VIE结构的风险及对策分析

温不胜

VIE结构的风险及对策分析

河北经贸大学金融学院  卢宇峰

河北经贸大学财税学院  柴怡宁

摘 要：近年来VIE结构广泛地应用到在海外上市的企业当中，在得到良好实践的同时也产生了一些亟待解决的问题。本文将就VIE结构的风险进行论述，同时提出一些相应的对策。

关键词：VIE结构 协议 风险 海外上市

中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1005-5800(2014)07(b)-139-02

2011年5月12日凌晨，美国上市公司雅虎在提交给美国证券交易委员会(SEC)的经营业绩详细报告(10-Q)中披露，阿里巴巴集团对“支付宝”业务进行了调整，其所有权将由马云控制的一家全内资公司接收，即浙江阿里巴巴电子商务有限公司；同时单方面终止了阿里巴巴集团与支付宝之间的VIE协议。此举意在帮助支付宝获得在中国境内的第三方支付牌照，这也使得VIE结构的合法性及其前景引来业界的广泛讨论，并带来了中概股随后的低潮和境外机构对中概股的多次做空。

1、VIE结构的概念

VIE(Variable interest entities，即可变利益实体)结构又称协议控制，是境外主体通过协议而非股权控制境内与之分离的经营实 体、承担其风险、享有其利益的模式。为了确保VIE的实际控制权， 通常用多种协议保证实际控制，以阿里巴巴为例，贷款协议规定阿里巴巴(中国)向浙江阿里巴巴公司提供无息贷款，此贷款只能用于 对于公司的注资，并以股东持有的浙江阿里巴巴的股份作为抵押； 阿里巴巴集团通过认购权协议、代理人协议、股权抵押等协议对认 购浙江阿里巴巴股权的具体情况和指定代理人行使股东权利作出 规定，目的在于拥有对浙江阿里巴巴的实际控制权；独家技术服务 协议则规定阿里巴巴(中国)向浙江阿里巴巴提供独家技术服务支 持，浙江阿里巴巴向阿里巴巴(中国)支付税前利润作为服务费用， 以此实现转移收益的目标。

2、VIE存在的风险

2.1 市场风险

(1) 国内市场风险。目前我国在海外上市的互联网企业都采用了VIE结构，还有很多TMT(Telecom，Media，Technology即电信，媒体，科技)公司也采用了这样的结构，大量优秀的公司在海外上市可能会引起国内投资者的不满，国内交易规则的限制使投资国外市 场变得困难，失去投资机会的国内投资者可能会向有关公司施压， 以期回归国内市场。

(2) 国际市场风险。VIE模式是对红筹模式的改进，但它是一种特殊目的公司，由在国外上市的公司和在国内运营的公司两部分组成，上市公司和子公司被分散在两个市场，因此它与普通公司相比还面临着来自国际市场的风险。支付宝股权被私自转移给国际投资者给人们敲响了警钟，中国概念股在国外屡遭做空股价持续下跌；同时，由于美国的证券市场对公司信息披露的要求更高，对中小投资者的保护更强，使多家企业会遭遇诉讼问题，风险不容小视。

(3)市场竞争风险。采用VIE结构海外上市的公司基本都以技术为导向，更新换代的速度提高，不断推出新产品和新服务为其特点，导致企业之间快速迭代，企业间的竞争力加强，即使是已经占领市场的先入者，如果竞争对手创新了服务，市场份额也很可能被对手吞并。

2.2 运营风险

(1) 决策风险。公司采用VIE结构上市会导致上市主体和运营 主体的分离，股权结构复杂，再加上分处不同国家，董事会在进行 公司治理时会更加困难。并且由于存在国内、国外两个董事会，利 益的不统一会使重大问题的决策产生分歧，将严重影响公司的经营。

(2)信用风险。上市主体和运营主体之间并没有股权的制约，而 协议控制和股权控制有很大区别，协议基于合同，体现的是债权， 股权则是所有权，协议控制的强度显然远不及股权控制。存在单方面终止协议的可能性，违约一旦发生，原先的协议将不再具有法律效力，不仅违背了股东和经理人之间的契约精神，更会使在海外上市的公司由于利益链断裂而失去价值，给海外市场的投资者造成巨大损失。同时由于国外投资者对我国市场的不了解，他们难以利用中国的法律手段来保护自身利益。

2.3 法律风险

(1) 政策风险。采用VIE结构上市的企业，一般都是我国在《外商投资产业指导目录》中限制外资进入的行业，一部分是新型的行 业，一部分是关系国家经济命脉的的重要行业，这些行业都处在快 速的变化之中。新型行业例如互联网公司的相关法制建设还不健全，而敏感性产业会受到国家相关政策的重要影响，VIE结构虽然对一些法规进行了规避，但仍不能排除国家出台新的政策，加强对 其监管，协议控制的有效性大大降低。

(2)法律效力风险。构成VIE结构的大量协议，目的在于规避相关法律的限制。但是在《商务部 实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》中明确指出， “外国投资者不得以任何方式实质规避并购安全审查，包括但不限于代持、信托、多层次再投资、租赁、贷款、协议控制、境外交易等方 式”《中华人民共和国合同法》第52条规定，有“以合法形式掩盖非 法目的”的情形的，合同无效。虽然目前VIE结构在多年的具体实践 中并没有被判定为非法，但如果采用的一系列协议被判定为无效， 将会给境外的上市企业带来巨大损失。

2.4 财务风险

(1) 外汇风险。VIE结构中国内利益实体将利润转移给国外的上市公司，一般是通过大量关联交易完成，而我国对关联交易中企业转移利润的监管十分严格，操作不当很容易造成法律上的纠纷。同时，由于VIE结构被分成境内外两部分，必然会涉及到两种货币的汇率问题，国际汇率波动瞬息万变，操作不当也很容易导致经济损失。

(2)税务风险。VIE结构中通常采取在英属维京群岛、开曼群岛等地设立离岸公司来进行避税。而我国在国税函601号文中指出，在判定受益所有人身份时，不能仅从技术层面或国内法的角度理解，还应该从税收协定的目的出发，按照实质重于形式的原则， 结合具体案例的实际情况进行分析和判定。对于缔约对方国家(地 区)对有关所得不征税或免税，或征税实际税率极低的情况，不利于被认定为受益所有人，即不一定能享受税收协定的优惠。

3、应对风险的对策

目前国际经济局势疲软，中概股不被市场看好，要减轻市场风 险最重要的还是要立足于企业本身的发展。美国市场看重中小投 资者的利益，重视短期收益，但是不应一味迎合市场，而忽视了企业的长期发展，优秀的企业家们应该顶住利益的诱惑，让市场重拾信心。此外，国外市场相比国内有更加透明的信息披露制度，我国 企业不应投机取巧，要防止做假账行为的出现，敢于应对市场提出的质疑。在VIE结构中，境外的投资方可能持有多数的股权，但由于境外投资方对国内市场的不熟悉和对企业原有经营方针的不了解，同时为防止急于套现而折价售股，应尽量减少投资方对企业的经营决策与管理，防止企业完全被境外机构控制，保持经营策略的连贯性，实现收益的最大化。此外，还要优化和改善WFOE和运营公司之间控制协议的条款规定，提高一系列控制协议的有效性， 防范违约风险发生，从而切实提高VIE结构的稳定性。

作为企业进行海外上市的方式，VIE结构是历史发展的必然，是彻底规避相关法律限制的制度性创新。从目前来说，中国有关部门只是采取默许的态度，并没有可操作的明文规定，但由于影响面广， 所以出台相关政策声明完全否认VIE结构的合法性可能性较小，只可能做出一些微小的调整。但企业仍应该防患于未然，提前认识到问题的严重性，增强对政策变化的敏感度，以更好地防范风险。对于转移利润时产生的外汇和税收风险，应提高对相关法律和规定的认识，严格按照法律规定进行审批和纳税；同时应加强对国际市场 的了解，尽量掌握境外经济的运行情况及相关政策，合理避税，减少不必要的支出。

4、结语

由于境内企业海外直接IPO的门槛过高和外资在华投资的限制，许多企业利用VIE结构在境外上市。VIE结构不单单是中国的互联网行业的垫脚石，更拓宽了海外投资者的投资路径，所有创新型行业都会从中受益。中国提出要建设创新型国家，希望在电子、信息、能源等行业达到全球先进水平，这些行业需要的大量外来资金和技术的支持通过VIE结构得到了满足，因此，可以说VIE结构对推动我国创新型行业的发展功不可没。

参考文献

[1] 张沙.基于VIE模式海外上市互联网企业风险研究[D].沈阳航 空航天大学硕士学位论文,2012.

[2] 刘亭立.阿里巴巴VIE模式应用分析[J].财会月刊,2013,2(下).

[3] 李勃.浅谈VIE结构对中国企业的影响[J].财会通讯,2014, 5(中).

[4] 徐霖潇.试析VIE(协议控制)结构中受益所有人的认定问题[J]. 时代金融,2014,3(下).

[5] 王立春.浅谈VIE模式在我国互联网行业中广泛应用的原因[J].时代金融,2013,10(下).