阿里巴巴赴美上市的法律问题思考——赵勇

Cassie7

阿里巴巴赴美上市的法律问题思考

赵勇

摘要

        2014年阿里巴巴集团赴美成功上市，但对于阿里巴巴赴美上市的一些问题 也引发了人们的思考，为何阿里巴巴会选择赴美上市而不在中国内地A股上市或者香港上市，因此本文第一部分将会从阿里巴巴赴美上市的原因来分析这一问题, 本文第二部分将着重分析阿里赴美上市的一些风险，本文将通过阿里巴巴赴美上市这一事件来重点谈谈我国A股市场一些制度的缺陷，因此本文第三部分将重点 谈谈阿里赴美上市对我国证券市场制度建设方面的一些启示。本文总共分为四个部分，将从以下几个部分分别介绍：

        第一部分绪论，将重点介绍下本文的写作背景和写作意义，同时会对本文的写作思路和写作方法做一些简明的介绍。

        第二部分重点分析阿里巴巴赴美上市的原因，阿里之所以会选择赴美上市， 首先，从客观上来讲它不会在香港上市，因为其合伙人制度不符合香港联交所“一 股一权”的规定，其次，我国A股市场存在很多制度缺陷，比如说我国A股市场 对外资的限制多，阿里巴巴的合伙人制度其实就是我们所提到的VIE结构，因此 本文也将介绍一下VIE结构，同时，A股市场规则比较苛刻，上市需要好多审批， 效率不高，这也导致了好多公司赴美上市。

        第三部分将分析阿里赴美上市的一些风险，首先是阿里巴巴VIE结构的风险, 主要有法律政策风险，企业风险，道德风险和公司治理结构的风险，其次是美国 的集团诉讼风险，这是美国很重要的一个制度，在美国，只要股东利益受损，就随时可能会针对公司提出集团诉讼，这也是保护投资者的一个重要制度，在美国很成熟，对于阿里巴巴来说这也是一个风险，最后是面对美国的做空风险，美国 一些做空机构在利益的驱动下往往会对在美国上市的中国企业做空来获取利益，所以这些风险都是阿里所必须要面对的。

        第四部分将重点针对阿里赴美上市这一事件，来谈谈对我国证券市场的一些启示，首先我国也可以借鉴美国建立自己的集团诉讼制度和信息披露制度，其次针对VIE结构提出完善的监管措施，进一步放开外资管制，让更多的外资进入市场来推动我国经济的发展。

关键词：阿里巴巴 VIE结构合伙人制度注册制集团诉讼

第1章绪论

1-1选题背景和选题意义

1.1.1选题的背景

       2014年阿里巴巴成功赴美上市，此前，阿里巴巴一直考虑去香港证券市场 上市，但一直未能成功，主要是因为香港证券市场只允许一股一权的公司在其上市，而不接受双重股权结构的公司。阿里巴巴在其招股说明书中明确说明了合伙人制度，香港联交所认为合伙人制度的实质就是双重股权结构，因此始终不同意阿里巴巴在港上市。此外阿里巴巴之所以选择不在内地上市和我国A股市场目前的现状有关，最主要的原因也是我国A股市场也不承认双重股权结构的模式。另外加上A股市场严格的上市规则，繁琐的审核程序，阿里巴巴这样的大集团不愿意支付相应的机会成本，所以阿里权衡利弊后最终选择赴美上市。美国的证券市场比较完善，更利于阿里巴巴的国际化进程。因此在这种背景下，学界对于我 国A股市场存在的问题有了进一步探讨，其中最老生常谈的一个观点就是学习美国推行注册制，引进双重股权结构和集团诉讼制度。同时人们也十分关注阿里巴巴赴美上市的相关风险，这将对之后我国企业成功赴美上市起到借鉴作用。因此在这样的一个背景下，本文着重分析阿里巴巴赴美上市的原因，通过比较，分析出我国证券市场的不足，并针对我国证券市场目前制度方面的缺陷，提出完善我国证券市场的一些措施和建议。

1.1.2选题的意义

        阿里巴巴赴美上市这件事本身来说就是意义重大，对于我国企业国际化，经 济发展具有现实方面的意义，通过阿里巴巴上市这件事件思考，尤其是对于我国 证券市场有关制度方面的建设显得格外有意义，选择研究阿里巴巴上市这个问题具有以下几个方面的意义：第一，通过研究阿里巴巴赴美上市的原因，可以清楚 地认识到目前我国证券市场存在的一些缺陷，尤其是通过中美两国制度方面的对 比，能够很好借鉴美国证券市场先进经验，比如说阿里巴巴赴美上市其实一个重 要的原因就在于我国风险投资发展的不完善，还没有国外那么成熟，同时我国上 市的规则比较严苛，因此许多公司不得不求助于海外的融资渠道，但海外融资是 要受到我国金融监管机构的监管的，同时我国对于外商投资行业进行限制，所以 就引出了 VIE结构的概念，来规避我国的监管，因此本文将探讨阿里巴巴的合伙 人制度，其就是VIE结构，通对VIE结构合伙人制度的研究，认识到目前阿里巴 巴合伙人制度存在的缺陷以及VIE结构存在的风险，这对于阿里成功赴美上市后 如何规避风险是十分有意义的，同时提出完善我国外商投资法律制度建设方面的 意见，这对于完善我国外商投资法，吸引更多外资来我国投资，带动整个资本市 场的活跃，以及今后更多中国企业赴美上市是十分有现实意义的。第二，本文将 探讨阿里巴巴的合伙人制度，通过研究我们将认识到合伙人制度存在的优越性, 通过对合伙人制度研究来看看美国证券市场为何会承认双重股权结构，我国是否 也可以引进双重股权的结构，本文认为这是十分有意义的。第三，本文的重心将 谈谈我国A股市场存在的一些缺陷，我国A股市场上市过于严苛，效率差，依然 实行着弊端多多的审核制，信息披露制度还很不完善，为此对这些问题我将着重 解析，通过对上述问题的分析再提出一些自己的对策，这对于我国证券市场制度 建设方面具有十分重要的意义，只有制度建设好了，我们才能够吸引更多的优质 公司在A股上市而不必跑到国外上市，因此完善我国多层次的资本市场体系，从 而促进我国经济的发展。最后本文研究最大一个意义在于通过对阿里巴巴上市的 一些思考，来总结近年来我国资本市场发展的一些成果和不足，这些年我国资本 市场从不完善到完善，从稚嫩到成熟，取得了较大的进步，主板市场上市企业不 断增加，总市值位列世界第二，仅次于美国的资本市场，创业板，新三板的建设， 为中小企业融资提供了一条新的渠道，弥补了我国证券市场的不足，渐渐完善了 我国多层次的资本市场体系，这些都是我们取得的成果，同时我们也应该认识到 我们的资本市场还存在着很大的不足，比如说我们的注册制迟迟没有能推行，信 息披露制度和欧美国家相比还存在很大的问题，证券市场事后监控比较松散，股市泡沫较多，金融机构还很少，金融产品也不够丰富等等这些都是目前我们存在 的问题，急需我们去解决，因此本文的将以此为切入点，提出相关完善建议，这 对于我国资本市场日后的发展和完善具有重大的现实意义。

1.2研究思路和创新点

        本文将从以下几个方面入手:第一，上网搜查有关阿里巴巴上市的一些新闻， 通过阅读新闻的方式来初步了解阿里巴巴上市的一些问题，对阿里巴巴做出最初 步的认识，形成自己初步的问题意识观念，然后通过整理提炼观点的方式形成自 己的阅读笔记，先初步提炼出阿里上市的原因以及赴美上市的一些风险，第二， 在对阿里巴巴赴美上市有了初步了解之后，带着问题查阅相关的学术资料，比如 说学术论文学术期刊，以同样的方法提炼学界对于阿里巴巴上市问题的看法，第三，借阅相关书籍尤其是外文书籍，查阅是否有国外资料，第四，以上都是对阿 里巴巴上市问题的一些简单初步的研究，在我们做好以上工作后，针对我们提炼 出来的一个个小问题再去研究，或者也可以称作为重复研究法，比如说合伙人制 度，通过研究我们会发现其在香港和内地都被认为是双重股权的额结构，再比如 说通过研究阿里巴巴赴美上市的原因，我们会发现我国A股市场没有集团诉讼制 度，这就是一个个小的问题，针对这些小的问题我们再去研究就会更加的深入和 仔细。最后，本文还有一个重要的研究方法和思路就是比较研究的方法和案例研 究法，本文最主要的就是比较研究的方法，我将通过研究美国的证券市场和中国 的证券市场，从而做一个对比，为何阿里巴巴赴美上市，得出美国证券制度的一 些优越的地方以及我国证券制度一些滞后不完善的地方，通过这种对比，来认识 到我们的不足，从而更好的学习西方比较优越的一些制度。

        本文的创新之处在于本篇文章以阿里巴巴上市这个事件为视角来谈谈一些 法律思考，从阿里上市这个事件来思考整个证券市场的一些缺陷和问题，通过比 较研究的方法，横向纵向的比较我国证券市场和美国的证券市场，通过对比分析 来得出美国证券市场的一些优势和我国证券市场存在的一些问题，然后再谈谈启 示，这是本文的一大创新之处。

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第2章 阿里巴巴赴美上市主要原因分析

2. 1我国A股上市存在制度缺陷

        我国证券市场是个新兴的市场，随着我国资本市场改革的深入，我国证券市场的规模越来越大，品种越来越多，结构也趋于合理化，我国证券市场目前一直 是核准制的形式，在核准制的制度下，首先，在信息披露方面，我国监管部门是要求企业完全提供信息披露的内容的，而且其相关内容必须符合某些实质的条件, 其次，我国明确表明投资者的风险自负态度，严格区分发行人和中介结构对于他们申报文件应该承担的责任，十分重视审核的环节，最后，我国是将股票和债权 两者相区别开来进行审核的。应该说我国A股市场存在很多缺陷，这严重阻碍着大型互联网公司，新兴高科技企业在我国的上市，阿里巴巴之所以不在A股上市 我认为是由于A股市场存在以下的不合理之处：

2.1.1 A股市场对外资公司限制严格

        理论上说，A股是允许外资上市的。实际上在外汇管制的情况下，外资企业在中国上市仍然只是少数。阿里巴巴其实正是在开曼群岛注册的，生在国外又拿着境外钱的公司，所以其在A股上市自然就困难重重 ,在我国设立股份有限公 司公开发行股票的话必须满足公司法所规定的条件。而我国公司法则规定有限责 任公司和股份有限公司的设立则必须在我国境内。这正是阿里巴巴不在A股上市 的最重要的原因，因为阿里巴巴集团是家外资公司，它在开曼群岛注册，我国A 股市场是不允许外资公司上市的。阿里巴巴集团利用VIE机制来控制内地的公司。 我国互联网公司由于融资渠道有限，因此早些时候更多的接受的是外国风险投资机构的投资，所以基本上都釆用了 VIE的架构成为了外资公司，而如果要把这个注册在开曼群岛的外资公司，重新变为在国内注册，这几乎没有什么操作可能。 所谓VIE结构，其实就是国内公司通过与国外公司签订一系列的协议来达到控制国内公司的目的，从而把境内公司的会计账目表并入到境外上市的公司，实现利润的转移的目标之。形象一点说就是：大陆的一家A公司赴美上市的时候，美国 人民买的并不是A公司的股票，而是A公司设在开曼群岛的B公司的股票，然后 B公司通过一系列的操作，在香港另外设立一家C公司，再由C公司在大陆设立全资子公司D,再由D公司与A公司签订一个或者多个协议，通过这来实现对大陆实体公司利益的目的。因此阿里作为一家外资公司其想在中国上市可谓困难重 重-。

2.1.2 A股上市规则严苛

        我国A股上市的条件过于苛刻，我国对于企业上市要求的规定主要有以下几点（1）股票经国务院证券管理部门批准已经向社会发行，（2）公司股本总额不少于人民币5000万元，（3）开业时间在3年以上及最近3年连续盈利，（4）持有股票面值达人民币1000元以上的股东人数不少于1000人，向社会公开发行的股份达公司股份总数的25%以上；公司股本总额超过人民币4亿元的，其向社会公开发行股份的比例15%以上，（5）公司在最近3年内无重大违法行为，财务会计报告无虚假记载，（6）国务院规定的其他条件。这些严格的条件对于处于成长期的互联网企业是很难达到的，处于成长期的公司前期是很难融资的，所以对于他们来说，A股如此严苛的条件着实让他们望而却步，这也就导致了好多成长型的优质公司赴海外上市，海外的证券市场对于公司上市并没有过多的财务指标要求，相对于A股来说，欧美的上市条件并没有我国那么严格，他们并没有对公司的成立时间或者盈利指标作出规定，也不存在注册资本、营业收入、经营利润等方面的诸多限制。

        美国的资本市场发展多年，相对于国内和香港都比较成熟，美国倡导公司治理透明，股东的意思自治，由于历史和文化的原因，美国对双重或者多重股权结构并不排斥，美国的资本市场十分的健全，早已经对全世界开放，美国资本市场很是欢迎各国企业赴美上市，其对于在他们证券市场上市的准入条件并没有十分严格，他们不像中国对企业提出经营年限，注册资本等要求，同时也不对公司的营业收入和利润作出要求，这也造就了美国资本市场发达的一个重要条件，这也为阿里巴巴的合伙人制度找到了一个大门。通过比较来看，美国的法律环境和配 套制度相对于其他国家（地区）来说是很发达的。尤其是在投资者的文化程度以及完善的监管措施方面。

        美国资本市场起步的比较早，其国民受教育程度也比较高，因此其投资者对于整个证券市场的了解和专业化的水平相比较其他国家（地区）的国民来说是很专业的， 根据一份数据显示，在美国由个人投资股份的交易量只占据了整个市场交易量的百分之二，而在我国内地和香港这一比重则相对较高，我国私人投资占据了整个股票交易市场的绝大部分，因此，保护私人投资者的利益在我国显得十分重要，我国国民受教育水平比较低，因此个人投资者的素质相对来说比较差，没有美国那么专业，美国的投资者如果能够获得完全的信息的话，美国监管部门往往就会认为他们完全有能力能够避免投资风险的，所以美国规定了更加严格的信息披露制度，其就是要求公司提供及时准确的信息给投资者，对于违法信息披露的公司 将给予严厉的惩罚，这样更利于保护投资者的利益。因此总的来说美国投资者的 知识水平更加的丰富，投资经验也丰富许多。

        美国资本市场的审核相对于国内确实宽松了许多，但其市场监管却相当的严格，美国的法律比较完善，惩罚制度也比较严格，如果事后发现企业具有造假, 隐瞒信息等欺骗的行为，那么其对于企业的处罚都是相当严重的，无论是行政的, 经济的，刑事的方面的处罚，这具有一定的警醒作用，同时美国的信息披露制度相当的完善，其要求持续性的信息披露，这在大陆是没有这样的要求的，因此对于上市公司的质量要求十分高，这样也就便于投资者进行风险判断。

        综上所述，我们不难看出为何中国企业要选择赴美上市了，一方面是由于我国国内市场的上市规则过于苛刻，一般企业很难达到，所以只能选择其他地点上市，另一方面是因为美国完善的资本市场体系也吸引着中国企业，这也可以提高中国企业的知名度，同时也有利于中国企业的国际化之路。

2.1.3核准制审核速度慢

        这几年我国证券市场虽说是逐渐成熟，但我国目前依然实行着核准制，我们都知道，首先，核准制的一大缺陷就是效率低下，核准制的审核标准较为严格, 对发行人的要求也高，光是审核，A股就可能要慢上将近半年，更别说在A股上 市之前，公司还要重组改制，时间就是金钱，效率就是生命，这也是很多公司转到美国上市的重要原因，在A股申请文件制作与申报大概需要2-3个月，文件的审核需要3-9个月，最后发行与上市需要3-4周，而在美国申请文件制作与申报需要1-2个月，申请文件审核只要3-4个月，发行与上市则更短，仅仅只需要 25日 ,这就极大的省下了时间，为企业赢得了效率。审批权力过大的话另一个问题就是导致腐败，而且发审委的审核标准不一样，对于同样的发行申请要求, 可能会釆用不同的审核标准，这就导致了不公平和效率的低下，融资十分困难。

        其次，我国证券发行制度的另一个显著缺陷就是行政权力过大，政治色彩过于浓厚，这就很容易导致权力寻租的空间，从而导致腐败，某些权力过大的官员完全可以利用其手中的权利来阻扰公司的证券发行，这不利于公司的发展，不利 于营造良好的资本市场环境。

        最后我国发行审核制度另一大缺陷是对于发行的节奏无法控制，由于具有过 多的行政色彩，因此其发行的节奏完全由证监会来控制，随着政策的变化其对企业的发行节奏也会相应的改变，这很可能导致企业在完全符合上市标准的时候得不到审核的机会。

        综上所述，我们可以看出目前的核准制具有诸多缺陷，已经很难适应我国证券市场的发展了，在实行核准制的情况下，市场准入门槛很高，其复杂的审查程 序，使得很多想进入的企业都望而却步，打击了其积极性，股票市场的发展应该由市场来调节，这也符合我国市场经济发展的目标，在不违反我国法律制度的前提下，综合实力强的公司都有能力去发行股票，至于股票的收益则由市场来决定, 实行优胜劣汰，因此我们也要建设好完备的退市制度，从长远来看我们最终肯定要学习国外的注册制，这样的话更有利于我国资本市场的发展。

2.1.4 A股市场不承认双重股权结构

        我国资本市场还处于起步阶段，长期以来我国一直坚持着一股一权的平等原 则，我国并没有其他种类的股存在，因此双重股权结构是违背我国的公司法规定 的，我们都知道阿里巴巴集团其独创的合伙人制度的股权结构，所谓阿里巴巴的 合伙人制度主要是指：公司共有28名合伙人，其中马云和蔡崇信为永久合伙人, 其他人一旦离开阿里或关联公司时就从阿里合伙人中退出。每年公司都可以提名 新合伙人，新合伙人需要满足以下条件：持有公司股份；在阿里或关联公司工作 5年以上；对公司有杰出贡献；高度认同公司文化，愿意为公司使命、愿景和价 值观竭尽全力等。合伙人的权力有董事提名权和奖金分配权，义务包括竭尽全力 提升阿里生态系统愿景和传承企业文化与价值观。，不难看出，阿里巴巴的合伙 人制度虽说是一种创新，但其从根本上来说还是我们平常所说的双重股权结构, 其本质都没有变，就是想实现创始人对于公司的控制，所谓双重股权结构其实说 的通俗一点就是公司股票分为两种，一种就是普通股对外开放，但只有一个表决权，另一种则是对公司创始人管理层持有的，每股拥有数个表决权& ,这样就达 到了控制公司的目的，对于双重股权这一制度在国外很常见，尤其在证券市场发达的美国，但我国目前为止并没有完全承认这一制度，但也没有完全禁止，我国 相关法律就明确了我国发展优先股，可以说我国并没有完全禁止双重股权结构的存在，我国也在逐渐摸索适合我国国情的双重股权结构，但目前我们还没有完全放开，还有一点要说的就是尽管A股市场规模大，我国A股市场目前的总市值大约有二十万亿，在全世界范围内这种规模也是数一数二的，但是我国A股存在许多缺陷，而且阿里巴巴上市的市值大约有一千亿，这么大的规模，A股很难承受， 这么大的融资规模足以让A股震惊，作为科技公司，其实可以在创业板上市， 但是创业板目前上市的门槛也很高，阿里如果在创业板上市也难以容纳阿里这个巨型企业，所以国内市场根本不符合阿里上市的目的，所以阿里巴巴的合伙人 制度想要得到我国A股市场的审批那是几乎不可能的，因此，这也是阿里巴巴不 在A股上市而去美国上市的一个重要原因。

2.1.5信息披露不真实不及时

        我国信息披露制度还存在着很多缺陷，正如上文所说的该制度主要是存在信 息披露不真实和信息披露不及时的问题，而美国的信息披露制度则很完善，长期 以来我国公司刻意隐瞒自己承担的债务，隐瞒自己经营状况下滑的事实，更严重的是一些股东对于自己的重大的人事变动情况，特别是经营情况不能够及时的公 布，同时，如果信息的发布不够及时的话，往往也会影响投资者的决策，造成这 种情况的原因一是我国的监管机构对事后的监督还不够严厉，二是因为我国文化 的差异，我国证券市场发展落后，企业的法制意识还很单薄，总是想着投机取巧 等，所以这一点也造成了上述的情形，我们可以向美国学习，我国的初次披露制 度表现在我国的招股说明书上不仅形式单一而且内容也不完善，而美国则比我们 好很多，其相关的规定十分严格和规范，目前我国的证券法仅仅是对披露招股说 明书进行了说明，而对哪些内容进行披露和披露的方式并未做说明，这就导致了 在实务中缺乏可操作性，也影响了我国信息披露制度的完善。

2. 2合伙人制度不符合香港联交所“一股一权”的规定

        阿里巴巴的合伙人制度不同于我国合伙企业法下的合伙人制度，合伙企业法 中的合伙人制度规定合伙人分为普通合伙人和有限合伙人，而阿里巴巴的合伙人 制度则是指在公司内部，按照一定的要求选举产生认同公司文化并且尽力传承且具有优秀领导能力的人，这样的一类人称之为合伙人，合伙人可以单独提名各位 董事，其权力十分得大。我们称之为合伙人制度。

        我们知道，阿里巴巴的制度并不符合香港联交所上市的监管规则，简要概括 起来包括以下几点：1.不承认同股同权的制度，对于以双重股权的形式或者其他 方式控制公司的方法都不承认，香港联交所规定新申请人的股本不得包括以下股份：1.该等股份拟附带的股票权利与其于缴足股款时所应有的股本权益是不成比 例的。2.公司的创始人和管理层的权利不能高于外部的股东，这一点很明显不符 合阿里巴巴的意愿，因为阿里巴巴的合伙人制度本来就是希望通过合伙人控制的 管理委员会来实现对公司的控制权的，所以很明显不符合联交所的这一宗旨。3. 上市公司只能釆用传统的股东大会决议的模式，公司的创始人或者管理层的权利 是不能高于股东的。香港联交所认为如果不坚持“同股同权”的规则将难以保护 中小股东的利益，针对香港联交所这样的规定，阿里巴巴在双重股权结构的基础 上创新的搞出了一套适合自己的模式即阿里巴巴的合伙人制度，尽管阿里巴巴不 承认这是种双重股权的结构，但是其本质就是的，尽管其自己不承认，对此做法， 有些人认为香港联交所应该改变其目前死板的规则，应该允许阿里巴巴这样优质 的公司上市，另一些人则认为，阿里这样的模式并不符合香港传统的做法，因此 不能改变现有的规则，否则会伤害到中小股东的利益，最后，香港联交所没有改 变其现有的规则，拒绝了阿里巴巴在香港上市的请求9。阿里巴巴无奈只得将美 国选为最终的上市地。可见，阿里巴巴之所以没有最后在香港上市的一个重要原 因就是阿里巴巴的双重股权制度即他们自己所称的合伙人制度并不符合香港联 交所对于同股同权的要求。

2. 3国外风险投资机构的推动

        中国互联网企业早期由于国内资本市场发展滞后，因而只能请求国外的风险 投资机构投资，因此国外的机构和我国企业的联系十分密切，可以说是利益共同体，我国中小型科技创新企业在成立初期对于资金的需求都特别旺盛，诸如阿里巴巴，百度，腾讯等这样的公司在成立初期很难得到国内银行机构的投资，风险成本较大，所以银行都不太愿意提供贷款，而且我国国内的PE、VC等风投都处于起步阶段，应该说我国的PE市场发展还很不健全，所以这些企业成立初期只 能寻求国外风险投资机构的帮助了，阿里早期的风险投资都来源于国外的风险投 资机构，那么为什么国外的风险投资机构会投资中国的企业呢，我认为他们都是 看中我国如今的高速的经济发展速度，试想一下，如果投资了一个公司，肯定是 希望公司将来以后能够上市的，而且最好在投资国本国上市，所以就不难理解这 些风险投资机构为什么要推动这些企业在美国上市了，同时国外上市的话这些机 构更有利,这是因为我国外汇管制严格，国外的风险投资机构很难实现资金回流到国外，相反，如果风投机构推动企业在国外上市的话，这可以很便利的直接实现资金的套现，因此我认为阿里赴美上市也和它早期获得过国外的风险投资机构的投资有关，要知道软银依然是其最大的股东，所以在美国上市对其是有很大的好处的。

        综上所述，阿里巴巴赴美上市最主要的原因是我国A股市场目前还存在着审 查严格，条件过于苛刻，行政色彩浓重，只承认同股同权等一些缺陷，所以阿里只能赴美上市，同时国内资本市场发展落后，融资渠道狭窄也是重要的原因，为此我国必须尽快完善证券市场，尽快实行注册制改革，以此为契机，增强A股的活力，完善监督机制，以此来吸引更多优质的公司在A股上市，早日实现多层级 的现代化的资本市场体系。

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第3章 阿里巴巴赴美上市的风险分析

3. 1 VIE架构的风险

        阿里巴巴集团是利用VIE机制来控制内地的公司。协议控制模式是指外商投资企业通过与境内的运营企业签订一系列的协议，控制境内运营企业的决策机构, 转移境内运营企业的收益，以规避法律法规外商投资的准入限制，实现外资对境内限制性行业或禁止性行业的投资。协议控制模式的核心是一个企业通过合同而非股权的形式实现对另一企业的控制”。这种模式以多个协议为基础，包括但不限于独家的管理、咨询及技术服务协议、代理协议、股权质押协议、独家购买协 议以及借款协议等等。通过这一系列的协议安排，表面上看境内企业仍是独立的内资企业，但事实上该企业的一切经营活动已被其实际股东之外的外商投资企业所控制，其相应的资产、收入和利润也均归属于外商投资企业。因此阿里巴巴作 为一家外资公司其想在中国上市可谓困难重重。阿里巴巴集团正是一家注册在开曼群岛上的外资公司，所以其面临着VIE架构的风险，主要有以下几个方面：

3.1.1合法性风险

        VIE结构目前仍然是一些高科技公司寻求海外上市的有效方式，我国政府对 VIE的监管也处于模糊不清的状态，既没有肯定VIE的合法性也没有否定VIE结 构的做法，应该说仍然处于一个法律的灰色地带，我国目前对VIE的规定主要有以下几个：一是，外国投资者并购境内企业规定，该规定由国家的六个部位联合 发布，该文规定境外的公司如果在我国进行关联的并购应该向我国的商务主管部门进行申报。公司不得以一定方式规避这种要求，将来，政府监管部门有可能认定VIE属于釆用“其他方式”规避关联并购的审批手续。二是，国务院办公厅发 布的并购安全审查制度已经将协议控制方式认定为一种并购方式。2015年1月， 《外国投资法》（草案征求意见稿）的出台拟对VIE结构做出规范，在条款的数量上远远超过了现有的外商投资相关法律，尤其可见我国对于VIE结构的规范 主要就以上法律文件，我们不难看出国家对于VIE的结构越来越严格了，因此对于一些企业来说监管的严格，也随之带来的是相关的合法性法律风险，其实VIE玩的就是一个规避法律的行为，首先从我国的民法通则的规定来分析，我国民法通则明确规定民事行为若以合法形式来掩盖非法目的被视为无效；再结合我国合 同法中规定的合同效力分折，其限定合同如果以合法形式来掩盖非法的则被认定为无效。所以如果严格按照我国的法律规定，那么VIE结构从法律角度则有可能 被认为没有效力。在这方面我国是有案子这样判的，例如民生银行股权纠纷案认 为以协议的方式通过“委托投资”的方式规避国家金融管理政策的行为构成“以 合法形式掩盖非法目的”，从而被判定无效。此案也引发了我们对于VIE这一结 构是否合法的反思。假如我国以后出台相应的政策法规针对协议控制模式，其认 定该模式违背我国政策法规规定之时，监督管理机构就会对这些企业进行吊销境内运营实体的营业执照、施加经济处罚等处罚处理。以上这些行为都可能会给釆 用协议控制模式的海外上市的屮国企业带来很多方面的影响，包括企业的经营业务、财务状况及未来发展前景等。所以VIE结构模式是否合法，关系到企业的诸多方面。

3.1.2协议控制的风险

        VIE结构一个明显的好处就是利用境内境外两个企业签订协议的形式，通过服务费的形式将利润转移，这既达到了规避国内法律的目的，也实现了盈利的目的，可是釆取这种经由协议的方式来进行控制，其最大的缺陷在于这样不利于国外的公司与我国国内的公司保持一定的沟通，所以不能很好的合作来获取利益。 VIE结构模式其仅仅约束合同的当事人，并不能对抗善意的第三人，这是因为VIE 结构的模式并不代表股权背后的所有权，而是以债权为基础的，这区别于传统的 控制模式，这给VIE模式的双方带来了极大风险。只要出现了利益的纠葛，我国的国内公司如果与善意的第三人勾结，这必将损害外资机构的利益，导致他们无法获取该获得的利益，这些都是协议控制的风险。

3. 1.3公司治理结构风险

        我国公司的治理结构存在着很大的风险，尤其是以VIE架构上市的公司的治 理结构存在着更大的风险，往往釆用VIE架构公司的创始人具有很大的权力，其权力往往都高于其他股东，甚至具有一票否决权，因此其权力凌驾于一般股东的权力，同时，公司创始人也掌握着公司的核心资产，因此其权力太大，如果公司 创始人滥用权力的话将会损害其他中小股东的利益，公司创始人往往也会通过 VIE模式的设计来实现对国内外公司的控制，这是公司治理结构所面临的第一个问题，即公司创始人的权力过大会损害其他中小股东的利益，第二个风险就是从 国外派到国内公司的一些独立董事或者高管的利益无法获得保证，当公司出现纠纷问题的时候，这就可能导致创始人滥用权力损害国外高管的利益，更有严重的 情形就是将这些国内的高管赶回到国外去，之所以会出现这样的情况，这是因为 公司的创始人控制了国外和国内的公司，仅仅靠一份协议控制，国外的投资人是没有控制权的，真正的控制权还在创始人的手中，所以这种不合理的方式对于创 始人来说或者整个团队来说是一种很好的谋取利益的方式，这也是问题之一，所以国外的投资者对于国内的公司是没有取得实际的控制权的，当创始人损害他们利益的时候，这些境外的投资者也是很难察觉的。

3. 2美国集团诉讼风险

        所谓集团诉讼即当众多股民利益受到侵害时，存在一个由大规模人组成的， 并且成员之间都是相同或者相似利益的群体，由其中一人或者多人代表而不必每 个人都参加诉讼或者应诉的一种方式，这种做法有点类似于公益诉讼，我们知道美国证券市场虽然入市的要求没有国内那么高，但是美国的监管十分严格，正所 谓宽进严出，这是中国股市难以比拟的，因此中国的企业在赴美融资时由于达不到美国的监管要求，因此很容易遇到投资者的集团诉讼的风险，

        阿里巴巴自从上市以来遇到的问题也有许多，比如去年国家工商总局一份抽 查报告就点出阿里巴巴平台存在着许多问题，再比如说阿里巴巴最近受到美国律 所的起诉，称其上市之前存在着欺诈的非商业行为，阿里巴巴上市初的信息披露 不够全面,不真实，损害了美国投资人的利益，因此准备对阿里进行集体诉讼M。 其实从这次事件我们就可以看出，美国证券市场的监管是及其严格的，阿里巴巴 目前存在着假货问题，以及美国市场认为的双十一不正当竞争等问题，对于这些 问题让阿里巴巴在美国随时可能面临着集体诉讼的风险，如果遇到集体诉讼的成 本是很大的，从近的方面来讲的话，被诉企业要承担巨额的诉讼费用和赔偿费用， 这将会给企业带来沉重的经济损失，从长远来看，被诉企业也将因为这种事件导 致形象受损，股价也必将随之下跌，从而影响企业的融资能力，因此阿里巴巴必 须正视这个问题，只有正视了才能解决，用马云的话来讲，既然选择了上市，我们就不怕做被告，因此做好应诉准备十分必要，当然，阿里巴巴遇到这次事件也 不能说完全是因为阿里巴巴的问题，集团诉讼在美国很常见，这不仅是针对中国 企业而言的，因为美国是个热爱诉讼的国家，他们追求民主自由，因此当他们利 益受到伤害的时候，他们一定会运用法律的方法来保护自己，这完全不同于我国第3章 阿里巴巴赴美上市的风险分析 上海师范大学硕士学位论文 的做法，所以在美国遇到这种诉讼是很常见的一件事，其次，美国上市之前要求 企业做好信息披露制度，恰好是这一点我国企业不能够按照美国证券法的要求进 行披露或者披露的信息不规范，可能还充斥着虚假信息，所以这一点很容易导致美国的集体诉讼，最后很重要的一点在于中国企业内部控制做的还不够好，内部 控制环境不完善同时公司内部控制严重，这是我国企业境外上市过程中最容易遇到的问题。

        大部分中国企业赴美上市遭到集团诉讼的原因主要就是我国公司信息披露不完善而被起诉，其实阿里这次事件并不是偶然的，早在阿里遭到集体诉讼前， 中国企业在国外早就面临着这个问题了，比如说中国人寿，新浪等公司就是因为 没有披露准确的信息而被起诉，发布虚假信息从而误导了投资人等等，这些例子 表明我国企业赴美上市一定要遵循美国的证券市场法规，否则随时可能就会面对 集团诉讼的风险。针对阿里可能面临的集团诉讼的风险，我提出以下的一些风险 应对措施：一、首先态度上我们要积极应对，既然选择了赴美上市，这就是我们 应该付出的代价，勇往直前，积极面对诉讼，同时我们也要加强美国法律法规的学习，防范于未然，不能处于被动状态，遵守美国的法律法规，让美国人无话可 说，这就是我们态度上的要求，二、做好信息披露在工作，正如上文我们提到的 那样，我国企业之所以频频遇到集团诉讼，一大重要原因就是我们没有做好信息 披露工作，信息披露的不规范，一是上市公司不能够真实的公布该公布的信息， 导致投资人不能完全掌握公司的信息，从而导致投资失败，二是上市公司不能够 及时公布该公布的信息，从而不能够保证投资者及时的获得该获得的信息，提高信息披露的透明度，尽最大的努力防范信息披露过程中可能遭遇的风险，三、提 高公司董监高的素质，一个公司的成功与否与掌舵人密不可分，只有掌舵人掌握 好了方向，这个企业才能朝着正确的方向迈进，要知道好多信息披露的不真实更 深层次的原因是由于公司高管的隐瞒和作弊，因此我们必须建立专业奖励惩罚机制，不断提高职工的个人素养，加强企业内部的沟通与交流，加强监督，这样才 能够从根源上杜绝财务造假，信息不匀称等信息披露不真实的情况。综上述要从根本上改变我国公司赴美上市的集团诉讼风险，最主要的还是从自身出发，不断的学习国外先进的东西，企业内部不断地改善，只有这样我们才能避免集团诉讼这类风险。

3. 3美国做空机制风险

        做空风险是我国公司赴美上市所面临的一大风险，中概股在美国遭遇做空风险并不是什么稀奇的事情，过去许多在美国上市的中国企业因涉嫌造假上市或者上市后出现的造假行为，在美国遭遇到了做空机构的做空，引发股价下跌，公司退市等风险，正如我们上文所提到的，去年阿里遭到一些律所的指控，他们认为阿里巴巴在上市之前信息披露不真实，好多方面造假，这些问题也就导致了阿里巴巴也很有可能面临着做空机构的做空风险。

        我们都知道，美国有完善的做空机制，美国有专门的做空机构，他们专门对一些企业进行做空来获取高额利润，美国拥有较多的做空机构，他们往往和一些律师事务所合作，我国企业之所以会面临着做空的风险主要和我国企业赴美上市 的过度包装有关和涉嫌财务造假有很大的关系，当然我认为也和这几家做空公司的推动有关，我们不可否认我国有些公司确实存在着财务造假的问题所以美国的做空机制对于打击财务造假，提高整个上市企业的质量是很有帮助的，但是我们也应当看到，有时候是这些做空机构故意而为之，其在巨额利益的引诱下, 对一些自身经营状况良好的的公司进行恶意攻击，企图使这些企业的股价下跌企图从中谋取不当利益，这种行为严重扰乱了整个股票市场的秩序。

        面临着这样的风险我想对于我们的企业来说既是风险也是机遇，面对这些恶 意的指控，我们的企业应该要勇敢积极的面对，即时有效的发布真实信息，主动釆取反击措施，让投资者恢复对企业的信心。

Cassie7

第4章 阿里巴巴赴美上市对我国证券市场的法律启示

4. 1探索符合我国国情的“双重股权”制度

        上文阿里巴巴赴美上市的原因分析中已经提到，阿里巴巴之所以不在中国内地上市的一个重要原因就在于我国内地市场还不完全承认双重股权制度，同时我 国香港市场也不承认双重股权的结构，因此根据阿里巴巴赴美上市这次事件去思考得出启示，我国有必要探索适合我国国情的双重股权结构，目前很多互联网新 兴行业都釆取双重股权结构的股权形式，但由于我国不承认这种制度而被迫去国外上市，这就使得我国A股市场或者香港市场失去了许多具有潜力的优质公司， 这不得不说是我国资本市场的损失，为此建立符合我国国情的双重股权结构制度显得十分有必要，我认为可以从以下几个方面入手：

4.1.1在公司法的基础上出台双重股权结构相关条例

        根据当前我国公司法的规定，目前我国公司法并不承认双重股权的结构，但 是并没有完全禁止，我国公司法也是随着我国经济的发展而逐渐完善的，比如说 我国公司法当中就规定了股东会会议由股东按照出资比例行使表决权，但是，公司章程另有规定的除外，这条规定就没有限制死了双重股权结构，相反也就是说 公司章程完全可以规定以其他形式行使表决权，这样就为双重股权结构打开了一 扇大门，再比如公司法还规定了国务院可以对公司发行本法规定以外其他种类的股份，另行做出规定，对这句话我的理解是国务院可以在全国人大授权的基础 上做出有关双重股权结构的规定同时它也可以不做出有关规定，这条就为我们出 台有关双重股权结构的立法做了一个突破口七从以上分析来看，在我国实行双重股权结构还是有现实的可能性的，毕竟我国公司法并没有完全禁止这一做法, 从国外实行双重股权结构的一些做法来看，应该说都是很成功的，保护了公司创 始人的利益，这次阿里巴巴远赴美国上市，试想一下如果我国内地支持双重股权 结构的做法，或者香港也支持的话，这样更有利于我国经济的发展，也会将阿里 的利润惠及更多的国内股民。所以综上所述，我国有必要在公司法的基础上出台 相关的条例来建立符合我国国情的双重股权制度。

4.1.2明确双重股权结构的适用条件

        我国证券市场发展还处于发展的阶段，和西方相比还有许多不够完善的地方, 如果说一下子全部放开双重股权结构的制度模式那也是不太现实的，要知道西方 的这一套制度也是经过好几十年的发展才达到现在如此完善的程度，而且西方的证券市场其他制度建设也比较完善，比如集体诉讼制度，信息披露制度，退市制 度等这一切配套制度都很完善，而这些制度在我国有的还没有或者有的还处于探 索实验阶段，因此我国如果一下子实行双重股权结构这是不太现实的，但是我们 可以慢慢的推进，做好先行试点工作，首先我们要明确双重股权结构所适用的对 象，由于我国的双重股权结构还在探索阶段，所以好多方面还不够成熟，因此一 开始可以先行将一些高新科技企业，创新企业等作为第一批的试点对象，通过这 些公司的先行尝试来看看实际的效果如何，毕竟实践是检验真理的唯一标准，如 果实验的现实效果还不错的话，等各项制度都逐渐完善后再逐步推行到其他领域, 不断的放开，其次，要加强对其他中小股东的保护，明确公司B股的持有人只能 是公司的创始人，加强公司章程的建设，做好双重股权的审核工作，弄清楚到底 谁是公司的创始人，一旦确认了公司的创始人了即不得随意的更改，保证其公正 性，正当性，这有利于保护其他中小股东的利益。最后各大中小股东也要加强对 公司创始人的监督，由于双重股权结构的模式使得公司创始人有比普通股东更多 的投票权利，因此如果公司创始人股东滥用权利的话将会损害其他中小股东的利 益，如果中小股东利益受到损害的话很有可能会导致整个股东大会决策难以达成 一致的决定，就算达到了一致的决定也可能因为中小股东的利益受损而导致他们 不去执行此决定，因此这是致命性的，所以我们可以赋予中小股东更多的监督权， 给与他们在特定条件下的否决权或者优先权，只有这样才能最大限度的保护好中 小股东的利益，同时提高他们的积极性，这样更利于整个公司的健康发展。

4.1.3加大对投资者的保护力度

        双重股权结构的建立需要许多次要的配套制度与之相辅相成，双重股权结构 条件下赋予了创始人更多的权利，双重股权结构有其利弊，如果运用得当，一般 而言公司的创始人能力更强，其对公司具有比一般人员更特殊的情感，所以其会为了公司竭尽全力，这样来说更利于公司的长远发展，但是如果创始人滥用其权 力，这必然会导致公司股东会董事会制度形同虚设，这也必将导致整个公司的效率低下，同时双重股权结构意味着更大的代理成本，这必将导致投资者的利益受 损，由于我国还没有健全对投资者的保护力度，因此如果发生公司创始人损害投资者利益的事情的话我国也没有相应的制度予以保护投资者，这也是我国监管层 为何迟迟不肯实行双重股权结构的原因，而西方国家之所以能够顺利地推行双重股权结构制度是因为他们有完善的投资者保护机制，比如上文所提到的集体诉讼 制度，为此从长远来看我们要推行双重股权机制必须加快建设属于自己的集团诉 讼制度和信息披露制度从而保护好投资者们的利益，这将更利于我国证券市场的 健康发展。

4. 2完善VIE架构下法律监管

4. 2. 1完善探索网络创新型企业上市制度

        VIE结构产生的一个重要原因就在于新兴企业想进入资本市场，但是由于不 能达到市场的要求，所以转而以此结构赴美上市了，以我国A股为例，正如上文 所说的我国A股上市的标准过于苛刻，对于企业有三年盈利等众多要求，这么严 厉的要求对于刚刚起步的新兴企业来说只能望而却步，为此我们必须尝试建立符 合高新技术产业的融资方式，其实我们之前推出的中小板市场，创业板板块，都 取得不错的发展，但是创业板目前上市门槛依然很高，许多中小型企业依然无法满足七所以缺陷还是很多的，应该说“十二五”期间我国资本市场迅速发展， 多层次的资本市场已经逐步建立起来了，但是我国的资本市场仍然处于薄弱的阶 段，中小企业依然难以融资，资本市场发展的滞后依然阻碍着我国经济的发展。 以新三板来说，新三板市场虽然弥补了我国资本市场的空缺，改善了我国中小企 业融资渠道的问题，同时也是对我国金融服务体系的完善，但是新三板目前来说 依然问题众多，比如说流动性不足问题。在制度设计缺陷、参与者急功近利等因 素的作用下，“新三板”深陷流动性困境。去年以来新三板的成交量急剧下降， 流动性严重不足，为此十三五期间必须加强新三板，创业板等的改革。只有加 强建设其他市场，才能吸引更多的优质公司在我国内地上市，而不必釆用VIE 的结构去国外上市，这样的话不仅可以满足企业的融资需求，而且可以帮企业节省成本，众所周知，外国上市的话要聘请大量的中介结构，比如律师事务所，会 计师事务所，这些在国外都是一笔不小的开支，为此如果企业能够在我国国内上市的话就可以省去这笔开支。

4. 2. 2放宽对外资公司上市门槛

        长期以来我国资本市场一直对外资限制比较严格，不仅资本市场，在其他领域也限制着外资的发展，所以说市场经济的发展还很不完善，之所以国内的一些 企业会选择VIE模式赴美上市我国对外资的管制也是一个方面的原因，我国有必 要进一步开放外资的准入规则，使外资有权以股权的方式进入我国投资，而不必 以VIE的结构来进行，如果可以，外国投资者肯定更倾向于以股权的方式来投资， 因为股权投资对国内公司的控制力度远远大于VIE结构的模式，风险更小，但是 正由于我国外资管制的原因，外商投资者才不得不釆用VIE结构的模式，这种模 式的利润远远不及股权控制模式，因此我们必须进一步开放外资。

        对于开放外资的方法，可以从以下地方着手，我们可以学习自贸区的做法， 建立负面清单和正面清单，规定哪些事情是可以做的，哪些事情是禁止做的，框 定一个范围，这样效率会提高许多，简政放权，让市场来决定，能不干预就不干预，对于一些国家认为的有关国家安全，国内产业的领域，我们可以举行听证制 度，听取国内外专家的意见，同时也可以发布在网上，听取群众的意见，通过民主决策的方式来决定是否允许进入，我们也要做好风险防控的措施和必要的审核, 这几年的开放我们也清楚的看到了国外先进的东西，所以放开外资进入我们国家参与经济建设还是很明智的，相反，我们不能一味的夸大外资的负面作用，这几 年好多互联网企业，教育培训企业通过VIE结构赴美上市，并取得了不错的额发展，这些新兴领域的行业通过VIE模式催生了中国互联网企业的繁荣，带动了整 个中国经济的发展，这对各自的发展都是有好处的，因此我们必须放开外资，对外开放，当然这种开放也是必须遵守我国的相关法律法规的，这样一来的话，一 方面就解决了我国企业融资难的问题了，另外我们放开外资的限制，其最终目标也是为了投资者能够更加自由的便利的参与到我国的经济建设当中，这样的话企 业也无需在利用VIE结构上市，相反这会成为一种工具，更好的促进我国企业的发展。

4.2.3扩宽VIE企业融资渠道

        我国资本市场还处于发展阶段，在我国对于民营企业来说，一些企业融资是非常困难的，而我们知道资金对于一个企业来说是如何重要的，目前为止，对于企业的融资方式看似有不少，其中有银行贷款，非银行金融机构融资，证券市场融资以及债券信用融资等。但是从实际效果来看，众多企业在国内可获得的融资渠道又显得并不那么畅通。

        首先对于银行贷款来说，银行贷款的对象往往都是一些经济实力雄厚的央企, 而对于经济实力相对薄弱的民营企业来说则比较困难，因为民营企业存在着经营 风险大，还贷能力弱的特征，所以一般的大银行都不愿意承担如此的风险，中小企业如果想获得贷款的话往往都需要提供固定资产担保，同时不得不承担起高于国企的高利率，这使得他们的融资成本大大加大幻。

        非银行金融机构融资在欧美十分的发达但是在中国非银行金融机构由于发 展较慢，正处于发展阶段，还很不完善，一方面我国金融领域长期处于垄断状态， 受到传统银行的打压，所以非银行金融机构发展很慢，另一方面，我国非银行金融机构发展较慢，许多制度还很不成熟，因此对于许多急需资金的中小型企业来 说非银行金融机构根本不能承担起融资的任务，所以对于中小企业来说证券市 场就是他们的最后一根救命稻草，可不幸得是我国国内的证券市场还很不完善，正如上文所提到的那样，国内主板市场上市困难重重，条件过于苛刻，对于企业 有较高的财务指标要求，这对于处于成长期的中小企业来说根本是遥不可及，虽 说针对中小企业上市我国退出了创业板，但是对于急需资金的中小企业来说在创 业板上市仍是困难重重，主要有两个原因，一是因为，我国对创业板上市的条件 规定同样规定的过于苛刻，其对于欲上市企业的财务要求却堪比主板市场，甚至 要求欲上市企业有三年持续盈利的能力，这无疑是违背当初设立创业板的初衷的, 第二个原因是我国经济发展迅速，中小型企业众多，在创业板争相上市的企业众 多，因此等待的时间很长，这对于成长型的科技公司来说根本就是浪费时间，企 业等不起，耗不起，这种低效率不利于企业的发展。

        因此，在这样一个融资渠道狭窄，证券市场存在缺陷的环境下，以阿里巴巴 为代表的新兴科技公司想在国内上市简直是不可能的，所以他们纷纷选择了赴美 上市。

4.3建立符合我国国情的集团诉讼制度

        在上文阿里巴巴赴美上市风险分析里面提到了美国集团诉讼的风险，美国对投资者的权益保护十分重视，因此建立了集团诉讼的制度，使得美国投资者能够 利用法律的手段来保护自己的权益，近些年来我国证券市场快速发展，同时证券市场上的侵权行为也逐渐增多，众多中小投资者的利益遭受到众多损失，但是其 利益却无法获得有效的保护，在我国目前只有诉讼代表人制度，但是目前我国我国证券市场关于证券侵权行为只重视刑事和行政方面的责任，在民事赔偿方面显 得略微不足，为此，在当前这种背景下积极引进美国的集团诉讼制度，学习其优点，设计出一套符合我国国情的集团诉讼制度，这对于保护投资者利益，减少侵 权行为，监督我国证券市场的不法行为显得十分有意义，对于如何建设符合我国情的诉讼制度，我提出以下建议：

4. 3. 1实行人数不确定的代表人诉讼方式

        首先，我国目前的诉讼代表人制度已经无法适应当前证券市场的发展，目前, 我国诉讼代表人制度规定，当事人如果要参加诉讼则必须到法院进行登记，这条 规定显得十分麻烦，登记事项繁琐，这不仅增加了法院的压力，而且也损害了当 事人的积极性，同时我国的诉讼代表人制度还规定，如果诉讼当事人不明确其要 加入诉讼程序中去，这默认为当事人退出了诉讼程序，因此我国有必要学习美国 的证券集团诉讼中的选择退出程序，废除登记程序，学习美国的制度，在我国相 关法律中规定，对于所有不明确表明其要加入诉讼程序中的受害人都将其列为集 团诉讼中的原告23,同时，对于法院的判决我国以前判决的效力只会发生在参与 诉讼的当事人身上，对于其他未参加诉讼的受害人则不发生效力，这是不利于保 护受害者权益的，因此当前我国相关法律的立法必须学习美国的做法，对于未参 加诉讼的受害人，判决结果也应该对其发生作用，这样一来就可以全方面的保障 那些未曾参加诉讼的受害人。

        其次，我们要放宽诉讼的标准，当前我国的诉讼标准非常的严格，其规定提 起诉讼的标的必须是同一种类的，这样的话在现实中很难做到，不利于证券投资 者提起诉讼，所以我们可以借鉴美国的做法，只要受害人都涉及到共同的法律问题，或者案件事实就可以符合诉讼的条件，在诉讼代表人方面，也应该废除之前 的明确授权的规定，我们可以将明示授权与默示授权结合起来，其他诉讼参与人 如果对当事人有异议了，则法院可以审查代表人是否符合主体身份，如果确实有 问题，可以更换代表人，同时法院加强监督职能，平衡双方的利益。

4.3.2建立集团诉讼律师风险代理机制

        我国法制环境不够完善，律师制度发展也很落后，当前，我国为了约束律师 的代理权利，防止其滥用权利侵害委托人的利益，我国是禁止律师风险代理类似 群体事件的，所谓律师风险代理机制指的就是美国证券诉讼中的胜诉奖励原则， 像集团诉讼这类制度的诉讼方式主要就时以律师诉讼为主，律师负责收集证据, 费用方面，一般诉讼费用都是先由集团律师垫付的，如果胜诉了，不仅垫付的钱 归律师所有，而且还可以获得高额的奖金，但是如果律师败诉了，则律师必须自 己承担诉讼费用这样的一个做法，一方面可以激发律师的热情，高额的奖金 能够激发律师们代理风险案件的动力，当投资者利益受到损害的时候能够及时的 帮助投资者们维护权益，保护投资者的利益，另一方面，风险代理本身就有风险，高回报往往就是和高风险挂钩的，律师们败诉了自己承担诉讼费用这个规定使得 律师们在代理此类案件的时候也不敢滥用权利，一定会想尽办法赢得诉讼，这样 就会导致诉讼泛滥，保护投资者们的合法权益，通过这样的方法来约束律师，从 而将律师的利益与当事人的利益捆绑在一起，从而更好的为何当事人的利益。对 于这一制度是我国证券集团诉讼制度一个学习的地方。

4. 3. 3完善证券信息披露制度

        我国的信息披露制度依然存在着许多缺陷，我国相关法律大概的规定了上市 公司董监高以及其他人员的过错责任，并没有规定审查的详细方法和内容。这就 导致了对于我国临时报告的信息披露缺乏优先的监督和管理，容易引发相关问题。为此我们可以在以下几个方面完善信息披露制度：

        第一，加强我国证券组织对上市公司的监督，我国的证券市场组织很多，主 要包括证券交易所，证券业协会，以及证券的发行者还有很多中介机构如律师事 务所，会计师事务所，税务师事务所等等，但是长期以来我国存在着这些证券市场组织没有尽到应尽的监管责任问题对，尤其是我国的证券交易所本身并没有实 行严格的监管，证券交易所目前却成为了证券监督管理委员会的一个衍生机构， 其并没有履行着其相应的职能，在西方，证券交易所作为一个独立的自律组织本 身就行使着对上市公司的监管职能，上市公司从第一步准备上市开始股票的发行, 信息的审核都是由证券交易所来完成的，所以证券交易所是最了解上市公司情况 的机构，因此证券交易所监督上市公司具有很强的针对性和合理性，这是其他机 构所无法给予的，但是我国却恰恰相反，证券交易所本来应该行使着IPO审核的 权限，但我国依然实行着核准制，这件事就让证监会去做了，去做了一个本不该 它做的事，而证券交易所本来应该实行着监督职能的，这件事又让证券业监督管 理委员会做了，所以说我国监管机构存在着分工不合理的问题，该管的不管，不 该管的它也管，这就导致了我国监管效率低下，监管职能错位的情形，同时在我 国证券交易所虽说是个独立的单位，但是在我国却很难做到独立，其好多地方都 受到证监会的限制，所以更像是证监会的一个下属机构，这样更会失去证券交易 所应有的功能，更不利于证券交易所发挥其监督的功能，所以我国必须尽快加强 证券交易所监管的职能，简政放权，让证券交易所发挥其应有的职能，这样更利 于我国信息披露制度的完善，此外，在我国还存在着第三方中介机构只着重参与 帮助上市公司上市操作，而忽略了其监督的职能，往往第三方中介机构参与完公 司的上市后就会退出，很少会有事后履行监督职能的，但是纵观美国等西方国家的监督管理我们可以发现，第三方中介机构是参与监管的重要组成部分，其与证 券业监督管理委员会，证券交易所履行着不同的监督职能，各有侧重，但是在中 国中介机构并没有发挥其监督的职能，这也和我国证监会权力过大有关，其约束 限制着这些机构的职能，同时缺少必要的激励机制，这使得这些中介机构对监督 职能并不是那么的积极，因此我们应该赋予中介机构更多的监督权力，建立健全 相关的激励机制，激励中介机构履行自己的职能，这样形成证监会,证券交易所， 中介机构三位一体的监督体系，从而监督上市公司不断完善自己的披露信息，做 出真实和及时的信息披露，这样就会更好的促进我国信息披露制度的完善和发展。

        第二，加强对上市公司违规的处罚力度，我国资本市场还处于发展阶段，各 项制度还很不成熟，尤其是信息披露制度建设方面，这是个广背诟病的地方，由 于我国不像欧美一些国家存在集团诉讼的制度，当投资者的利益受到损害的时候, 并不能很好的保护他们的利益，同时我国信息披露目前只注重事前审查的方式， 我国监管的力度还不够，以及违法成本太低了，惩罚力度太小，这就导致了上市 公司有投机取巧的态度，能不披露的就不披露，能够拖延披露的就拖延披露，为 此我们必须加强各项法律方面的建设，加大惩戒力度，尤其是要从民事，刑事， 行政方面加强立法。

        首先，从民事立法角度来看,要确认明确的民事赔偿制度，确定赔偿的主体， 目前，我国证券市场的一个显著特点就是市场主体以散户为主，中小股民较多， 市场上制度很不规范，存在着操纵市场和内幕交易等违法行为，但是我国最高法 院的解释仅仅是针对询价陈述引发的侵权行为，并没有规定具体的民事赔偿，这 就导致操纵市场和内幕交易缺少相应的法律依据，我国也没有集体诉讼制度，这 就导致了中小股民的利益受损害的时候无法得到相应的保护，因此我们必须将内 幕交易和操纵市场等相关违法行为纳入到民事赔偿中，逐步建立对上市公司违规 披露的惩罚机制，对其上市违规发行行为，信息披露不及时的行为应进行严厉的 惩罚，这是从民事制度方面来说，其次从刑事方面来讲，我国刑法对于证券违法 行为的惩罚力度也不够严厉，相比于国外各国证券法对于违反信息披露制度的刑 事惩罚责任我国的惩罚力度显得微不足道了，美国证券法就规定信息披露的责任 人如果在信息披露的过程中故意隐瞒和提供虚假信息的话，则很有可能被判处监 禁和做出严厉的惩罚，同时美国为了鼓励更多人举报违反信息披露的行为，还特 地规定了奖项来奖励那些举报的人，所以美国的信息披露制度十分的完善，这些 都是值得我们去学习的，最后，从行政法的角度来看，一般来说行政处罚的力度 往往比民事和刑事轻许多，一般往往就是用政府的行政权力对企业进行资格的限 制，比如说取消上市资格，停止挂牌等等，对于公司的董监高人员往往也就是警 告和简单的处罚而已，因此可以说公司的违法成本太小了，这并不足以引起上市 公司的重视，起不到敲山震虎的作用，所以我国必须加强刑事民事行政三位一体 的法律制度建设，运用法律的手段，规范上市公司的信息披露制度，加大惩罚的 力度，从源头上改变企业信息披露不真实,不及时的问题，让上市公司有法可依， 增加其违法的成本力度，使其不敢违法，只有这样方能更好的促进我国企业自身 的发展同时也有利于我国证券市场制度的建设。

        第三，创造良好的制度环境，我国证券市场的监管以政府的监管为主，政府 在我国经济发展中起着至关重要的作用，但是目前我国政府的监管同时也存在着 许多的问题，正如上文所说的，我国的监管本来应该以证券交易所的监管为主，因为他们最了解上市公司的状况，加之以第三方中介机构的监管为辅，政府本不 应该处于主导地位，但是我国政府的监限制着其他机构的监管，这对于整个监管 层面是不利的，不利于市场发挥其应有的作用，我国政府的监管主要存在着几个 问题，一是我国政府的监管很难做到公平公正，这是因为我国目前A股上市的企 业大多数是大型国有企业，其后面都是有政府的支持和帮助的，在这样的特殊背 景下，政府很难做到公平公正，这也是长期困扰我们的一个问题，因此政府必须 加快转变自己的职能，该管的就管，不该管的就不管，二是我国政府机构权力重 叠严重，我国的证券监督委员会在行使其职权的时候往往会受到一些部门的牵制, 这就会导致证监会的权力受限，从而削弱证监会的权力，这是不利于其有效的发 挥他的监管职能的，如果想出台一项政策还得考虑到其他部门的利益的话那么这 将会是低效率的，因此各个政府机构必须搞清楚权力分工，各自做各自的事情， 做好权力分配，以最大的效率服务于企业，其实一直以来我国信息披露制度难以 建立和完善一个很大的原因就是政府的职能没有转变好，政府应该更多的是一种 宏观方面的指导和监管，但长期以来我国政府做了许多本应该由证券交易所和中 介机构做的微观方面的指导，这就导致了分工的错乱和效率的低下，政府没有做 好相关的立法工作，这导致了各个企业敢于冒法律的风险做出虚假的信息披露， 同时政府对于各个企业并没有那么了解，导致了各个企业也敢于不及时披露有关 信息，这伤害了许多中小投资者的利益，因此政府必须加快转变政府职能，更好 的做好立法和宏观方面的指导和监督，让更多的监管职能让位于证券交易所和第 三方中介机构，证券交易所和第三方中介机构更多的是做好微观方面的监督和事 后的监督，三种机构各司其职，发挥各自的作用，这样不仅效率会更高，而且更 具有针对性，首先在立法上的严格和惩罚机制的严厉这样各个上市公司就一开始 就会主动公布正确的信息，其次证券交易所和第三方中介机构的持续监督事后监 督，将迫使这些公司做好事后的工作，不能够再投机取巧，这样就会督促他们及 时的公布公司的信息，从而形成宏观和微观的不同监管层面，全方面的督促上市 公司公布其应该公布的信息，这样就能够保证信息披露制度的完善，从根本上改

善我国信息披露制度的缺陷。

Cassie7

结语

        阿里巴巴赴美上市可谓一波三折，刚开始考虑到最好的上市地点是香港，可 是阿里巴巴的合伙人制度并不符合港交所一股一权的制度，同时我国内地的证券 市场还处于发展阶段，许多制度也很不成熟，和香港一样我国内地也不承认双重 股权的结构，再加上我国内地证券市场上市门槛苛刻，所以阿里也不会选择在内 地A股上市，所以只能远赴美国去上市了，从阿里的此次事件我们也看出了我国 证券市场存在的一些问题：
        首先，此次上市阿里之所以不能在美国和内地上市一个重要的原因就是其创 新的合伙人制度，其实质就是双重股权的结构，随着经济的发展，企业的国际化 将是一个趋势，众多公司选择上司融资也将成为一个趋势，现如今股权结构对于 公司上市产生着深远的影响，阿里巴巴选择赴美上市其合伙人制度再次引起了人 们关于股权结构的考虑，在香港双重股权结构是不被认可的，由于这港交所失去 了阿里巴巴这样大的一个企业，可以说也是个遗憾，所以香港证券市场可以改变 目前禁止双重股权结构的做法，尝试着建设自己的双重股权的结构，使得市场更 具有活力，内地公司法和证券法都明确了一股一权的做法，但是现在一些高科技 的互联网行业，在实行并购扩张发展的同时其创始人可能会失去对企业的控制， 因此他们设立双重股权的方式来保证他们对公司的控制权这也是无可厚非的，因 此，我国公司法和证券法在以后修改的时候完全可以在这方面改进，建设具有我 国特色的双重股权结构，这样更利于我国资本市场的活跃，也同样能够吸引更多 的优质公司在我国内地上市，刺激我国资本市场的发展。
        其次，阿里巴巴作为一家在开曼群岛注册的VIE结构的公司，其上市后VIE 结构也引发了人们的讨论，VIE结构也是我国经济发展的产物，在过去的几年里 众多互联网企业，教育企业通过VIE结构成功赴美上市，过去几年VIE结构既给 我国互联网企业带来了赴美上市的机会，成功的融资，带动了整个互联网行业的 发展，但是也由于我国对VIE模式缺少相应的法律规制手段，也带来了一些监管方面的问题，导致风险层出不穷，这给我国企业赴国外上市乃至社会带来了不好 的影响，因此本文正是从阿里上市这次事件谈谈VIE结构给阿里带来的法律风险, 企业风险，和公司结构治理方面的风险，通过这些风险的分析，也给我国后续赴 美的上市公司提供一些启示，同时我国也必须完善VIE结构下的法律监管问题， 政府要加强监管，尽量发挥VIE结构的优势所在，同时加强VIE风险的监管，减 少风险发生的机会,从而使VIE结构能够得到很好地监督，逐步放开外资的管制， 使得中国经济能够更好的利用外资实现经济的快速发展。
        最后，阿里巴巴赴美上市这件事也反映了我国资本市场目前存在的一些缺陷, 比如说我国资本市场上市对企业财务盈利等方面的门槛过高，证券发行制度还实 行着核准制等弊端多多，我国也还没有集团诉讼的制度，并没有一套保护投资者 利益的机制等等，这些都是很不完善的，这些都引发了我们对于我国资本市场制 度建设方面的一些思考，我国目前证券发行依然实行着核准制的制度，其严格的 审批权，低效的审核速度，审核权都集中在证监会，这就可能存在寻租的空间， 导致腐败的发生，同时我国A股市场还不承认双重股权的结构，这也导致好多优 质的公司无法在我国的内地上市，这也是一大弊端，为此我国证券市场应该尝试 着建设符合我国国情的双重股权结构，对于集团诉讼制度，我国目前投资者的利 益难以保护，单单靠目前我国代表人诉讼制度是很难保护投资者利益的，为此建 立符合国情的集团诉讼制度也是十分必要的，总之，阿里巴巴上市所带来的思考 是很多的，这些思考对于我国证券市场的完善具有很多的启发意义。