第2章 阿里巴巴赴美上市主要原因分析
2. 1我国A股上市存在制度缺陷
我国证券市场是个新兴的市场,随着我国资本市场改革的深入,我国证券市场的规模越来越大,品种越来越多,结构也趋于合理化,我国证券市场目前一直 是核准制的形式,在核准制的制度下,首先,在信息披露方面,我国监管部门是要求企业完全提供信息披露的内容的,而且其相关内容必须符合某些实质的条件, 其次,我国明确表明投资者的风险自负态度,严格区分发行人和中介结构对于他们申报文件应该承担的责任,十分重视审核的环节,最后,我国是将股票和债权 两者相区别开来进行审核的。应该说我国A股市场存在很多缺陷,这严重阻碍着大型互联网公司,新兴高科技企业在我国的上市,阿里巴巴之所以不在A股上市 我认为是由于A股市场存在以下的不合理之处:
2.1.1 A股市场对外资公司限制严格
理论上说,A股是允许外资上市的。实际上在外汇管制的情况下,外资企业在中国上市仍然只是少数。阿里巴巴其实正是在开曼群岛注册的,生在国外又拿着境外钱的公司,所以其在A股上市自然就困难重重 ,在我国设立股份有限公 司公开发行股票的话必须满足公司法所规定的条件。而我国公司法则规定有限责 任公司和股份有限公司的设立则必须在我国境内。这正是阿里巴巴不在A股上市 的最重要的原因,因为阿里巴巴集团是家外资公司,它在开曼群岛注册,我国A 股市场是不允许外资公司上市的。阿里巴巴集团利用VIE机制来控制内地的公司。 我国互联网公司由于融资渠道有限,因此早些时候更多的接受的是外国风险投资机构的投资,所以基本上都釆用了 VIE的架构成为了外资公司,而如果要把这个注册在开曼群岛的外资公司,重新变为在国内注册,这几乎没有什么操作可能。 所谓VIE结构,其实就是国内公司通过与国外公司签订一系列的协议来达到控制国内公司的目的,从而把境内公司的会计账目表并入到境外上市的公司,实现利润的转移的目标之。形象一点说就是:大陆的一家A公司赴美上市的时候,美国 人民买的并不是A公司的股票,而是A公司设在开曼群岛的B公司的股票,然后 B公司通过一系列的操作,在香港另外设立一家C公司,再由C公司在大陆设立全资子公司D,再由D公司与A公司签订一个或者多个协议,通过这来实现对大陆实体公司利益的目的。因此阿里作为一家外资公司其想在中国上市可谓困难重 重-。
2.1.2 A股上市规则严苛
我国A股上市的条件过于苛刻,我国对于企业上市要求的规定主要有以下几点(1)股票经国务院证券管理部门批准已经向社会发行,(2)公司股本总额不少于人民币5000万元,(3)开业时间在3年以上及最近3年连续盈利,(4)持有股票面值达人民币1000元以上的股东人数不少于1000人,向社会公开发行的股份达公司股份总数的25%以上;公司股本总额超过人民币4亿元的,其向社会公开发行股份的比例15%以上,(5)公司在最近3年内无重大违法行为,财务会计报告无虚假记载,(6)国务院规定的其他条件。这些严格的条件对于处于成长期的互联网企业是很难达到的,处于成长期的公司前期是很难融资的,所以对于他们来说,A股如此严苛的条件着实让他们望而却步,这也就导致了好多成长型的优质公司赴海外上市,海外的证券市场对于公司上市并没有过多的财务指标要求,相对于A股来说,欧美的上市条件并没有我国那么严格,他们并没有对公司的成立时间或者盈利指标作出规定,也不存在注册资本、营业收入、经营利润等方面的诸多限制。 美国的资本市场发展多年,相对于国内和香港都比较成熟,美国倡导公司治理透明,股东的意思自治,由于历史和文化的原因,美国对双重或者多重股权结构并不排斥,美国的资本市场十分的健全,早已经对全世界开放,美国资本市场很是欢迎各国企业赴美上市,其对于在他们证券市场上市的准入条件并没有十分严格,他们不像中国对企业提出经营年限,注册资本等要求,同时也不对公司的营业收入和利润作出要求,这也造就了美国资本市场发达的一个重要条件,这也为阿里巴巴的合伙人制度找到了一个大门。通过比较来看,美国的法律环境和配 套制度相对于其他国家(地区)来说是很发达的。尤其是在投资者的文化程度以及完善的监管措施方面。 美国资本市场起步的比较早,其国民受教育程度也比较高,因此其投资者对于整个证券市场的了解和专业化的水平相比较其他国家(地区)的国民来说是很专业的, 根据一份数据显示,在美国由个人投资股份的交易量只占据了整个市场交易量的百分之二,而在我国内地和香港这一比重则相对较高,我国私人投资占据了整个股票交易市场的绝大部分,因此,保护私人投资者的利益在我国显得十分重要,我国国民受教育水平比较低,因此个人投资者的素质相对来说比较差,没有美国那么专业,美国的投资者如果能够获得完全的信息的话,美国监管部门往往就会认为他们完全有能力能够避免投资风险的,所以美国规定了更加严格的信息披露制度,其就是要求公司提供及时准确的信息给投资者,对于违法信息披露的公司 将给予严厉的惩罚,这样更利于保护投资者的利益。因此总的来说美国投资者的 知识水平更加的丰富,投资经验也丰富许多。 美国资本市场的审核相对于国内确实宽松了许多,但其市场监管却相当的严格,美国的法律比较完善,惩罚制度也比较严格,如果事后发现企业具有造假, 隐瞒信息等欺骗的行为,那么其对于企业的处罚都是相当严重的,无论是行政的, 经济的,刑事的方面的处罚,这具有一定的警醒作用,同时美国的信息披露制度相当的完善,其要求持续性的信息披露,这在大陆是没有这样的要求的,因此对于上市公司的质量要求十分高,这样也就便于投资者进行风险判断。 综上所述,我们不难看出为何中国企业要选择赴美上市了,一方面是由于我国国内市场的上市规则过于苛刻,一般企业很难达到,所以只能选择其他地点上市,另一方面是因为美国完善的资本市场体系也吸引着中国企业,这也可以提高中国企业的知名度,同时也有利于中国企业的国际化之路。
2.1.3核准制审核速度慢
这几年我国证券市场虽说是逐渐成熟,但我国目前依然实行着核准制,我们都知道,首先,核准制的一大缺陷就是效率低下,核准制的审核标准较为严格, 对发行人的要求也高,光是审核,A股就可能要慢上将近半年,更别说在A股上 市之前,公司还要重组改制,时间就是金钱,效率就是生命,这也是很多公司转到美国上市的重要原因,在A股申请文件制作与申报大概需要2-3个月,文件的审核需要3-9个月,最后发行与上市需要3-4周,而在美国申请文件制作与申报需要1-2个月,申请文件审核只要3-4个月,发行与上市则更短,仅仅只需要 25日 ,这就极大的省下了时间,为企业赢得了效率。审批权力过大的话另一个问题就是导致腐败,而且发审委的审核标准不一样,对于同样的发行申请要求, 可能会釆用不同的审核标准,这就导致了不公平和效率的低下,融资十分困难。 其次,我国证券发行制度的另一个显著缺陷就是行政权力过大,政治色彩过于浓厚,这就很容易导致权力寻租的空间,从而导致腐败,某些权力过大的官员完全可以利用其手中的权利来阻扰公司的证券发行,这不利于公司的发展,不利 于营造良好的资本市场环境。 最后我国发行审核制度另一大缺陷是对于发行的节奏无法控制,由于具有过 多的行政色彩,因此其发行的节奏完全由证监会来控制,随着政策的变化其对企业的发行节奏也会相应的改变,这很可能导致企业在完全符合上市标准的时候得不到审核的机会。 综上所述,我们可以看出目前的核准制具有诸多缺陷,已经很难适应我国证券市场的发展了,在实行核准制的情况下,市场准入门槛很高,其复杂的审查程 序,使得很多想进入的企业都望而却步,打击了其积极性,股票市场的发展应该由市场来调节,这也符合我国市场经济发展的目标,在不违反我国法律制度的前提下,综合实力强的公司都有能力去发行股票,至于股票的收益则由市场来决定, 实行优胜劣汰,因此我们也要建设好完备的退市制度,从长远来看我们最终肯定要学习国外的注册制,这样的话更有利于我国资本市场的发展。
2.1.4 A股市场不承认双重股权结构
我国资本市场还处于起步阶段,长期以来我国一直坚持着一股一权的平等原 则,我国并没有其他种类的股存在,因此双重股权结构是违背我国的公司法规定 的,我们都知道阿里巴巴集团其独创的合伙人制度的股权结构,所谓阿里巴巴的 合伙人制度主要是指:公司共有28名合伙人,其中马云和蔡崇信为永久合伙人, 其他人一旦离开阿里或关联公司时就从阿里合伙人中退出。每年公司都可以提名 新合伙人,新合伙人需要满足以下条件:持有公司股份;在阿里或关联公司工作 5年以上;对公司有杰出贡献;高度认同公司文化,愿意为公司使命、愿景和价 值观竭尽全力等。合伙人的权力有董事提名权和奖金分配权,义务包括竭尽全力 提升阿里生态系统愿景和传承企业文化与价值观。,不难看出,阿里巴巴的合伙 人制度虽说是一种创新,但其从根本上来说还是我们平常所说的双重股权结构, 其本质都没有变,就是想实现创始人对于公司的控制,所谓双重股权结构其实说 的通俗一点就是公司股票分为两种,一种就是普通股对外开放,但只有一个表决权,另一种则是对公司创始人管理层持有的,每股拥有数个表决权& ,这样就达 到了控制公司的目的,对于双重股权这一制度在国外很常见,尤其在证券市场发达的美国,但我国目前为止并没有完全承认这一制度,但也没有完全禁止,我国 相关法律就明确了我国发展优先股,可以说我国并没有完全禁止双重股权结构的存在,我国也在逐渐摸索适合我国国情的双重股权结构,但目前我们还没有完全放开,还有一点要说的就是尽管A股市场规模大,我国A股市场目前的总市值大约有二十万亿,在全世界范围内这种规模也是数一数二的,但是我国A股存在许多缺陷,而且阿里巴巴上市的市值大约有一千亿,这么大的规模,A股很难承受, 这么大的融资规模足以让A股震惊,作为科技公司,其实可以在创业板上市, 但是创业板目前上市的门槛也很高,阿里如果在创业板上市也难以容纳阿里这个巨型企业,所以国内市场根本不符合阿里上市的目的,所以阿里巴巴的合伙人 制度想要得到我国A股市场的审批那是几乎不可能的,因此,这也是阿里巴巴不 在A股上市而去美国上市的一个重要原因。
2.1.5信息披露不真实不及时
我国信息披露制度还存在着很多缺陷,正如上文所说的该制度主要是存在信 息披露不真实和信息披露不及时的问题,而美国的信息披露制度则很完善,长期 以来我国公司刻意隐瞒自己承担的债务,隐瞒自己经营状况下滑的事实,更严重的是一些股东对于自己的重大的人事变动情况,特别是经营情况不能够及时的公 布,同时,如果信息的发布不够及时的话,往往也会影响投资者的决策,造成这 种情况的原因一是我国的监管机构对事后的监督还不够严厉,二是因为我国文化 的差异,我国证券市场发展落后,企业的法制意识还很单薄,总是想着投机取巧 等,所以这一点也造成了上述的情形,我们可以向美国学习,我国的初次披露制 度表现在我国的招股说明书上不仅形式单一而且内容也不完善,而美国则比我们 好很多,其相关的规定十分严格和规范,目前我国的证券法仅仅是对披露招股说 明书进行了说明,而对哪些内容进行披露和披露的方式并未做说明,这就导致了 在实务中缺乏可操作性,也影响了我国信息披露制度的完善。
2. 2合伙人制度不符合香港联交所“一股一权”的规定
阿里巴巴的合伙人制度不同于我国合伙企业法下的合伙人制度,合伙企业法 中的合伙人制度规定合伙人分为普通合伙人和有限合伙人,而阿里巴巴的合伙人 制度则是指在公司内部,按照一定的要求选举产生认同公司文化并且尽力传承且具有优秀领导能力的人,这样的一类人称之为合伙人,合伙人可以单独提名各位 董事,其权力十分得大。我们称之为合伙人制度。 我们知道,阿里巴巴的制度并不符合香港联交所上市的监管规则,简要概括 起来包括以下几点:1.不承认同股同权的制度,对于以双重股权的形式或者其他 方式控制公司的方法都不承认,香港联交所规定新申请人的股本不得包括以下股份:1.该等股份拟附带的股票权利与其于缴足股款时所应有的股本权益是不成比 例的。2.公司的创始人和管理层的权利不能高于外部的股东,这一点很明显不符 合阿里巴巴的意愿,因为阿里巴巴的合伙人制度本来就是希望通过合伙人控制的 管理委员会来实现对公司的控制权的,所以很明显不符合联交所的这一宗旨。3. 上市公司只能釆用传统的股东大会决议的模式,公司的创始人或者管理层的权利 是不能高于股东的。香港联交所认为如果不坚持“同股同权”的规则将难以保护 中小股东的利益,针对香港联交所这样的规定,阿里巴巴在双重股权结构的基础 上创新的搞出了一套适合自己的模式即阿里巴巴的合伙人制度,尽管阿里巴巴不 承认这是种双重股权的结构,但是其本质就是的,尽管其自己不承认,对此做法, 有些人认为香港联交所应该改变其目前死板的规则,应该允许阿里巴巴这样优质 的公司上市,另一些人则认为,阿里这样的模式并不符合香港传统的做法,因此 不能改变现有的规则,否则会伤害到中小股东的利益,最后,香港联交所没有改 变其现有的规则,拒绝了阿里巴巴在香港上市的请求9。阿里巴巴无奈只得将美 国选为最终的上市地。可见,阿里巴巴之所以没有最后在香港上市的一个重要原 因就是阿里巴巴的双重股权制度即他们自己所称的合伙人制度并不符合香港联 交所对于同股同权的要求。
2. 3国外风险投资机构的推动
中国互联网企业早期由于国内资本市场发展滞后,因而只能请求国外的风险 投资机构投资,因此国外的机构和我国企业的联系十分密切,可以说是利益共同体,我国中小型科技创新企业在成立初期对于资金的需求都特别旺盛,诸如阿里巴巴,百度,腾讯等这样的公司在成立初期很难得到国内银行机构的投资,风险成本较大,所以银行都不太愿意提供贷款,而且我国国内的PE、VC等风投都处于起步阶段,应该说我国的PE市场发展还很不健全,所以这些企业成立初期只 能寻求国外风险投资机构的帮助了,阿里早期的风险投资都来源于国外的风险投 资机构,那么为什么国外的风险投资机构会投资中国的企业呢,我认为他们都是 看中我国如今的高速的经济发展速度,试想一下,如果投资了一个公司,肯定是 希望公司将来以后能够上市的,而且最好在投资国本国上市,所以就不难理解这 些风险投资机构为什么要推动这些企业在美国上市了,同时国外上市的话这些机 构更有利,这是因为我国外汇管制严格,国外的风险投资机构很难实现资金回流到国外,相反,如果风投机构推动企业在国外上市的话,这可以很便利的直接实现资金的套现,因此我认为阿里赴美上市也和它早期获得过国外的风险投资机构的投资有关,要知道软银依然是其最大的股东,所以在美国上市对其是有很大的好处的。 综上所述,阿里巴巴赴美上市最主要的原因是我国A股市场目前还存在着审 查严格,条件过于苛刻,行政色彩浓重,只承认同股同权等一些缺陷,所以阿里只能赴美上市,同时国内资本市场发展落后,融资渠道狭窄也是重要的原因,为此我国必须尽快完善证券市场,尽快实行注册制改革,以此为契机,增强A股的活力,完善监督机制,以此来吸引更多优质的公司在A股上市,早日实现多层级 的现代化的资本市场体系。
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