【2015年08月24日】任泽平：全球市场“避险情绪”正在上升

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任泽平：全球市场“避险情绪”正在上升

2015年08月24日

        受美联储加息预期和人民币闪贬影响，新兴市场普现货币贬值潮、资本流出、大宗下跌、股债震荡。上周五美股大跌，美债收益率下降，美元阶段性见顶，黄金价格上涨，全球市场避险情绪上升，有风雨欲来之势。

　　1。国内经济：PMI创新低，经济L型，3季度回调

　　预计下半年经济L型、3季度回调，4季度在新财政计划带动下经济暂时回稳，2016年初由于金融业高基数再下一个台阶。预计2015年Q3-2016年Q1的GDP分别增长6.8%、7%、6.5%。8月财新制造业PMI初值47.1，创2009年3月来最低，主要受全球贸易萎缩、人民币过强出口负增长、房地产投资接近0增长、阅兵蓝等影响。

　　1.1。制造业PMI初值创2009年3月来最低

　　8月PMI继续回落，3季度经济回调压力大，下半年L型。8月财新制造业PMI初值47.1，创2009年3月来最低；预期48.2，前值47.8。主要受产出和新订单加速收缩影响，原因来自全球贸易萎缩、美元强势周期、人民币过强、阅兵蓝等。近期在美联储加息预期下，美元走强，新兴经济体普现货币贬值潮、资本流出、大宗下跌、股债震荡，山雨欲来。

　　内外需加速走弱。分项看，产出指数从7月的47.1降至46.6，创45个月来新低；新订单指数加速收缩。出口订单指数也加速收缩，这和全球贸易量收缩、强势人民币、热钱流出有关。采购库存及采购数量指数加速收缩，成品库存被动扩张，显示企业补库意愿不强。

　　价格指数下跌，预计PPI下滑，CPI与PPI背离加大。出厂价格指数加速下滑，购进价格指数减速下滑。猪价涨，CPI上升。

　　预计下半年经济L型、3季度回调。最新判断4季度在新财政计划带动下经济暂时回稳，2016年初由于金融业高基数再下一个台阶。预计2015年Q3-2016年Q1的GDP分别增长6.8%、7%、6.5%。

图1:8月制造业PMI创新低(%)

　　数据来源：WIND，国泰君安证券研究

　　1.2。一二线城市地产销量同比回暖

　　一二线城市地产销量环比下跌，同比仍回暖。8月前22天，22个一二线城市中，东莞成交量环比上涨，上海、北京、深圳等21个城市成交量环比下跌；与去年同期相比，上海、北京、深圳等18个城市成交量同比上涨，宁波、昆明、南昌等4个城市成交量同比下跌。以上22个主要城市8月日均成交面积和为60.6万平米，较7月的68.3万平米小幅回落，但同比增速仍达到30.7%。

图2:22个主要城市商品房日均成交面积(万平方米)

　　数据来源：国泰君安证券研究、国家统计局、WIND、CEIC

　　1.3。电力耗煤受基数效应上升，“阅兵蓝”带动钢价回升

　　电力耗煤受基数效应上升，“阅兵蓝”带动钢价回升。上周6大发电集团日均耗煤量周度同比上升0.68%，但增长主要源于低基数效应，电力耗煤周度环比下降5.70%，维持震荡回落。上周全国水泥市场价格微降，华东市场的安徽、江西及中南的两湖地区出现拉涨，北京及周边因阅兵需求短时提升，其余地区需求仍相对疲软。受阅兵期间北京周边钢厂集中限产的提振，上周钢材综合价格指数微弹至64.73点。上周全国高炉开工率小幅反弹至79.83%，考虑到近期阅兵影响，预计唐山周边钢厂开工将持续受限。

　　图3:上周电力耗煤周度环比增速下降为负增长(%)

　　数据来源：国泰君安证券研究、国家统计局、WIND、CEIC

　　2。物价：食品价格基本稳定，生资回落

　　没有通胀，拿掉猪以后都是通缩，全球性通缩。下半年通胀预期主要是猪价上涨(结构效应)、非食品价格低基数(基数效应)、贬值后进口价格上涨(数字效果)。财新PMI出厂和购进价格指数继续下降，预计PPI下滑，企业利润承压，1-7月国企利润同比下降2.3%，降幅扩大。猪价高位震荡并向鸡肉等替代品扩散，CPI与PPI背离加大，货政制约增强。

　　2.1。食品价格基本稳定

　　食品价格环比基本持平。8月第2周(8月10日至8月16日)商务部食品价格环比基本持平，统计局食品价格4月中旬环比上涨0.2%，农业部食品价格8月第3周(8月17日至8月21日)环比上涨0.7%，目前食品价格基本稳定。

　　菜价上涨。商务部数据显示，8月第2周(8月10日至8月16日)蛋价上涨2.1%，菜价上涨1.6%，粮食、肉类价格基本持平。综合来看，商务部食品价格环比基本稳定。

　　图4:商务部、统计局、农业部价格指数(%)

　　数据来源：国泰君安证券研究、国家统计局、WIND

　　2.2。生猪价格高位震荡

　　本周生猪价格高位震荡。全国瘦肉型生猪均价18.08元/公斤，较上周的18.29元/公斤下降0.21元/公斤。仔猪价格持续上行，本周仔猪均价35.02元/公斤，较上周的33.8元/公斤环比上涨3.6%，延续自年初以来的上升态势。

　　图5:搜猪网生猪价格高位震荡(元/公斤)

　　数据来源：国泰君安证券研究、搜猪网

　　2.3。预测8月CPI为1.6%

　　截止目前，8月商务部食品价格环比与上月持平，统计局食品价格环比与上月持平，农业部食品价格环比上涨3.5%，预计8月统计局食品价格环比为0.5%，同比为2.5%。

　　综合来看，预计8月CPI为1.6%，其中食品环比为0.5%，同比为2.5%，非食品环比为0.0%，同比为1.2%。

　　2.4。生资价格小幅回落，煤钢回落

　　8月第2周(8月10日至8月16日)商务部生产资料价格环比回落0.1%。与前一周相比，有色金属、建材、轻工原料价格上涨，能源、钢材、化工产品、橡胶、农资价格回落。

　　8月第3周(8月17日至8月21日)，大宗商品中山西优混煤平仓价、钢材指数回落，WTI原油期货结算价基本持平。

　　2.5. 预测8月PPI为-5.3%

　　截止目前8月期货等价格加权环比上涨0.2%，商务部生产资料价格环比下跌1.3%，预计8月统计局PPI环比为-0.1%，同比为-5.3%。

　　3。货币：流动性对冲，货政仍观望

　　3.1。货政观望气氛浓

　　面对下半年宏观滞涨风险，近期货政观望气氛浓。CPI往上拱，7月末M2增速13.3%高于全年12%目标，汇率闪贬后守6.4-6.5，央行短期不会给出明显的放松或引发贬值的信号，上周和本周末爽约一致性预期的降准、周二四加码公开市场操作即是明证。7月央行口径外汇占款下降3080亿，创历史最大单月记录。资本流出的是长钱，公开市场投放的是短钱，降准只会迟到不会缺席。

　　央行投放资金利率未变，意在对冲，而非放松。本周央行净投放资金达2600亿，对比此前近一个半月几乎零投放，释放流动性力度明显加大。但央行7天逆回购利率从6月30日起保持2.5%未变，本次MLF操作利率也和上次一致，表明央行近期的货币投放主要对冲外占收窄和季节需求，而非进一步放松，维持货政观望观点不变。

　　3.2。外汇外流压力大，后期仍有积极对冲操作

　　外汇外流压力大，后期仍有积极对冲操作。7月央行口径外汇占款下降3080亿，创历史最大单月记录。上周人民币一次性贬值，引发部分机构贬值预期，央行干预操作导致流动性短期趋紧。一年来相对其他主要货币，人民币兑美元贬值幅度明显偏小，与经济放缓和出口下行不符，后期资本外流压力仍大。预计央行仍会继续积极实行对冲政策，保持银行间市场7天质押式回购利率维持在2.5%左右，以维持流动性的适度宽松。

　　面对宏观滞涨预期制约，货币政策受制于资本外流和年末SDR评估、猪价短期扰动CPI。货政观望，更多对冲外占收窄和季节需求。

　　

图6:公开市场净投放1500亿(亿元，右轴：%)

　　数据来源：国泰君安证券研究、人民银行

　　3.3。货币市场利率微升

　　货币市场方面，因汇率贬值，流动性面临压力。上周(8月17日至8月21日)，反映银行间市场资金面的质押式回购(R007)利率上升，由此前一周的2.50%升至2.58%。1年期央票交易利率由上周的2.52%升到2.54%。

　　

图7:货币市场利率上升(%)

　　数据来源：国泰君安证券研究、WIND

　　4。政策：财政发力+货政观望+汇率修正

　　新宏观调控组合：财政发力+货政观望+汇率修正。下半年财政发力旨在托底而非刺激，完成7%任务。盘活存量和新发3000亿专项金融债，合计下半年财政资金打出去约1万亿，但考虑到地方财政无力配套，以及对银行贷款的挤出，乘数效应比2009年大幅下降。人民币没贬到位，短期均衡应在6.8-7，还在半山腰，给市场想象空间。

　　5。国际经济：新兴市场普现货币贬值潮，全球市场避险情绪上升

　　受美联储加息预期和人民币闪贬影响，新兴市场普现货币贬值潮、资本流出、大宗下跌、股债震荡。周五美股大跌，美债收益率下降，美元阶段性见顶，黄金价格上涨，全球市场避险情绪上升，有风雨欲来之势。

　　在人民币贬值之后，其他经济体随后纷纷效仿，货币贬值幅度在3%以上的国家则高达17个。哈萨克斯坦坚戈在政府实行自由浮动汇率政策之后暴跌26%。俄罗斯、加纳、哥伦比亚、几内亚、土耳其、白俄罗斯、马来西亚、阿尔及利亚的货币贬值幅度至少都在4%。

　　美联储9月加息的预期下降。周三发布的FOMC7月会议纪要写道，“大多数与会者认为，收紧政策的条件尚未实现。但他们指出，条件正在接近。”市场对9月加息的预期概率在周三之后就从50%大幅下滑至36%。到周五下午，进一步跌至34%。

　　美股大跌。本周最后两天，美国股市就突破了此前几天的小幅波动，创出了2011年9月以来的最大单周跌幅。道指周五大幅跌超500点，进入回调区间。标普500指数全周下挫5%，自2008年以来首次在单周内跌去100多点。

　　受糟糕的中国经济数据刺激，投资者涌入避险资产，黄金持续反弹，美国国债收益率下跌。根据EPFR，新兴市场股市基金资金流出规模高达60亿美元，为连续第七周出现这种情景，这也是五周以来的最大撤出规模；新兴市场债务类基金资金流出规模达25亿美元，为2014年1月以来的最大规模。

　　而追踪国债和公债的基金出现25亿美元资金流入，此类基金已连续第七周出现资金流入，为2012年11月以来资金持续流入的最长时间；货币市场基金资金流入规模达82亿美元，为2014年11月以来持续时间最长的资金流入；贵金属类基金吸引了1800万美元资金流入，这种流入已经持续了两周；欧洲和日本股市基金资金流入37亿美元，但这种形势可能受到新兴市场资产抛售的感染而不太可能持续下去。

　　6. 市场：股市震荡，债市存配置机会，房市分化，美元强势，大宗底部盘整

　　维持股市震荡，债市存配置机会，房市分化，美元强势，大宗底部盘整判断。从三碗面(基本面、政策面、资金面)看，股市趋势仍在左侧，关注交易性机会。我们对改革前景短期谨慎、中期谨慎乐观、长期乐观。潜龙在渊，守时待机。债市短期主要受股市资金流入和避险情绪推动，基本面和货币政策影响中性。

　　近期关注：十三五规划、新财政计划、新通州新北京新奥运、国企改革、猪价上涨、股灾后资本市场发展定位、美联储9月加息、新兴经济体货币贬值潮。

　　(任泽平：国泰君安首席宏观分析师。文章转自“泽平宏观”，略有调整，仅代表作者本人观点，不代表本报立场，不构成投资建议。)