据国泰君安数据库，截止2011年8月，自新浪以VIE结构上市以来，共计有40家互联网公司采用VIE架构在海 外上市（其中在美国就达到36家），总市值达1600亿美元。 因此可以说VIE结构对互联网行业的发展发展至关重要。 VIE结构是一种不同于股权控制的模式，VIE结构的使用实质是规避我国的外商投资限制和商务部审批等法律规范。2011年发生支付宝VIE事件触动了互联网企业一根敏 感的神经，学术界和行业内就VIE结构的合法性问题和未 来的监管动向展开了激烈讨论。随着支付宝VIE结构的最 后一层面纱被捅破，深入探索VIE结构的优势和缺点以及法律究竟需不需要监管，应该如何监管就显得非常有必要。本文需要探究VIE结构是什么，是如何建立起来的，为 何有如此多的互联网企业选择这种结构进行海外上市，其优点和缺点分别是什么，以及法律应如何进行规制等问题。这些将指导中国企业理性分析各融资渠道的利弊，为 相关部门监管者出台监管政策提供一定的参考。

二、VIE结构在互联网行业的应用

学界对于VIE结构并没有一个通行的定义。一种比较 通俗的定义是：VIE结构是指境外离岸公司不直接收购境内经营实体，而是在境内投资设立一家外商独资企业，为国内经营实体企业提供垄断性资讯、管理等服务，国内企业将其所有净利润，以服务费的方式支付给外商投资企 业。同时，该外商投资企业还应通过合同，取得对境内企业全部股权的优先购买权，抵押权和投票表决权，经营控制权。VIE结构是一个财务会计的概念，表现通过报表的合并 将原本两家不具有股权控制关系的企业业绩组合在一起。 VIE结构体现是监管工具的强制性，体现了监管部门对当 事人意思自治的否定。

（一）VIE结构构造 VIE结构如图1所示。公司的创始人或管理团队与风险投资、私募股权基金以及其他股东共同设立一家境外公司，作为未来上市主体。这家公司通常注册在开曼等避税天堂。这家上市主体在国内设立一家独资公司（又称WFOE）。公司的创始人拥有一家境内公司， 持有经营业务所必须的牌照或者许可证（即境内持牌公司），这家境内实体公司被称为VIE。该WFOE与国内持牌公司签订一系列的协议即VIE合同，从而使得WFOE能够控制国内持牌公司并分享其利益。VIE合同根据美国SEC的规定也使得境外上市公司可以合并国内持牌公司的财务报表。通过这样的方式，境外的法人机构提供实际出资，共负盈亏，并通过合同关系拥有控制权，最终实现外国投资者间接投资原本被限制或禁止的领域。

图1 VIE结构图

VIE结构的关键是通过VIE协议下的VIE合同，而不是通过拥有股权来控制国内牌照公司。VIE合同的主要形式包括贷款协议,股权质押协议，独家顾问服务协议，资产运营控制协议，认股权协议，以及投票权协议。WFOE可以直接向VIE公司董事会委派董事，实际控制持牌公司董事会的决策。从实质大于形式的角度上讲，国内的持牌公司已经等同于WFOE的全资子公司了，但是从形式上讲，WFOE与国内持牌公司没有股权上的关系，并没有触犯我国对于某些行业限制规范。VIE结构的这些特点对任何未来打算在国际市场上市的公司都提供了极大的方便。

（二）互联网行业VIE结构使用情况。互联网行业是VIE结构最密集使用的行业之一。中国几乎所有大型互联网企业都采用VIE结构，涉及资产至少上万亿美元。自新浪2000年以VIE结构上市以来，共计有40家互联网公司釆用VIE架构在海外上市（其中在美国就达到36家），总市值达1600亿美元。国内行业管理机构对VIE结构一贯采用的是默许的态度，我国法律法规对于协议控制也缺乏明确和详细的界定，因此导致了 VIE结构在互联网企业中的应用频率非常高。VIE结构对于互联网企业最大的价值在于拓宽其融资的渠道。由于互联网行业是国家规定的外资限制性进入的行业，通过VIE结构，外资基金可以突破行业准入的限制，名义上通过对海外壳公司的投资，实际可以达到注资境内公司的效果。中国互联网企业可以获得更充沛的资金来源来维持企业经营需要。据投中集团融资案例数据库统计，1996年至2013年间，VC/PE投资互联网企业的案例数达到1688起，其中983起交易披露了交易金额，累计达187.7亿美元，外资背景基金占据8成以上（见表1 ）。中国互联网公司借助VIE结构得到飞速的发展。VIE结构可以规避我国商务部审查，方便企业进行海外上市。 2006年以后，VIE结构成了中国企业寻求境外间接上市的变通模式。VIE结构以法律顾问、财务顾问、技术服务、咨询服务等合同完全规避了商务部、发改委以及证监会的相关审批。对于互联网企业来说，VIE结构在企业上市融资的过程中起了至关重要的作用。

表1 借助VIE结构实现海外上市一览表

通常来说，互联网企业无法满足国内A股上市的条件。我国A股市场明确要求股份有限公司申请上市必须要满足以下条件：股本总额不少于人民币5000万元；公司成立时间需在3年以上，并且最近三年连续盈利；无形资产占总资产的比例不得超过20%；发行前三年累计利润超过3000万元。我国在2009年推行创业板，上市门槛较主板有 所降低，但仍包含股本总额和净利润等要求。以新浪为例 （见表2），2000年申请上市时并不满足国内资本市场净利润和持续盈利时间以及无形资产占总资产的比例。但是根据美国纳斯达克的规则即便亏损，只要收入达到一定规模 并且有创新的商业模式被投资者认可也可以进行上市。最后，新浪成功使用VIE模式登陆资本市场获得融资，并一 直保持国内门户网站领先者的地位。

另外，通过VIE结构进行海外上市可以产生海外市场的集聚效应。工信部发言人表示：2010年以来在境外上市的中国互联网企业其发行市盈率、市销率等估值指标普遍高于美国本土的互联网企业，股价走势也高于纳斯达克指数。海外投资者认可其商业模式，估值优势明显。 从统计数据来看，19家盈利的企业在海外上市的平均市盈率达到41.8。这个数字对于中国互联网企业仍具有很高的吸引力。大量“明星级”的互联网公司在美国纳斯达克上市形成了明显的集聚效应，中国概念股初成气候，并且受到很多机构和个人投资者的追捧。百度、奇虎360和腾讯的高市盈率是所有互联网公司想要模仿的对象。海外上市的互联网公司估值水平很高，给创始人和原始股东带来丰厚的回报。

三、案例分析

阿里巴巴是全球最大的电子商务平台。阿里巴巴业务于2007年11月在香港联交所挂牌上市。海外投资者在阿里巴巴的发展中扮演重要角色，软银两次投资阿里巴巴，共计8000万美元，获得29.3%股权，上市后投资回报率达 71倍。雅虎更是在2005年宣布以10亿美元加上雅虎中国的所有资产换购阿里巴巴集团的39%的股权，成为阿里巴巴集团的最大股东。

（一）构造VIE结构成功登陆香港资本市场。与新浪、 百度一样，阿里巴巴使用VIE结构登陆海外资本市场。具体资本结构如图2所示：阿里巴巴于2006年6月在开曼群岛 注册成立阿里巴巴网络有限公司作为上市的主体，其全资子公司Alibaba Investment Holdings在中国设立四家子公司 （WFOEs），杭州阿里巴巴是镜内ICP牌照公司（VIE），公司股东是马云和谢世煌（阿里巴巴的另一位创始人），占有股份分别为80%和20%。杭州阿里巴巴与WFOEs之一的阿里巴巴（中国）网络技术有限公司之间是协议控制的关系。

图2阿里巴巴集团股权结构

（二）VIE结构对阿里巴巴的价值。VIE结构在阿里巴巴集团实体运营和海外上市中扮演着重要的角色。由于是协议控制的关系，境内公司仍然保持纯内资公司的性质， 可以向行业部门申请运营牌照。而境外壳公司在海外上市，获取发展资金，规避我国外商投资限制。

（1） VIE结构帮助阿里巴巴绕过国内A股市场较高的上市门槛，转而进行海外上市。由于受到国内资本市场对上市公司净利润和持续盈利时间的硬性规定，在2007年之前，还没有一家互联网公司登陆国内A股市场。而反观海外资本市场，已经有诸如新浪、百度、巨人网络等优秀互联网企业上市。2007年11月6日，阿里巴巴成功在香港上市融资116亿港元，市值超过1516亿港元。阿里巴巴在香港发行价为13.6港元，当天上市大涨近200%，以39.5港元报收，市盈率高达200%。海外市场对中国互联网公司给出的高市盈率得以体现。

（2） VIE结构帮助阿里巴巴在企业发展初期就引入了日本软银和雅虎两大战略投资者，通过VIE结构的搭建， 使得阿里巴巴可以绕过对外商投资的限制，在企业发展初期就获得充足的资金以及丰厚的管理经验进行战略布局。 阿里巴巴上市后利用公开募集的资金投资于自身电子商务产业链的建设，同时进一步加强阿里巴巴的国际化道路。阿里巴巴在随后的几年中飞速发展，现已经成为中国最大的互联网公司。阿里巴巴集团2013年的净利润预计将达到22.8亿美元，倘若实现整体上市，估值嶄计至少将达到800亿美元，一举成为中国市值最高的互联网公司。

（三） 阿里巴巴VIE结构风险一支付宝股权争议分析2010年6月，央行出台了《非金融机构支付服务管理办法》 （以下简称：2号令），该办法规定从事第三方支付的企业必须是境内法人公司，对于有外资成分的企业的牌照申请， 需要国务院另行批准。马云先是在2010年下半年分两次将原本100%属于阿里巴巴集团的支付宝业务转移到杭州阿里巴巴之下，共支付3.32亿对价。这两次交易后，支付宝仍处于协议控制的范围之内。但在2011年一季度，央行发函要求支付宝做出关于协议控制的书面声明。马云为了避免支付宝在争国内相关机构颁发的金融牌照时因有外 资背景而遭遇不必要的风险，于2011年5月单方面终止了协议控制。马云于第二天把这件事情通知了雅虎和软银等股东，随后启动了赔偿谈判。消息一出，使美国雅虎股票应声下跌，事件发生后的三个月累计跌幅达到28%，投资者和大股东蒙受巨大损失。

本次事件的起因是支付宝为了顺利拿到央行颁发的支付牌照。双方争议的焦点是支付宝在协议控制下是否能够顺利拿到央行颁发的支付牌照。马云认为VIE结构不符合国家出台的2号令关于颁发支付牌照的条件，需要中断协议控制，使支付宝成为一个纯内资公司，这样才能顺利拿到支付牌照。而雅虎和软银则表示中国政府并没有明文规定VIE结构是非法的，因此认为马云背信弃义，单方面终止协议控制违背了契约精神，身价数十亿美元的支付宝，却以3.32亿人民币低价被马云纳入囊中，有私自窃取支付宝之嫌。

针对该事件背后是否存在各自利益的博弈在这里不作深入分析，从VIE结构本身来看，案例主要体现了 VIE 结构的几大风险：一是政策风险。央行颁发非金融企业支付牌照中要求授予的对象是境内法人公司，有外资背景或 者存在协议控制情况的需要申报审批，并最终由国务院决定是否颁发支付牌照。同时对协议控制的公司也要进行实质性的审查后才决定是否颁发支付牌照。二是控制风险。 马云能够顺利完成支付宝的股权转移并且中断其与WFOE 的协议控制采取的是“先斩后奏”的方式。马云在前一天中断VIE与WFOE之间的协议控制，第二天才通知雅虎和软银两大股东，体现了VIE结构的上市公司真正股东对VIE的控制力有限。创始人马云并没有提议召开董事会和股东大会，轻松绕过雅虎和软银两大股东，说服杭州阿里巴巴管理层中断与WFOE之间的协议控制。从中可以看出，投资者对于投资的“壳公司”背后的利益实体并没有足够的控制权。

（四） 事件结局及影响2011年7月29日，关于此次支付宝股权争议以和解方式解决。阿里巴巴与日本软银、 美国雅虎达成协议，倘若支付宝业务在未来上市成功，将一次性给予阿里巴巴集团相当于上市公司总市值的37.5% 且不超过60亿美元的现金回报。对整个互联网行业来说， 马云在支付宝的事件中将VIE的面纱公布于众，将VIE是否合法的问题转给监管部门。而整个互联网行业对此都忧心忡忡。

笔者认为，无论从产业安全还是企业家契约精神角度 上来说，不管本次事件中马云的做法是对是错，VIE结构是不应该被世人所诟病的。从2000年至今，VIE结构帮助了30余家互联网公司实现海外上市，更有很多中小型的互联网公司利用该结构吸收国外PE/VC投资，其中不少企业更 是发展成为各个细分行业的龙头企业。倘若没有VIE结构帮助这些企业在关键时候获得资金和管理技术上的支持， 那么中国互联网的发展将会倒退好几年，也不会出现如今腾讯、百度、阿里巴巴三家世界级的互联网企业。如果VIE结构被认定是无效的，目前很多互联网企业构造的海外上市结构都将面临重组，更会引起投资互联网企业的VC/PE 警惕。由于退出受限，想必未来他们在投资富有潜力的中国互联网公司时更会小心翼翼，对整个互联网行业的发展产生一定阻碍。

四、结论与建议

（一） 结论 VIE结构主要运用在已经或者准备在海外上市融资的公司。VIE结构的核心是境外上市的壳公司与境内实际运营公司之间釆用的是特殊的协议控制，而不是传统意义上的股权控制。该模式利用了国外资本市场的规定和国内法律规定的空白，实质上是境内实际运营公司变相在海外上市。VIE结构应该被视为一个重大的发明，它颠覆了传统股权控制的概念，在不掌握多数股权或者投票权的前提下也可以通过协议控制一个企业，并将它纳入合并财务报表的范围。这对法律监管部门和财务人员而言是一 个新的挑战。

在21世纪出中国互联网企业刚初出茅庐时，VIE结构的使用存在一定的合理性，它使得境内外资金之间取得 了微妙的平衡。然后如今中国互联网行业已经走过最初的十年，企业在商业模式和资本市场上的表现也日渐清晰。 笔者认为，在保证国家经济安全的前提下，应该出台有利于解决中小企业融资难问题的法律政策，承认VIE结构在法律上的效力。监管者最终的目标不应当默认其应用，而是应当采取一定的措施对其进行监控，并逐步修改外资行业限制，放开非涉及国家经济安全行业，建立以二级市场为核心，多渠道融资并进的成熟资本市场体系，培育成熟 的人民币基金，最终使VIE结构退出历史舞台。

（二） 建议 通过本次研究，笔者将从短期和长期两个角度给监管部门提出建议。

（1）短期建议。短期上，政府应该颁布相关政策法规， 将VIE结构合法化，纳入有关部门的监管范围。中国想去海外上市的公司良莠不齐，如果采用“一刀切”的方法来认定VIE结构是有效的或者无效的，笔者认为是不合适的， 应该根据不同的案例背景来判断。分析比较美国、欧洲等成熟资本市场的规定，中国政府应该认定VIE结构具有法律上的效力，但需要严防利用VIE结构进行非法的利益转移，对损害公司股东利益的行为进行严惩。对于使用VIE 结构的公司可以用一个新的角度去审视：对于100%纯内资牌照公司（即VIE）理所应当地受到中国相关部门的监管，对于一些损害我国产业乃至国家安全的行为应该及时制止并且严厉处罚。同时境外公司通过协议控制获取经济 上的回报也应当受到我国法律的保护。

（2）长期建议。从长期角度看，由于VIE结构的存在 一定缺陷，自身风险难以规避，应当从源头上减少VIE的使用情况。针对国内资本市场，应该逐步废弃上市的审批制，应该向以互联网为代表的高科技企业开放。VIE结构被用于上市前的股权安排的原因之一就是国内上市门槛 太高。如果政府能够出台一些政策，鼓励在美上市的高科 技企业回归A股，这样不仅让互联网公司的创业者获得财务上的支持，更能让国内的投资者分享企业发展中所创造的价值。

另外，我国法律应当降低外商投资门槛，兼顾产业发展和国家安全。近年来，人民币基金发展迅速。但是对于 一些初创的高科技企业来说，全新的商业模式更受到美元基金的青睐，同时也希望得到成熟基金所能提供的管理上的支持。因此，在新时代的背景下，笔者认为应当逐步放开外资对高科技行业公司的投资限制。《外商投资指导目录》出台的本意是为了培养我国本土的优秀企业在关键性的行业中提升自身的竞争力，有朝一日可以和国际上的大公司进行抗衡。然而，有一些行业，例如互联网公司和高科技的企业很难或者不可能获取人民币投资并在国内实现上市融资。这样外资在这些行业的发展中起了举足轻重的推动作用。在实践过程中，《外商投资指导目录》却时常为了外资投资一些我国新兴产业的门槛，违背了立法者的初衷。

参考文献：

[1 ]赵斌军：《境外间接上市法律制度》，《法律问题》2009 年第1期。

[2] 申晨、邢会:《中国企业境外上市》,《法律探究》2007 年第10期。

[3] 陈博：《可变利益实体结构在中国互联网企业的应 用》，《华东政法大学学报》2011年第3期。

[4] 赵子恒：《VIE —中国特色上市模式》，《互联网周刊》 2012年第13期。

[5] 何庆:《VIE与契约精神》，《财务会计》2010年第12 期。

编辑：向玉章