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从阿里巴巴支付宝案件看协议控制模式之法律思考 （硕士论文摘要）
协议控制是目前境外红筹上市使用比较多的模式。这个模式用协议控制代替了原先传统红筹模式的股权控制，是一种变相的红筹结构。在目前我国法律的监管下，协议控制模式是中小企业境外上市的效率最高经济成本最低的模式，有着可预期性的特点。但是随着这样类型的企业在世界资本市场上越来越多，协议控制的不稳定性引发出激烈的矛盾，本文所述的支付宝案件就是一个矛盾爆发的代表案例。
通过本文的分析，详细分析了我国企业赴境外上市的传统方式：买壳上市和造壳上市，以及这两种方式的优劣。在造壳上市的模式下如何产生协议控制模式这种优化的协议控制模式结构。协议控制模式的最大的争议点为合法性的认定。 本文通过法律实务操作、法律规制、和法学理论的角度分析其合法性。同时，协议控制的稳定性也是大众的关注的热点，则该如何保障其稳定性，保护各方的利益，也是非常值得分析的。
本文在最后部分分析了协议控制的现状和提出完善建议。首先分析协议控制本身存在的风险，以及该如何规避其风险，风险发生后该如何救济。详细的将我国法律对红筹上市的监管历程和国内企业上市的境外的主要交易市场：纳斯达克，纽交所和香港联合交易所对协议控制法律监管进行比较，特别是支付宝事件 发生后，境外主要交易所对论证协议控制的态度。笔者详细的将目前监管协议控 制的法律法规作出分析，主要是通过对75号文、商务部十号令关联并购和安全审查的分析，对其欠缺之处提出自己的浅见。并在文章最后提出长期完善的意见，因为红筹之路存在的问题不仅仅是靠法律法规可以完美解决，而是需要靠整个市场健全的发展。国家需要为中小企业提供相应的融资配套设施，如完善国内主板, 降低上市门槛的同时保障投资者的权益。只有整个经济市场的合理健康有序的发 展，才能获得共赢。
［关键词］协议控制模式 支付宝 特殊目的公司 合法性 十号令 75号文 法律监管
Legal Consideration of Looking at the VIE Mode
from the Perspective of Alibaba Alipay Case Abstract Specification: Law and Finance Author: Sun Weiwei
Supervisor: Likang
VIE is a mode used more for overseas red chip listing currently. In this mode, the shareholding control of original traditional red chip mode is replaced by VIE, which is a disguised red chip structure. In the current legal supervision in China, VIE mode has the highest efficiency and lowest economic cost for overseas listing of medium and small-sized enterprises and is featured by predictability. However, as medium and small-sized enterprises become more and more in the global capital market, instability of protocol control leads to intense contradiction. The Alipay case set out in this text is a representative case of contradiction outbreak.
In this text, the traditional mode (i.e. RTO and SPAC) of overseas listing of domestic enterprises as well as advantages and disadvantages of both modes were analyzed. How will protocol control mode, an optimized protocol control mode structure, occur in the SPAC mode? The maximum disputed point of protocol control mode is identification of legality. In this text, the legality was analyzed from the perspective of legal practice operation, legal regulations and legal theory. Besides, stability of VIE is also the hotspot that draws public attention, how to guarantee the stability and protect the interests of all parties concerned are also very worthy of analysis.
The current situation of VIE was analyzed and the improvement suggestions were given at the end of this text. Firstly, the risks of VIE, how to mitigate risks and how to relieve after occurrence of risks were analyzed. The regulatory process of Chinese laws related to red chip listing was compared with legal supervision over protocol control conducted by NASDAQ, New York Stock Exchange (NYSE) and the Stock Exchange of Hong Kong (SEHK), which are main exchange market for listing of domestic enterprises, in detail, especially the main overseas exchanges' attitude towards demonstration of VIE after occurrence of Alipay case. The author analyzed the current laws and regulations concerning supervision over VIE in detail and made his own comments on the shortcoming by mainly analyzing the No. 75 document and No. 10 Ordinance (Related party M&A) issued by the Ministry of Commerce. At the end of this text, the author made the long-term improvement comments, because the problems existed in red chip listing may not be solved according to laws and regulations perfectly and need the sound development of the whole market. The State should provide medium and small-sized enterprises with relevant supporting facilities of financing, e.g. improving the domestic main board, lowering the threshold of listing and safeguarding the rights and interests of investors. Win-win can be obtained only if the whole economic market develops in a reasonable, healthy and orderly way.
[Key Words] VIE Alipay Special Purpose Company legality supervise by China's laws SAFE75 Provisions on the Merger and Acquisition of Domestic Enterprises by Foreign Investors (No.10)
从阿里巴巴支付宝案件看协议控制模式之法律思考 引言 随着国民经济的不断发展，近十年来国内的民营企业不断发展，在完成其原始基本的积累后，通过红筹架构方式奔赴境外上市的企业不断的增加。与此同时, 我国政府对民营企业至境外上市的监管也经历了不断的修正与完善，在目前的法律规制下，传统红筹结构中的演变结构协议控制模式就是民营企业走出国门的最佳方式之一，2011年的阿里巴巴的支付宝事件后，协议控制模式成为大家关注的热点。下文笔者将通过支付宝案件引发的对协议控制模式的分析，研究我国境外红筹的模式，以及我国法律对境外红筹的监管，对协议控制的监管。以及，国外主要的交易市场如何监管使用协议控制模式的上市的中国企业。我国法律该如何更好的对企业对投资者进行扶持和保护，使其产生共赢的局面。
第一章案情简介 2011年金融界最大的商业新闻之一莫过于阿里巴巴集团的支付宝公司争夺战。1999年3月，阿里巴巴这个交易平台正式投入使用，打造出一个国内外贸企与国外进口商之间面对面的交易平台，即B2B（Business To Business）。1999 年10月，高盛、Investor AB与新加坡政府科技发展基金等四家美元基金，向 阿里巴巴投资了 500万美元（如图表1）。
2000年1月，六家风险投资基金（如图表2）共同向阿里巴巴投资了 2500万美元，其中软银资本投资2000万美元，同时，马云在第二轮融资中强有力的保证了对阿里巴巴的控制权（如图表2）。
2003年4月阿里巴巴集团开始研发淘宝交易平台，5月淘宝网正式上线。同 年下半年，阿里巴巴迎来了第三轮融资8200万美元，由软银、富达投资、寰慧 投资和TDF共同投资，其中，软银投资的6000万美元单独注资给淘宝网，至此, 软银成为淘宝网的最大的股东(图表3)。
随着淘宝网的不断的发展，马云在淘宝网收获了一枚意外的硕果就是支付宝，支付宝在2003年10月推出，一开始是属于淘宝网的一个部门，目的是为了 是原本陌生的互不信任的买卖双方.通过中立的第三方的在货款上的担保完成线 上交易。支付宝的推出，非常有效的解决了 C2C (Consumer to Consumer)买卖 双方在付款环节互相不信任的问题，这样，支付宝极大的推动了网络购物的发展。 于此同时，当时国内没有任何电商或者个人想到单独开发一款网络交易支付产 品，促使支付宝以最快的速度奠定其网上交易软件的中的垄断地位-2004年12 月，马云决定让支付宝独立运行，不仅仅只提供服务给淘宝网用户，开始了向其 他电商开放。马云的目的是将支付宝成为所有网络购物平台上的支付工具。这样， 使得在阿里巴巴集团中支付宝业务将会成为最具有重量级的资产。
2005年，eBay与淘宝网的“烧钱”战争仍然进行的如火如荼，对淘宝来说 这场持久的战役耗费了大量的资本，并且捉襟见肘，同时前几轮的投资人有着套 现的迫切需求。而eBay也做出了战略的调整，向软银伸出了橄榄枝，意图成为淘宝网的大股东，实现在中国C2C市场的垄断地位。而马云非常抵制eBay的收 购，因为eBay一旦收购成功，eBay的CEO对企业有着极强的控制欲，势必马云 将失去对阿里巴巴集团的控制权，而对控制权非常在意的马云来说，这一切是非 常不愿意看到的情况。此刻，雅虎在软银的撮合下进入了阿里巴巴集团。2005 年8月，阿里巴巴与雅虎达成战略合作协议，引来了阿里巴巴的第四轮融资，雅 虎以10亿美元的现金、以及雅虎中国公司的全部资产对价获得阿里巴巴40%的 股权，交易完成后，股权结构如图表4。
第四轮融资引进之后，阿里巴巴集团中，马云团队占股份31%,软银持股29%, 雅虎持股百分之40%,此刻，雅虎成为阿里巴巴的最大的股东。交易完成后，前 三轮融资者除软银外，彻底套现离开，软银也获得了部分套现。内资企业阿里巴 巴，淘宝网，支付宝与中国雅虎成为阿里巴巴集团(CAYMAN)公司的全资子公司。
2007年11月6日，阿里巴巴B2B公司在香港联交所成功上市，市值超过200 亿美元。2009年，随着雅虎原CEO杨致远的离职，由卡罗尔.巴茨(Carol Bartz) 担任，阿里巴巴管理层开始与雅虎冲突不断。在2005年雅虎入股阿里巴巴集团 时，双方处于蜜月期，协商一致同意了有利于马云方面的投票权，董事会席位， CEO任免等一系列条款，但这些有利条款有效期至2010年10月。2011年5月 10日，雅虎发布了一则公告：'马云将支付宝业务从阿里巴巴集团转移到了马云 与谢世煌二人设立的“浙江阿里巴巴电子商务公司”内资公司，股份构成是：马 云和谢世煌分别占股份为80%和20%。而作为阿里巴巴大股东的雅虎，对于马云转移支付宝业务的行为毫不知情。2011年5月13 S,雅虎再次向美国主流媒体 发布通告，称支付宝的总转让价格为3. 3亿人民币，其中2()07年6月转移70% 的股权，2010年8月再次转移了剩余的30%股权。如图表5所示。
至此,马云单方面取消与雅虎签署的控制协议，轻易将支付宝从阿里巴巴集 团剥离出来.成为马云与谢世煌的个人财产°那控制协议究竟是什么？这样的协 议合法吗？境内企业到境外去上市有什么样的结构才是最合规最经济的？中国 法律对控制协议的监管模式又是如何？
第二章支付宝案例中法律问题分析 一、中国企业海外上市的基本红筹模式 （一）中国境内企业境外直接上市 中国证券监督委员会为我国境内企业直接在境外交易市场上市制定了严格 的规定，并且对境内企业有着相当高的盈利要求。若境内企业想直接赴海外上 市需符合： （1）遵守证券法及其他有关境外上市的法律、法规和规则；（2）筹集 资金的用途要符合相关的规定；（3）公司的净资产不少于四亿元人民币，过去一 年税后利润不少于六千万人民币，并有有持续的发展潜力，按合理预期市盈率 计算估值，预计未来筹集的资本金不少于五千万美元；（4）公司结构符合公司法 的结构要求，并有相应的稳定的管理团队以及高水平的管理水平；（5）公司上市 以后，给公司股东的分红派系有稳定合法的外汇来源，并符合我过外汇管理局 的相关的规定；⑹以及我国证监会规定的其他条件。若境内企业赴海外创业板 上市：4 （1）依照公司法设立并规范运作的股份有限公司；（2）公司及主要创始人 在最近2年内没有重大违法违规行为；（弔国家科技部认证的高新技术企业优先 批准。例如申请香港直接上岳，境内企业必须进行股改，获得证监会的正式的 批文，而孔境内股东所持的股票无法在二级市场上流通。由此可见，我国对企 哑赴海外直接上市有着严格的要求，很多企业有着极强的融资需要，却无法获 得及时的融资，于是红筹模式合理的诞生了。
境外主要交易市场上市要求比较 香港联合交易所创业板上市主要要求： （1）有着预期高增长的企业在发展 初期，对盈利要求不做具体的规定，在上市的两年内，只需要保证有着业务活 跃记录；（2）上市公司申请人必需要对公司董事会有控制权，并且所占股权不能 低于百分之五十；（3）上市公司申请人必须给香港联合交易所明确的公司发展目 标，以及向交易所陈述如何在创业板上市期间将来的两个财年内实现所提交的 目标；（4）新上市申请人必须聘请一名创业板保荐人为其呈交上市申请；（5）新 申请人必须依据香港、百慕大或者开曼群岛的法例注册成立。
纳斯达克资本市场的首次上市主要要求：（1）股东资本不低于500万美元或 者上市证券市值不低于5000万美元或者持续经营净收益（最近一个财政年度或 过去三个财政年度中的两个年度）不低于750万美元；（2）公众持股量不低于100 万美元；（3）公众持股市值不低于500万美元；（4）上市证券的经营历史不少于1 年或者市值不低于5000万美元。
伦敦交易所的AIM（高增长）的上市主要要求：（1）无公众持股量的最低要 求；（2）无需营业记录；（3）交易无需事先过得股东批准；（4）无论何时都需要一 位任命保荐人；（5）没有最低的市值要求。
因此，如上文所述，全球主要的创业板的市场要求都比国内主板以及创业 板要求低，且全球化程度高，是国内大量的民营中小企业上市融资的较好的平 台。
（二）中国境内企业境外间接上市 在第一章的支付宝案例中，阿里巴巴的集团海外上市模式是传统红筹模式 的优化，在传统的红筹模式中，即境内企业海外间接上市，包括两种：造壳上 市和买壳上市。造壳上市是指公司股东在境外先注册公司，完成后将境内公司 权益转移至本人所持有的境外公司，之后将境外公司作为将来上市融资的平 台。造壳上市的企业上市和企业融资都在境外的交易所发生。造壳上市模式下 的结构搭建标准流程为：境内企业实际控制人以个人名义在英属维尔京群岛（BVI）、开曼群岛（CAYMAN ISLANDS）等离岸中心设立离岸公司，在美国、香 港、新加坡、伦敦等股票市场上融资，从而实现境内企业的曲线境外上市。如 此这样，个人投资者或者大宗投资人对中国企业的投资或者退出都发生在离岸 法域。造壳上市是海外红筹上市方式中最受公司欢迎的一种方式，因为不管原 来境内企业结构是否完善，财务是否清晰，通过新搭建一个新的公司，保证新 公司结构符合上市地的要求，且财务清晰，又可以避开海外直接上市的遇到的法律问题，经济成本低，并且降低了买壳的法律风险。而买壳上市，是指境内 非上市公司以所持有的境内权益或者货币对价收购另一家已经在海外上市公司 的部分或者全部股权，然后将境内权益转移至被收购的海外上市公司，从而通 过这样的两层结构，使境内公司变相上市融资。如国美电器借壳京华自动化， 深圳比克电池借壳美国OTCBB等。1°买壳上市的好处是可以合理的规避国内证监 会对企业赴海外上市复杂的审批程序，并且企业财务披露相对宽松。但是劣势 也是非常明显的，首先买壳的成本非常的高，很多企业在首次上市时不能够承担；其次有着较高的风险，因为对目标购买的境外上市公司整体并不了解，一 旦收购完成后达不到上市的要求，控股之后不但不能从市场上融资，相反的是 多了一笔巨大的债务负担。因此，国内企业选择海外上市时，绝大部分的企业 会选择造壳上市，安全、快速、经济。
二、控制协议模式是对境内企业境外传统红筹模式优化改造 （一）协议控制模式的来由 随着我国境内企业赴海外上市的日彌多，有关的监管部门对红筹模式的 监管也在不停的改变与发展。2000年前，几乎没有境内民营企业直接赴海外 上市，因此国家对境内民营企业红筹事项并未有太多的监管也未带来问题。当 时针对企业境外上市的主要监管文件就是国务院《关于进一步加强在境外发行股 票和上市管理的通知》，这个文件的一开始仅仅是为了监管国企赴海外上市的问 题。2000年6月9日，中国证监会发布了《关于涉及境内权益的境外公司在境 外发行股票和上市有关问题的通知》。此文件的生效标志着我国对民营企业红筹 上市开始了监管。此通知的诞生在某种程度上阻止了一部分企业赴海外上市的 要求，因为虽然证监会并不要求实质性的审批，但企业获得审批还是非常的困 难。2°°5年1°月21日，外汇管理局颁布了《关于境内居民通过境外特殊目的 公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（简称75号文）。该文件要求境 内居民在境内企业在获得境外融资，设立境外特殊目的公司时，向外汇管理局 做个人外汇登记备案。外汇管理局通过个人了解整个融资项目的登记。2°°6 年，中国证监会又面临新的压力，大批的优秀的境内企业赴海外上市，国内的 股民们开始批评政府的不作为将优质企业送到海外，而应该将其留在境内，让 境内股民分一杯羹。在各方的压力下，2006年商务部联合证监会等六部委联合 颁布的《关于外国投资者并购境内企业的规定》(简称“十号文”)。该文件的 生效等于关闭了境内企业境外红筹的大门。在十号文中的第11条规定：境内公 司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购或者由关联关系 的境内公司，应报商务部审批。当事人不得以外商投资企业境内投资或者其他 方式规避前述要求。而目前商务部截止今日为止，还未批准过一起关联并购的 项目。于是，协议控制变通的红筹模式适时的出现了。
（二）协议控制的内涵 1. 协议控制概念 协议控制又称VIE (Variable Interest Entity),即可变利益实体，是指 被投资企业用实际或者潜在的经济利益，但该企业本身对此经济利益并无实际的 控制权，而实际或潜在控制该经济利益g要受益人需要将此VIE做并表处理。 协议控制得到美国公认会计洗如的认可，” “VIE会计准则” '2就是为协议控制 在协议控制架构中所涉及的关联公司合并财务报表而设立。协议控制模式一般由 三部分架构组成。即境外离岸公司(一般由BVI公司，CAYMAN公司和HK公司)， 境内分两部分，由离岸公司的境内全资子公司(WFOE, Wholly Foreign Owned Enterprise)与内资公司组成，践行协议控制架构通常需要如下步骤：第一步， 国内创始人首先设立BVI公司。BVI公司一般为股东个人的控股公司，为股东 个人所拥有°BVI公司对股东的个人信息严格保密，免征税收。但BVI公司由于 法律制度不十分严谨，信息不透明，全球主要的交易所不接受BVI公司作为上市 的主体，因此在BVI公司下面会控股一家CAYMAN公司作为融资上市的平台。第 二步，设立CAYMAN公司。CAYMAN公司法律严格，信息公开，全球主要的交易所 都接受CAYMAN做为上市的主体。第三步，设立香港公司。香港特别行政区与中 国政府签署过一个协定：Double Taxation Agreement (DTA)双重征税协定。这个协定中有一个优惠的条款，即香港公司为境内WFOE的母公司，在境内企业向 海外分红时享受税收的优惠，共分三档征税：10%（最高）、7%、5%、0%。因此， 设立香港公司可以将税收进行合理的最优规划。第四步，设立境内外商投资企业（WFOE），由香港公司作为境内外商投资企业的母公司。第五步，外商投资企业 与境内内资公司签订一系列的控制协议，达到利润转移以及符合美国VIE会计准 则的标准，见图表6。
2. VIE控制协议内涵主要由如下协议组成： （1）资产运营控制协议：通过该协议，由外商投资企业实质控制境内内资 公司的资产和运营；（2）借款协议：即外商投资企业贷款给境内内资公司的创始 人股东，同时，创始人以股权质押；（3）股权质押协议：创始人将股权质押给外 商投资企业，获得风险投资；（4）认股选择权协议：即当中国的法律法规政策允 许外资进入境内内资公司所在的行业时，外商投资企业可提出收购境内内资公司 的股权，成为真正的控股股东；（5）投票权协议：外商投资企业可实际控制境内 内资公司董事会的决策或直接向董事会指定其组成人员；（6）独家服务协议：该 协议规定境内内资公司实际业务运营所需的知识产权、服务均由外商投资企业提 供，而境内内资公司的盈利以服务费、特许权使用费等方式支付外商投资企业。
3. 协议控制模式的优势 协议控制模式是中国互联网产业的创新，开始于2000年的新浪网在纳斯达 克上市，14经过新浪公司通过多方面的渠道的与工业和信息化部的沟通，最终获 得信息产业部的许可。鉴于此成功的案例，使得协议控制模式成为中国境内公司 海外上市的一种常见的默认合规性的安排。在十号文生效后，大家对海外上市一 筹莫展之际，2009年7月3号，中国秦发（股票代码：HK0866）顺利在港交所 上市，规避十号文的方式就是通过VIE协议控制的模式，中国秦发的招股说明书 里律师陈述：中国秦发的股权整合是协议控制而不是股权并购，因此并不适用十 号文，无需证监会与商务部审批，顺利的合理的规避十号文的监管。 与此同时， 依赖于协议控制，许多国际资本开始投资中国的电信、媒体和科技 （Telecommunication, Media, Technology 行业，简称 TMT 行业），可以说 TMT 行业是协议控制的最大的收益者，中国互联网的今天离不开协议控制。根据数据 显示，截止2012年9月30日国内企业通过VIE协议控制在海外上市的企业多达 117家，的在纳斯达克上市包含75家*业，其中包括携程、优酷、百度等知名企 业。在联交所上市的企业有16家，其中包括中国秦发，腾讯控股等。我国企业 目前境外上市通过协议控制的方式上市主要还是在美国和香港两地的证券交易 所。
第三章支付宝案例中，协议控制关于合法性的法律思考 在沸沸扬扬的支付宝案例中，大众将目光放在VIE控制协议是否具有合法 性的问题上，马云在单方面取消了控制协议，并且认为控制协议是无效的，将控 制协议的合法性放在风口浪尖上。在支付宝事件以前，协议控制从未被质疑过合 法性，大家更多担忧的是协议控制的稳定性和律师们精巧的法律技术运用。这件 事件的出现让境外投资者对中国企业尤其是互联网企业的对契约与法律的尊重 以及VIE协议控制的稳定性产生了很大质疑，并且对通过协议控制模式在境外上 市的企业的股价产生了很大的影响。反对者认为协议控制是不合法的引用《民法 通则》及《合同法》第52条规定，“以合法的形式掩盖非法的目的”的无效合同。 支持者合法性的则认为VIE的普遍性及其对互联网行业繁荣的贡献。17同时，也 有很多人持观望的态度，认为需要等到政府立法确定其是否合法。笔者认为协议 控制的合法性并不能向马云所说的“VIE协议控制不合法”就能够决定其命运。 合法性的问题比较复杂，我们需要从法律的多个角度去分析是否具有合法性。
一、从法律实务操作角度分析其合法性 在法律实践中，我们发现在这种优化的红筹结构中，VIE协议控制是实现在 多个法域中（特殊目的公司法， 企业上市地法和中国法），并且在每一个法域之 下都合法的成立。自VIE协议出现以来，合法性的问题并没有在特殊目的公司设 立地、企业上市地受到挑战，并且一项强调私法自治的英美法系国家，其合法性 也是不言而喻的。如上文所提及在美国会计准则认可协议控制，并设计出整个公 司架构的财务上的并表。在中国，VIE协议控制迄今为止法律并未做不合法的规 定，仅在外汇管理局发布的75号文和106号文中出现（106号文已经废止）''协 议控制”法律概念，在上述文件中，仅仅涉及到如何管理涉及到协议控制的案件, 而不是认定为不合法。进一步说，有人认为“以合法的形式掩盖非法目的”这样 的结论笔者认为是更加不成立的。企业为了更加健康快速的发展，需要到境外交 易市场上合规的融资，并且境外上市地审批获得上市，这是企业的对自己发展的 一种自主的合法的选择。在支付宝案例中，阿里巴巴B2B（HK）公司也是通过这 样的方式在港交所上市，那么如果按照马云所说的VIE协议控制不合法，那么阿 里巴巴B2B（HK）公司的上市岂不是也不合法？
二、从法律规制的角度分析其合法性 商务部十号文的出台在法律实践中实质意义上封堵了传统的红筹结构，VIE 协议控制的出现是优化了的传统的红筹结构。将之前企业境外间接上市中，将在 法律灰色地带的境外换股，返程投资等红筹架构中的重要环节带到明朗地带，是 承认了以合法为前提为传统的红筹模式建立新的规则。即承认现行的红筹模式是 可行的，只是在实务操作中，要面临繁琐且复杂的审批，难以实施。在第二章中 笔者已经分析过，传统的红筹结构是通过股权控制的方式有力的控制境内外的关 联企业。而在VIE协议控制这种优化后的红筹模式，在境外的结构与传统的红筹 结构一致是通过股权控制的形式捆绑各个实体。只是在境内的外商投资企业与实 际运营的内资企业通过一系列的协议进行捆绑，在红筹结构的最末端用协议控制 代替了股权控制。于是，这就带来了新的问题，境外的控制力减弱，协议控制是 可以违背的。在支付宝案例中，我们就可以看到马云和谢世煌仅用3.3亿人民币 将阿里巴巴集团这块最具有价值的资产收入囊中。在案件的最后，对于契约违 背后果，阿里巴巴集团、雅虎和软银资本对支付宝股权转让的后续补偿问题达成 一致的协议。主要后续补偿是：马云承诺浙江阿里巴巴电子商务公司在支付宝公 司将来上市时予以阿里巴巴集团现金回报。金额为支付宝公司在上市时总市值的 37.5%（以未来的IPO时价为准），并且将来的回报金额将不能低于20亿美元且 不超过60亿美元。此外，在上市之前，浙江阿里巴巴还承诺按照控制协议，每 年需要支付给知识产权和技术转让费阿里巴巴集团，金额为每年利润的49.9%o 同时该协议还规定，阿里巴巴集团董事会批准阿里巴巴重组将重组浙江阿里巴巴 电子商务公司股权结构、终止相关控制协议实施。在董事会决议后，浙江阿里巴 巴电子商务公司的报表将不再并入到阿里巴巴集团中。这充分表明了，雅虎集 团和软银资本已经主动放弃对马云单方面取消协议控制这一行为进行司法程序 追诉，选择私力救济。至此，我们可以看到，协议控制在控制力上虽不如股权控 制，但是并不能否定它的合法存在。
三、从法学理论的角度分析其合法性 （一）从法理学角度分析分析 公平、正义、自由、秩序等是法的基本价值。法的价值是立法的先导，是行 为正当性的来源。因而，我们可以从协议控制是否符合法的基本价值对其合法 性进行讨论。在前文分析协议控制架构时，我们不难发现，红筹结构的搭建中很 好的体现出了法理价值追求，在追求效率的同时平衡了秩序价值。如文中所提到 的淘宝、当当网、优酷、等一大批的优秀的中国本土的互联网公司很好的实现了 效率与秩序的平衡。这些企业都有一个共同的特点，在初创时期，他们有着很好 的企业发展理念，有着良好的盈利计划与专利技术，但是非常尴尬的是缺乏大量 的企业发展的资金。发展良好的企业在初期中期获得几轮融资后，继续扩张规模, 单纯的风险投资和私募投资的金额已经不能够满足其发展的速度，急需到公开市 场上募集资金。而国内主板对企业有着较高的要求，核心要求是最近3个会计年 度净利润累计超过3,000万元，这样的高要求让这些发展良好却又缺乏资金的企业望而却步。创业板的核心要求是协议控制企业在最近两年净利润累计不少于 1,000万元，并且要保持持续增长，并且第二项指标要求最近一年的盈利，净利 润不得少于500万元。众所周知，互联网企业前期是“烧钱”的行业，很难保持 一个较高的利润率。因此，从效率的角度，互联网企业赴境外上市是最优的选择, 协议控制模式给国内互联网带来了十多年的黄金期。但从秩序来说，协议控制模 式结构对法理的秩序价值产生了一定的冲击，对其“合法性”质疑也是源于对协 议控制模式这种技术形式规避国内法律的审批，造成对秩序价值的破坏。不可否 认，协议控制模式是通过协议捆绑形式曲线绕过我国的法律的监管。但从法理上 来说，技术上的规避审批本身并不能成为行为的非法性的证明。我们在大量的案 例中看到，在有着法律风险和政策风险的协议控制模式，律师们依然选择这样的 模式进行实践操作，其在目前的法律法规下可以看出这是一个最优最有效率的选 择。因此，笔者认为法律的秩序价值并不仅仅是实证秩序本身。自由价值的保护 与秩序价值的保护并无差别。因为，企业是市场的细胞，企业能够经营自由，市 场才能繁荣。只要通过合法合规的方法，企业选择赴境外上市是企业自主经营行 为。进一步来说，企业法人的经营自由如同个人自由一样，法律应该充分尊重个 体的选择，法律应该扮演好“裁判员”的角色。
（二）从合同法的角度分析 合同法中最重要的一个法律原则是意思自治。我们可以从协议控制是否符合 私法中意思自治的角度分析其合法性。整个私法体系的核心支柱是合意和对价。 契约的本质是当事人意思自治。意思自治意味着主体在不违反法律规定的前提 下，当事人自己为自己设立权利和义务，私法主体仅对基于自由表达的真实意思 而实施的私法行为负责。vie协议控制从本质上来看是契约，建立在意思自治理 论下的自由契约。我国合同法第五十二条列举如下几项：（1） 一方以欺诈、胁 迫的手段或者乘人之危，使对方在违背真实意思的情况下订立的。（2）恶意串 通，损害国家、集体或者第三人利益的。（3）以合法形式掩盖非法目的的。（4） 损害社会公共利益的。（5）违反法律、行政法规的强制性规定的。协议是否有 效是看是否违反法律的强制规定。有可能涉及是五十二条的第二款“恶意串通， 损害国家、集体或者第三人利益的”和第三款“以合法的形式掩盖非法的目的”， 从VIE控制协议涉及到的是独家技术咨询和服务协议、表决权委托协议、股权质 押协议和购股协议等从这些协议中，双方的意思是自治的，并且非法目的，当然 有效，这一系列的协议产生的效果技术上规避了法律的监管。因此，从契约自由 的角度分析，协议控制模式也是合法的。
由上述分析可知，笔者认为协议控制模式是具有合法性，在支付宝案件中马 云违反协议，认为VIE协议不合法是不成立的。在互联网行业中，VIE协议控制模 式扮演着及其重要的角色，甚至能够影响到整个互联网行业的稳定性。支付宝的 案例应该认为是个案，不能因个案推及整个互联网的行业，那将会是整个互联网 行业的不可承受之重。
第四章协议控制法律监管现状以及完善法律监管对策 一、协议控制模式的法律风险分析 如第三章所述协议控制模式是合法有效，但是存在的法律风险却是不言而喻 的。在公司并购和重组中，股权控制才是最稳定的控制方式。协议控制有着固有 的缺陷，即缺乏稳定性。因为有协议的达成就会有违约的存在。在支付宝事件中， 马云借央行出台的《非金融企业支付服务管理办法》这一法规，使其成为单方 面放弃协议控制理由。马云单方面放弃协议，获得了巨大的利润，这对投资人 来说明显是有失公平的。因此，这种固有的法律风险是值得研究的。
（一）协议控制模式控制权稳定性分析 根据现代公司法的规定，公司的股东大会是公司最高的权力机关，是“公司 的表意机关，股东会依法就其职权范围内的事项做出决议，形成公司意思”。在 协议控制下签署的一系列的契约中，将境内内资企业的股东权力通过协议的方式 转移给外商投资企业，境内内资企业将不再享有表决权、选择权、管理权等其他 股东权力。但是根据我国现有的公司法的规定：股东权力的获得是“基于其股东 身份和地位而享有从公司获取经济利益并参与公司经营管理的权利”，有学者 认为股权是物权的一种变异的形式。我国公司法第三十三条规定，从这一条款 上来说是不能够通过契约的方式而进行转移，即使是通过契约转移权力，却未在 工商部门做登记，是不能够对抗第三人。但如前文协议控制合法性的分析中契 约精神尊重双方的意思自治，因此笔者认为协议转让股权是一种股权使用权的转 让。使用权从属于债权，具有相对性，不能对抗善意第三人。换而言之，如果境 内内资企业与善意第三人签署协议，可以达到故意转移境内企业资产的目的。在 实践操作中，由于控制协议是投资人和企业双方保管，无需在公共的第三方公开 共公众查阅，对善意第三人来说是未知的。届时，外商投资企业并不能够用控制 协议来对抗善意第三人。这样的情况一旦发生，投资人将蒙受巨大的损失。因为 投资人是在境外的开曼公司直接持股，并未在境内的内资公司直接持有股份，更 未在工商处做登记。当遭遇风险时，协议控制模式的控制权是及其不稳定的。
（二）我国目前协议控制模式的司法救济分析 支付宝案例中我们可以知道，马云单方面取消协议后，雅虎和软银并没有将 此违约行为诉诸法律，获得司法救济，而是双方私下达成解决方案（在第三章中 提及）核心补偿是如上文所述：马云承诺浙江阿里巴巴电子商务公司在支付宝公 司将来上市时予以阿里巴巴集团一次性的现金回报。金额为支付宝公司在上市时 总市值的37.5%（以未来的IPO时价为准），并且将来的回报金额将不能低于20亿 美元且不超过60亿美元及其他补偿。当违约出现时，各方当事人更加倾向去选择 私力救济解决争议，因为在我国还没有明确的法律来规定协议控制的相关问题。 因为如国内公司当事人一方拒不履行合同义务而双方不能达成和解，导致另一方 当事人请求强制履行的违约救济时，中国法院是否承认该规避中国外资准入产业 政策协议控制安排的合法性是个首要的问题，否则合同当事人能否获得相应的救 济当然也具有很大的不确定性，并且会影响社会经济的稳定。
二、与协议控制模式相关的我国法律监管历程 从上文分析中，我国对协议控制目前的法律救济几乎是空白，那我国对传统 红筹架构境外上市的监管是经历了怎样的一个历程？是否能够合理有效的监管 境内企业境外上市所面临的问题？是否能够为优秀的境内企业赴境外上市进行 法律上的保驾护航？是否能够保护公众投资者的权益？这些问题都是值得我们 进行法律分析。我国法律开始了对企业境外上市的监管历程的第一步是从1992 年的国务院《关于进一步加强证券市场宏观管理的通知》和《股票发行与交易管 理暂行条例》开始。协议控制模式的红筹模式是传统的红筹模式的优化形式，因 此在我国法律对红筹模式监管以内。我国对红筹模式的监管经历了五个阶段：
第一阶段：监管种子期。199 2年-1999年。1992年中国证监会诞生，同期， 国务院颁布了《关于进一步加强证券市场宏观管理的通知》，主要规定了国内企 业想赴海外上市必须通过证监会安排许可，权力不下放到地方。第二年，证监 会发布通知《关于转批中国证券监督管理委员会〈关于境内企业到境外公开发行 股票和上市存在问题的报告〉的通知》。主要内容是：境内企业直接或者间接到 境外发行股票和上市主要包括以下四种方式（1）境内企业直接赴海外交易市场 发行股票和上市；（2）境内企业通过变相的方式利用境外设立的公司的名义在 还外发行股票和上市；（3）境内上市公司到海外的交所上市交易；（4）境内上 市公司在海外发行存券证（DR） 或者股票的其他派生形式。同时，具有最大杀 伤力的是再次强调：以后境内企业通过前文所述的方式赴海外上市都必需报批。 中国证券监督管理委员会对获得批准到境外发行股票和上市的企业及其业务活 动进行监管。1994年，中国证监会向香港证监会致函《关于境内企业到境外发 行股票和上市审批程序的函》。特别指出有关海外红筹上市的情况：境内企业利 用境外设立公司的名义在境外发行股票和上市情况复杂，建立了事先审批原则， 要求所有拟直接或者间接到境外发行股票和上市的境内企业及其境外关联人，在 事先向中国证监会汇报情况，说明意图和解释方案。 同年，中国证监会于美国 证券于交易管理委员会签订《中美证券合作、磋商及技术援助的谅解备忘录》， 目的是加强双方在监管方面的互相支持与协助建直至1997年6月，国务院发布《关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》（国发[1997]21号，简称“九 七红筹指引”）。这份文件的发布代表着我国有了第一份详细监管境内企业境外 上市的法规。 “九七红筹指引” 如此严格规定地出台，一下子打乱了很多原 本想红筹上市企业的计划，加之当时亚洲金融危机的影响，红筹股全面下滑。
第二阶段：监管发展期。在第一阶段中，我国对红筹上市的监管全部是以文 件形式发布。第一次关于红筹监管的高位阶的部门法监管是在1999年7月生效的《证券法》，29条规定：境内企业直接或者间接到境外发行证券或者将其证券在 境外上市交易，必须经国务院监督管理机构的批准。29条明确了受监管的主体为 所有境内企业和所有境外上市方式。在“九七红筹指引”和29条的明确监管下， 境外上市变的举步维艰，一个民营企业想要拿到证监会的审批是难上加难。38 但 是严格的监管并没有止步，2000年6月，证监会颁布《关于涉及境内权益的境外 公司在境外发行股票和上市有关问题的通知》（证监发行字[2000]72号）。主要 规定：如有关境外发行股票和上市事宜属于国务院《关于进一步加强在境外发行 股票和上市的管理的通知》（国发[1997]21号）的规定情形，依照该通知执行； 如上述事宜不属于国发[1997]21号文件的规定情形，律师就改境外发行股票和上 市事宜出具法律意见书。72号文的出台无疑对计划红筹上市的企业是雪上加霜。 2003年出现了转机，4月中国证监会发布《关于取消第二批行政审批项目及改变 部分行政审批项目管理方式的通告》。此通告正式宣布取消对中国律师出具的关 于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市的法律意见书审阅。至此，计 划红筹的民营企业将迎来他们的黄金时期。
第三阶段，监管宽松期。由于72号文的取消，我国对红筹的监管进入了短暂 的宽松期。2003年至2004年年底，这短短的两年中国企业境外上市迎来一个小的 高潮，IPO的数量为48家，明星企业主要有：盛大、蒙牛、携程、前程无忧等。 这些企业创造了一系列的财富的神话，让海外投资者看到了中国资本市场的力 量。但好景不长，2005年初又迎来了新的一轮监管。
第四阶段，监管收紧期。2005年10月。国家外汇管理局颁布《关于境内居民 通过特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（2005年第75号文， 简称75号文）。主要内容为境内居民设立或控制境外特殊目的公司进行返程投资 要向外管局做个人外汇登记，并详细提供了文件目录和流程，废止了 11号文和29 号文。在实践操作中，75号文的登记也是举步维艰，一些偏远地方的外汇管理局 根本不受理。2006年，史上最严格的监管文件出台，商务部、国资委、国家税务 总局、国家工商局、国家外汇管理局和中国证监会六部委联合发布《关于外国投 资者并购境内企业的规定》（2006年第10号文，简称10号文）。一方面控制了关 联并购，一方面增加了红筹的证监会审批。第11条规定：境内公司、企业或自然 人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内公司，应报 商务部审批。当事人不得以外商投资企业境内投资或者其他方式规避前述要求。 但至今天为止，商务部并没有批准一例关联并购的案件。
第五阶段，对协议控制的监管。在10号文之后，投资银行、风险投资基金、 律师们就开始各显神通，通过种种法律方式规避10号文的监管。如前文所述，开 始优化传统的红筹模式，协议控制模式是规避10号文的一种方式。一开始协议控 制使用在外商限制和禁止进入的行业，但十号文之后，境内企业为了能够有效 顺利的境外上市，将协议控制被广泛的使用在多个行业中。2011年2月和8月，国 务院办公厅颁布《关于建立外国投资者并购境内企业安全审查制度的通知》（国 办发[2011]6号）（简称“《安全审查通知》”）和《商务部实施外国投资者 并购境内企业安全审查制度的规定》。但《安全审查通知》只是原则性的给行 业范围，并未有可操作性的细则出台。
三、支付宝事件后协议控制模式在境外的监管比较 （一）香港联交所对协议控制模式的监管 2005年香港联交所发布了对主板上市申请人、申请人中国附属公司、中国境 内运营实体以及运营实体控制人之间协议控制模式的上市方案的决策［香港交易 所上市决策（HKEX — LD43 — 3）］。香港联交所对协议控制模式采取了以披露为 本的审核原则，具体规定：根据申请人提供的主要文件与所陈述的实际情况和中 国法律顾问的法律意见，能够判定申请人已证明了协议控制的合法性和其确保履 行控制协议所包含的条款的能力。同时要求申请人在招股说明书中对协议控制结 构的协议内容作出合适的披露与陈述，确使香港联合交易所认为申请人的企业是 符合上市要求的。支付宝事件后，2011年11月底，香港联合交易所对《上市决 策》进行了修订，主要规定：在2011年的审核中，对协议控制结构的企业总原 则上仍采取肯定态度，但对采取这样结构的企业的审核将更加谨慎和严格。根 据修订后的香港交易所上市决策（HKEX — LD43 — 3），计划在香港交易所上市的申请人中，采用协议控制模式的企业，条件符合香港交易所规定最新的要求，联 交所将以个案分析处理的方式来确认申请人的企业是否符合上市要求，并重点申 明若协议控制企业涉及的是国内的非外商限制类行业，则需要提交到上市委员会 裁决。并且香港交易所考虑到对于协议控制模式固有的不稳定性特点，要求协 议控制结构的企业的协议安排需要包括以下条款：（1）境内运营实体授权境外 上市主体董事代行使股东所有权力/权利的授权书；（2）争议发生时提交仲裁 及司法救济的条款；（3）授权境外上市主体处置境内运营实体资产的权利。同 时还要求协议控制模式在将来国内法律法规政策允许的情况下解除有关协议的 安排，安排股权的直接控制。
(二)美国证券交易委员会对协议控制模式的监管 协议控制模式一开始就得到得到美国工人会计原则的认可，专门为此创设了“VIE会计准则”。根据国际财务报告准则(IFRS)和美国公认会计原则(US GAAP) 及财务会计准则FIN46、FAS167, 一个主体对另一个实体虽无股权控制关系，但 通过一系列合同安排对其具有控制性的利益，使后者的收益和风险均归于前者， 则后者构成前者的可变利益实体(VariableInterest Entities；VIEs),这时双 方报表应当合并。492011年，采用协议控制模式的团购网站-拉手网(LaShou Group Inc.)、易传媒(AdChina Ltd)和 2012 年唯品会(Vipshop Holdings Limited) 向美国证券交易委员会(SEC)提交了F-1文件， 计划在美国纳斯达克上市和纽交 所上市。三家公司的F-1文件均披露了公司的协议控制模式的架构，申请人和中 国法律顾问都认为申请上市主体的协议控制没有违法中国目前的相关法律。同 时，并且承认对于协议控制结构，中国政府并没有出台相应的法律法规。因此， 协议控制事实上存在着不确定性，不排除将来中国法律对协议控制进行相关的性 质的认定。拉手网、易传媒以及唯品会的F-1文件都分别向纳斯达克和纽交所陈 述了有关“中国证监会报告”的信息，但同时三家企业都不能确定中国证监会是 否向纳斯达克和纽交所提交了关于协议控制的报告，报告主要内容是企业向证监 会询问了是否有关于协议控制的法律出台以及在什么时间出台相关法律意见。另 外，这三家申请人的F-1文件还陈述，中国目前或者以后的法律法规和政策与公 司现今的协议控制架构相冲突，则公司有可能将面临公司境内内资企业营业执照 被吊销、公司股权结构重组、政府对公司处以罚金、政府没收境外公司以及境内 内资企业利润和外商投资企业利润、在证券交易所所公开募集的资金被做出相应 的出发或者没收或者限制或者禁止相应的再投资，而这些处罚会对公司造成极大 的不利的影响。 2012年3月23日，唯品会在纽交所顺利上市，并且时至今日股 价一路飙升。由此可见，SEC并未禁止协议控制模式的中国企业在美国上市之路。
四、对协议控制模式制度设计及完善建议 支付宝事件之后，国内对协议控制模式的态度一直处在不明朗的状态中。继 香港联交所与美国证券监督委员会相继表达了对协议控制模式的态度之后，在我 国一直处在灰色地带的协议控制模式的合法性只有相关法律出台，才能够做到有 法可循有法可依。如上文所述，我国对协议控制模式的监管现在主要是75号文与 商务部的十号令以及国务院办公厅的《安全审查通知》。笔者将从75号文，十号 文以及《安全审查通知》逐个分析，并给出个人看法与建议。
（一）75号文返程投资的监管分析 75号文主要规定了返程投资中的特殊目的公司的境内自然人外汇登记，分 两个步骤：第一步是初始登记，申请人持有境内权益的内资公司，与境外基金有 了初步的合作意向，签署了融资意向书，并需要设立特殊目的公司用来境外融资； 第二步，获得初始登记备案后，投资人与申请人签署了融资决议书，并决定将投 资款注资到申请人在境外的特殊目的公司，此时需要向外管局做变更登记的备 案。通过这两步，外管局通过申请人个人了解整个项目的细节。笔者将从这两步 分别作出分析。
1、初始登记的监管 协议控制模式架构首先是要设立特殊目的公司，因此对特殊目的公司的监管 就显的尤为重要。75号文第一次在法律文件中定义了特殊目的公司的概念。“特 殊目公司，是指境内居民法人或境内居民自然人以其持有的境内企业资产或权益 在境外进行股权融资(包括可转换债融资)为目的而直接设立或间接控制的境外 企业”。此处的境外企业一般是离岸公司。从法律性质上看，特殊目的公司实 质上是一个境外的壳公司，不在设立地经营任何业务，也没有真正的办公场所， 其业务、经营及经济利益均来自中国境内，“是受同一最终实际控制人控制的中国境内公司在境外的壳化形态公司”。从法律作用上来看，特殊目的公司目的 只有一个，就是实现境内权益的境外股权融资。一旦融资失败，特殊目的公司将 会失去其一切的价值。在初始登记时，申请人需要向外管局披露设立特殊目的公 司的架构(一般是英属维尔京群岛有公司、开曼公司与香港公司)、股权结构以及最终受益人。与此同时，必须保持一个项目中所有申请人所持有的内资权益比 例与开曼公司的持股比例匹配，严格的监管着整个项目的变更。2011年9月，外 汇管理颁布了《境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理操作规 程》（简称19号文）。此文更加细化了75号文登记的要求，更明确了对于75号文 之前没有进行外汇登记的个人进行补登记事宜，根据外汇管理局的具体的审核情 况进行“先处罚，后补办登记”的原则将其纳入监管，达到了事前进行全面的审 核。
2、变更登记的监管 如果说初始登记的监管是对特殊目的公司的监管，那么变更登记的监管则 是对“入资”的监管。在75号文上的文件目录主要要求提供的是融资决议与商业 计划书。在19号文生效后增加了一份新的重要的文件即投资人的入资单。在19 号文生效前，外管局只能通过融资决议了解企业融资数目，实际操作中投资人入 资时可能并不是披露的融资金额，发生外汇留置境外再投资的无法监管的情况。 19号文生效后，外管局可以通过入资单确定的的监管到所有的融资金额。75号文 和19号文非常全面的监管到企业在IPO前进行的多次融资的情况。
3、75号文的监管完善建议 笔者了解到在法律实务中，75号文的登记对申请人来说并不容易，在办理中 非常复杂，在北京、上海这样的一线城市，当地外管局处理协议控制模式的项目 非常的有经验。但大多数地方外管局对75号文的登记审批没有太多经验，甚至出 现不收递交文件的情况，登记75号文对申请人来说是耗时耗力，并且不一定能够 获得审批。目前我国中小企业首要问题是资金不足，融资难。中小企业融资体系 和资金扶持政策尚处于起步阶段，并且我国融资的配套体系还不够完善。中小企 业获得境外基金的投资是很好的契机，各地外管局依照法律法规，增加协议控制 监管的透明度，简化监管的方法，使中小企业有效率的获得更好更快的发展。
（二）十号文关联并购的监管分析及建议 十号文第11条规定：境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的 公司名义并购与其有关联关系的境内公司，应报商务部审批。当事人不得以外商 投资企业境内投资或者其他方式规避前述要求。言下之意为，个人设立的特殊目 公司，并购自己境内持有权益的公司，需要向商务部报备批准，并且权限不会下 放。关联并购是境内权益置入境外特殊目的公司的必备步骤，若关联并购不能获 得审批，则下面的步骤无法继续。
1、十号文关联并购监管分析 前文已提及商务部在关联并购问题上没有批准过任何项目。因此，若对十号 文进行完善或者使其具有可操作性，那么对于境内企业境外上市起到很好的推动 作用。对此商务部在2008年12月颁布的《外商投资准入管理指引手册》（2008 版）第五部分对并购的审批说明做出了两点解释，（1）并购对象排除外资企业;（2）关联关系并购明显松动。
从《外商投资准入管理指引手册》（2008版）规定 和十号文第五十五条第 二款规定，592008版的指引手册实际上将外资并购这一项从十号文中修正删除， 至少给了一种类型的公司通过合规的方式赴海外市的机会。若某个外商投企业在 十号文生效前形成返程投资的架构，即中国境内公司股东在境外通过一个公司持 有境内公司的股权，但有没有超过控股地位，现在就可以通过股权转让或者增资 的方式实现对境内公司的控股，达到上市的目的。
境内公司、企业或者自然人以其在境外合法设立或者控制的公司名义并购 与其有关联关系的境内公司，应报商务部审批。到现在为止，商务部受理此类 项目的范围只限于在海外上市的公司，或经过商务部和外汇管理局批准在境外设 立且已经实际运行并以利润返程投资的。因此可以这样理解，若想要得到商务部 的批准，则需要境内公司、企业或者自然人先境外设立一家公司，直至境外公司 有盈利，以其利润进行返程投资。境内内资公司可以通过发改委办理境内企业境 外投资审批许可，在境外设立公司运营直至盈利，盈利后将利润返回境内，将境 内权益置换至境外公司，再以境外公司上市。
虽然上述的解释并未将十号文带来至实质性的变化，但我们不难看出商务部 对境外上市的鼓励的。同时，也体现了我国在协议控制方面立法的空白。2011年 8月25日颁布的《商务部实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》 61将协议控制列入规避手段之一，将协议控制纳入安全审查范畴，但却没有对行 业范围进行进一步的界定，无法放入法律实践中执行。
2、十号文关联并购监管的完善与建议。 通过分析可以看出目前十号文并未真正的实施，商务部从未接受过任何一例 关联并购的案件审核。上文所述的两种解释本质来说只是红筹之门的一道门缝而 已。中国企业想要发展，在全球范围内有更好的扩张，需要走到世界主流的交易 平台融资，而不是仅仅在国内主板扑腾。与其让境内企业费劲心机，顶着承担巨 大风险的压力通过种种变相的法律技巧绕开十号文，还不如我国政府相关机构打 开大门，接受企业递交的关联并购的审核，在遵守法律法规的框架下，给企业一 个可以预期的时间与目标，让企业在阳光下走到海外市场。协议控制模式虽然是 合法的，但是我们从香港联交所和美国证监会的态度来看，更加希望我国能够有 更好的具有安全性稳定模式来代替，保障投资人利益和市场的稳定性。支付宝案 件就是一个很好的反思。一百多家境内企业通过协议控制模式在海外上市，都因 为协议控制模式承受着风险， 若我国法律能够提供更好的审批机制，笔者相信这些企业包括未来红筹的企业都会选择完全合规的方式进行。若一直没有良好的 审批机制，那么今天即使立法明确协议控制模式不合法，那市场肯定会诞生其他 的变相模式代替协议控制。目前海外交易市场可以给中小型企业在公开市场上募 集到更多的资金，同时让企业模式更加规范，股权结构更加清晰。我国政府也鼓 励企业走出去获得更多的利润。这就需要我国各部门的配合，建立合理有效的一 套监管体系，让境内企业堂堂正正的“走出去”。
（三）长期完善建议 通过上文的分析，可知企业通过协议控制模式走出去的最大原因是境外基金 的投资。我国境内人民币基金偏向于投资Pre-IP 0的期间，对于初创型的企业鲜 有关注。在境外通过协议控制模式上市的企业大多是互联网行业，教育行业。这 些行业在初创期就需要大量的资金运营。众所周知美国的风险基金在世界各国中 最为发达，遍及全国的几千个大小的风险投资资公司，大部分主要是向高新技术 型的中小企业提供基金，如红杉资本，鼎晖创投，IDG，启明创投等，这些基金 帮助无数的创业型企业成长壮大。在亚洲，日本的风险基金也发达，日本的高科 技行业已经是风险投资公司最主要的客户而我国的人民币基金发展相对缓慢, 并且投资的企业更多偏向于已经发展成熟的企业，这样能够获得更快速的回报。 我国互联网的明星公司无一不是获得美元基金的投资，美元基金从种子期就开始 投资，等到IP。时退出，获得巨大的利润。我国的人民币基金应该学习美元基金, 加强多高科技行业的初创公司投资，加强多层次的人民币基金的发展，将更多的 优秀企业留在国内。同时，国内的创业板市场可以降低要求，让更多的高科技型 的企业能够上市，到公开市场融资，加强自身的发展，留住本土的优质企业，有 益于市场也有益于国内股民。
结论 从新浪成功的使用协议控制开始，我国大量的企业就开始用协议控制模式踏 上境外上市的征程。从传统的红筹模式的股权控制转变为协议控制，巧妙的规避 了国内的法律监管，利用了国外会计准则，在实质意义上取得了境外上市主体控 制境内运营实体的结果。
随着75号文和十号文的出台，协议控制模式从一开始用于外商限制和禁止进 入行业，到运用到各大行业中，我们不难发现协议控制的广泛使用的原因是，其 一，我国对外商进入有着过多的限制；其二，我国法律建立不完善，对外资允许 进入的行业并购审核形成巨大的时间和费用成本；其三，我国境内许多中小企业 在境内融资困难，转投境外基金的怀抱。产生这些问题的根源是深远的，我国是 发展中国家，为保护民族工业和国家财产，对外商进入的行业一定是有必要限制 的。并且由于历史原因我国金融体系与法律监管还不够发达与完善，随着市场的 不断成熟协议控制模式只是我国红筹史中的一个过渡时期。随着越来越多的企业 通过协议控制的模式上市，凸显的问题与矛盾日益尖锐。因此，协议控制模式的 监管是亟待完善。
在国家目前的法律监管体系下，保证国家经济安全的情况下，承认协议控制 的合法性，加强境内外的企业的监管。境内企业要做好全面的外汇登记，通过申 请人了解整个融资项目，使协议控制更加透明，保障投资人、企业和善意第三人 的利益。十号文外资关联并购的审批渠道尽快完善打开，给企业有一个可以预期 的时间成本和经济成本，这样可以不用再通过协议控制的模式，避免其不稳定性, 强化企业的控制权，降低风险。同时，我国创业板块可以降低要求，让更多的中 小企业能够在公开市场上获得融资。在境外，加强与境外监管部门和交易所的密 切合作，增加对协议控制模式上市的公司的监管，增强信息披露，降低违约风险。
从长期来看，根据我国的实际情况进行行业对外资的开放，进一步加快现代 规范的企业制度建设，还公司制民营企业符合市场经济运行机制要求的自然融资 权力，建立专门的中小企业的金融机构，鼓励中小企业间建立互助的金融组织， 我国从税收、财政支出、贷款援助和直接融资等各方面建立和完善我国中小企业 资金扶持政策，培育多个层次的人民币基金，这样，协议控制模式必然会在我国 红筹史上翻开新的篇章。
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四、 网站类 2、 广州日报：《阿里巴巴支付宝之路纠结》http://tech. ifeng. com/internet/detail_2011_05/17/6432816_0.shtml，（访问日期：2012 年 11 月 28 号）
致谢 本论文是在我的导师李康老师的悉心指导下完成。从课题的选择到论文的最 终完成，李老师都始终给予我细心的指导和不懈的支持。在此谨向李老师致以诚 挚的谢意和崇高的敬意。 在华政的两年，是我人生中最美好的两年，感谢学校和老师能够让我我这样 的机会在韬奋楼深入的学习法学知识。老师们教给我的不仅仅是法律知识，还有 法律人的职业理想和希望。 在此，我还要感谢在华东政法大学和我一学习和生活的两年的同学们，感谢 你们让我有了两年的法学院的美好时光。你们的纯真和热情，都让我感觉到生活 的无限美好。 我想，我永远不会忘记，做在韬奋楼的教室里，阳光透过古老的门窗撒进教 室那充满历史感的已磨损的红色木地板上，老师在讲台前，为我们讲述着中国法 治的希望。 谢谢您们所有人，让我在华政有拥有的美好，我想对我的一生，都是有着最 积极最正面的影响。
来源：爱学术 链接：https://www.ixueshu.com/document/a46919a580be9f73ae2c43ae8ca300bf318947a18e7f9386.html
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