协议控制模式法律监管研究——以阿里巴巴协议控制模式为例

温不胜

协议控制模式法律监管研究——以阿里巴巴协议控制模式为例

武宇彤

中国政法大学研究生院

二〇一五年三月

摘要

2014年9月19日，阿里巴巴正式登陆纽交所，以超过250亿的融 资规模成为全球最大的一桩IPO。正当人们津津乐道阿里巴巴的财富传 奇之时，其复杂的股权结构，盘根错节的控制模式，也将VIE,也就 是我们常说的协议控制模式再一次推到了聚光灯下。

协议控制模式是中国企业境外上市通常釆用的控制结构。其肇始 于2000年新浪纳斯达克上市，因此业界也称其为“新浪模式”。协议 控制模式主要是在开曼群岛，维京群岛等离岸金融中心设立结构复杂 的多层离岸公司，然后通过股权控制和协议控制的方式，实现对国内 运营公司（即盈利实体）的有效控制和利益输送。其目的除了享受税 收，外汇结汇等方面的优惠外，最重要的是为了绕开我国对一些行业 外资准入限制，外资能够进入中国政府严格管制的一部分行业，从而 使一些急需融资的内资企业能够获得可观的资金支持。

但是，协议控制模式的风险也是不容忽视的。首先，由于放弃釆 用传统的股权控制模式，境外的上市公司对境内实际的盈利主体控制 薄弱，境内实体违约代价小，加大了其违约风险。与此同时，由于协议控制本身缺乏法律的保护，一旦违约情形出现，损失方将很难寻求 救济。其次，协议控制模式在中国一直处于法律和行政监管的灰色地 带，长久以来缺乏有效规制。另外，由于协议控制搭建的目的有规避国家行业准入之嫌，所以其存在的合理性缺乏有关制度支撑。如果一 朝我国政府以协议控制结构规避外资准入限制为原因，宣布该模式无 效，则大量通过买壳上市或者造壳上市的境外企业均将面临巨大的法律困境。

本文意欲从支付宝事件和阿里巴巴上市两个案例入手，系统阐述 协议控制结构的产生、发展、以及其在境内外资本市场的监管沿革， 并以此来研究协议控制模式的风险和可行的治理思路。

本文的第一章节主要阐述协议控制模式的定义以及选题意义，阐 明研究背景，整理研究思路及方法。

第二章主要介绍我国境外上市所釆用的方式，即直接上市和间接 上市。本章节将分别介绍了直接上市和间接上市的利弊以及操作方法。 间接上市一般釆用的方式即为协议控制，所以笔者希望通过对间接上 市的全面研究，来阐述中国企业釆用协议控制模式的原因和影响。

第三章主要介绍本文研究的两个案例。笔者首先由2014年刚刚结 束的阿里巴巴IPO谈起，深入研究其复杂多层的VIE结构，并分析其 可能存在的多方面风险。第二个案例是发生于2011年的支付宝事件， 这一事件比较全面的展示了协议控制模式的固有风险，同时也引发了 整个金融界对于协议控制模式的讨论与反思。

第四章主要从比较法的角度探讨境外资本市场对于协议控制模式 的态度以及监管，通过对美国资本市场政策分析来研究我国企业在境 外上市的难易程度以及将要面临的监管环境。

第五章主要基于上述几个章节对于协议控制模式的研究，同时结 合刚刚发布的《外国投资法（征求意见稿）》，分析协议控制模式的监 管思路和政策导向，即根本性的拓宽融资渠道，适当放宽外资允许、 鼓励投资的范围，同时对于比较敏感的行业加大审查和监管力度，使 企业自己渐渐放弃协议控制结构设计，渐渐走上股权控制的正轨。

关键词：协议控制 VIE 海外上市 阿里巴巴 支付宝事件

ON THE LEGAL AND REGULATORY COMPLIANCE OF VIE CORPORATE STRUCTURE: A CASE STUDY OF ALIBABA

ABSTRACT

September 19, 2014, Alibaba officially launched on NYSE. Its IPO became the largest ever at twenty-five billion dollars. While all the people are talking about the wealth legend of Alibaba, the concept of variable interest entity has been pushed to the hub of the discussion, because of Alibaba's complicated ownership structure and controlling mode.

Variable interest entity is the commonest adopted structure of Chinese conpanies who wants to IPO on the foreign stock market. It starts from the IPO of SINA on NASDAQ, so we also call it SINA Mode. The operating mode of VIE are: firstly, establish a company on some offshore financial jurisdiction like Cayman or BVI, and then the offshore conpany may use contracts or its shares of the company to control the actual profit entity inside China, and by this way, to realize the interest transfer and effective control of the company inside China. This structure may help foreign investors to avoid the limitation regulation of foreign investment access rules of China, and also the foreign company can enjoy tax preferences and favorable foreign exchange policies. The consequence of the operation is that foreign investors are involved into some foreign-limited industries.

However, the risk of VIE is also considerable. Firstly, since this structure does not adopt the traditional controlling mode, the offshore listing company can only have weak control power of the operation conpany inside China. The Chinese company is easily to break the controlling contracts. VIE are lack of laws to regulate, so that once the contracts are broken, the injury parties are hard to request remedies.

Secondly, VIE lies on the grey areas of Chinese regulation; it inclines to avoid the limitation regulation of foreign investment access rules of China, and lacks of the claims of legitimacy. Once Chinese government declared null and void of the structure, all the companies who adopt the structure will be sank in great risk.

This thesis tries to start from two cases of Alibaba, to analyze the birth, development, and regulation history of VIE in China and aboard, and aims to figure out the ways of governance.

The first section mainly discusses the definition and study background of VIE, and put forward the contribution and weakness of this thesis.

The second section introduces the mode of IPO abroad, which are direct and indirect IPO. This section will study this two way of IPO separately. Generally speaking, indirect way is to use VIE structure, and I hope the thoroughly study of indirect IPO will help to figure out the reasons and effects of VIE in China.

The third section mainly introduces two cases of Alibaba. I start from the Alibaba's IPO 2014, which shows the complicated structure of VIE, and then analyze its risks. Second case is the Alipay scandal which happens in 2011, this event gives us an overall reveal of the inherent risk of VIE, and the event also sets off a wave of discussion of VIE.

The fourth section studies the VIE from comparative law angle, and tries to figure out what will be faced by Chinese companies through the research of the US regulation attitudes and measures of VIE.

The fifth section will base on the above study of VIE, and combine with the newly drafted Foreign Investment Law, to analyze the regulating measures and policy inclination of VIE. We may come to the conclusion that the fundamental measures are enlarging the financing way, broadening the scope of foreign invest limitation, and strengthening the regulation and supervision of sensitive industries, which may let the companies abandon the VIE structures, and come back to traditional controlling mode.

KEY WORD: Variable Interest Entities listed aboard Alibaba Alipay Scandal

温不胜

导论

定义

协议控制结构是中国企业境外上市通常釆用的控制结构，其肇始于2000年新 浪在纳斯达克上市，彼时尚无VIE (triable Interest Entities,即可变利益实体)概 念，所以当时将通过合同绑定内资公司以实现境内运营实体向境外输送利润并且 实现由境外公司控制境内实体的模式称之为“新浪模式”。此模式主要是在开曼群 岛，维京群岛等离岸金融中心设立多层离岸公司，通过层层的股权控制和协议控 制方式，实现对国内运营实体的有效控制和利益输送，由于其目的除了享受税收， 外汇结汇等方面的优惠外，更重要的是绕开我国对一些行业外资准入限制，使得 中国中小企业能够获得相应的资金支持或使外资能够进入中国政府严格限制的一 部分行业。

2001年安然丑闻1爆发后，为了避免关联公司之间暗箱操作等问题再次威胁国 民经济安全，美国证监会随即在2002年出台了《萨班斯-奥克斯利法案》，加强针 对公司高管财务造假的处罚力度。2与此同时，美国财务会计准则委员会也于2003 年出台了第四十六号解释《可变利益实体的合并》3。该委员会在其中指出，在四 十六号解释出台前，会计准则仅仅要求公司同有表决权、控制权的经营实体合并报表。随着可变利益实体的运用逐渐普遍，享有表决权与否对于一部分实体来说 已经不是体现控制权的唯一标准，权益投资人也不一定会承担剩余经济风险。那 么在这种情况下，就无法判断一个公司是否对于另一家公司享有控制性财务利益。 所以，如果需要对某家公司的控制性财务利益进行实质审查，就不能单单从表决 权或者股权控制的角度来进行审阅。正因如此，该解释规定，只要一家公司对于 另一个实体有控制性财务利益，就需要将其财务报表予以合并。至此，VIE概念诞 生。

我国公司企业对于VIE结构的利用与美国公司动机大不相同。美国公司在境 外造壳或者买壳的主要目的是避税，通过这一方式使得财务报表分离，从而掩盖VIE与协议控制相比较来说，协议控制更倾向一个法律上的概念，而VIE其 实是一个财会领域的概念。协议控制主要区分于股权控制，着重强调一个实体对 于另一个实体通过特殊的，合同的方式实现控制效果。而VIE主要强调的，是这 两个具有控制关系的公司需要合并其财务报表。4也正是因为会计准则允许VIE的 存在，才有数量如此之多的公司釆用协议控制模式。

简单的说，协议控制结构就是注册在境外的离岸公司通过其在我国境内投资 设立的外商独资企业与境内运营实体签订一系列的控制合同，以实现对境内企业 的控制。以下就是一个最为简单的协议控制结构图。

以上这个图例比较完整的反映了协议控制结构的搭建过程。

图1

如果某境内公司创始人A和B希望自己的公司通过协议控制结构在境外上市, 其首要任务是在境外离岸金融市场设立一个境外公司C。

C公司设立完成之后，与机构投资者，例如VC（ Venture Capital）和PE （Private Equity）,或者其他个人的投资者共同设立一个公司D,这个D公司被称为SPV （特 殊目的公司，Special Purpose Vehicle）, 一般来说，D公司就是日后用于上市的公 司主体。C公司和D公司一般都设立在开曼群岛或者英属维京群岛。此类离岸金 融中心注册公司门槛极低，根本不需要创始人本人亲自去到注册地注册，只需要 专业中介机构代其完成，而且花费时间非常之短，有的甚至当天就可以注册完成。 除此之外，该类地区赋税轻微，以开曼群岛为例，在该群岛成立的赋税豁免公司 可享受公司成立后二十年免于缴纳任何税项的政策，而且，这类离岸金融中心由 于同大国之间经济往来频繁，双方之间绝大多数都存在避免双重征税条款。另外， 该类地区法律环境比较宽松，多釆用英美公司法为其立法基础，有利于来注册的 海外公司日后上市或者审计方面的操作。而且，这些离岸金融中心对于股东信息 保密程度高，信息披露非常少，或是不需要提交审计过的账目报表，或是不要求 注册公司有在该地的经营记录，有的甚至不需登记股东信息，这对于希望隐蔽自 己身份或信息的实际控制人或者公司的诱惑不可谓不大。但是虽然英属维尔京群 岛、百慕大、开曼群岛等等地区均为世界闻名的避税胜地，对于特殊目的公司注 册地的考量还是有一些其他因素的。由于纽交所，联交所，新交所等证券交易所 对于公司注册地的信息披露，审计制度有不同的要求。例如，在2009年之前，香 港联交所就由于英属维京群岛信息披露不够充分而不允许注册在英属维京群岛的 公司在联交所上市。虽然2009年12月，联交所放宽了该规定，将英属维京群岛 纳入《获接纳的海外司法地区列表》5但是要求该司法区对于投资者的保障程度不逊于香港上市规则对于投资者的保障，并出具文件证实上述程度的保障。所以在 选择注册地的考量方面，主要还是需要关注打算上市的国外资本市场是否能够或 者是能从多大程度上接受并且承认该注册地的法律体系。

接下来D公司一般会在香港设立一个全资子公司，但这一步不是必须的。这 一步的用意是为了获得税收优惠，根据《中华人民共和国企业所得税法》第四条 规定，非居民如果在我国境内无机构处所或非基于自己的机构或处所获利，缴税 税率20%6,抛去我国对于外资企业的税收优惠，减免后的税收比一般在10%左右， 但是根据《关于执行税收协定股息条款有关问题的通知》7,香港公司可以享受5% 的税收协定规定税率。所以很多境外上市的中国企业都把最后一层境外（含特区） 公司架构设在了香港地区。

然后D公司（或上文所述香港公司）会在中国境内设立一个外商独资的全资子公司,这个公司就是我们通常所说的VIE结构中的WFOECWhoHy Foreign Owned Enterprise）。WFOE设立完毕后，境内的运营实体将与其签订一系列控制协议，以 此对境内实际运营公司的决策权、表决权、管理控制权以及利润分配等等方面起 到操控效果。

选题意义

在国际投资问题上，一般国家基本都会对境外投资（其中包含直接投资行为 和并购行为）的业务范围、投资规模、投资方式加以或多或少的限制，以防外资 冲击本国产业或危胁国家安全。以美国为例，美国政府在有关国家安全的领域， 比如水电、广播、直播卫星电视、通讯、航空等，均未向外资完全开放，而需要 通过一系列的审批程序。  1958年《航空运输法》中规定，“公共便捷和必要许可 证由美国交通部长颁发，以授权该美国公民申请航空运输业务” 9这里的美国公民 是指：（A） 一个独立的具有美国国籍的自然人（B）全部由独立的具有美国国籍的 自然人构成的合伙（C）该公司或组织须依据美国联邦或州法设立，其董事长、三 分之二董事会成员，以及其他高管均为美国公民，必须由美国公民对该公司或组 织持有实际控制权，并且75%的表决权由美国公民实际拥有或控制10。

这些政策从一定程度上缓解了外商投资对本国产业的排挤效应，抑制了国内 一些产业的竞争力下降，并且防止了国际收支的不平衡。其中，多数国家在制定 外资准入的产业范围时，通常会在考虑产业政策和本国的发展路径规划的前提下， 指令政府相关机构专门针对外资进行审批。对于关键产业和重要部门，如与国家 安全相关或者是与公共事业有关的外资公司，如果想进入他国投资，将会面临更为苛刻的限制或者完全禁止外资进入。2002年第一部《指导外商投资方向规定》 颁布，这一目录历史性的将外商投资项目划分为四个门类一一鼓励、允许、限制 和禁止。1997由国家发改委与商务部联合颁布，并且在2002年、2004年、2007 年、2011年均有修订的《外商投资产业指导目录》，虽然每次修订都会放开一部分 产业，但一定会对一些敏感行业加以管制。

根据我国的法律法规，境外公司对境内企业的并购行为需要符合我国的外商 投资以及外资并购中国企业的行业准入标准，并且由商务部审批。但是，在境外 间接上市的过程中，境外公司从利益角度出发，往往希望选择一些盈利能力强， 发展前景良好的行业，例如互联网。但这些行业恰恰又是我国政府禁止外资进入 的领域。在这种情况下境内公司想要将利润输送到国外或者外国公司希望控制境 内运营实体，就会遇到难以逾越的壁垒。所以，在实践中，为了使上述外资禁入 或限入行业的境内公司的资产能够顺利“走出国门”，境外公司往往釆用其他方式 实现对境内“人、财、物”的控制，以规避行业准入的一系列限制。这样一来， 就产生了笔者上文所述的协议控制模式。

由此可见，协议控制很大程度上是一个用来规避法律和政策限制的制度设计。 市场经济对开放市场的需求和政策管制之间的激烈冲突造就了协议控制十多年的 繁荣发展。虽然，我国先后颁布的多部法规都涉及到了对于企业在境外买壳上市 或者造壳上市的行为，但对于协议控制模式似乎长久以来都缺乏非常有针对性规 制。其实对于类似概念的描述和规制，我们还是能够在一些立法中看到端倪的。 2006年7月，《关于加强外商投资经营增值电信业务管理的通知》发布，这个文件 中明确表示了对于外国投资者在中国从事增值电信业务的严格限制。内资企业既 不能以任何形式将其所持有的经营业务许可转由外资使用，也不能以任何方式向 境外投资者提供经营必须的资源和设备。11在这里协议控制虽然未被明确提出，但 是根据条文，基本可以认定已经从法律层面杜绝了实践中由内资企业代持ICP牌 照的情况。另外，根据《关于外国投资者并购境内企业的规定》中的条款，不得 以外商独资或其他方式规避法律禁止性规定％这一条文虽然没有明确的规定“其 他方式”具体有哪些，但是根据此类“兜底条款”笔者认为可以推断，我们所探 讨的利用SPV在境内设立外商独资公司以控制境内实际运营实体或者是实际持有 牌照公司的模式，其实是应该在监管范畴之内的。但事实是，在现实的操作中， 上市公司的律师所出具的法律意见书通常是这样表述的：《关于外国投资者并购境 内企业的规定》的适用仅仅局限于资产控制或股权控制的情形，协议控制与上述 两种方式具有巨大差异，从而不适用《规定》13。这样的解读，实际上是对法律条 文严重的缩小解释。

基于对过去十多年企业实操方式的审视，我们不难发现，协议控制模式，追 根溯源是在与政府的监管进行博弈，试图打法律法规的擦边球来实现企业利益。 从法律法规的角度来看，我国政府也一直在试图摸索协议控制模式的治理思路。 从11号文《关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》、和规制协议控制时间 最长的75号文《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有 关问题的通知》，10号文《关于外国投资者并购境内企业的规定》到2014年7月 刚刚出台的《关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有 关问题的通知》（37号文），法律法规对于企业间接上市中的各个环节均有政策收 紧之嫌，企业试图通过协议控制模式进行间接上市在现实中的操作障碍和风险也    越来越大。从10号文出台后，受制于第11条中规定的“境内实体在境外设立或 拥有控制权的公司如果想要收购与其为关联公司的境内的公司必须经商务部审 批” 14,实践中再无一家公司能够通过商务部和证监会的审批而实现通过标准的红 筹模式境外上市。律师在对相关模式给予的法律意见的风险等级也大大提高。

然而这种严格审查企业境外间接上市的治理思路，政府的初衷是使外资并购 走上正轨，杜绝外资进入我国政府禁入或限入的行业。但由于管理方式单一，实 际操作中又倾向“一刀切”，基本完全堵决了企业绕道海外的上市通道。使得众多中 小企业融资困难，于此同时A股市场$发展不甚完善，上市程序繁琐，审批众多, 诸多中小企业根本无法通过上市审批。更为棘手的是已经通过协议控制架构上市 的众多公司法律基础受到挑战，时至今日，尚无较为可行的处理方案。

通过研究十多年的监管历程，我们不难发现，对于协议控制问题的监管，除 了在制度设计方面缺乏系统性和前瞻性，管的过宽过死之外，在制度规章的实施 方面，相关监管机构也由于法律规定的不够细化而无法对不同的情况实施不同的 监管方式，造成了协议控制进退两难的监管困局。

研究背景

追根溯源，从1992年起，中国公司就开始尝试在境外资本市场通过间接手段 上市。1992年5月华晨中国汽车有限公司在英属群岛百慕大注册成立，其创始人 为中国金融教育基金会。华晨汽车股份有限公司持有国内企业沈阳金杯客车制造 有限公司51%的股份。1992年10月，华晨汽车在美国纽约证券交易所挂牌上市， 开创了通过在海外注册壳公司从而实现间接在外国资本市场上市的先例。161995 年，惠州侨兴集团为融资扩大再生产，在英属维京群岛注册了侨兴环球股份有限 公司，该公司收购了惠州侨兴集团90%的股份。1999年，侨兴环球在纳斯达克成 功上市，融得资金800多万美元，开创了中国民营企业在美国上市的先河。17一时 之间，诸多国内著名公司纷纷效仿侨兴的做法，通过在海外注册壳公司的方式绕 道登陆国外资本市场。18究其原因，主要是九十年代国内A股市场尚是国有企业的 天下，其作用主要是为国有企业融资，民营企业无论是上市还是银行贷款的困难 都非常之大，很多民营企业为了生存，只好将融资的目标投向海外。一时之间， 大量中国企业的财富聚集在了开曼、维京群岛或者百慕大等离岸金融中心。     

与这一时期企业纷纷奔赴海外上市的现象相对应的，在这个时间点，我国关 于境外间接上市的立法也开始起步。相关政府部门开始关注借壳上市的市场动向 以及潜在的发展方向，相应的规范性文件也开始着手制定。早在九十年代初期，《关 于进一步加强证券市场宏观管理的通知》2。就曾规定了境内企业到境外资本市场公 开募股和上市必须服从证券监管机构的统一安排，并报证监机构审批。但时至97 年之前，我国政府对于釆用协议控制或其他方式实现境外间接上市的操作基本属 于比较开放的政策，究其原因，首先当时的中国正处于改革开放高速发展时期， 民企的崛起使得其资金需求与日俱增，国企也需要通过公开募股集中大量资金以 便完成企业的股份制改革。其次，在这一阶段，由于借壳上市等公司控制模式在 我国尚属创新，国家立法尚未对市场有足够的了解和研究，法律制定难免有一定 的滞后性，导致了这一时期的立法缺乏操作性具体要求，难以起到有效的监管效 果，企业便趁着这个海外上市的“黄金时期”纷纷登陆外国资本市场。一时间一大批 内地企业例如广信企业、上海实业、北京控股等陆续釆取类似方式登陆香港联交 所或其他证券交易市场。虽然在这个阶段境外间接上市的基础仍然是股权控制， 协议控制尚未应用，但在这个过程中使用的买壳和造壳上市的方式已然为日后协 议控制模式的适用创造了实践条件。

从1999年开始，协议控制模式逐渐被国内企业使用。我国民营企业开始釆用 ，红筹上市”的方式绕道海外上市。1999年7月，中国网首先登陆纳斯达克，随后， 国内三大互联网巨头网易、新浪和搜狐均在美国釆用红筹方式上市。21协议控制模 式开始正式在中国民企的发展之中发挥作用。但是，这时民营企业对于协议控制 的釆用也开始渐渐“大胆”起来，由于高新技术产业需要大量资金支持，但是根据我 国1993年的电信行业法规22,外资是严禁进入中国境内参与或经营通信业务的。 包括电信运营服务和电信增值服务。中国企业如果希望在境外上市，必须把互联 网信息服务（艮卩ICP）的相关业务和资产剥离出来23。所以，新浪公司无法继续持有 在中国运营网络信息服务所必须的ICP （Internet Content Provider） 24牌照。为了能 够保证新浪在国内顺利开展业务的同时又能成功上市，其不得不先在国内注册内 资公司——北京新浪信息公司，随后将禁止外资持有的ICP牌照转由新设内资公 司持有，从而起到将互联网信息服务的相关内容从公司原本业务中剥离出去的效 果。但是，互联网信息服务业务是新浪价值最为可观的业务，其当然不会允许新浪就此失去对相关业务的控制权，所以上市公司与北京新浪之间签订了一系列的 控制协议。具体的协议内容是：1.北京四通利方信息技术有限责任公司25与北京 新浪之间签订技术服务协议，由其向北京新浪提供技术服务，北京新浪向四通利 方支付相应价款；2.北京新浪向四通利方购买或租用某些设备；3.新浪广告购买 北京新浪的部分广告平台。

2000年后，由于新浪上市的成功，更多的企业选择以相同方式，绕道”国外上 市。仅2000年一年，在香港上市的内地公司就有12家，融得资金近4000亿美元， 筹资总额占当年香港联交所各板块总额的77%。除香港联交所，纳斯达克等中国 公司通常选择的上市地点之外，也有一些企业开始选择其他的证券交易所间接上 市。2002年5月，飞鹤乳业登陆美国创业板——OTCBB (Over the Counter Bulletin Board)  ,开始上市流通。2002年6月，哈尔滨三乐源也在OTCBB上市流通。 2003年，中国汽车系统在OCTBB通过买壳方式将汽车资本注入已经上市的Vision in Glass,实现美国上市流通。

2003年，是中国概念股上市的又一个高峰。目前海外上市的公司中有约百分 之八十都是在2003年和2004年两年中上市的，在这之中，绝大部分都是通过协 议控制模式实现的。2000年中旬，证件会发文提出无异议函制度28,要求企业在启 动境外上市之前，首先要向证监会提交律师事务所出具的法律意见书以便取得无 异议函。但是随着越来越多的公司选择在境外上市，申请无异议函的公司激增， 证监会承受的审查压力也越来越大，所以出具无异议函的时间由过去的一两个月， 延长到甚至一年以上，很多企业都因此错失了上市的最佳时间点。另一个原因是 当时很多拿到无异议函的内地公司在香港上市后，却在随后的经营活动中被香港 证监会查处虚假披露，财务造假等丑闻，也使得无异议函的颁发显得非常尴尬， 所以在2003年，无异议函制度被取消。

2005年之后，由于我国政府逐渐认识到这种釆取间接方式境外上市的手段对 于国内资本的成长十分不利，大量的企业利润被境外机构以各种各样的方式瓜分, 所以针对海外上市相关的政策开始全面收紧。随着对境外上市影响巨大的10号文 和75号文的颁布以及此后近十年的贯彻执行，通过标准的协议控制模式实现借道 外国资本市场上市的道路已经基本被堵死。

2014年7月14 月,外管局颁布《关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资 及返程投资外汇管理有关问题的通知》（37号文）还有配套的实务指引《返程投资 外汇管理所涉业务操作指引》，同时将75号文废止。37号文75号文和10号文而 言，对于特殊目的公司和返程投资的规定还是做了一定程度的简化，以符合我国 近些年来鼓励内资企业开辟世界市场，与国际企业竞争的战略，但其重点主要还 是希望引导内资企业如果想要走海外上市道路，还是要以直接投资，直接上市的方式为主。

1 安然公司是曾经是世界上最大的能源、天然气以及电讯公司之一，2001年安然被揭露出一系列财务造假丑 闻，其运用的主要手段就是利用美国证监会一般只要求母子公司或者控股公司合并财务报表，而并不要求通 过其他方式控制的公司同控制公司合并财务报表的政策，在境外成立多家SPV (Special Purpose Vehicle),以此来逃避税收，掩盖公司亏损事实。

2 黄世忠：《会计数字游戏一美国十大财务舞弊案例剖析》，中国财政经济出版社2004年版，第49页。

3  FASB, Interpretation No.46, consolidation of Variable Interest Entities, available at http://www.fasb.org/st/summary/finsum46.shtml, last visited Jan 5, 2015. 公司亏损事实。我国企业在境外买壳或者造壳则需要归因于国外相对简化的上市 流程，较低的上市门槛等有利因素能够更加快捷，实际的实现企业融资需求。同 时，一些外资公司希望能够在中国高新技术产业分一杯羹，但是这些行业通常是 由我国政府严格限制或者禁止外资进入的，那么通过层层的协议控制结构的设计, 使外国公司纵然并不实际持有境内运营公司股权，仍然可以对境内运营公司拥有 可以实现其投资中国境内高新技术或外资限制产业的需求。

4 郑荣飞：“协议控制模式境外上市中的协议控制及其违约风险分析”，厦门大学2014年硕士学位论文，第10 页。

5 《获接纳的海外司法地区列表》，载http://www.hkex.com.hk/chi/rulesreg/listrules/listsptop/listoc/list_of_aoj_c.htm,访问日期：2014.12.30o

6 参见《中华人民共和国企业所得税法》（中华人民共和国主席令[2007]63号）第4条。

7 参见《国家税务总局关于执行税收协定股息条款有关问题的通知》（国税函[2009]81号）。

8 张国平：《外商直接投资的理论与实践》，法律出版社2009年版，第400页。

9 49 U. S. C. §41102 （a）.

10 49 U. S. C. §40102 （a） （15）.

11 参见《关于加强外商投资经营增值电信业务管理的通知》第1条。

12 参见《关于外国投资者并购境内企业的规定》（商务部令[2009]6号）。

13 参见《阿里巴巴招股书》，载http://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1577552/000119312514184994/d709111 df 1 .htm,访问日期：2014.12.30。

14 参见《关于外国投资者并购境内企业的规定》（商务部令[2009]6号）第11条。

15 A股的正式名称是人民币普通股票。它是由我国境内的公司发行，供境内机构、组织、或个人（不含台、 港、澳投资者）以人民币认购和交易的普通股票。

16 徐旭永、崔永梅、张金鑫：“华晨汽车海外上市退市始末”，载《财务与会计》2008年第7期，第35页。

17 龙成凤、李淑清：“民营企业上市融资的利弊分析”，载《特区经济》2006年第11期，第28页。

18 张锐：“民企海外上市风雨路”，载《企业家天地》2001年第11期，第96页。

19 张锐：“民企海外上市风雨路”，载《企业家天地》2001年第11期，第97页。

20 《关于进一步加强证券市场宏观管理的通知》国发[1992]68号。

21 赵旭：“纳斯达克冰冷拥抱网易”，载“人民网”http://www.people.com.cn/GB/channel5/745/20000705/130806.html,访问日期：2014.12.30。

22 《关于进一步加强电信业务市场管理意见的通知》（国发[1993]55号），第5条。

23  “新浪海外上市历程”，＜ TechWeb.com.cn,访问日期：2015.1.5。

24 因特网内容提供商，即向广大用户综合提供互联网信息业务和增值业务的电信运营商。其必须具备的证书 即为ICP证。

25 香港利方和四通集团下属的北京四通电子技术有限责任公司合资建立了北京四通利方信息技术有限责任公 司，是ICP业务剥离前新浪网的主体，也是将境外上市公司和北京新浪信息、新浪广告联系在一起的境内纽 带。

26 陈永坚：《中国风险投资与私募股权》，法律出版社2008年版，第232页。

17 美国场外柜台交易系统(Over the Counter Bulletin Board),又称布告栏市场，是由NASDAQ的管理者全美 证券商协会(NASD)所管理的一个交易中介系统。

28 “无异议函"规定于2000年6月9日中国证监会72号文件，无异议函的最早出处是2002年第7期《中国证 券监督管理委员会公告》，第1号无异议函(法律部复[2000] 001号)为函复金杜律师事务所报送的关于汇 科数码在香港创业板上市的法律意见书。

温不胜

第一章中国企业境外上市模式分析

在实践过程中，境外上市的基本模式分为以下两种，境外直接上市和境外间 接上市。境外直接上市就以自己公司的名义直接在境外资本市场IPO （InitialPubHc Offerings, IPO）,根据上市地点的不同分为H股，N股以及S股等。具体而言就 是遵循中华人民共和国法律，在中国大陆的工商行政管理部门登记注册的企业法 人，以境内企业主体的名义在香港（H股）、纽约（N股）、或新加坡（S股）首次 公开募股，直接在境外资本市场上市。以这种方式上市的企业，不仅仅要满足中 国内地证券相关法律法规有关上市的各项条件，而且还要受到上市目的地证券国 家机关，证券监管部门和证券交易所的监管要求。间接上市即境内公司到笔者前 文所述的英属维京、开曼、百慕大等地区注册境外壳公司，或购买某个境外公司 然后将资本注入境外公司实现间接上市。

1.1中国企业境外上市基本模式

1.1.1中国企业境外直接上市

伴随着世界资本市场的发展和逐步国际化，用相对低廉的融资成本筹集可观 的再生产资金已经不再是一件非常困难的事，这里我们要讨论的境外直接上市就 是这种种方法和途径中的一种。

关于境外直接上市的概念，很多教科书上都对其有自己的定义。29总结来讲， 境外直接上市的含义就是，中国内地企业递交上市地上市材料，由上市地证券监 督部门审核符合当地上市标准后，根据上市地证券相关法律法规，以本企业的名 义在境外证券交易机构直接挂牌上市流通的行为。如果某个境外公司享有中国境 内某些公司的权益而在境外资本市场上市，那么这种行为是不能称之为境外直接 上市的。

中国企业境外直接上市的概念最早出现在1993年的《关于境内企业到境外公 开发行股票和上市存在的问题报告》中，在这份报告中，首次提出了境内企业直 接或间接到境外公开募股和上市包含以下几种途径：

一、境内企业直接到境外证券交易所挂牌上市（包括到公开发行B股3。）；

二、 境内企业以注册在境外的外国公司名义在境外证券交易所挂牌上市；

三、 境内上市的公司在境内境外均上市；

四、 境内上市的公司在境外以存券证（DR）或其他形式上市交易流通。

境外直接上市对于我国国内经济的繁荣实际上是有好处的。简单的说，如果 中国企业以自己注册在境内的公司的名义直接登陆外国资本市场，那么该企业在 外国证券市场上募集到的大量资金最终都是由境内公司获得，这相当于利用国外 的资本发展了中国企业的实力与规模.所以早在1999年证监会颁布的“红筹指引” 32中就提出了鼓励境外直接上市的政策。红筹指引提出，各种所有制的企业均可向 证券监督主管部门提出境外上市申请，证监会将根据法定依据和程序，对其进行 严格审查。这样一来，在企业同时通过我国证监会和外国的证券监督管理机关的 双重审查合格之后，就可以以本企业的名义在国外的证券交易所上市。

2006年9月，商务部出台了《外国投资者并购境内企业规定》，其中规定，外 国投资者可以通过以下方式并购中国境内企业：1.购买境内中资企业股东的股权或 认购境内中资企业的增资，从而改变境内被投资企业的企业性质，使其变身为外 商投资的企业；2.外资企业在中国境内设立一个外商独资公司，然后通过该实体 收购且运行境内中资公司的资产；3.或者其在购买境内中资企业资产后用其购买的资产进行再投资，设立新的外商投资企业。简单的说，就是通过股权实现并购 和通过资产买卖实现并购两种方式。

一般情况下，境内企业如果希望在境外上市，都需要对境内中资企业进行重 组或改制。其目的是在公司上市之前就对其资产进行整理，将要上市的资产进行 整合，并且通过转让，合并，分立等手段使得公司的资本结构、股权结构等符合 上市地证券监管机构的要求。尤其由于中国企业如果尚未上市的话，其公司结构、 关联交易等问题都比较普遍，所以如果不加以重新整合，是很难符合比较成熟的 境外资本市场所提出的非常规范和严格的要求的。

但是，由于一直以来境外直接上市的极高门槛，导致大部分民营企业都对直 接在海外资本市场上市敬而远之。1999年证监会曾经发布了《关于企业申请境外 上市有关问题的通知》，在此后十四年中，中国企业如果希望实现境外直接上市， 必须要满足“四、五、六”条件，即1.净资产限制——四亿元人民币以上；2.按 照正常的，合理预期的本益比计算的筹资额——五千万美元以上；3.上年度税后 利润—六千万人民币以上。只有具备以上条件才可以向证监会申请去海外资本市场上市。但是在中国，以上标准是民营企业很难达到的，即便达到了，企业也 将面临繁复的文件申报审查和冗长的审批时间，这个时间成本也不是每个中小企 业都能担负的起的。除此之外，股东的股票流通问题也困扰着想要境外直接上市 的企业。简单的说，企业一旦在境外资本市场上市，其性质就自然转变为合资企 业，在这种情况下，放在外国资本市场流通的股份是可以自由买卖的，但中国股 东持有的中资部分是无法在境外市场上流通的。流通不畅的股票市场导致股票变 现困难，所以一般来讲民营企业是不会选择让自己的企业在境外直接上市的。时 至2012年末，为了进一步鼓励企业放弃协议控制等间接方式上市，以便政府有效 监管境外上市企业，证监会发布了《关于股份有限公司境外发行股票和上市申报 文件及审核程序的监管指引》35,此文件取消了大部分境外上市的前置审批程序和 门槛限制，对于企业的规模，盈利数额等也不再限制，使得中小企业能够省去买 壳或者造壳上市的繁杂程序，实现更加顺畅的资金融通。同时证监会也在积极解 决“全流通”问题，使得中资持有的股票能够我国证券监督机构的管理之下真正 流通起来。362014年12月14 H,国务院常务会议中明确了为了加强我国企业国际 化程度，鼓励中国企业能够走出国门积极发展，决定进一步简化中国企业境外上 市的审查核准手续。简化审核步骤，取消境外上市审核中财务审核的部分，精简 申请境外上市所需要的材料种类和数目。与此同时，也取消了发改委的审核，在此之前，仅发改委一部门从省级到国家级的审核，就要耗时至少两个月时间。与 此同时，如果打算境外上市的企业在重组过程不会对国有股进行减持，那么也不 需要在走社保基金会审核和国资委的审核程序。除此之外，过去企业如果想要到 境外主板上市需要自己行业的监督管理部门出具的批准报告，在这次会议中也取 消了相关手续，提交的书面材料精简至与上市到国外创业板一致。  

事实上，我国企业选择的境外上市地点一般都是发达国家证券交易市场，这 些市场经过多年的发展完善，其市场自由化程度高，只要提交符合证券监督机构 开列的相关材料就可以在证券交易所上市。但这并不意味着外国资本市场对于证 券上市与流通监管宽松，恰恰相反，一般这些国家对于企业的持续盈利能力和财 务状况的要求都非常高，试错成本也极其巨大，一旦违反相关规定，将会面临非 常严重的处罚。以美国为例，一旦在其证券交易所上市的中国企业被美国证监会 (U.S. securities and exchange commission, SEC)怀疑财务欺诈或有其他违反美 国证券法，影响投资者投资安全的行为，相关公司就将会遭受调查或被告上法庭, 一旦这种情况发生，该中概股38就将面临退市危险。

综上，虽然境外直接上市已经在慢慢走向程序精简，加快了相关部门的审批 速度，但是此种境外上市方式的申请与取得批准时间还是相对较长，我国内地监 管机构的审批程序也较国外繁琐。不过，也正得益于这样审慎的审批程序，使得 通过直接境外上市的企业通常情况下财务状况都比较良好，公司的治理结构也比 较规范，能够给投资者更大的信心，取得比较好的公开募股效果。

1.1.2中国企业境外间接上市

境外间接上市，是指中国的内资企业或自然人，现在境外设立特殊目的公司， 然后该特殊目的公司通过并购境内实际运营公司的股权或另外的方式控制境内实 际运营的公司，然后再以注册在离岸金融中心的壳公司的名义上市。39境外间接上 市在操作过程中有两个点至关重要，第一是要将原本在境内企业名下的股权和资 产输送到境外注册的企业中去，或者利用其他手段起到对这些资产的控制效果；第二就是让境外的特殊目的公司在其选择的上市地点公开发行股票。

境外间接上市是我国民企比较常用的上市手段，其主要特征如下40：

第一，上市的主体是注册在境外的特殊目的公司。相对于境内上市，境外上 市过程中无论釆用多么复杂的资本运作、股权交易，在最后上市时，在境外证券 交易所上市流通的一定是一家注册在境外的公司。这个公司可能是由境内的经营 实体或者境内自然人注册的，也可能是境内的经营实体或者境内自然人收购的境 外公司。前者就是我们所谓的造壳上市，后者则被称之为买壳上市，也可称之为 反向收购。

一般来讲，买壳上市是指境内尚未上市的公司，直接购买境外一个已经上市 的公司，在获得这家上市企业的控制权后，对上市公司进行“换血”，将其组织架 构，人员构成，资本和业务进行重组，然后将自己的优质资产和优势业务转移到 这个境外已经上市的公司，这样一来就起到了对境内资产的上市的效果。所以买 壳上市的程序是，第一步先买下境外某上市公司的一部分股权，以保证获得该公 司的控制权益，第二步是将应当这个境外公司的资产置换成境内公司需要上市的 资产，从而使境内公司成为实际上的上市主体。

造壳上市，则需要境内公司或者自然人在境外注册一个新的公司，这个公司 可以是独资公司，也可以是合资公司，只要境内公司是其控股股东即可。然后作    为控股股东的中国公司通过这家新注册成立的公司的上市来实现自身财产和权益 实际意义上的上市。

以上两种方式比较来说，买壳上市相对省时，由于采用的是直接收购已经上 市公司的方式，所以就省去了上市的冗长程序和各项审查。但是其弊端也不可忽 视。第一，买壳上市需要巨大的资金投入，成本比较高，一般企业选择境外上市 为的就是融资，想要一时间拿出这么多资金并购境外企业，比较困难。第二，境 内企业可能无法全面了解购买的境外上市公司的财务和运营状况，唯一的依据就 是资本评估机构的评估报告。如果评估报告不能完整展现收购公司的全貌，或者 疏忽或隐藏了某些重要信息，那么境内企业就很有可能收购了不良资产。如果真 的购入垃圾股，那么不仅上市的目的达不到，还有可能陷入巨大的财务风险。相 对的，造壳上市由于使用的上市主体是新设公司，所以其财务状况，股权架构都 清晰的多，在离岸金融中心注册公司成本也极其低廉，而且这些地点都属于英美 法系，与通常上市地点的法律均可接轨，上市程序比较简便。但造壳上市最大的 缺点是花费时间比较长。以纳斯达克为例，其对公司上市的要求中有：1.上市前 三年的未缴税收入在1100万美元以上，同时最近两年每年未缴税收入在220万以 上，且每年均有盈利2.前三个财年资金流大于或等于2750万美元，且每年均有 盈利3.在此前的十二个月，公司的总市值要超过8.5亿美元。

第二，境内运营实体的资本和权益由境外注册的特殊目的公司控制。境内企 业之所以要上市，为的就是获得投资，融得资金。只有优良的资产和权益才能够 吸引投资人进行投资。本质上讲，这些优良的资本，权益才是投资者未来获得可 观利益的根本保障。在境外间接上市的情形中，这些资产其实是由境内的经营实 体提供的，虽然发行地和上市主体的注册地都在境外，但是公司的资产事实上却在 境内。这就是我们成这种上市模式为“间接”的原因。因为股票的发行者，以及公开 募股的行为与资产发生了分离。也就是说，境外间接上市的关键就是如何能使境 外公司有效控制境内的资产与权益，而这种控制权，正是境外上市的基础所在。 同样在香港联交所也有类似的上市要求，比如上市前三年合计盈利5,000万港元 （最近一年须达2,000万港元，与之前两年合计）42同样的，在纽交所，伦敦证券 交易所，新交所等证券交易所，都会有类似的持续盈利的要求。也就是说，如果 中国企业去境外新设一个壳公司的话，可能需要运营很长一段时间，这样一来， 也是一笔不小的成本。

在本文中我们重点研究的协议控制模式，就是在境外间接上市的过程中，境 外上市公司对于境内实际运营主体的控制方式，除了股权控制之外，最为常用的 就是协议控制的方式。

1.2采用协议控制模式的原因与影响

境内企业为什么会选择利用可变利益实体——即境外的特殊目的公司，在境 外资本市场上市呢？在笔者看来，原因有二：

第一，协议控制模式诞生的最主要原因无疑是规避国家行业监管的规定和外 资禁止投资产业的规定。以互联网行业为例，由于互联网信息内容服务属于关乎 国家安全的行业，我国对于互联网行业的准入有着非常严格的监管。2000年国务 院颁布的《互联网信息服务管理办法》中明确指出，未取得互联网信息服务增值 电信业务许可证，不得从事互联网信息服务。43根据最新修订的《外商投资产业指 导目录》新闻网站、网络视听节目服务、互联网上网服务营业场所、互联网文化 经营行业禁止外资进入。44所以在境外上市操作时碰到这类情况，就无法釆用境外 的壳公司收购境内企业的传统股权控制模式，而只能以合同控制替代。

第二，规避我国有关境外上市的监管。如前文所述，从2005年以来，监管我 国境外上市问题的主要是两个文件，一个是2005年颁布的75号文，另一个则是 10号文，至于刚刚出台的37号文实际上是在75号文基础上对于某些定义和审批 流程有了更为明确具体的规定，基本的监管思想还是一脉相承的。

从75号文和10号文的规范范围来看，利用协议控制模式完成的境外间接上 市行为仅仅适用于75号文，而不适用于10号文。75号文规制范围比较宽，使用 范围既包括境外公司对境内公司的直接投资也包括间接控制。但十号文只包含并 购行为，协议控制模式不涉及企业的兼并收购所以不适用该文。因此，釆用协议 控制境外间接上市，只需要完成相应的外汇登记手续即可，不需要履行10号文规 定的证监会境外上市审批与商务部并购审批。从实践中看，10号文实施后，很少 有企业能够走通10号文的相关程序，其审批难度非常之大。相比之下75号文是 登记和管理性的，程序相对容易完成。2014年新颁布的37号文，废止了之前的 75号文，但规定依旧是属于管理登记性质，只是在定义、返程投资中许多常用概 念范围以及登记流程、处罚的法律依据等方面均进行了更为细致，操作性更强的 规定，也适当简化和便利了通过特殊目的公司从事投融资活动所涉及的跨境资本 交易。

在笔者完成这篇论文之际，商务部和发改委于2015年3月13日公布了《外 商投资产业指导目录（2015年修订）》，进一步放宽了外资在有些领域的股比限制，遵循了《服务贸易总协定》中的负面清单管理模式，即在国家允许外资进入并且 无中方控股要求的行业之中，不再设置外资股比限制。根据新的指导目录，一般 的制造业，以及新兴的电子商务领域都取消了外资股比限制。

29 肖太福主编：《股票发行与上市法律实务》，群众出版社2005年版，第316页。以及，伏军：《境外间接上市 法律制度研究》，北京大学出版社2010年版，第145页。

30 B股的正式名称是人民币特种股票。它是以人民币标明面值，以外币认购和买卖，在中国境内（上海、深圳）证券交易所上市交易的外资股。

31 参见国务院证券委员会关于批转证监会《关于境内企业到境外公开发行股票和上市存在的问题的报告》的 通知（证委发[1993]18号）。

32 参见《境内企业申请到香港创业板上市审批与监管指引》（证监发行字[1999] 126号）。

33 参见《外国投资者并购境内企业规定》（商务部令2009年第6号）第2条。

34 张朝元、于波、丁旭：《企业上市前改制重组》，中国金融出版社2009年版，第82页。

35 参见《关于股份有限公司境外发行股票和上市申报文件及审核程序的监管指引》第1条。

36 王文举：“证监会鼓励境外直接上市全流通已有解决方案”，载“第一财经日报”， http://www.finet.com.cn/zl/mt/bz/diyicaijingribao/2014/0625/2417725.html,访问日期：2015.1.5。

37 曾福斌：“境外上市申请材料目录精简”载“证券时报网”，http://epaper.stcn.com/paper/zqsb/html/epaper/index/content_642195.htm» 访问日期：2015.1.50

38 中国概念股是指一系列以在中国大陆的资产或营收为其主体组成部分公司的股票。一般来说，中国概念股 公司乃是大陆公司在中国大陆金融改革下，以在海外上市的方式来获取境外投资的一种方式之一。

39 刘燕：“企业境外间接上市的监管困境及其突破路径一一以协议控制模式为分析对象”，载《法商研究》2012 年5期，第13页。

40 伏军：《境外间接上市法律制度研究》，北京大学出版社2010年版，第75页。

41 See Listing Requirements of the NASDAQ Stock Market, NASDAQ Stock M arket, April 10,2011, available at http://www. venturelaw corp .comZlisting_requirements_nasdaq.html,last visited Dec 20, 2014.

42 See Basic Listing Requirements for Equities, HWEx, Feb 16, 2011, available at https://www.hkex.com.hk/eng/listing/listreq_pro/listreq/equities.htm, last visited Dec 20, 2014.

43 参见《互联网信息服务管理办法》（国务院令第292号）第4条。

44 参见《外商投资产业指导目录（2015年修订）》（商务部令第22号）。

温不胜

第二章  阿里巴巴集团协议控制模式运用研究

笔者选择阿里巴巴集团作为研究案例，主要原因是其发展历程对于协议控制 结构有着非常全面的体现。从支付宝事件，到如今在美国证券市场风光上市，在 这整个过程中，“协议控制”模式都充当着极其重要的角色。有趣的是，如今使得 阿里巴巴能够成功登陆纽交所的协议控制模式，曾在2011年时支付宝事件中，被 马云利用其本身控制权的脆弱和难以监管之特性，单方面的取消了与雅虎之间的 控制协议，使得支付宝业务与阿里巴巴集团剥离，而单独归入马云和谢世煌创立 的“浙江阿里巴巴电子商务公司”，成为其二人的个人财产。支付宝事件曾经引发 界内极其严重的诚信危机，舆论普遍认为马云的行为破坏了契约精神，一度将“协 议控制”这一监管灰色地带推向风口浪尖。

下面笔者将分别简要介绍一下阿里巴巴上市之背景以及2011年震动整个业内的支付宝事件。

2.1阿里巴巴美国上市协议控制模式案例分析

2.1.1阿里巴巴上市历史沿革

2014年9月19 H,阿里巴巴别出心裁的邀请八位客户代表敲响开市中，正式 在纽约证券交易所上市。其开盘价为92.7美元，较发行价68美元上涨了 36.3%, 市值达到2285亿美元46, 一举超过亚马逊、Facebook、和腾讯集团，成为了世界 第二大互联网巨头，仅次于google的三千六百亿美元市值。

各种报章杂志一时间充斥着对阿里巴巴各种溢美之词，多称其为中国互联网 领军企业，是国人骄傲。但正如证监会研究中心研究员黄运成所言，虽然阿里巴 巴在纽交所的上市举世瞩目，成功融资250亿美元，但是在其上市进程中，有三 个关键的地方均与中国无关，严格来说，上市主体阿里巴巴集团控股有限公司根 本就不是一个中国企业，其上市主体是一个注册在开曼群岛的纯外资公司。所以 阿里巴巴的高调上市，首先与中国市场并无关联；第二，由于其保荐人均非中国 机构，所以其上市与中国金融市场并无关联；第三，其主要的股东并非来自中国， 所以其与中国的投资者也无甚关联。47简而言之，阿里巴巴的运营主体在中国境内，   其中包括浙江淘宝网络有限公司、浙江天猫网络有限公司、杭州阿里技术有限公 司、杭州阿里巴巴广告有限公司、阿里巴巴云计算有限公司，以上公司均为完全 的内资持有。由于其内资公司的属性，依据《中华人民共和国电信条例》48,《外 商投资产业指导目录》49以及《外商投资电信企业管理规定》5。，其持有外资企业 极难获得的ICP （Internet Content Provider）证书以及各种电信或互联网信息服务 的相关许可证照，使得阿里巴巴相应业务能够顺利开展与进行。这些内资公司与 阿里巴巴在中国境内设立的多个外资公司之间签订了一系列的控制协议，以保证实际运营公司的利益及控制权能够顺利输出到外资公司，这种模式，就是典型的 协议控制模式。

事实上，2007年阿里巴巴在香港的上市时，其釆用的就是这种模式。阿里巴 巴B2B业务曾经于2007年11月在香港联交所上市，上市主体就是阿里巴巴集团 控股有限公司（开曼）。其后由于为了使投资利益变现，阿里巴巴选择了私有化。 2012年6月，阿里巴巴B2B公司在港交所以13.5港元的发行价退市。在随后的几 年中，阿里巴巴在不断收回外资手中所享有的阿里的股份，以铺平自己的独立控 制的上市之路。2005年正当阿里巴巴成长关键时期，雅虎投资10亿美元换取了阿 里巴巴原本股权结构中39%的股份。2012年，阿里首先以七十多亿美元的对价收 回了雅虎占有阿里的20%的股权，然后又确认雅虎于阿里上市之际收回雅虎持有 的股份的一半。2013年6月，阿里巴巴集团再次开始积极筹备上市，一开始仍打 算登陆联交所。2013年9月，阿里的“合伙人制度”正式向内部披露，并且透露 如果联交所对于“合伙人制度”可以接纳，那么阿里巴巴将考虑再次在联交所上 市。但是，2014年3月中旬，阿里巴巴突然宣布启动美国上市事宜，就此情况看 来，联交所拒绝了阿里巴巴的“合伙人制度”。合伙人制度在联交所看来有违公平 原则，阿里内部高管位高权重，同股不同权的，外部股东多为小股东，散户，权 利则可能被牺牲。51美国则并不担心阿里高管滥用权力，因为阿里这种设计在美国 资本市场本身就是危险的，因为美国对于公司治理，财务审查都极为严格，一旦 存在“内部人控制”     ,阿里必将被证监会调查甚至起诉。

2014年5月7日，阿里巴巴向美国证监会提交招股说明书，2014年9月19日，阿里巴巴在纽约证券交易所证实挂牌交易，股票代码为“BABA”。

2.1.2阿里巴巴上市基本架构

阿里巴巴在其招股说明书中披露了其VIE模式，以下图片是用来简要说明其 控制结构的股权图：

图2来源于阿里巴巴招股书53

通过分析上图股权结构，可以清楚的看出，在阿里巴巴的VIE架构极其复杂，真正的上市主体到实际运营公司之间甚至间隔了三到四层的股权结构。在其招股 书中我们可以明确查阅到，这个注册在开曼的公司的控股股东为软银集团和雅虎 公司，其分别持有阿里巴巴34.4%和22.6%的股权。54阿里的其他个人投资者（包 括管理层和其他小股东）共计持有43%的股权。其中国境内的五个公司均为运营 实体，全部与上层公司之间签订了不同形式的控制协议。以淘宝天猫为例，注册 在开曼群岛的阿里巴巴控股有限公司全资持有同样注册在开曼群岛的淘宝控股有 限公司，淘宝控股有限公司是注册于香港的淘宝中国控股有限公司的独资母公司o 注册在内地的淘宝（中国）软件有限公司和浙江天猫技术有限公司由香港的淘宝（中国）持有其全部股权。到这一层为止，以上所有公司均为纯外资公司。真正 运营阿里最核心的业务淘宝和天猫C2C55和B2C   业务的，是国内的浙江淘宝网络 有限公司和浙江天猫网络有限公司。这两个公司从企业工商信息查询的结果来看 是由自然人（马云、谢世煌）所有的私营企业，57从表面上看与上述外资企业没有 任何关系。但是，由于浙江淘宝网络有限公司和浙江天猫网络有限公司与淘宝（中 国）软件有限公司以及浙江天猫技术有限公司之间签订了一系列的控制协议，例 如排他技术服务协议、贷款协议，独家购买协议，股权质押协议。使得由国内可 变利益实体即五个境内中资公司所持有的ICP牌照以及相关行业准入证照等在国 内运营相关业务的必须手续均可服务于外资公司运营。

通过上述案例我们可以发现，通过这些复杂的安排，境外设立并上市的开曼 公司就可以实际控制中国境内淘宝和天猫的所有经济效益和决策权，而且并不直 接违反相关的立法规定。与此同时也实现了以下目标：

（1） 对阿里巴巴、协议控制模式架构中的多层子公司、以及国内可变利益实 体进行有效控制。

（2） 获得各级子公司以及境内可变利益实体的绝大部分经济利润。

（3） 在我国相关法律法规不禁止的范围内，对子公司以及全部或部分实体利 益和阿里巴巴境内资产具有排他性的购买选择权。

2.2支付宝事件案例分析

2.2.1支付宝事件始末

支付宝事件的根源要从阿里巴巴初期融资结构分析。阿里巴巴的第一轮融资 500万美元，四个机构投资者分别是新加坡政府科技发展基金，investor AB和高盛 等四家基金公司。随后的第二轮融资一共融得资金2500万美元，这一轮的投资者 包括软银集团，日本亚投公司等，其中软银是最大的投资人，一共投资资金2000万 元。2003年，淘宝网正式运营，阿里巴巴也迎来了中国历史上最大的一笔投向互 联网企业的风险投资，共计8200万美元，其中软银占四分之三左右。经过几轮融 资，软银成为淘宝网最大的股东。随着淘宝网逐渐成长为中国最大的C2C和B2C 平台，其对于在线支付的需求越来越明显，这样一来，支付宝就诞生了。支付宝 原来只是淘宝网的一个用于保证买卖双方货款安全的第三方支付平台，其作用只 是作为淘宝网上交易双方的担保人。支付宝这一应时而生的产品极大的推动了 C2C业务的发展，也为日后电子商务的发展起到了里程碑式的作用。就在这个拐 点之上，支付宝迅速捕捉了中国电子商务未来将会有难以估量的发展空间这一信 息，积极开发出了国内第一个网络购物支付工具。支付宝问世后反响极为热烈， 正值电子商务野蛮生长时期，支付宝就这样逐渐成长为阿里巴巴集团中最有分量 的优质资产。

2005年，淘宝逐渐有能力跟世界电子商务巨头Ebay竞争中国市场。阿里巴巴 急需筹资扩大其业务。前几轮的投资人都希望其股权能够尽快套现，淘宝的竞争 对手Ebay则希望能够收购淘宝网以保住自己世界电商老大的地位。淘宝网董事长 马云为了避免Ebay收购淘宝，让雅虎公司以10亿美元获得了淘宝40%的股权。 成为了阿里巴巴的第一大股东。随后前几轮投资者，除了软银集团之外，全部套 现离开阿里巴巴，阿里的股权结构成了马云占31%,雅虎占40%,软银则持有29%。

2007年阿里巴巴B2B业务登陆联交所。当时以200多亿的市值占据中国互联 网第一的位置。2009年随着雅虎高层的变动，淘宝网开始与其控股股东雅虎公司 争议不断。主要原因集中在几个方面。第一个是2005年雅虎收购阿里巴巴股权， 双方合意达成了一部份协议，其中内容包括倾向于马云的表决权，任免权等条款。 但上述协议于2010年即到期。2011年5月，雅虎发布公告，58支付宝业务在雅虎 毫不知情的情况下已经被转移到了由马云和谢世煌二人设立的中国内资企业“浙 江阿里巴巴电子商务公司”。至此，意味着马云擅自单方面取消了淘宝网与雅虎公 司签订的控制协议，将淘宝网最为重要的业务支付宝从雅虎的控制权下分离了出 来，成为了其和谢世煌的个人财产。2011年5月11日，福布斯刊登文章《雅虎披 露马云获得支付宝控制权》，文章中称：从2010年开始，阿里巴巴集团已将外资 的支付宝(中国)网络技术公司的所有股权都转让给了马云控股的内资企业—— 浙江阿里巴巴电子商务公司。 2011年5月，雅虎向彭博社(BloombergNews)华 尔街日报等媒体(The Wall Street Journal)等媒体发文，详细描述了支付宝资产分 两次转出阿里巴巴公司的细节。这个消息一经媒体报道，立即引发了社会广泛热 议。尽管马云极力否认雅虎对此事毫不知情的说辞，并且解释如果不将支付宝转 为内资公司，中国人民银行是不可能向支付宝颁发第三方支付牌照的。如果没有 牌照，支付宝将无法继续运营下去。理由是根据2010年人民银行出具的《非金融 企业支付服务管理办法》6。，第三方支付牌照必须是由在境内依法设立的企业61申 请的，支付宝作为阿里巴巴集团的资产，其含有外商成分，然而该法中含有外商 成分的企业是否能够拿到牌照并没有明确提出，而是用一种比较含糊的说法规定 由央行另行规制。而且这个操作措施，一直都没有出台。马云认为央行的态度是 这个牌照现阶段只能由内资企业申领，其对于外资进入电子商务支付平台行业尚 有顾虑，所以马云就将支付宝转到了自己的内资公司名下。

支付宝事件发生后，很多经济评论家，国内互联网人以及美国业内人士，都 指责马云“背信弃义”，违背契约精神，也将协议控制这种大家心照不宣的模式瞬 时推上风口浪尖。京东董事长刘强东在其微博中指责马云的行为将对中国互联网 产业造成重创，使得协议控制模式这种极其依靠协议双方诚信守约的模式受到了 极大冲击。62知名媒体人胡舒立认为马云的做法破坏了股东之间，股东和高管之间 的协议，有违商业道德，破坏了商业合作中的游戏规则。同时也极大的影响了中 国企业的国际声誉。63密歇根大学法学教授Nicholas C.Howson称“VIE结构将是 美国资本市场最大的一颗定时炸弹。” 64更多的分析师则认为要十分谨慎对待中国 企业的VIE结构，因为中国的管理层很可能将公司资本转移从而对投资者带了巨 额的损失。     

在阿里巴巴2014年向美国证监会提交的招股说明书中，阿里这样解释了支付 宝事件：支付宝诞生于2004年12月，起初只是淘宝网的一个支付担保部门，后 逐渐发展为支付平台。2011年，根据中国人民银行下发的规定，支付宝由于其本 身含有外资成分所以无法获得网络支付业务运营所必需取得的支付牌照。监管方 案提出目前能够申请牌照的企业必须为中资企业，如果含有外资成分，则需要今 后制定的规则加以规制。为了支付宝业务顺利运营，阿里巴巴管理层只能决定将 支付宝中的外资成分去除，使得支付宝完全属于一家内资公司。

2.2.2支付宝事件折射协议控制之问题所在

2.2.2.1协议控制结构的风险分析

基于上述支付宝事件，我们不难看出，协议控制模式其实凸显了外国投资者 在投资中国公司时，以这种方式搭建起来的控制模式其实是有其固有的，难以规 避的缺陷的。外国投资者能以传统的股权控制模式控制的最下层公司只是建立在 中国境内的外商独资公司（WFOE）,然而最关乎控制权益和经济效益的运营实体 和境内外商独资公司之间是难以得到像股权控制一样绝对的监督和控制权的。支 付宝事件就是一个破坏控制协议，违背契约精神的典型案例。虽然从商业角度讲, 雅虎和软银之后也拿到了巨额补偿，让这场支付宝出走大戏从表面来看，似乎并 没有让雅虎和软银吃亏太多。但是单单从合同法法理的角度来讲，这个事件确实 严重违背了契约精神，也着实在国际上对于中国企业的形象和协议控制模式的继 续运行造成了不小的伤害。

一般来说，协议控制的风险集中表现在两个方面，一个是违约风险，另一个即为政策风险。

一，违约风险。在搭建协议控制模式的过程中，至关重要的一个环节是以协 议手段代替股权或者资本控制的手段来间接地控制境内可变利益实体。协议控制 模式经过十几年的发展，合同的制定已经日趋严密，约束力也已经逐渐完备。所 以在今天，如果想要轻易破坏一个设计精妙的控制协议其实并不是一件容易的事 情。从另一个角度讲，既然要搭建这个复杂的控制结构，其实风投和公司高级管 理层从本质上来讲其利益是一致的，目标也是相似的，双方属于利益共同体，如 果没有特殊原因，是不会轻易牺牲自己的信誉和对方的利益的。但是，这并不能 说明这种架构就是足够安全稳定的。在2010年上海贸仲的第一起VIE仲裁案67中, 就是因为境内实体创始人与投资方在公司的控制权方面发生严重分歧，创始人希 望以否定控制协议效力的方式掌握公司的控制权，外方投资者则希望仲裁庭承认 控制协议的效力以获得对T公司的控制，这就是一起典型的管理层想要破坏控制 协议夺回运营实体控制权的案例。

控制协议一旦被违背而终止，境外上市公司就和境内的可变利益实体变成了毫无关系的两个个体。那么两方之间将不再存在输送利润和控制与被控制的关系。 这样一来，境外投资者手中所持有的，注册在离岸金融中心的特殊目的公司的股 票就变成了一张废纸，该特殊目的公司一旦缺乏了境内实体的利益输送和对境内 实体的控制，立即变得毫无价值。结果就是上市公司的股价大幅跌落，股价大跌 会当然的影响投资者的利益，助长市场的恐慌情绪。这就是协议控制较之股权或 者资金控制的先天不足，换句话说，协议控制类似于一份君子协定，这种关系是 有其固有风险的。这种风险导致了协议控制架构脆弱的控制关系与境外大量的资 本根本无法匹配，在可观的利益面前，君子协定的效力实在难以言说。

这样的事件并不在少数，除了我们上文提到的支付宝事件和上海贸仲第一起 VIE仲裁案之外，在2012年从纳斯达克OTC退市的双威教育也是一个非常典型的案例。

双威教育是一家注册地和上市地均在香港的教育公司。根据《中外合作办学 条例》，如果海外公司试图在中国从事或投资教育行业，需要有在境外从事相关行 业的从业资质和背景。根据上述规定，中国的教育营业执照和许可证书等相关手 续双威教育是无权申请的。基于以上原因，双威教育就与国内语培信息和双巍信 息两个持有中国政府颁发的教育资质的内资公司签订了包括咨询服务协议等常见 的控制协议。2011年底，美国的投资者和内资公司的高层开始发生冲突，双方在 控制权问题上争执不下，2012年的股东大会上，外方投资人与其推选了两位董事 当选公司高级管理人员。但当时的内资管理层直接无视该股东大会决议，外方投 资人因此发表了书面抗议。公司之后确认股东大会决议有效，外方成为公司董事 会控制者。随后的几个月中公司的管理层整体换血，原董事长辞职，并称外方高 管为了自身利益损害公司和股东的利益。事后经证实，2011年时任董事长的陈子 昂从境内的两家教育公司共转移抽逃资金五个多亿，与这些巨额财产一起被带走 的还有境内公司的工商财务的相关证照和财务报表。更加严重的是，广西师范大 学漓江学院和湖北工业大学商贸学院这两所民办高校，作为双威集团旗下的最核 心的资产，早已在集团股东和其他外方高管都毫不知情的情况下转让给了其他公 司或自然人。结果导致整个双威教育的海外上市公司变成了一个空壳公司，整个 协议控制架构内重要的资产全部被陈子昂窃走。2012年4月，由于双威教育由于 重大财务问题和企业出现严重损失未能及时弥补，双威教育被纳斯达克停盘。同 时由于企业年报和审计报表上都没有加盖企业的公章，所以根本无法提交上述必 须文件。6月，双威教育正式被摘牌。

新东方调整股权结构案也是一个典型的由协议控制结构引发的新东股价动荡 的案件。同双威教育一样，由于我国对于教育行业的外资准入问题，新东方也釆 取了使用协议控制模式在纽交所上市。其注册于开曼群岛的特殊目的公司通过各 种控制协议对境内的新东方公司享有控制权和财产利益。北京新东方在此之前是 由以俞敏洪为第一大股东（占股53%）的十一位自然人共同持有的。随着这十一位股东先后离开新东方，为了简化北京新东方股权结构，俞敏洪一次性将所有的 股权都收归自己名下。

实际上新东方的这次股权调整是不涉及协议控制模式架构中控制协议的两方 的，只能算作一个内资企业公司内部的股权变动。但是，由于中概股频频爆出类 似双威教育案的丑闻，协议控制模式近些年来在美国证件会和投资者的心中都是 一个十分敏感的问题。股权结构的细微变化或者有迹象显示中国方面的高管有争 夺内资可变利益实体控制权之嫌的，基本都会受到美国证监会的严密关注，投资 者也有可能因为担心自己投资资金的安全而选择抛售股票。

上述原因严重影响了新东方的股价，股民出于恐慌纷纷抛掉股票。新东方股 价一日就暴降超过百分之三十，美国证监会也开始介入调查。协议控制结构的脆 弱性和风险性，着实令广大投资者捏了一把汗。

二，政策风险。由于协议控制模式在我国一直处于监管灰色地带，所以使用 该模式面临着重大的政策风险。几乎任何一家在境外上市的公司，在其向证监会 提供的招股书中都有这样一句话：我们与可变利益实体的协议架构并不完全符合 中国政府对于境外资本投资的政策法规，所以如果中国政府在将来某个时刻认定 我们的架构有瑕疵或有重大问题，那么我们将需要承受其针对我们的罚款，甚至 是放弃协议控制模式。所以我们认为使用协议控制模式还是有一定的风险的。69由 于协议控制模式在中国从诞生之日起其目的就是为了规避外资监管，所以其合法 性基础极其脆弱。尽管我国目前互联网企业大部分都是以协议控制结构境外上市, 目前我国对既有的间接上市企业尚持默许态度，但是这并不能排除我国相关的监 管部门对使用协议控制方式海外上市的中国企业进行限制，或施加额外要求得可 能性。正如笔者上文提到的上海贸仲第一起VIE仲裁案中，仲裁庭最终认定了协 议控制模式由于“使用合法形式掩盖非法目的”被判无效。仲裁庭的理由是，境 内的外商独资企业与实际运营的游戏公司之间签订的各项控制协议，使得本无权 参与中国游戏行业的外资公司实际入股了该游戏公司，并从中获得经济利益。这 违反了现行法律关于外商准入行业的规定，违反了国家强制性的法律法规，所以 裁决该架构下控制协议均无效。虽然仲裁结果难以代表我国司法机关的立场，也 不太容易形成先例和一定的裁判标准，但是这起码显现了控制协议在实际操作中 所面临的无法得到司法救济的风险，其本身的性质如果被主管机关认定为规避了 我国禁止性的行业准入规则或者产业政策，违反了我国法律法规，那么相关的监 管机构就有权对境内运营实体进行强行的整改处罚，甚至有可能要求境内实体重 组，抑或是吊销关乎企业运营的关键性牌照。以上监管行为均有可能对境外的上 市公司和投资者的经济效益、资金安全、财务状况和经营业绩造成巨大影响。

除此之外，由于在协议控制的模式之下，境外投资者获得股权红利的途径并 非传统的分红方式，而往往釆用服务费的形式，利用签订的独家咨询服务协议或 者独家技术服务协议向境内的外商独资公司输送利润。然后由于该外商独资公司 的股东性质，其相较内地企业，更方便将外汇汇出，从而到达了资本运作的效果。

上述做法带来的问题是，境内的内资企业和外商独资公司都需要缴纳企业所 得税。但从本质上讲这两个企业的利润其实是一部分。另外，依据《中国人民共 和国企业所得税法》和《企业所得税法实施条例》以及《特别纳税调整实施办法 （试行）》，中国境内的外商独资公司和可变利益实体不排除被税务机关认定为关 联企业的可能性，这样一来税务机关就会审查双方之间的交易价格。通常来说由 于控制协议的原因，这个交易价格很难会依照正常的市价制定，那么税务机关将 有可能调整境内关联公司的交易价格或者应税所得。

2.2.2.2协议控制监管沿革

协议控制实际上是红筹上市过程中的一个操作方式，一般来说对其的监管是 纳入在我国政府对于中国企业境外间接上市的监管当中去的。总管监管我国对于 企业境外间接上市的监管历史，基本可以分为以下几个时期。

（一）政策指引期

我国正式开始对中国企业海外上市进行明确监管始于1992年，这一年国务院 出台了《关于进一步加强证券市场宏观管理的通知》7。，基本内容就是中国企业如 果想要到海外资本市场上市，应当报经当时证券委71的审核和批准后方能启动。 1993年《关于境内企业到境外公开发行股票和上市存在问题的报告》72中，首次明 确了红筹上市模式需要报经证券委审批。九十年代末年，随着越来越多的企业开 始寻求通过境外上市融通资金，我国证券监管部门也渐渐开始对相关事务出台更 为详细的规范。例如，1997年公布的《关于境内企业间接到境外发行股票并上市 有关问题的复函》中就明确的指出，境内企业通过直接或者间接的途径到境外资 本市场公开募股的，必须由国务院证券委员会前置审批；未经审批的不得在境外 上市。与此同时，各个国家都开始积极磋商，试图签订监管合作备忘录，以保障 证券市场的市场安全。

在这一时期，法律只是规定了境外上市需要审批，但是具体的审批标准和流 程都不甚明了，所以在这一时期，中国企业海外上市之路基本处于比较畅通的情 形。

（二）监管严格期

这个时期各主管机关开始对中国企业境外上市问题进行监管方面的探索，试 图寻求更为有效的监管方式。我国的境外红筹上市监管分为两个阶段，第一个阶 段是“无异议函”时期。无异议函始于“72号通知”——《关于涉及境内权益的 境外公司在境外发行股票和上市有关问题的通知》73要求境内企业在境外上市之 前，其代理律师事务所应当向证监会提交其针对境内企业股权和资产以及境外公司在境外市场发行相关问题的法律意见书，只有证监会认定该意见书没有重大问 题，并向该事务所出具“无异议函”，相关上市流程方能继续进行下去。其实在《72 号通知》之中，只是规定需要履行上述程序，并没有把无异议函认定为企业上市 前的前置必需文件，但在实际操作中，未取得无异议函的企业是不能上市的，无 异议函实际上确实成了企业境外上市的必要手续。74无异议函的设计初衷是为了把 关欲上市企业的资本和财务状况，同时防止国有资产的流失，但是后来由于其作 用不甚明显，很多企业取得之后去到境外资本市场仍存在不少问题，而且证监会 的工作量也十分巨大，所以2003年我国取消了无异议函制度。

从2003年起，我国对于境外上市的监管不再集中在证监会一个部门，各个环 节开始由不同的部门负责。在这一年，国税局、国家行政管理局、外经贸合作部、 外管局都联合颁布了《外国投资者并购境内企业暂行规定》。过去仅仅由证监会一 个部门管理的境外上市行为变成了多机关，多部门协同审批的方式。《暂行规定》 也是第一次对企业境外上市后的股权运作，返程投资后资本运作等问题做出了比 较详细的规范。

2005年，外管局颁布了《关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》，俗称 11号文。首次提出了内资企业在境外直接或间接上市过程中应当办理外汇相关手 续，但这个规定表达非常模糊，配套的操作指南没有跟上，导致境外上市外汇审 批在现实中处于暂停状态。随后外管局又出台了《关于境内居民个人境外投资登 记及外资并购外汇登记有关问题的通知》，其中依然要求企业在境外上市之前要经 过外管局的严格审批，披露众多内容，这样的规定，导致外汇登记更加困难。

时至2005年10月，外汇管理局颁布了规范境外直接或间接投资外汇登记方 面规制最为详尽的一份发文，即本文反复提及的75号文——《关于境内居民通过 境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》，75号文废止了 11 号文和29号文，对于外汇登记方面中于打开一个通道，一方面将境内居民的外汇 登记手续明确在了省级，另一方面对于通过特殊目的公司开展境外融资活动和返 程投资外汇方面的问题进行了可操作性较强的规则制定。总结了详细的办理手续 流程和相应所需的文件目录。更为开创性的将返程投资的定义规定进了法律。75 号文毫无疑问是分量极为重要的法规，这个文件在中国境外融资和返程投资外汇 登记方面发挥作用近十年，是2014年以前我国境外上市和返程投资外汇登记方面 最为重要的一份文件。

（三）政策调整期

2006年，商务部、国资委、证监会、外管局等6部位和公布的《关于外国投 资者并购境内企业的规定》（10号文），10号文规定境内公司不得通过协议控制规 避商务部审批。75在实践中，该文件颁布后，没有一家境内企业能够获得商务部以 及证监会的审批获得境外间接上市的机会。

2007年5月间，外管局75号文《操作指引》出台，该文是75号文的操作指 引，将境内资产注入境外特殊目的公司等操作过程中的外汇问题和利用境外上市 公司返程投资等问题一并纳入监管。新规的出台使得境外上市审批手续更为复杂， 外汇审批也更为严苛，境外上市整体进入衰退调整期。

2014年7月14 H,国家外汇管理局发布了 37号文，同时废止了 75号文，就 涉及返程投资外汇登记的相关问题进行了重新梳理和规范，对于返程投资的最新 监管思路非常明晰的呈现在37号文之中，即“跨境流出案对外直接投资管理，跨 境流入按境内直接投资管理”76。并以此为基础，重新界定了返程投资的管理方式 和尺度。37号文相较75号文而言，明确了返程投资等问题的概念，将一些程序性 问题纳入程序性管理，放松了一部分过去需要走审批程序的环节。允许境内居民 对境外的特殊目的公司输送资金，简化了登记程序，同时对登记的手续也有所放 宽。37号文的出台，确实大大简化了返程投资中外汇登记等相关程序，但是由于 其扩展了 “返程投资”“特殊目的公司”等名词的范围，使得海外信托，股权融资 等曾经用来规避75号文监管的内容都涵盖进了相关概念，可以说非常有效的缩小 了可操作的灰色空间。

（四）纳入统一监管时期

2015年1月19日，商务部将《中华人民共和国外国投资法（草案征求意见稿）》 发布在其官网，以征求社会公众意见，这部法律意图将三资企业法三法合一制定 《外国投资法》，作为调整外国对华投资的基本法律。新颁布的《外国投资法》， 在多个方面颠覆性地进行了变革，尤其是在外国投资者的定义中引入“实际控制” 标准，首次将“协议控制”纳入外商投资管理。

另外《外国投资法》对协议控制模式进行了有史以来最为全面的规定。首先, 对于新增的协议控制模式企业如果在《外商投资产业指导目录》之外的话，则可 以享受国民待遇，那么也就没有必要再搭建协议控制结构。其次，对于在上述目 录限制之内的产业，彻底的消除了搭建协议控制架构规避审批的可能性。对于目 录中禁止外商进入的行业，明确规定不得使用协议控制架构进行外国投资。从而 在外资禁入领域关闭了协议控制架构之门。对于目前已经存在协议控制架构的公 司，实务界有以下三种解决方案。第一，申报模式。已经具有协议控制模式的企 业，向政府相关主管部门申报，由政府审核是否保留其协议控制架构，继续开展 经营。第二，申请认定模式。由政府有关部门接受外资企业的申请，调查认定是 否属于中国投资者的投资，如果认定确实属于内资控制，可以继续保留协议控制 模式，并享受国民待遇。第三，申请准入许可模式。如果实际控制人确实是外资, 那么可以向有关主管部门申请市场准入，在相关部门连同其他行业主管部门审查 评估后，再根据企业的实际控制人，所处行业等因素做出判断。77

45 顾阳：“外商投资一般制造业取消股比限制”，载“凤凰财经”， http://finance.ifeng.eom/a/20150314/13553204_0.shtml,访问日期：2015.1.5。

46 郝影：“阿里和支付宝：成熟的生意未知的领域”，载“中研网”， http://www.chinaim.com/news/20140922/135233803.shtmb 访问日期：2015.1.8。

47 参见2014首届金融时报年会暨中国金融机构金牌榜颁奖盛典上中国证监会研究员黄运成的发言，载 httD ://finance.sina. com.cn/hv/20141226/120721172036.shtml。

48 参见《中华人民共和国电信条例》（国务院令第291号）第十条：经营基础电信业务，应当具备下列条件: （一）经营者为依法设立的专门从事基础电信业务的公司，且公司中国有股权或者股份不少于51%。

49 《外商投资产业指导目录（2015年修订）》（商务部令第22号）：7.电信公司：增值电信业务（外资比例不 超过50%）,基础电信业务（外资比例不超过49%）□

50 参见《外商投资电信企业管理规定》（国务院令第333号）第2条、第6条。

51 吴寿德："全方面解密阿里巴巴赴美上市之路”，载"中金在线”http://special.cnfol.com/10506,OO.shtml,访 问日期：2014.12.30-

52 指独立于股东或投资者（外部人）的经理人员掌握了企业实际控制权，在公司战略决策中充分体现自身利 益，甚至内部各方面联手谋取各自的利益，从而架空所有者的控制和监督，使所有者的权益受到侵害。

53 参见《阿里巴巴招股书》http://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1577552/000119312514184994/d70911 ldfl.htm,访问日期：2014.12.30。

54 参见《阿里巴巴招股书》http://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1577552/000119312514184994/d709111 df 1 .htm,访问日期：2014.12.30。

55 C2C是个人与个人之间的电子商务。

56 B2C是商业零售，直接面向消费者销售产品和服务。

57 参见中国企业信用信息公示系统，载http:ZZgsxt.saic.gov.cn/,访问日期：2015.1.30。

58 “雅虎于阿里巴巴关于支付宝重组”，载"中国电子商务研究中心nhttp:Z/b2b.toocle.com/detai 1—5771191 .html, 访问日期：2015.1.8。

59 Eric Savitz: Yahoo Discloses Jack Ma Takes Control OfAlipay From Alibaba, available at Forbes http://www.forbes.com/sites/ericsavitz/2011/05/11/y ahoo-discloses-jack-ma-takes-control-of-alip ay -from-alibaba/,

60 参见《非金融机构支付服务管理办法》中国人民银行令（[2010]2号）。

61 参见《非金融机构支付服务管理办法》中国人民银行令（[2010]2号）第8条。

62 卢徐成：“支付宝事件尚未结束，VIE惊魂前后”载“创业家”http://news.chinaventure.com.cn/47/20110702/59271 .shtml,访问日期：2015.1.10。

63 胡舒立：“马云为什么错了”，载“新世纪”，http://tech.163.eom/l 1/0612/1 l/76BKB925000915BF.html,访问 日期：2015.1.10。

64 Gregory J. Millman: Alibaba's IPO Puts VIE Structure in the Spotlight, available at Wall Street Journal http://blogs.wsj.com/riskandcompliance/2014/09/22/alibabas-ipo-puts-vie-structure-in-the-spotlight/, last visited Dec 25, 2014.

65 刘静：“外媒曝投资阿里风险：或被踢出美国交易所”载“凤凰财经”，http://finance.ifeng.com/a/20140509/12296492_0.shtml,访问日期：2015.3.25。

66 参见《阿里巴巴招股书》http://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1577552/000119312514184994/d70911 Idfl .htmo

67 这起仲裁案简要的案情是T游戏公司是一家境内运营实体，持有ICP证书。该独资公司与T签订了一系列 控制协议。但随后T公司管理层对公司的控制权不满，意欲破坏控制协议。上海贸仲最终认定该控制协议由 于涉嫌规避中国外资准入强制性规定，从而以违反合同法“合法形式掩盖非法目的''为由宣告控制协议无效。 参见隋学琴：“上海贸仲第一起VIE仲裁案”，载《商法》2013第1期，第90页。

68 U.S. SEC charges ex-ChinaCast execs with fraud, insider trading, available at Reuters http:Z/ww w.reuters.com/article/2013/09/26/sec-chinacast-idUSL2NOHM 1N120130926, last visited Dec 19, 2014.

69 参见《阿里巴巴招股书》http://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1577552/000119312514184994/d70911 ldfl.htm,访问日期：2014.12.30。

70 参见《关于进一步加强证券市场宏观管理的通知》（国发[1992]68号）第2条。

71 国务院证券委员会与中国证监会均于1992年10月成立，前者是对证券市场进行统一管理的主管机构， 后者是前者的执行机构。1998年4月，两者合并统称为中国证监会。

72 参见《关于批转中国证券监督管理委员会（关于境内企业到境外公开发行股票和上市存在问题的报告）的通知》（证委发第18号）。

73 参见《关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市有关问题的通知》（证券监督管理委员会）。

74 为了配合“无异议函"制度，中国证监会还专门发布了《关于证券从业律师事务所从事涉及境内的境外公司 相关业务资格认可有关问题的通告》，认可了一批可从事此业务的律师事务所。

75 参见《关于外国投资者并购境内企业的规定》（商务部令2009年第6号）。

76 参见《关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇发[2014]37号）。

77 李航：“VIE结构的“灰色窗户纸”将被捅破，中国互联网企业不再如坐针毡”，载“虎嗅”, http://www.huxiu.com/article/106668/!.html,访问日期：2015.2.9。

温不胜

第三章 美国政府对待中国企业境外上市之态度

在美国上市一直是诸多中国企业的首选之地。与中国资本市场相比，美国市 场开放，对境外企业挂牌上市接受程度高；经历上百年的发展，形成了层次完善 的多层次资本市场，不同层次的市场可以更好的针对不同层次的公司开放，例如 中小企倾向现在OCTBB上市交易，等到企业达到一定标准后就可以转版纳斯达克 小型资本市场。另外由于美国资本市场监管相对完善，在美国上市有利于企业规 范发展，对财务制度，公司治理的要求都比较高。基于美国资本市场的良好声誉, 在美国上市有利于提升企业的国际形象，能够较为快捷的实现融资目标。美国上 市程序较国内简繁，符合条件的公司一般一年左右即可挂牌。

这些种种优势都使得很多中国概念股对美国过资本市场趋之若鹫。但美国证 监会对于中国企业常常釆用的协议控制形式却一直都持比较谨慎的态度。上文已 经提及，可变利益实体的概念就是美国《会计准则》在安然事件之后提出的。由 于安然丑闻，美国出台了《萨班斯——奥克利法案》，该法案中规定了审计报告的 监管部门是上市公司会计监督委员会（PCAOB） 78,这个委员会负责审阅所有上 市公司的审计报告，包括要求所有釆用协议控制模式上市的公司在PCAOB处登 记。根据美国外交关系协会数据7七在美国上市的两百多家中国企业中，有一半以上 是通过协议控制的方式上市的。美国监管机构和投资者则普遍认为协议控制结构 在中国的合法性问题非常值得商榷，一旦中国政府否认协议控制模式有效性，那 么美国证券市场上的投资者将面临巨大风险。

阿里巴巴上市后，美中经济安全审查委员会8。出具了一份叫做《在美上市的中 国互联网公司的风险报告》81的研究报告，其中指出，美国投资者将面临由于协议 控制模式结构的复杂架构而带来的重大风险。这些在美国证券交易市场视为合理 合法的架构在中国则有可能被政府认定为非法。这对于包括阿里巴巴，百度，微 博，奇虎360在内的众多中国在美上市的著名互联网公司而言，都是难以估量的 政策风险。82该报告指出，在美国利用协议控制模式上市的中国公司均为战略性新兴产业或者在政治和国家安全方面具有敏感性的行业，这些行业在中国是禁止外 资进入的，所以其建议美国的投资者尽量不要购买这些中概股，以免蒙受损失。 与此同时，中国的运营实体管理层也有可能违背控制协议窃取可变利益实体。该 报告还提醒美国投资者要对于中国商业活动中的腐败问题也不容小觑。这份报告 虽然在2014年发布，但其内容则颇为老生常谈，其中所暴露的协议控制的各种风 险，本文签署内容中已经详述，这里不多赘言。

2015年2月，阿里巴巴上市风头尚未过去很久，就因为“负面信息披露不完 全”的问题遭遇美国多家律所对其提起的集体诉讼。美国证券法中有严格的披露 和反欺诈条款，其中披露的内容从发行到上市交易一应俱全。这也就是很多中国 企业登陆美国市场后暴露出各种问题的原因。归根结底还是公司治理、审计、财 务制度不够规范，难以达到美国证券市场的要求。

78 Public Company Accounting Oversight Board.

79 Paul Gillis: Foreign Affairs, son of Enron, available at Foreign Affairs http://www.foreignaffairs.com/articles/142308/paul-gillis/son-of-enron, last visited Dec 25, 2014.

80 该委员会依据《2001年弗洛伊德斯彭斯国家国防授权法案》而成立，该机构针对中国队美国的经济和国家 安全作出公正评估和提供建议，看是否需要美国釆取行动维护国家安全。

81 The Risks of China i Internet Companies on U.S. Stock Exchanges from U.S.-China Economic and Security Review Commission Staff Report, available at http://www.uscc.gov/Jast visited Dec 25, 2014.

82 The Risks of China & Internet Companies on U.S. Stock Exchanges from U.S.-China Economic and Security

第四章 协议控制模式治理思路

协议控制模式经过十几年的发展，确实对于中国诸多新兴产业，尤其是互联 网行业的崛起做出了巨大的贡献。同时，监管部门对其颇为暧昧不清的态度也使 得釆用协议控制结构上市的中国企业有如惊弓之鸟。新发布的《外国投资法（征 求意见稿）》基本上已经向外界亮明了中国企业对于协议控制结构的治理思路。这 部将三资企业法“合三为一”的法律，在诸多方面都对外商投资，协议控制等问题有 了比较明确的监管导向。

外商投资，中外合资和中外合作三法均颁布于改革开放初期，多年以来由于 市场不断发展，三资企业法渐渐呈现出规定不一致，修法众多，解释众多的混乱 局面，为了整合我国外商投资政策，将外商投资各项行为纳入统一监管，《外国投 资法（征求意见稿）》应运而生。

《外国投资法》有如下几点突破：1.放大了投资概念。其将投资的概念放大 为外国投资者直接或间接从事投资活动的行为，包括了以协议控制或者信托的方 式获得境内企业的表决权或者控制权，控制的定义也包含协议控制和信托控制的 方式对企业施加实质性的、决定性的影响。明确将协议控制以法律的形式列入监 管范围，同时规定了如果是为中国投资者投资的范畴，即如果可以证明该投资涉 及外商投资产业目录中的限制性行业，该项投资在中国境内，且实际控制人是中 资，那么就算做中国投资者的投资。依据现有情况来看，首先已经有一大批企业 利用协议控制模式上市多年，其中不乏规避外资准入的问题，其次，仍有一些企 业希望走境外上市之路。对于新增的协议控制架构公司，外国投资法的监管思路 主要是：1.由中资控制的外资公司在中国境内从事投资目录内允许或鼓励条目中的 项目，在商务部，外汇局等多各主管部门的批准下，可视为中国投资者的额投资。 这样一来，众多过去身份尴尬的中概股企业都可以被认定为中国投资者的投资， 从而享受正常中资企业的相应政策，这对投资者和运营实体都在中国的许多绕道 海外市场上市的中概股企业而言，都是一个特大利好。企业没有必要再釆用协议 控制，直接使用收购股权的方式就可以了。所以笔者认为，可以合理预见以后协 议控制架构只会出现在外资准入的有限行业内。2.以协议控制架构规避外资审批 的法律责任将非常严格，83试错成本大大提高。这样一来就降低企业了冒险釆用协 议控制架构的可能性。3.由于《外国投资法》的颁布，未来配套出台的特别管理措施目录相较于现在的准入目录可能会大幅减少受监管的行业，是的一些之前必须 使用协议控制结构的项目可以直接釆取外资企业的形式。

根据这部法律，笔者认为协议控制结构基本上已经完全纳入国家监管范畴， 通过协议控制规避国家行业准入法规的做法已成历史。此征求意见稿一旦实施， 协议控制结构基本已丧失其原有作用。境外的企业和自然人将不再能够利用迂回 手段参与进中国外商禁入的行业而中国境内个人、公司控制的协议控制架构企业 则可以继续经营，并享受与中资一样的国民待遇。

《外国投资法（征求意见稿）》的公布，使得协议控制结构不再处于灰色地带。 虽然现在诸多已有的利用协议控制模式结构的公司都会或多或少的在《外国投资 法》颁布之后对自己的资产做一定的重组与调整，以符合法律规定。但是，从根 本上来说，《外国投资法》将外国投资纳入了一个整体化，系统化的监管。

在新发布的《外国投资法》中，还有一个非常重要的变化。过去的三资企业 法之中，鲜有“调查”“法律责任”等字眼。但在新公布的外国投资法中，“监督 检查”“法律责任”均列专章，“检查”、“核查”、“调查”贯穿始终。针对外国投 资有违反行业准入，违反国家安全法规、或者有规避监管之嫌的行为都做了严格 规范，并且针对不同的违法行为设定了不同的处罚措施。究其原因，主要还是我 国政府对于投资监管的态度转变问题。之前我们大多釆取的是全面审批制度，会 对一个公司从设立到变更，行使全面细致的审查，对于当事人的意思自治几乎没 有有效的保障与救济。但现在的《外国投资法》倾向事后的监管为主，在符合我 国行业准入政策、外汇政策等外商投资相关法规的前提下，关注的重点和管制的 手段也在慢慢发展，外资管制的理念也在不断进步。事后监督的特点要求法律有 由完善的责任承担机制，这就是立法之中有上述变化的原因所在。

但是外国投资法中有几处规定尚不明确。例如对于存量协议控制架构企业的 规制，以及申报模式、申请认定模式和申请准入许可三种模式都没有对非中国投 资者实际控制的，规避中国外资混入的可变利益实体的处理给出积极回应。笔者 认为，如果新的外资法按照上述征求意见稿颁布，存量VIE有三种可能路径：1. 如果企业是中国投资者自己控制的，只是架构上呈现出外资控制的表象的，可以 保留。2.如果实际控制人是中方，那么将拆除协议控制架构，转向传统的直接控股 （鉴于现有VIE架构数量之庞大，笔者认为此可能性较小），3.无中国投资者实际 控制事实的，需等待国家下一步进行更详细的配套措施来解决。征求意见稿帮助 国内创业者消灭一部分海外创业者竞争对手的同时，也使得企业也面临愈发复杂 的市场环境。首先，该法一旦正式通过，外资将无法在对这些行业限入的公司投 资。其次，协议控制结构在本法框架下合法性将受到极大挑战，一大部分已经搭 建好的结构都面临拆除风险，此时协议控制架构对外国投资者而言，吸引力必将 大打折扣。这将导致很大一部分企业都要放弃走海外上市的路子，而转投国内A 股市场。而且，如果现有协议控制适用的领域，落入禁止实施目录，那么市场的 反应是外资彻底退出这些市场，还是继续猫鼠游戏，相关规定尚不明朗，值得我们继续关注下去。

83 参见《外国投资法（征求意见稿）》，第144条：停止实施投资、限期处分股权或其他资产，没收非法所得。

84 封锐：“VIE大变局”，载《君合法律评论》2015年1月，第2页。

结论

协议控制模式诞生于特殊的历史阶段。当时的中国正值改革开放全面推进时 期，中国民营企业正在以非常迫切的心情与不可思议的速度发展扩张，大量的资 本需求与十分不成熟的国内资本市场环境，催生了协议控制这种公司治理模式。 与传统股权控制不同，协议控制模式通过复杂地公司架构搭建和控制协议设计， 巧妙地将境内公司的股权和资本输送到了境外，使境内资产实质性的在境外资本 市场发行上市。我们不能否认，这一设计确实为中国民企的发展壮大贡献了至关 重要的力量，也对中国经济的发展存在一定正面影响。

但其实协议控制模式从一开始，就是一个充满争议的创造。为了使外资禁入 或限入行业的境内公司的利润能够顺利“走出国门”，境外公司通常釆用其他方式 对中国境内的盈利实体进行控制，以规避行业准入强制性规定的一系列限制。一 大批企业通过协议控制的模式，将外资引进了关乎国家安全或其他严格禁止外资 进入的行业。在融通资金的同时，很大程度上也违反了我国相关的强制性法律法 规，甚至有可能威胁到我国经济安全。

但是，上述问题却迟迟没有解决。协议控制模式就这样长期处于法律的灰色 地带，正常的运行了将近二十年。究其原因，资本市场自身发展的不完善，法律 无法跟上新兴的市场创造都为协议控制的长期普遍存在提供了便利条件。只有更 进一步的放开市场，适当的将一部分过去外资限制进入和禁止进入的行业逐渐放 开，使得境外资本能够更多的流入我国市场，为我国企业的发展提供支持。

从2002年到2015年新颁布的《外商投资产业指导目录（2015年修订）》中， 我们可以清楚的看到，我国对于外商投资的限制确实在一步一步的放松。除此之 外，健全我国国内资本市场，简化上市程序，同时大力发展中小企业板和创业板, 才能促使更多的我国企业在本国证券交易所上市。

在监管上，我国政府也一直在寻求更为合理的，完善的治理方式，能够将协 议控制模式更好的纳入监管。从九十年代初期到今天，从11号文和规制协议控制 时间最长的75号文、10号文到2014年7月刚刚出台的37号文，一部又一部的法 律法规都在为协议控制模式的有效监管尝试着各种各样的方式。其中也经历了许 多法律制定与实际情况脱节，不能对现实问题起到解决效果的法律。笔者认为新 发布的《外国投资法（征求意见稿）》，就通过这二十年来的摸索，加之结合中国 如今的发展和开放程度，制定的一部到目前为止最为全面，可操作性强的法律。 其使得协议控制结构完全纳入了监管范畴。虽然现在诸多已有的利用协议控制模式结构的公司都会或多或少的在《外国投资法》颁布之后对自己的资产做一定的 重组与调整，以符合法律规定。但是，从根本上来说，《外国投资法》将外国投资 纳入了一个整体化，系统化的监管。相信《外国投资法》一旦生效，一定会对中 国的外商投资环境，证券市场乃至整个国民经济带来一个里程碑式的变革。

我们的祖国正在一步一步走向一个开放、民主、法制的国家。依法治国作为 我们的基本国策正在被全面推进。相信我们的市场环境，投资环境在依法治国的 大背景下，一定会逐渐成长壮大，日趋健全完善。

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时光飞逝，遥望十八岁那年在昌平礼堂举起右手庄严宣誓“挥法律之利剑， 持正义之天平；除人间之邪恶，守政法之圣洁”的我，整整七个春秋已悄然走过。 从军度山下的春去秋来，到小月河畔的日出日落，法大的每一个表情，每一种姿 态，都已经深深的烙在我的心里。行将离开，有太多的感谢想要表达。

首先，要向我最尊敬的导师王昶老师致以最真诚的感谢。感谢老师在我读研 的两年中，对我的关怀和培养。王老师学识渊博，治学严谨，人文情怀深厚。我 永远都忘不了王老师在《美国法律文献》最后一课时与我们分享的人生感悟，提 醒我们在面对众多选择时，要摒弃什么，又要坚守什么。您对我的学术能力和职 业选择影响巨大，研究生两年能够成为您的弟子我深感荣幸。

同时也要感谢所有教过我的老师，是你们让我领略了文化魅力与知识的力量, 是你们教会了我如何治学。

我要感谢我的父母。感谢父母二十多年来的爱和宽容，感谢你们总是无条件 的支持我的选择。感谢你们辛勤工作一直努力给我提供好的学习和生活环境，感 谢你们言传身教，告诉我对待生活一定要努力，积极，踏踏实实。

七载时光，终生难忘。但愿能对得起父母老师和母校的期望，不求闻达于诸 侯，但求无愧于本心。

论文来源：知网

链接：http://cdmd.cnki.com.cn/article/cdmd-10053-1015336829.htm