腾讯控股并购Supercell Oy案例分析——蔡凌峰

Cassie7

腾讯控股并购Supercell Oy案例分析

蔡凌峰

摘要

       随着移动端游戏市场近年来的爆发式增长，该行业的并购市场愈发火热，并购 优秀的游戏工作室已经成为游戏企业拓展业务和提升核心竞争力的有效途径。但在 众多并购案例中，标的公司的业绩不符合预期已成为问题；另外，如何进行有效的并 购整合，最大程度发挥协同效应，也成为游戏行业公司在并购中需要考虑的重点。

       腾讯此次通过组建财团的方式并购Supercell Oy,不仅能够有效防范Supercell Oy的业绩可能与预期不相符的风险，而且还快速占领了可观的国际游戏市场份额并 增强了自身的创新能力。本文对此案例进行分析，首先，在第一章的绪论部分通过结 合选题背景和并购相关文献从理论和现实角度两方面提出了本文的研究意义。同时, 简要介绍了本文的研究方法与主要内容以及论文的创新点和不足之处。其次，本文 对案例中的并购双方进行了详细的介绍，并对并购的整个方案、腾讯如何组建财团 实现间接控股SupercellOy进行了重点解析。通过梳理发现，腾讯在并购前专门成立 了一家子公司，通过引入共同投资者并各占50%投票权益的方式剥离了子公司从而 组建成财团，随后通过该财团购买SupercellOy的股权最终实现间接控股。再次，本 文的第三章与第四章对腾讯并购Supercell Oy的动因、组建财团实行间接控股的原 因以及并购整合模式、协同效应、案例存在的问题进行了进一步分析。并购的动因主 要包括外部与内部两方面，而组建财团进行并购则包含了三方面因素。由于腾讯釆 取分立整合模式，并购后双方之间存在资源互补型的经营协同效应，主要表现为企 业优势互补和市场范围互补。虽然腾讯此次并购近乎完美，但依然存在有员工流失 影响Supercell Oy持续创新力和控制链过长引发未知风险的问题。最后，本文根据对 案例的分析总结出值得推广的经验并针对存在的问题提出相应的建议。

        本文通过研究发现，通过组建财团间接控股的方式并购优秀的游戏开发商，一 方面，能够帮助并购方拓展市场份额、增强创新能力；另一方面，可以有效防范标的 公司的业绩不确定性，同时间接控股意味着并购方可以釆取分立模式的并购整合， 十分有利于并购双方资源的快速对接。对于未来有意进行并购的游戏公司而言，可 以借鉴腾讯的并购经验，实现有效的并购。

关键词：并购；财团；业绩不确定性；并购整合；

第一章绪论

第一节论文选题的背景和意义

        近年来随着智能手机软硬件两方面水平的提高，游戏玩家们在移动端的用户体验也 开始逐渐媲美桌面端游戏。因此，移动端游戏市场也迎来了爆发式增长，不仅传统的桌 面端游戏开发商频频向移动端游戏市场发力，也催生了众多以移动端游戏市场为主要目 标的小型独立游戏工作室。例如，从伴随着iPhone4—*起推向市场的由Halfbrick Studios 公司出品的《水果忍者》到Rovio Entertainment公司研发的再次掀起移动端游戏浪潮且 最终出版电影的《愤怒的小鸟》系列，再到近两年来席卷欧美的由Supercell Oy公司力 作的的《部落冲突》和《皇室战争》。这些独立游戏工作室往往具备更强的创新能力，能 够制作出风靡一时的移动端游戏，这对传统的桌面端游戏开发商以及以互联网增值服务 为主要营收的互联网巨头公司进军移动端游戏市场造成巨大冲击。大公司在战略转型方 面相比小公司面临更多的阻碍，而成功并购顶尖的游戏工作室能够帮助大公司绕过重重 阻碍，达到快速占领市场，一跃跻身行业一线位置的目的。

一、选题的背景

        自2008年全球金融危机之后，中国已经逐渐走出危机困境，经济增速也放缓至稳 定水平。中国经济已经由过去的高速增长进入中高速增长的经济新常态发展时期，在经 济新常态的背景之下，国家推动经济发展方式的转变的政策之一便是推动产业结构调整。 在上述的宏观经济背景之下，并购市场再次焕发活力，迎来新一轮的并购浪潮。随着中 国经济的逐步复苏，中国的企业不仅在国内并购市场频频出现兼并收购，在海外并购市 场也屡屡出击，不仅并购次数逐步增加，并购规模也越来越大。中国正在摆脱以往的资 本输入国的标签逐渐转向为资本输出国。

        自iPhone在全球范围上市销售之后，智能手机进入发展快车道，以iOS、Android 为代表的主流移动操作系统的日臻完善，相应配套的硬件水平逐年提升，令智能手机成 为现代人生活中的掌上高性能计算机，而移动端游戏市场也伴随着智能手机的普及而进 入一个爆发式增长的时期。在此时期内，随着游戏内购买方式的出现，移动端游戏市场 已然成为一个可持续增长的盈利点。因此，传统游戏开发商和独立游戏工作室展开了激 烈的竞争，争相争夺市场份额。大公司为了增强自身创新能力，稳定营收并实现可持续 的利润增长，导致行业内并购频发，更有其他行业转型而来的公司大举收购业内公司。

        分析表1可以发现，自2013年以来，中国游戏市场参与并购的买方数量和并购的 标的数量都呈现逐年上升的趋势，说明游戏领域的并购市场十分活跃。在游戏行业，并购通常是大公司并购优秀的独立游戏工作室，因为这些独立游戏工作室具有更强的创新 能力，因此并购也往往呈现出高溢价的特点。这也是中国游戏市场并购金额逐年增大的 原因。此外，中国游戏并购市场涉及移动游戏的比例已经增加至90%以上，争夺移动游 戏市场已成为游戏行业的重中之重。

        虽然中国游戏市场的并购十分火热，但并购中依然存在众多隐藏风险。由于游戏行 业不同于传统行业，一款移动游戏的生命周期往往较短，其受到游戏用户欢迎的时间更 是像昙花一现。独立游戏工作室虽然具有更强的创新能力，但没有公司能够保证自己的 下一个作品依然能够获得超预期的成功。因此并购方釆取高估值、高溢价的方式进行并 购，会面临并购后标的公司的业绩不符合预期而造成商誉需要大幅减值，从而伤害到并 购方财务表现的问题。例如，国内的手机游戏开发商掌趣科技以25.5亿元人民币的高价 并购了玩蟹科技和上游信息。在并购之后，根据掌趣科技2014年的中报数据显示，被 并购的两家公司在2014年上半年实现的净利润仅完成了在并购时所承诺业绩的15%和 14%,即使在2014财政年度的最终年报中，数据显示玩蟹科技和上游信息最终实现的净 利润也仅完成了承诺业绩的78%和82%O如何防范并购后标的方业绩大幅变动的风险, 已成为游戏行业公司在未来的并购中需重点考虑的问题。

         2016年6月21 H,腾讯控股有限公司通过发布公告宣称将以86亿美元的对价金 额收购芬兰的著名游戏开发商Supercell Oy公司大约84.3%的股权份额。与国内大多数 游戏公司釆取吸收合并的并购方式不同，腾讯此次釆取组建财团的方式进行间接控股。 Supercell Oy在并购之后仍然保持独立运营，并且腾讯无需将Supercell Oy的财务报表 进行并表。此种并购方式十分有利于防范游戏行业常出现的并购后标的公司业绩大幅下 滑从而伤害并购方公司业绩的风险。因此，本文希望通过对该案例进行深入的研究分析, 得出值得推广至同行业的并购经验。

二、选题的意义

（一） 理论角度

        由于移动游戏行业的蓬勃发展仅仅数年，因此，关于游戏行业并购的文献多为研究 桌面端游戏和网络游戏。移动游戏行业的并购案例近年来才开始增多，而跨国并购案例 更是较为稀少从而导致国内学者在此领域的相关研究便比较缺乏。腾讯此次大手笔跨国 并购Supercell Oy具有很强的典型性和时代性，本文通过研究该并购案例，一方面，可 以丰富国内关于移动游戏行业并购方面的研究以及丰富在跨国并购方面的研究；另一方 面，也为今后同行业游戏公司无论是在本土并购还是海外跨国并购中提供理论上的参考。

（二） 现实角度

        目前国内移动游戏市场已经形成腾讯和网易占据绝对优势，完美世界、昆仑万维、 掌趣科技等企业激烈竞争的两超多强的格局。在国内市场大势格局己定的情况下，众多游戏公司纷纷开始瞄准国际市场，通过借助国际市场的力量甚至可以帮助一些企业实现 弯道超车。腾讯此次并购Supercell Oy不仅能够帮助其增强自身在游戏方面的创新能力， 而且能够快速占领国际市场，目前腾讯与Supercell Oy的合并份额已经占据了全球游戏 市场第一的位置。本文通过对腾讯控股并购Supercell Oy案例的研究，对于其他游戏公 司在找寻增强自身创新能力的途径上和如何快速进军海外市场上都具有借鉴意义。同时, 腾讯釆取财团方式并购SupercellOy,间接对其进行控制，保持了 SupercellOy的独立运 营，并不进行财务并表。这对游戏行业公司在并购时防范业绩不确定性以及并购后的整 合也具有重大参考意义。

第二节文献综述

        目前国内外关于跨国并购领域的研究已经十分丰富，但大部分的研究文献多集中于 传统的能源行业、制造业以及服务业等。本文通过借鉴国内外在跨国并购动因、并购支付方式、并购整合方式的理论研究来分析腾讯的本次并购。

一、关于跨国并购动因的研究

        在跨国并购的动因研究上，随着世界经济的发展和时代背景的变迁，国外学者站在 不同的视角提出了多种相关理论。规模经济理论和多元化经营理论是早期常用于解释跨国并购动因的理论o Buckley和Casson （1976）发现当外部市场存在较高的交易费用时， 内部化可以解决市场失灵，成为内部化理论的代表。此后，Rugman(1978)从市场结构和 企业特征的角度提出了垄断优势理论，即认为在不完全竞争的市场条件下，资源要素并 不能在国家间自由流动，使用并购方式进入新的市场可以获得垄断利润。Barney(1991) 提出了资源基础理论，他认为跨国并购的基础是企业独特资源和能力的转移。Hennart和 Park(1993)则在运用交易费用理论来研究跨国公司的并购行为时发现并购可以减少投 资风险并节约交易费用，但这种交易费用的节约只适用于企业在扩张非相关行业时。同 时他们也指出当企业不具备资源或者能力优势的时候，并购可以帮助获取该优势，以实 现经营协同效应。此外，市场优势理论、提高公司治理水平和利用市场的非完备性等理 论也是常用于解释跨国并购的动因。

        国内学者对于跨国并购的动因研究则多基于我国的国情和经济情况，从外部宏观环 境和企业内部情况来研究分析海外并购的原因。张文佳(2015)指出我国企业进行跨国并 购主要有三大原因：一是获取海外资源，二是获得先进技术从而推动战略转型，三是获 取国际化的品牌和市场资源。宋林和彬彬(2016)从企业的角度出发研究我国上市公司跨 国并购的动因。钱鑫和朱信凯(2015)则从企业的战略角度出发构建了跨国并购动因分析 的理论框架，并结合实例进行了探讨。王晓宇(2014)则对我国国有企业进行海外并购的 外部动因进行了实证分析，并指出经济发展水平、出口规模、外汇储备增长三方面与跨 国并购呈正相关的关系。

        综上可见，国内外学者关于跨国并购动因方面的研究并没有形成一个完备的分析体 系，各学者都从不同角度来解释企业进行跨国并购的原因，这为本文在研究案例中腾讯 进行跨国并购的内外部因素提供了视角方面的指导。

二、关于并购支付方式的研究

        在并购支付方式的研究领域，国外学者更多探讨了影响企业釆用并购支付方式的因 素。最早的Myers和Majluf(1984)在解释并购支付方式选择的原因时提出，在信息不对 称的世界里，企业使用不同的并购支付方式会向投资者反映出企业的不同信息。在此之 后的研究都开始基于企业自身情况来进行解释o Stulz(1988)从公司控制权的角度对企业 的并购支付方式进行了解释，他指出当并购方的管理层持有较高比例的股权时，为了不 丧失企业的控制权，管理层选择股票支付的倾向就越小。Martin(1996)则研究了企业的 成长机会对并购支付方式的影响。而Almazan, Motta和Titman (2010)则从企业的内外部融资情况的角度进行分析，并发现在并购中能够较为便利获取现金的公司，倾向于 釆用现金作为并购支付方式。

        国内学者在研究并购支付方式相关的影响因素方面与国外没有较大差异，大多依然 是从企业自身情况的角度出发进行研究。陈维和秦冬冬(2014)基于企业规模大小对并购 支付方式进行研究，并指出，在同等规模下，现金加股权的混合支付模式才能实现企业间的并购。谢纪刚和赵立彬(2014)研究了企业的融资约束对企业现金持有量的影响从而 导致在并购过程中使用并购支付方式的不同。张改清(2016)则通过研究银行与企业之间的关系发现当企业的财务弹性水平较高时，更倾向于使用现金支付。这两者实则与 Almazan, Motta和Titman (2010)的研究有类似之处，只是从企业内外部融资情况更细 化的方面进行了进一步的研究。

        综上所述，国内外学者对并购支付方式方面的研究大多集中于直接支付方式及其相 关的影响因素上，而对间接的混合型支付方式的研究则相对较少。因此，本案例中所出 现的间接混合型并购支付方式可以丰富并购支付方式领域的研究文献。

三、关于并购整合的研究

        关于并购整合方面的研究，国外的相关文献涵盖了从整合模式到具体整合细节等方 面。Haspeslagh和Jemison (1991)最早提出了四种并购整合的模式，同时将并购整合的 管理分成两个阶段，第一阶段主要强调并购双方如何进行互动的问题，第二阶段则强调 双方之间的实际互动来达到预期目标。而Pritchett(1999)则将上述的两个阶段进行了进 一步的细分，共分为设计、评估、展开、管理和收尾五个阶段。随后，并购整合研究的 方向转向了具体的整合方面，Lajoux(2001)将并购整合进行了划分，包括公司资源、生 产流程以及公司责任等方面。之后，Krug和Hegarty (2001)则进行了并购整合过程中更 为细致的方面，研究了被并购公司高层的变动对并购最终结果的影响。

        国内学者在并购整合方面的研究则经历了与国外相似的历程，在并购整合模式的研 究方面，邱静燕(2014)从纵向整合、横向整合、时间维度、空间维度四个方面对并购整 合模式做出了具体的划分并进行比较分析了，不同的企业情况则需要选择不同的并购整 合模式。陶瑞(2015)则将整合的基本结构和逻辑两方面进行融合构建出了企业并购整合 的一般机理分析模型，但该作者的分析只适用于吸收合并情况下全面整合的情况。张三 卿，孟凡臣和唐云亭(2015)则对并购整合的过程中的人力资源与企业文化两方面进行研 究，强调在人力资源方面需要釆取保护关键性人才的措施，在双方企业的文化整合中需 要釆取兼容模式，通过这两方面釆取正确的方式可以帮助企业提高经营绩效和管理绩效。

        蒋瑜洁（2017）以吉利集团并购沃尔沃汽车作为案例，实证分析了中国企业跨国并购后的 整合模式，并认为简洁明确的战略定位和组织间交流机制是并购整合成功与否的重要影响因素。

         综上，国内外在并购整合各方面的研究都已经十分丰富，从整合模式理论到整合各 方面的细节都有研究文献，但随着新兴行业的崛起，其行业特点决定了该行业企业所面 临的并购整合情况有所不同。因此，在行业的案例分析文献上依然有可以丰富的空间。

第三节论文的研究方法与内容框架

一、 论文的研究方法

（一） 文献分析法

        并购是资本市场中频繁发生的一种资本运作行为，因此针对企业并购活动的分析就 需要理论方面的指导。通过查阅国内外相关的研究文献，将与并购相关的包括但不限于 并购动因、并购方式、并购整合等文献研究资料进行阅读、整理与思考。了解并购市场 的历史与现状，通过认真领悟已有的研究成果，为本文中的案例分析提供理论支持。

（二） 案例分析法

        本文针对腾讯控股有限公司并购Supercell Oy的案例，釆用数据以及事实资料对案 例背景、并购的过程进行梳理。重点分析腾讯本次并购的原因、组建财团间接控制的原 因、并购带来的协同效应以及对双方的影响，以期得出相应的适当性结论。

（三） 定性分析法

        定性分析法是通过将案例材料进行深入分解，通过分析、归纳等方法提炼出案例中 的精华部分进行思维层面的加工，结合相关的理论从而阐述案例的本质内容。本文将选 取的与腾讯控股有限公司并购Supercell Oy有关的案例材料及事实资料进行由此及彼、 由表及里的思维加工，最终得出适当的值得推广的经验结论。

二、 论文的主要内容

        本文针对腾讯控股有限公司对芬兰顶级游戏开发商Supercell Oy的并购案例进行研 究分析，研究的主要内容包括以下四个方面：

        第一部分为绪论，首先，阐述本文的研究背景，即介绍腾讯此次花重金并购Supercell Oy公司的宏观经济背景、行业背景；其次，结合理论层面和实际应用层面分析文章的 研究意义；再次，进行文献综述，阐述文章中的理论层面上的文献支持；最后，对研究方法、内容及思路进行归纳总结。

        第二部分是案例介绍，主要包括对案例中双方公司的基本情况进行介绍以及并购的整个过程、并购釆取的方式和并购所釆取方式中的资金来源进行介绍。

        第三部分与第四部分是本篇论文的核心部分，对案例进行了多方面的详细分析。首先，分析腾讯花费重金并购Supercell Oy的外部因素与内部因素，对腾讯为何需要并购 Supercell Oy进行解释；其次，分析腾讯此次并购釆取组建财团的方式的原因，找出此种方式在此次并购中对腾讯控股有限公司的意义所在；再次，分析此次并购所能产生的 经营协同效应以及腾讯所选择的并购整合模式所带来的优势；最后，分析案例中存在的问题。

        第五部分是对案例带来的启示进行深层次的思考，主要包括此次并购中值得推广至 同行业其他企业借鉴的经验以及针对案例中存在的问题提出相关建议。

第四节论文的创新点和不足之处

一、 论文的创新点

        国内学者在研究并购方面的案例时大多倾向于从并购后的经营绩效、并购过程中的 估值方式、并购所能产生的协同效应等方面进行案例分析，本文则重点从并购支付的角 度对腾讯所进行的并购进行分析。由于相比国内游戏公司在并购中所釆用的吸收合并或 者新设合并的对被并购方进行直接控股的并购方式大不相同，腾讯此次并购釆取了组建 财团的方式对Supercell Oy进行并购，通过非子公司但具有绝对控制权的方式对本次并 购进行了间接支付，同时也间接控股了Supercell 0yo本文重点分析了上述并购支付及 控股方式，研究的角度较为新颖。

二、 论文的不足之处

        鉴于作者的学术水平有限，同时由于本案例的公开资料有限导致材料不够详尽，因 此论文难免有不足之处，具体在以下方面：由于Supercell Oy是非上市公司，关于公司的财务报表等资料的搜集较为困难，且本文数据多来自于公司公告、行业协会网站以及 第三方数据平台，这就造成在某些问题的分析上缺乏较为有效的数据支持，得出的结论 可能存在片面性。

Cassie7

第二章腾讯并购Supercel I Oy案例介绍

第一节并购双方公司介绍

一、腾讯控股有限公司介绍

        本文所选取的并购案例中的并购方为腾讯控股有限公司（本文以下简称“腾讯”）， 其前身为深圳市腾讯计算机系统有限公司，始创于1998年，总部坐落在深圳特区，主 要提供互联网综合服务，目前已成长为国内互联网领域的领头企业。腾讯提供的综合服务涵盖范围广泛，其中包括互联网增值服务、移动及电信增值服务以及网络广告服务。 同时腾讯也在打造全面的业务体系，从人民生活中常用的社交平台、互联网金融、文化娱乐、新闻资讯、旅游出行等到涉及高端制造的计算机硬件、新能源汽车以及人工智能 等领域。腾讯在2004年6月16日在香港联交所的主板公开挂牌上市（股票代号700）, 以腾讯收购Supercell Oy的公告发布H 2016年6月21日收盘价计算，其公司总市值已 达1.62万亿港币。

        腾讯经过十多年以来的发展，通过桌面端的QQ和移动端的微信两大社交拳头产品 不仅改变了数以亿计的互联网用户的沟通方式，也深刻地影响了人们的生活习惯。如图 1所示，在2014年QQ的月活跃账户便已有8.153亿之多，此后进入了一个增长瓶颈 期，同比增长缓慢，2015年和2016年分别同比增长了 4.6%和1.8%, 2017年开始下滑， 同比减少了 9.8%； QQ的智能终端月活跃账户则一直处于缓慢增长的状态，在2014年 月活跃账户数量为5.761亿，2015年为6.415亿，2016年为6.525亿，分别同比增长 11.4%和1.7%, 2017年则达到了 6.83亿，同比增长4.7%；微信及WeChat （WeChat为 微信在国际市场使用的英文名称）的合并月活跃账户在2014年仅为5亿，2015年同比 增长39.4%至6.97亿,2016年同比增长27.6%至8.893亿，首次超越QQ的月活跃账户， 2017年同比增长11.2%至9.886亿。综上数据可见，腾讯旗下的社交产品已成为国内网民在桌面端及移动端的主要即时通讯工具。QQ的月活跃账户数增长较为缓慢，已经呈现出下滑趋势，而受益于全球智能手机用户的大幅增加，不仅QQ的智能终端月活跃账户在逐步增长，而且作为新产品的微信，其月活跃账户更有着强劲的增长势头，但同比增长幅度已经连年下降。这两款社交产品帮助腾讯占据了规模十分庞大的用户数，便于其引流至旗下的其他产品。

        腾讯自成立以来一直处于稳健发展状态，依靠旗下社交产品的庞大用户规模为其提 供的增值服务做引流，公司的营业收入逐年稳步增长。如表2所示，腾讯2015年的营业收入为人民币1028.63亿元，2015年同比增长48%至人民币1,519.38亿元，到了 2017 年则同比增长56%至人民币2377.6亿元。腾讯的主要收入来源是以增值服务和网络广 告服务的双核心进行驱动，在总收入的占比中超过了 80%,而增值服务更是超级核心, 在2016年和2017年，该项收入都超过了其前一年的全年收入总额，2016年同比增长 34%达到了人民币1078.1亿元，2017年更是同比增长了43%达到人民币1539.83亿元; 这其中网络游戏的收入为主要贡献来源,2017年全年该项实现收入人民币978.83亿元， 2016年和2017年该项收入的同比增长分别为25%和38%。

        综上对表2的分析可见，由于对网络游戏收入的依赖性，腾讯虽然是一家互联网综 合服务提供商，但实质上更像是一家游戏巨头。在国内游戏市场格局几乎大局已定的情 况下，进军海外市场，扩大全球游戏市场份额，是腾讯未来的战略重点，这也是近年来 腾讯一直在海外并购市场频频出手的重要因素。同时腾讯在其他方面的营收比例在逐年 提升，2017年所占比例已经达到了 18.2%,可见腾讯也在进行更为广泛的布局，努力增 加其他方面的营收，以达到降低网络游戏营收占比过重的问题。

二、Supercell Oy 公司介绍

        本文并购案例的被并购方Supercell Oy公司，是由Ilkka Paananen （埃卡•潘纳宁） 和其他五位创始人于2010年成立的游戏工作室，总部位于芬兰赫尔辛基市。目前，公 司共有213位员工，在旧金山、东京、首尔和上海都分别设立了工作室。SupercellOy以 运行苹果iOS和谷歌Android操作系统的智能手机和平板电脑作为其移动端游戏开发的 主要目标，目前公司推向市场的游戏共有四款《HayDay》（《卡通农场》）、《Clash of Clans》 （《部落冲突》）、《Boom Beach》（《海岛奇兵》）、《Clash Royale》（《部落冲突：皇室战争》）。

        Supercell Oy虽然只上线了四款游戏，但这四款游戏都能长时间保持在游戏排行榜的前 十的位置，并且仅仅依靠这四款游戏就已经成为全球最赚钱的创业公司。在2013年， Supercell Oy仅凭借《卡通农场》和《部落冲突》两款游戏就创造了日内营业收入240万 美元的神话。

        Supercell Oy虽然成立于2010年，但其第一款游戏《卡通农场》则在2012年6月 21日于iOS平台正式上线；同年的8月2日，SupercellOy在iOS平台上线了他的第二 款游戏《部落冲突》，该款游戏一上线，便于2012年12月成为App Store上下载量前 五的游戏。得益于《卡通农场》和《部落冲突》的成功，Supercell Oy公布的2012年财 报显示其收入已有1.01亿美元，EBITDA （息税折旧摊销前利润）达到5100万美元。通 过图2我们可以看到SupercellOy自推出第一款游戏以来，营收呈现出大幅上升的趋势。 Supercell Oy在2016年的总收入达到23亿美元，基本与2015年持平，但在削减了广告方面的支出之后，利润相比2015年有所上升，其EBITDA达到了 10亿美元。Supercell Oy虽然推出的游戏较为稀少，但每一款游戏都获得了巨大的成功，并为其营收的稳健增长带来强大动力，由此印证了 Supercell Oy所具备的行业顶级的创新能力。2017年 Supercell Oy并没有推出新的游戏产品，在此情况下，其营收出现了小幅度的下滑，同比减少3%,而其EBITDA却出现较大幅度的下滑，同比减少20.5%o虽然如此，根据Apptopia的数据分析显示，Supercell Oy在2017年依然是全球手游公司中最高的，而且 Supercell Oy已经在2017年6月15日于加拿大地区的iOS平台上开始测试其第五款游 戏Brawl Stars （《荒野乱斗》）。如果此款在全球范围正式上线之后继续取得成功，则 Supercell Oy在未来财政年度的财务表现将更加出色。

         Supercell Oy在成立之初，潘纳宁先生从芬兰的政府基金Tekes处获得了 500万欧 元的初始创立资金。2011年，Accel Partners （加速合伙公司）相中Supercell Oy并对其投资了1200万美元。2013年10月SoftBank （软银集团，以下简称“软银”）联同旗下子公司 GungHo Online Entertainment （GungHo 在线娱乐有限公司）收购了Supercell Oy 多达51%的股权。2015年6月，软银又额外购买了 22.7%的Supercell Oy股权。此后， Supercell Oy也多次回购其部分股权，因此，Supercell Oy在被腾讯并购之前股权结构如表3所示。

第二节并购过程介绍

一、并购方案介绍

         根据腾讯在2016年6月21日发布的公告显示，腾讯此次将通过其全资拥有的财 团，引入潜在共同投资者的方式来购买Supercell Oy的大部分股权从而完成并购，实现 对Supercell Oy的间接控股。本次并购的卖方主要由软银集团、若干Supercell Oy的员 工股东及Supercell Oy的若干前员工组成。腾讯将购买卖方拥有的Supercell Oy股权， 合计最多约占Supercell Oy全部股权的84.3%。同时，本次收购协议中的一项重要条款 为腾讯将保持Supercell Oy的现有管理层维持独立运营，并且Supercell Oy将继续以芬兰为其总部。

        本次收购的对价，是腾讯基于Supercell Oy的过往业绩及其增长前景，结合Supercell Oy与腾讯之间的业务合作所产生的潜在协同效应及其他的相关估值标准，经过公平磋商之后确定。鉴于Supercell Oy在游戏开发方面的顶级创新能力和已表现出的丰厚业绩 回报，腾讯认为凭借其在中国市场的领导地位、运营专长和平台优势能够与SupercellOy 产生极大的协同效应，因此最终确定的交易对价约为86亿美元。

        对于本次并购的所需资金，腾讯首先通过成立的财团直接投资约30亿美元～40亿 美元；然后，对于剩余的收购价款约46亿美元～56亿美元，腾讯将通过出售财团股份给潜在的共同投资者换取现金以及支取腾讯的银行借款额度组成融资组合来进行支付。

        腾讯此次将分三期，以全现金的方式进行对价支付，具体的支付金额及支付时间如 表4所示。腾讯将在交割日，即收购协议内所有条款获得达成或豁免的第四个营业日， 支付第一期41亿美元的款项；第二期43亿美元的款项，将在延迟收购价发布日（交割 后不超过90天以内的日期）时支付给卖方；在交割日的三年之后，腾讯将支付第三期2亿美元的尾款。

         腾讯在本次收购中，还向Supercell Oy的员工股东提供如下多种出售其所持有的Supercell Oy股权的选择：1. Supercell Oy的员工股东可以选择与软银一同出售其持有的Supercell Oy股权的一半；2.若Supercell Oy的员工股东选择在较长时间内持有其拥有的Supercell Oy股权，则可以获得一项递延认沽期权，该项期权赋予Supercell Oy的员 工股东在中期至长期内出售若干所持有的Supercell Oy股权的权利，交易价格为当前收 购价及与Supercell Oy最近一个财政年度的非通用会计准则中的EBITDA相联系的价格 两者中的较高者；3. Supercell Oy的员工股东可以选择在交割后的较长时期内，按照与 Supercell Oy最近一个财政年度的非通用会计准则中的EBITDA相联系的价格出售其所 持有的全部Supercell Oy股权。可见，在本次并购中，腾讯为Supercell Oy的员工股东提供了极大的流动性和灵活性。

二、间接控股方式介绍

（一）财团介绍

        在本次并购中，腾讯在2016年6月便根据卢森堡法律成立了以收购SupercellOy为 目的财团公司——Haiti S.A.O在收购协议签署之时，Haiti S.A.由腾讯全资控股，根据腾讯在2016年10月16日的公告显示，腾讯在引入其他共同投资者之前，Haiti S.A.公司 的总资产价值大约为37.2亿美元。这也与腾讯在2016年6月公告中所显示的腾讯将通过财团直接投资约30亿美元～40亿美元的并购资金安排相符。

        腾讯在2016年10月10日起至2016年10月12日的这段期间与一系列愿意参与投 资的共同投资者签订了总对价为8.5亿美元并以全现金支付的财团股份认购协议。如表 5所示，参与认购财团股份的共同投资者阵容强大，大多数为中国国有企业控股的或间 接控股的投资子公司，其中包括中航资本、中信银行、中国信达等具有雄厚实力的国有 投资公司，还有几家世界著名的投资公司如高飆资本。

        腾讯在本次收购中，还向Supercell Oy的员工股东提供如下多种出售其所持有的Supercell Oy股权的选择：1. Supercell Oy的员工股东可以选择与软银一同出售其持有的Supercell Oy股权的一半；2.若Supercell Oy的员工股东选择在较长时间内持有其拥有 的Supercell Oy股权，则可以获得一项递延认沽期权，该项期权赋予Supercell Oy的员工股东在中期至长期内出售若干所持有的Supercell Oy股权的权利，交易价格为当前收 购价及与Supercell Oy最近一个财政年度的非通用会计准则中的EBITDA相联系的价格 两者中的较高者；3. Supercell Oy的员工股东可以选择在交割后的较长时期内，按照与 Supercell Oy最近一个财政年度的非通用会计准则中的EBITDA相联系的价格出售其所 持有的全部Supercell Oy股权。可见，在本次并购中，腾讯为Supercell Oy的员工股东 提供了极大的流动性和灵活性。

二、间接控股方式介绍

（一）财团介绍

        在本次并购中，腾讯在2016年6月便根据卢森堡法律成立了以收购SupercellOy为 目的财团公司——Haiti S.A.在收购协议签署之时，Haiti S.A.由腾讯全资控股，根据腾讯在2016年10月16日的公告显示，腾讯在引入其他共同投资者之前，Haiti S.A.公司 的总资产价值大约为37.2亿美元。这也与腾讯在2016年6月公告中所显示的腾讯将通过财团直接投资约30亿美元～40亿美元的并购资金安排相符。

        腾讯在2016年10月10日起至2016年10月12日的这段期间与一系列愿意参与投资的共同投资者签订了总对价为8.5亿美元并以全现金支付的财团股份认购协议。如表 5所示，参与认购财团股份的共同投资者阵容强大，大多数为中国国有企业控股的或间 接控股的投资子公司，其中包括中航资本、中信银行、中国信达等具有雄厚实力的国有投资公司，还有几家世界著名的投资公司如高飆资本。

        虽然共同投资者在认购财团股份后将一共获得50%的财团投票股权，但共同投资者与腾讯达成了协议，未来不会为了取得财团的控制权而动用投票权、战略事项否决权或者争夺董事会席位。这确保了腾讯对于财团的绝对控制，从而保持对Supercell Oy的绝对控股。

（二）间接控股过程

        腾讯本次并购中通过组建财团对Supercell Oy进行间接控股的过程如图3所示，在并购之前，HaitiS.A.由腾讯全资拥有，是腾讯的全资附属公司。在并购的过程中，腾讯通过出售Haiti S.A.股份的方式，引入潜在的共同投资者；在共同投资者加入后，Haiti S.A.将不再是腾讯的附属公司，同时腾讯将通过金融工具保持对财团50%的投票股权, 而剩余的50%投票股权则由认购股份的共同投资者一同持有。根据腾讯在2016年10月16日发布的公告显示，在并购完成后，由于部分SupercellOy员工及股东并没有出售其持有Supercell Oy股权，因此，最终腾讯通过Haiti S.A.间接持有的Supercell Oy股权为 76.9%。

三、并购关键节点

        本次并购案例中的关键时间点如图4所示。

Cassie7

第三章并购的相关动因分析

第一节并购前的内外部因素分析

一、外部因素分析

（一）全球游戏市场规模稳步增长，借助并购持续占领市场

        游戏市场主要由以下三大部分组成：以Xbox、PlayStation为代表的主机游戏，个人 电脑平台上网页、网络和单机组成的桌面端游戏，智能手机和平板电脑平台为代表的移动端游戏。在移动游戏市场兴起之前，主机游戏和桌面端游戏占据了大部分的市场份额, 但随着智能手机的大幅普及，移动端游戏将处于主导位置。如图5所示，2016年全球游戏市场收入规模已经突破千亿美元级别，达到了 1011亿美元，其中移动端游戏占比为 38%。根据Newzoo最近更新的2017年全球游戏市场报告中显示，全球游戏市场的收入规模将会呈现出逐年稳定增长的趋势，并在2020年达到1285亿美元，与此同时，移动端游戏所占的比例也将提升至50%。另一方面，Newzoo预计2017年全球游戏玩家活跃数将达到22亿，其中付费玩家突破10亿人次，占比达到47%。

        从上述数据可知，全球游戏市场规模在移动智能设备的带动下进入一个稳步增长的时期，市场需求仍在逐步扩容。并且伴随着新一代出生人口对电子产品设备最早接触时间的幼龄化趋势，未来游戏市场的消费者群体将会逐渐扩大，市场规模也有望逐步突破万亿美元级别，成为未来的传统行业。网络游戏是腾讯的主要营收来源，多年来营收比例一直占到了 50%左右，游戏市场规模的扩大对于腾讯而言是行业性的利好。通过并购, 尤其是并购优质的游戏公司，能够帮助腾讯在游戏领域持续发力，协助其保持在游戏市场的领先地位。

（二）游戏市场竞争压力巨大，强强联手占牢市场地位

        腾讯依靠其在游戏领域的深耕细作，同时在2013年并购美国游戏公司Riot Games 并推出桌面端游戏《英雄联盟》大获成功之后，其在游戏方面的营业收入便从2012年的世界第五位一跃至2013年的第一位，此后一直保持在首位。虽然腾讯已经在营收方面超过一众老牌游戏公司，但由于腾讯在游戏领域所拥有的有价值的IP较少，难以与众多的老牌游戏公司如索尼、EA、动视暴雪等匹敌；另外，除了上市公司之外，仍然有许多不愿上市的极具竞争力的优质游戏公司，例如美国游戏公司Valve。因此在游戏领 域腾讯依然承受着巨大的外部竞争压力。

        依照表6所示，作为全球最大的游戏市场的本土企业，腾讯自2013年占据世界游 戏营收的头名之后一直保持至今，而排名第二至五名的竞争十分激烈，由过去的老牌游戏公司及游戏分发商瓜分。网易自2015年之后凭借将其经典IP《梦话西游》向移动端移植，营收获得了大幅增长，并挤进世界游戏营收前十榜单，位列第八位；随后网易推 出了《阴阳师》、《大话西游》、《倩女幽魂》等自主研发的游戏再次推动了公司营收的增 长，于2016年位列排到了世界第七位。网易俨然已经成为腾讯在国内游戏市场领域的 最强有力的竞争对手。

        除了国内面临网易带来的竞争压力之外，在国际方面，动视暴雪作为老牌游戏公司,研发实力强劲，拥有许多经典的游戏IP,例如最经典的《魔兽世界》，是腾讯最直接的竞争对手。而前者于2015年并购了常年位于世界游戏营收前十的英国游戏公司King, 整体实力得到提升。虽然腾讯入股了动视暴雪6%的股权，但依然不改两者之间的竞争 关系。索尼和微软主攻主机游戏市场，虽然与腾讯并未产生过多的正面交锋，但在未来 AR和VR设备的兴起，会产生新型的游戏形式，从而与腾讯在游戏领域会有更多交集， 因此依然会给腾讯造成很大的竞争压力。

        根据Supercell Oy公开的年报显示，2015年度Supercell Oy的游戏营收达到了 23亿 美元，超过King的20亿美元。腾讯花费重金并购的SupercellOy 一方面可以帮助其在 国内对抗势头猛烈的网易，另一方面也有助于其在国际市场抗衡动视暴雪。

二、内部因素分析

（一）契合企业的海外扩张战略，并构建全球游戏发行网络

         腾讯依靠其在社交产品上的巨大优势，令其在移动游戏方面能够快速引入大量用户, 只需要一部分玩家能够在游戏中消费，就能带来高额营收。根据图6所示，目前腾讯在中国移动游戏市场营收方面已经处于行业第一的位置，在2016年达到了人民币386.4亿元。网易在移动游戏方面的营收虽然只有腾讯的一半，但依然达到了人民币181.01亿元，位列第二位。而排在第三四五位的完美世界、昆仑万维以及三七互娱则大幅落后。

       得益于腾讯在社交方面积累的海量用户，不仅在移动游戏市场营收表现亮眼，在整个游戏市场的营收也表现的十分出色。根据Newzoo的数据显示，腾讯在游戏市场方面 的营收在2012年位列全球第5,但从2013年开始便跃至第一并保持至今。但腾讯的大 部分游戏营收都来自于中国市场，根据Newzoo的数据显示，腾讯在并购Supercell Oy 之前，2015年在游戏市场方面的营收中仅有15%来自于除亚洲以外的市场。另外，如图 7所示，Newzoo预测在2017年亚太地区的游戏市场规模将占据全球游戏市场的47%, 达到512亿美元，其中，仅中国的游戏市场营收规模就会占据全球游戏市场的25%；同时，北美市场和欧洲市场的营收规模也将分别增长至25%和20%。对于腾讯而言，一方 面，目前，腾讯并没有出口太多游戏产品，在海外游戏市场，尤其是海外移动游戏市场方面尚在布局阶段；另一方面，因为过于依赖中国市场，一旦中国游戏市场规模的增速放缓，则可能对其营收带来较大冲击。因此，积极扩张海外游戏市场，快速争夺海外市场份额，则成为腾讯在近年来的在游戏领域的主要战略目标。

        Supercell Oy作为目前全球最具盈利能力的游戏公司，已发行的四款游戏都进入过海外移动游戏市场月收入排名的前十，并且长期占据榜首位置。腾讯此次并购Supercell Oy正是契合其海外扩张战略，不仅可以直接获得Supercell Oy在海外移动游戏市场的所属份额，还可以增加腾讯在海外网络游戏方面的营收比例。

        自从2006年以来，腾讯公司在游戏领域的海外投资便不胜枚举。如表7所示，腾 讯在近十年间不仅在国内频有投资，更是意在海外，总共累计投资了 12家韩国游戏公司和9家美国游戏公司。腾讯在游戏领域的国际化扩张战略手段之一正是通过投资游戏 研发商、游戏运营商、游戏发行商来构建其全球游戏发行网络，并通过该网络将新出品 的游戏进行本土化之后快速推广至市场从而达到快速获取用户的目的。腾讯在亚洲和北美洲已有大量投资，但在欧洲的投资较少，仅投资了一家冰岛游戏公司和一家瑞士的游戏公司。此次并购Supercell Oy并通过其影响力能够帮助腾讯构建其全球游戏发行网络 中的欧洲部分，并成为重要一环。SupercellOy在被收购之后，也开始进行了对外投资， 分别投资了两家芬兰独立游戏工作室Frogmind和Shipyard Games以及一家英国公司 SpaceApe。通过这样的层层投资控股，腾讯在欧洲的游戏发行网络便逐步开始建立。

（二）弥补在游戏方面的创新能力不足

        腾讯在游戏方面的创新能力一直以来都较为薄弱，无论是在桌面端还是移动端出品 的游戏经常被冠以抄袭的标签。在移动游戏方面，腾讯虽然也出产了许多自主研发的游戏，但实际上更依赖于游戏代理。笔者根据腾讯的公开资料，对腾讯在并购Supercell Oy 完成前各季度发行的自主研发与代理数量进行了整理，如表8所示。从2015年到2016年的两年时间内，腾讯自主研发的游戏数量为24款，平均每个季度上线3款游戏；而代理的游戏数量则达到了31款，平均每个季度上线接近4款游戏。可见，腾讯在移动游戏方面期望通过增加游戏的数量和种类来保持用户的新鲜度。

        腾讯虽然发行的游戏数量很多，但能够长久留住用户，并让用户付费的游戏却非常少。如表9所示，在登陆iOS平台后，便进入国内iOS每月游戏收入前十并一直维持至今的游戏中，腾讯仅有一款自主研发的游戏入围，而网易作为目前腾讯在国内移动游戏方面最大的竞争对手则有四款游戏一直保持在国内iOS每月游戏收入前十的榜单之中。
        截止至2017年11月，网易的《梦幻西游》曾稳坐国内iOS每月游戏收入前十的榜首位置达18个月之久，直到2016年10月榜首位置才被网易自己研发的另一款游戏《阴阳师》夺走。但在接下来的11月份，腾讯游戏的天美工作室研发的《王者荣耀》大获成功，此后一直占据榜首位置至今。

        另外，根据笔者在中国游戏产业网整理的数据资料如图8所示，在2016年，腾讯和网易两家公司自主研发的游戏所产生的流水的占比之和达到了 51%。网易凭借在2016年新上线的《倩女幽魂》和《阴阳师》巩固了自身在移动游戏研发领域的地位，而腾讯之所以能够占据四分之一的份额是依靠于2015年上线的《王者荣耀》和一些更早上线的老产品。国内的其他老牌桌面端游戏企业也都加大了移动游戏领域的研发力度，大多借助桌面端游戏改造成移动端游戏的产品来快速提升市场份额。

        综上可见，腾讯在移动游戏方面的创新能力表现不佳，虽然不乏自主研发的游戏,

         营收也较为可观，但能为腾讯持续创收的游戏却十分稀少；而腾讯的强劲对手网易游戏 却能持续自主研发出高创收的游戏。移动端游戏的生命周期都比较短，从前火爆的《水 果忍者》、《愤怒的小鸟》系列都已经不复当年的热度。对于腾讯来说，拥有一个具备顶 尖创新能力的移动游戏团队是势在必行的。

第二节并购中组建财团的动因分析

        腾讯此次并购Supercell Oy不仅是腾讯并购史上金额最大的一笔并购案，也是全球 游戏行业迄今为止规模最大的单笔并购案。本次并购的交易对价高达86亿美元（约合人民币566亿元），以腾讯在互联网增值服务方面的丰厚收入，其现金流十分充裕，即 使使用自有现金进行全款支付也毫无问题。在并购之前，根据腾讯2016年的半年报显 示，截止至2016年6月30日，腾讯持有现金及现金等价物约为人民币642.06亿元，定 期存款大约人民币448.08亿元，两者合计达到了人民币1090.14亿元。虽然现金流充裕， 但腾讯选择组建财团，通过出售财团部分股权以及向银行借款的方式进行融资，配合部 分自有资金，完成本次并购的对价支付。腾讯釆取此种方式的主要原因有以下三个方面。

一、提高战略资金使用效率

        腾讯近年来一直在扩张其帝国版图，投资涉及的行业十分广泛，范围遍及企业服务、 文化娱乐、电子商务、金融业务、汽车交通、游戏、在线教育、医疗健康等等。根据IT 桔子数据库的数据显示，2016年一整年腾讯参与投资或者收购的公司就超过了 85家， 投资花费的金额超过137亿美元。另外，根据游戏葡萄的统计，在游戏方面，腾讯近十年来投资并购的游戏公司也已经达到了 36家，其中桌面端游戏公司16家，移动端游戏公司17家。腾讯之所以能够进行如此广泛的布局与其近年来不断增长的营业收入和充裕的现金流有很大关系，如表10所示，受到移动端游戏收入的推动，腾讯在2016年的 营业总收入达到了人民币1519.38亿元，因经营活动而产生的净现金流便已达到了 655.18亿元，同比2015年增长了 44.21%,同比2014年增长了 106.61%。在2016年年 末之时，腾讯所持有的现金及现金等价物约合人民币719.02亿元，在银行中的定期存款达到了人民币557.35亿元。

        腾讯持续增长的营业收入和净利润以及充裕的现金流能够支撑起腾讯宏大的战略 投资计划，但由于其战略投资过于广泛，涉及金额巨大，合理安排战略并购资金的分配 则显得尤为重要。作为腾讯并购史上金额最大的并购案，Supercell Oy估值102亿美元， 腾讯通过组建的财团Haiti S.A.最终对Supercell Oy持股76.9%,股权价值大约为78.44 亿美元。根据公开资料显示，Haiti S.A,在引入共同投资者前的总资产价值约为37.2亿美 元，腾讯通过出售财团股份获得的股权融资额为8.5亿美元，通过中国银行、美国银行、 中国招商银行等承销的贷款获得债权融资额为35亿美元，全部资金总计80.7亿美元。 可见，通过组建财团，利用股权与债权融资，腾讯最终使用的自有资金只占到了并购总金额（以80.7亿美元计算）的46.1%。假设Haiti S.A.在引入共同投资者前的价值约37.2 亿美元（以2016年1月汇率折算，约合人民币258.54亿元）总资产全部为现金及现金等价物，则腾讯在此次并购中使用的自有资金只占到了其在2016年末持有的现金及现 金等价物总价值的35.96%。通过组建财团灵活使用融资组合的方式，腾讯大大提高了战略资金的使用效率和灵活性，为后续其他投资并购活动提供更充足的资金，也能帮助腾讯完成更多、更大的战略并购。

二、择机并表，防范Supercell Oy业绩不确定性

        在国内游戏行业并购市场中，存在广泛的业绩对赌现象，虽然被并购方如果没能完成承诺业绩，会有相应的补偿措施，但未达标的业绩承诺最终依然会伤害到上市公司的股价表现。前有掌趣科技并购的玩蟹科技和上游信息在2014年度未能完成业绩承诺， 后有神州泰岳并购的天津壳木连续三年无法完成业绩承诺，掌趣科技和神州泰岳从2015 年至今股价跌幅已达70%以上。通过直接控股的方式进行并购，都需要进行财务报表的并表，一旦标的公司出现不符合预期的业绩表现，就会伤害到并购公司的财务表现，甚至进一步伤害到股价表现。因此，如何防范并购标的公司的业绩不确定性就成为并购中必须重点考虑的风险问题。

        香港股票市场相对于国内更加成熟，具有做空机制，对消息的反应也十分迅速。如 果腾讯釆取吸收合并对Supercell Oy进行并购，则一旦Supercell Oy达到瓶颈期，营收 开始下滑甚至亏损的话，则会快速反映到股票市场，伤害腾讯的股价。例如软银集团并 购Sprint后，因战略错误，Sprint连年亏损致使软银股价大跌。此次，腾讯通过组建财 团的方式并购Supercell Oy就可以对Supercell Oy实行间接控股，从而无需将Supercell Oy的财务报表进行合并。腾讯从该项投资中所获得的收益在财务报表上是计入其他收 益净额科目，因此无论Supercell Oy未来业绩如何，都不会影响到腾讯在财务报表中在 网络游戏营收方面的表现；并且腾讯还可以选择在合适的时机进行直接控股，然后再进 行财务并表。一方面，Supercell Oy在2016财年的营业收入与2015财年相比，是互相 持平的，同为23亿美元，但Supercell Oy通过削减广告方面的支出，使2016财年的利 润相比2015财年有所上升。由此可见，Supercell Oy大概率已经进入一个营收瓶颈期， 需要新的游戏作品来推动营收增长，腾讯在此时并购Supercell Oy则非常需要防范其在 将来的业绩不确定性。另一方面，游戏公司可以通过已有的火热IP衍生出一系列周边 产品从而为公司带来新的收益模式，例如Rovio公司当初依靠其大热的《愤怒的小鸟》 系列制作了电影以及一系列的游戏周边都取得了成功，动视暴雪通过其经典游戏IP制 作的电影《魔兽》也取得了巨大成功。当SupercellOy能够将其现在火热的游戏IP转化 为电影、游戏周边手办、大型赛事等其他可为公司增加收入的方式的时候，腾讯便可以 对Supercell Oy营收的可持续增长性进行合适的评估，并在适当的时候将Haiti S.A.财团 持有的Supercell Oy股权收回，对其进行直接控股，然后再对Supercell Oy的财务报表 进行合并，从而提升腾讯自身财务报表的表现。

三、使用财务杠杆提高并购项目IRR,吸引共同投资者

        内部收益率(IRR)是公司在进行项目投资时常用的一种决策法则，它是投资项目每年流入资金的现值与期初投入资金相等时，即净现值等于零时的折现率。内部收益率越高，则代表公司能够以较少的资金投入获得相对较高的收益。对于一个投资项目而言， 在预期有较为稳定的现金流入的情况下，增加财务杠杆可以提升该投资项目的IRR。IRR的具体公式如下：

        其中，NPV为净现值，G为项目第i年的净现金流入额，C。为期初投资金额，n为项目 有净现金流入的总年数。

        腾讯此次通过组建财团的方式，设计了多层级的资金结构，包括自有现金、出售财 团股份的股权融资资金以及以腾讯集团作担保发行的贷款融得的债权资金。根据前文所述，在此次资金结构安排中，腾讯出资的自有资金只占到了总金额的46.1%,即便算上 贷款利息的成本，腾讯仍然使用了较少的自有资金。因此，相比无财务杠杆的并购，腾讯在期初投入的自有资金C。更少，在n和0不变的情况下，根据IRR的公式，腾讯此次 并购Supercell Oy的IRR相较无杠杆并购更高。这对于腾讯而言是使用了尽量少的资金而获得了相对较高的收益。

        较高的项目IRR加上腾讯自身良好的信用，可以帮助腾讯吸引更多的共同投资者并争取成本更低的并购贷款和夹层融资。根据前文所述，认购腾讯出售的财团股份的公司中不乏实力雄厚的中国国有资本。考虑到并购后Supercell Oy在中国市场与腾讯的协同效应，显然这些公司更看好持有财团股份所带来的增值收益。并且，根据新浪科技报道的资料显示，腾讯出售的35亿美元贷款的平均期限为4.3年，以高于伦敦同业拆借利率 (LIBOR) 212个基点的利率进行付息，其中30亿美元为定期贷款，5亿美元为循环贷款。腾讯获得了成本更低的贷款，而对于参与认购贷款的资金方来说，则获得了所需的固定收益。因此，腾讯组建财团，配合财务杠杆进行并购的方式获取了更多的低成本资金，并且达到了多方共赢的局面。

Cassie7

第四章并购的协同效应、整合模式及存在的问题分析

第一节经营协同效应分析

        作为新兴产业的移动游戏市场，其市场规模在近年来一直保持较高的增速，而腾讯的泛娱乐化战略规划中，移动游戏类业务也成为其重中之重。腾讯在桌面端游戏市场上并购美国游戏公司Riot Games大获成功后，并购已成为腾讯拓展同类型业务、提升核心竞争力的有效举措。腾讯釆取间接控股的方式并购Supercell Oy,意在进行更多的资源整合，而非要将Supercell Oy进行吸收合并，因此在并购后所产生的协同效应上主要表现为经营协同效应。

一、企业优势互补

        Supercell Oy的优势在于其拥有持续的创新能力，在移动端游戏产品领域具有不断 迭代突破的能力，并且目前上线的四款游戏都是Supercell Oy宝贵的游戏IP财产。因 此，Supercell Oy在整体的自主研发及创新能力上相对于腾讯都具有比较优势，但由于公司的侧重点在于研发出优质游戏，因此在游戏平台方面的发展较少，相对薄弱。而腾讯恰恰相反，作为中国的互联网巨头，近年来也已成为全球游戏市场的领军企业。腾讯 在进入游戏领域早期就以搭建分发平台为主，后续则转而拓展了产业链条，集研发、发行、运营为一体，因此具有强大的平台优势。但正如本文第三章所分析的内容所显示， 腾讯在早期多以游戏代理发行为主，后续才开始注重自主研发，目前发行的游戏代理与自主研发各占一半，但能够持续保持在国内iOS月收入前十榜单上的游戏仅有一款，因此腾讯的自主研发及持续创新能力相较Supercell Oy不具有比较游戏。本次并购则正好可以将腾讯所具备的平台、运营优势等与Supercell Oy的顶级创新能力相结合。

        此外，本次并购也为腾讯和SupercellOy双方的相关团队创造了面对面学习的机会， 互相学习长处从而进行吸收互补。一方面，Supercell Oy的团队最成功之处在于使用小而精的团队进行产品的研发，鉴于腾讯的研发创新能力较为薄弱，在并购之后，腾讯可以派出相关的团队到Supercell Oy进行学习和借鉴其组建团队的模式和整体的研发过程, 进行吸收。另一方面，腾讯在并购Riot Games后依靠类Dota的竞技游戏《英雄联盟》 并导入自身大规模的用户群体，从而取得桌面端游戏的成功，而依照此思路研发出的移 动端同类型游戏《王者荣耀》也获得了成功；腾讯运营的《英雄联盟》及《王者荣耀》 相关的线上、线下赛事也已经形成规模；而Supercell Oy在加拿大进行测试的新游戏《荒野乱斗》与《王者荣耀》在类型上颇为类似，SupercellOy便可以派出相关团队向腾讯学 习此类型游戏在竞技赛事方面的开展、运营等等。

二、市场范围互补

        Supercell Oy的主要游戏用户群体为欧洲和北美国家，其上线的游戏深受西方国家 民众的喜爱，其中不乏重度游戏用户。表11截取了 Supercell Oy 上线的游戏从2015年 4月到2017年12月总计33个月的美国及欧洲iOS每月营收排入前十的情况。可见， Supercell Oy推出的四款游戏的每月营收都能在美国及欧洲市场取得排名前十的成绩，《部落冲突》和《皇室战争》是Supercell Oy占据市场份额的主要两款游戏，而《卡通农场》在欧洲市场方面也有着良好表现。同时结合Supercell Oy近两年达到20亿美元以上的营收来看，其占据的欧洲及美国移动游戏市场份额已经具有较大规模。

        但是，SupercellOy并未过多的开拓亚洲市场，而目前中国游戏市场规模已是全球最 大。如表12所示，根据Newzoo在2017年十月的最新预测，中国游戏市场收入规模将达到325.36亿美元，占到全球游戏市场规模的四分之一。而腾讯在游戏方面的主要营收 来源都源自于亚洲市场，占到了其游戏总营收的85%。对于排名第二的美国以及排名第四和第五的德国和英国的游戏市场，腾讯依然有较大的开拓空间。

        因此，本次并购对于双方在开发程度不足的市场上是一项直接互补，SupercellOy可以借助腾讯的平台能力大举开拓中国市场，腾讯亦可借助Supercell Oy占据大部分海外市场。

第二节并购整合模式分析

一、 整合模式的选择

        并购整合是决定此次并购成功与否的重要因素。由于在并购整合中会涉及到组织制 度、企业各项资源、公司文化、国家文化等方方面面的问题，对于并购整合模式的选择就尤为重要。常见的并购整合模式可以分为：强入模式、同化模式、分立模式和新设模 式。鉴于本次并购协议中有一项重要的条款，即Supercell Oy的现有管理层将保持独立运营。在收购之后，腾讯将保持战略投资者的身份，而Supercell Oy团队则继续保有完全的自主权，腾讯并不干预Supercell Oy的游戏开发和运营环节。Supercell Oy的现任 CEO埃卡•潘纳宁也在公司网站上撰文表示，Supercell Oy依然保持全球同服的理念，所有游戏核心功能玩法、收费模式、经济体系等都将继续保持全球统一；Supercell Oy有 权决定是否釆用腾讯的一些相关功能，例如微信、QQ好友关系等。上述说明腾讯无意将Supercell Oy纳入自己的公司治理之中。另一方面，分立模式整合的特点就是并购方与被并购方企业的生产经营环境都不会发生太大的变化，过程十分平稳，并且能够形成优势互补，因而适用于腾讯此次并购中的整合。

二、 整合的内容

        腾讯目前处于中国互联网行业的顶端，其在社交平台、产品运营、产业链完整度等 方面都具有巨大优势，而Supercell Oy通过小而精的团队能够开发出创意十足的游戏， 其在组织、制度、文化、创意等方面独具一格。鉴于双方的优势特点明显，并且釆用了 分立整合模式，故在整合内容上便省去了在公司组织制度、企业文化、国家文化差异、 人力资源等方面的整合。在整合内容上只需注重企业双方资源的对接。

        在企业双方的资源对接方面，由于腾讯保持战略投资者的身份，因此可以为 Supercell Oy提供财务及策略性支援，包括腾讯充裕的现金流资金、在中国发行游戏的 专长、拥有的海量用户资源、庞大的互联网数据流量以及大数据精准分析等；而Supercell Oy由于保持了团队的独立性，即保持了其以往的创新能力，能够继续以过去小而精的 团队模式进行游戏开发，为腾讯在移动端游戏IP领域的扩展提供支持，并且Supercell Oy还能够帮助腾讯开拓海外移动游戏市场。

第三节案例存在的问题

一、 Supercell Oy的骨干员工可能流失，影响其持续创新能力

        在游戏行业中，创新能力能够决定一家企业能否在竞争激烈的市场中长久地生存下 去。众多老牌的游戏公司如任天堂、动视暴雪、育碧等都具有不断推陈出新的能力，因 而能在游戏行业中稳固其市场份额。因此，在并购中，如何不影响标的公司的持续创新 能力，是并购方需要慎重考虑的问题。

       在本次并购之中，腾讯对Supercell Oy的整体估值为102亿美元，因此本次并购中 存在着很高的溢价。Supercell Oy的一些早期持股的骨干员工可能会选择在此时出售其 持有的Supercell Oy股权并离开公司。Supercell Oy之所以能够持续获得成功正是因为 这些骨干员工所形成的小而精的游戏研发团队，如果有大量的骨干员工选择在并购之后 出售股权并离职，或者在未来Supercell Oy营收及净利润方面开始下滑时离开公司，这 就会影响到Supercell Oy创新能力的持续性，甚至在Supercell Oy处于艰难时期时造成更大的伤害。

二、 控制链过长，不易应对未来存在的不确定性

        腾讯在此次并购中设计了较为复杂的控股结构，首先，将原本的全资附属子公司 Haiti S.A.通过引入共同投资者的方式进行剥离，变成非子公司；其次，再通过与共同投资者达成不争夺公司控制权的协议达到对非子公司Haiti S.A,的绝对控制；最后，将并购所需支付的对价款项注入Haiti S.A.,以Haiti S.A.的名义购买Supercell Oy的股权，从而最终达到控股Supercell Oy的目的。由于是间接控股，这就导致腾讯在此次控股的过程中存在控制链过长的问题。而过长的控制链会造成腾讯作为实际控制人，但控制力偏弱的情形，难以应对未来可能发生的不确定性风险。一方面，如果购买Haiti S.A.股份的共同投资者将其股份出让给其他游戏公司，而该游戏公司可能通过这些股权享有的50% 的投票权益发起对Haiti S.A.的控制权争夺，最终导致腾讯对Haiti S.A.无法绝对控制； 另一方面，如果未来Supercell Oy的整体发展不符合腾讯的预期，或发展战略偏离腾讯的需求，从而令腾讯需要对Supercell Oy的管理层进行重组或者将Supercell Oy纳入自己的管理框架之下，则需要对间接控股进行拆解，而在此过程中则会产生较多的不确定性风险。

Cassie7

第五章案例启示及对存在的问题的建议

第一节 可供推广的经验

        本文通过对腾讯控股有限公司并购Supercell Oy的案例从并购动因、组建财团施行并购的原因到并购的潜在协同效应以及并购整合模式的选择四方面的详细分析，得出如下可供推广至同行业或同类型并购事件的经验，以提供借鉴。

一、通过并购快速获取海外市场，增强自身创新能力

        根据Newzoo的公开资料显示，在2015年，腾讯的游戏收入达到了 87亿美元，约占全球游戏市场收入规模的9.5%；而Supercell Oy的游戏收入达到了 23亿美元，约占 全球游戏市场收入规模的2.5%。在腾讯并购Supercell Oy之后，两者2015年的合并游戏收入占到了全球游戏市场收入规模的12%。2015年腾讯的游戏收入中仅有15%来自 于除亚洲以外的地区，而Supercell Oy并未真正意义上进军中国市场，其营收的大部分都来自于北美和欧洲市场，腾讯通过并购Supercell Oy便快速地获取了大量的海外游戏市场份额。对于同行业中有意开拓海外市场的其他游戏企业来说，借鉴腾讯并购海外优秀的游戏开发商以获取其已有的海外市场份额不失为一种快速且有效的方法。这是因为, 一方面，由于东西方文化的差异，能够在中国取得成功的游戏产品在北美和欧洲市场上则不一定能够达到同样的效果，企业想要开拓海外市场就需要重新组建合适的团队来研发融入相应文化的产品，这就导致企业在开拓海外市场时进程缓慢；另一方面，即便企业组建了合适的团队来研发移动端游戏，在移动游戏数量爆棚的时期，其研发的产品能否取得成功充满了巨大的不确定性，一旦产品失败就会造成企业进军国际市场的效果不 如战略预期且会延长进入海外市场的时间。

        Supercell Oy正式上线的四款游戏都取得了巨大的成功，公司本身的创新能力具有 持续性。对于并购方腾讯来说，腾讯直接在短时间内获得了一个完整的具有极强且持续创新能力的团队。腾讯在游戏方面一直以代理为主，本次并购帮助其在研发能力、创新 能力上更上一层楼。根据表13所示，在2016年中国移动游戏营收前十的企业中大多数 都是研运一体的公司，并且结合前文所述，目前在自研发游戏的收入方面腾讯和网易分 庭抗礼。对于同行业的其他企业而言，想要超越腾讯和网易就需要多关注目前市场上众 多的独立游戏工作室。这些独立游戏工作室往往具有更强的创新爆发力，并且目前独立 游戏正处于黄金时代，不仅有优质的游戏发行商进行对接，并且在App store和Google Play上也有独立游戏推荐，能够更容易受到关注。通过并购优秀的独立游戏工作室，可 以快速增强企业的创新能力，提高公司研发出富有创意的游戏的可能性，并最终帮助公 司实现盈利的大幅增长，甚至弯道超车。

二、组建财团间接控股，防范业绩不确定性

        在并购市场中，并购失败的现象也十分普遍，失败的因素有多个方面，包括并购的标的公司与企业的战略匹配度不等、并购中的交易结构不完善、并购的标的公司业绩不符合预期、并购整合过于困难、跨国并购中面临政治风险等等。在游戏行业的并购市场中，并购后标的公司的业绩表现不符合预期是导致并购失败的最大原因。因此，业界常釆取附带业绩承诺条款的方式来防范并购后标的公司的业绩不确定性。此种举措虽然可以在被并购公司业绩出现不符合预期的情况时给并购方带来一定的经济补偿，但依然会伤害到并购方企业资产的整体价值以及投资者对该公司的未来发展预期，最终影响到该公司的股价表现。

        腾讯通过组建财团的方式间接控股Supercell Oy,其组建的财团和Supercell Oy最终都没有成为腾讯的子公司，从而使腾讯保持了战略投资者的身份，这为游戏行业企业在并购中防范标的公司的业绩风险方面提供了新思路。当并购方公司釆取间接控股的方式进行并购时，并购方公司可以配合其他公司治理条款令审计师接受暂不并表的诉求, 这相当于为并购公司设置了一道业绩防火墙。假设在最坏情况下，标的公司在被并购后出现了大幅的业绩下滑甚至亏损的状况，由于这道业绩防火墙的存在，不仅可以保护并购方企业的业绩表现，还可以保护并购方企业的整体价值。并且，间接控股的方式也为并购方企业提供了一段考察期，以避免当初在并购前对标的公司的战略误判。如果并购方企业最终发现该项并购是一个战略误判，则可以在不影响本公司的情况下将间接持股的股权进行转让，而如果符合战略预期，并购方企业还可以选择合适的时机将被并购方 转为子公司，提升公司整体价值。

三、分立模式并购整合，快速对接资源

       并购后的并购整合成功与否往往最终决定了本次并购能否提升并购方公司的整体 企业价值，因此，选择合适的并购整合模式尤为重要。并购整合中涉及企业组织制度、 高层管理人员、企业战略、企业文化等方面的整合，如果是跨国并购，还需要考虑两国 之间的文化差异问题。目前已有的跨国并购中，釆取分立模式进行并购整合也成为并购 方企业的首选，例如吉利并购沃尔沃和动视暴雪并购King,都釆取了不干涉被并购方公司的运营发展。腾讯此次对Supercell Oy的并购并不属于占有性质，故腾讯在并购后的 整合也釆取了分立模式，保持Supercell Oy核心团队的独立运营。腾讯仅保持了战略投 资者的身份，并将其已有的资源与Supercell Oy进行对接整合。这对于同行业的游戏公 司在并购中十分具有借鉴意义。

        由于在游戏行业中，开发每一款不同类型的团队有具有不同的特点，如果在并购后 釆取吸收合并方式可能会造成对已有的团队的破坏，从而导致原本成功的产品却走向失败。分立模式的并购整合方式对于游戏行业来说十分有利，因为每个成功的游戏产品都 有其特殊之处，保持原有团队的独立性可以让其更好的发挥原有的优势。并且，分立模式下可以做到企业已有资源的快速对接，例如腾讯在并购Supercell Oy后可以为 SupercellOy提供从财务到策略上的支持，帮助SupercellOy开拓中国市场，发展移动电 竞游戏等，使其未来增长有更上一个台阶的可能。对于同行业的其他公司而言，将已有资源快速对接给标的公司，帮助标的公司更好的成长比过于关注并购整合要更为重要。

第二节 针对案例存在的问题的建议

        腾讯在此次并购中根据其公司的整体战略目标，设计了十分复杂的并购方式对 Supercell Oy进行并购，在应对各方面风险上也有充足的策略准备。但正如本文第四章 第三节中分析的内容所示，该笔并购依然隐藏着两方面的问题：一方面，因为高溢价并购而导致原有持股骨干员工的离职而影响Supercell Oy的持续创新能力的问题；另一方面，因控制链过长而存在不易应对未来不确定性风险的问题。笔者在此部分针对所发现的存在的问题给出如下的具体建议。

        针对Supercell Oy骨干员工可能流失从而影响其持续创新能力的建议：一方面，腾讯可以在并购后应加强与Supercell Oy的沟通，培育更多新的团队以填补一些骨干员工流失后带来的创新力下降问题。由于Supercell Oy的小型精英式团队模式帮助其在游戏 市场获得了巨大成功，那么随着公司规模的扩大，组建更多该类型的团队并辅以 Supercell Oy在游戏研发方面的理念，可以比以往研发出更多富有创意的游戏。另一方面，腾讯还可以帮助Supercell Oy筹划公开上市。通过此方式不仅可以提升骨干员工手中持有的Supercell Oy的股权价值，还可以提升骨干员工的工作履历的价值。从而达到吸引骨干员工长期在公司任职的目的，减少骨干员工流动所带来的对公司的伤害。

        针对因控制链过长而产生的潜在风险的建议：一方面，由于腾讯与共同投资者只达成了不争夺财团控制权的协议，但并没有达成在一定期限内不出售财团股份的协议，则可能出现腾讯的竞争对手收购共同投资者的财团股份从而争夺财团控制权以达到最终收购Supercell Oy的情况。对此，腾讯应尽早回收共同投资者手中的财团股份或者与共同投资者达成在一定期限内不出售财团股份的协议，以防止随着外部环境变化而导致对 Haiti S.A,控制权进行争夺的情况出现。另一方面，虽然腾讯保持了 Supercell Oy的核心管理层的独立运营，但腾讯仍应定期对Supercell Oy的整体发展战略进行评估，确保 Supercell Oy的未来发展始终与腾讯的战略所需相契合，防范Supercell Oy发展方向发生偏离带来的风险。

结束语

        随着移动互联网的兴起和移动智能设备的普及，移动端游戏市场逐渐兴起并且已经 超越桌面端游戏市场，成为游戏市场营收规模最大的部分。传统的游戏巨头纷纷开始将 产品重心转移至移动游戏市场，并且独立游戏工作室也如雨后春笋般出现，形成了一股强有力的力量。游戏巨头并购优秀独立游戏工作室已成为巨头公司快速进入移动端市场, 提升该类业务份额和核心竞争力的有效途径。但在移动游戏行业的并购市场中，由于游戏行业产品的特殊性，存在无法很好防范标的公司的业绩不确定性，并购整合不够顺利 没有发挥应有的协同效应，导致并购最终无法提升公司的整体价值的问题。因此，针对上述问题，本文挑选具有代表性的案例进行分析，以期得出值得推广借鉴的经验。

        腾讯此次之所以并购海外优秀游戏开发商Supercell Oy, 一方面，是由于全球游戏 市场规模的稳步增长所带来的持续占领市场的需求以及外部巨大的行业竞争压力造成 的外部因素；另一方面，是由于腾讯本身拓展国际市场的战略需求以及腾讯在游戏方面 的创新能力不足亟需补强，这成为了腾讯并购Supercell Oy的重要内部因素。腾讯在并 购方式上釆取了组建财团对Supercell Oy进行间接控股的形式。组建财团为腾讯带来了 三方面的利好：首先，腾讯提升了战略资金的使用效率，为后续的其他并购战略留出充 裕资金；其次，间接控股的方式帮助腾讯防范Supercell Oy未来的业绩不确定性，并且 为财务报表的合并时机提供了灵活选择；最后，在组建财团的过程中，腾讯出售了部分 财团股份并配合财务杠杆提高了项目IRR,吸引到了低成本的资金。腾讯此次并购产生 了资源互补型的经营协同效应，主要表现在企业优势互补和市场范围互补两个方面。腾讯在并购整合方面釆取了分立的整合模式，该模式有利于并购双方资源的快速对接。

        腾讯此次并购的设计十分完美，但依然存在其他问题。一方面，高溢价并购可能导 致Supercell Oy的骨干员工在此时出售所持有的股权并离职，进而影响Supercell Oy的持续创新能力的问题。因此，在此问题上，腾讯应着力于与Supercell Oy进行沟通，培 育更多新的小团队以防止一些骨干员工离职后导致创新力可能下降的问题。另一方面， 腾讯在并购中设计了过长的控制链，这导致未来发生不确定性风险时抵抗力较弱，例如发生关于Haiti S.A.的控制权争夺及SupercellOy发展偏离战略预期等。在此问题上，笔者建议腾讯应尽早收回Haiti S.A.的股份，并定期评估Supercell Oy的发展战略。

        本文对腾讯并购Supercell Oy的案例进行了多方面的分析，对于同行业其他公司来说，在如何快速获取海外市场、提升自身核心竞争力、如何防范并购后的业绩不确定性以及游戏行业应如何进行并购整合等方面都有十分重大的借鉴意义。