【2018年06月15日】社融“腰斩” A股能扛住吗？任泽平：紧信用别忘宽货币

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社融“腰斩” A股能扛住吗？任泽平：紧信用别忘宽货币

2018年06月15日

        近期中国上演了一轮轰轰烈烈的“去杠杆化”的进程， 5月社会融资数据腰斩，企业信用风险事件频发。那么违约潮是否会一发不可收，A股又能否“扛住”？

　　央行6月12日公布的数据显示，经初步统计，5月份社会融资规模增量为7608亿元，创下22个月以来新低，环比上月的15605亿元(修正值)减少7997亿元，降幅为51.25%。

　　对于社融腰斩，华泰宏观李超团队称，5月份社融新增较低主要是信用风险事件增多，拖累企业直接融资所致。

　　财经评论人士郭施亮表示，对于目前国内金融市场，去杠杆的力度很大，而股票市场也依旧逃不出“去杠杆化”的阴影。

　　或许，对于金融市场前半段的去杠杆动作，已经基本上达到了初期的效果，但在资管新规、金融市场加快去杠杆等因素影响下，似乎已经步入了后半段的去杠杆过程。

　　然而，对于这一个去杠杆过程，其对股票市场的直接或间接冲击还是不可小觑。在此期间，对于部分杠杆率较高、偿债能力较弱的上市公司而言，无疑也是深受冲击的。

　　中信证券最新公布研报指出，近一个月上市公司债务雷不断引爆，股市、信用债双双走低，大盘再次考验3000点关口，我们来回答大家最担忧的两个问题：违约会一发不可收拾么？A股还扛得住吗？

　　中信证券表示，从A股企业当前各项指标看，此次违约潮并非由企业基本面恶化引起，短期流动性不足才是导火索。

(图片来源：中信证券)

　　那么企业流动性不足的根源是什么？

　　我们认为，是“去杠杆”政策的误伤。

　　其实早在两年前，政府就一直在推动去杠杆。当时金融领域的去杠杆和广义货币增速的下滑，并未波及到实体融资和信用提供层面，因此并未对企业经营产生实质影响。

(图片来源：中信证券)

　　然而，随着去杠杆的深入，最终对实体融资产生了较大影响。受此影响，社会融资余额增速从2017年最高时的13%，骤降至2018年4月的10.5%，足足下降了2.5%。

(图片来源：中信证券)

　　去杠杆政策，既带来了非标融资渠道的收紧和局部的流动性不足。同时，也带来了总体信用的收缩和标准化融资通道的压力，表现为资金流的断裂和债务违约的增加。

　　也就是：钱更愿意贷给高信用等级的企业(如政府背书的国企)，而一些融资渠道不足的民企率先出现流动性危机，从而引发违约。

(图片来源：中信证券)

　　事实上，今年以来民企违约比2017年明显增加，且所有违约中基本都是民企，这也印证了我们的分析。

　　违约会一发不可收吗？

　　关键是建立公平的融资环境

　　那么违约会一发不可收拾么？ 中信证券认为，不会。因为去杠杆对于民企的误伤不符合政策的初衷。未来政策一定会变。

　　今年1月，中央经济工作会议明确提出“打好防范化解重大风险攻坚战”；4月，中央财经委员会进一步明确“结构性去杠杆”的方向，即要把地方政府和企业特别是国有企业的杠杆降下来，努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降。

　　思路清晰、方向明确，去杠杆的核心是：国有企业和地方政府。

　　恒大集团首席经济学家，恒大经济研究院院长任泽平则表示，近期信用违约事件集中发生于民营企业，引发市场上对于去杠杆的政策歧视性讨论。我们认为需要辩证看待国企与民企去杠杆，一方面国有企业与民营企业面临不同的融资条件，相对而言，民营企业资源有限，在去杠杆进程中率先受到冲击。

　　另一方面，目前出现信用风险的民营企业均不同程度存在激进的加杠杆行为，流动性退潮后信用风险必然加大，具有鲜明个体特征。未来关键是打破地方政府及国有企业刚兑、建立公平的市场融资环境。

　　市场担忧： A股能扛的住吗？中信证券认为，不必过度悲观。我们计算了各个月份信用债应付现金流的情况。(这里的信用债，包括短期融资券、中期票据、企业债、公司债、定向工具等全部品种)。

　　可以看到，总体信用债方面， 2018年3、4、5月份都是偿债的高峰。2018年下半年各个月份总体都比这三个月要低很多。

　　这表明，后续各月份的总体压力并不会进一步加大。

(图片来源：中信证券)

　　如果从对A股有直接影响的上市公司债券来看，同样呈现出总体高峰已过的特征。

　　如果进一步计算从6月8日到年底前有债券还本的上市公司数量，则合计有215家，截止6月8日收盘市值合计约7.46万亿。

　　假设其中有10%的上市公司出现债务违约，也仅占到全部上市公司总市值的1.24%。

(图片来源：中信证券)

　　短期风险不得不防

　　“至暗时刻”或还未至

　　当然中信证券也指出，虽然违约潮不会升级， 但是，政策调整需要时间，短期风险不得不防。上市公司债券到期在7-8月份还会迎来一个小高峰，届时仍将对市场情绪产生扰动，那么可能存在偿付压力的公司就需要多加留意了。

　　而对于短期信用风险，任泽平也表示，截止2018年6月12日，信用违约事件总额达到185亿元，较2017年同期增长17%，未来在融资持续收缩趋势下，信用风险暴露或将进一步提升，“金融周期最困难的时候可能还未到来”。

(图片来源：恒大研究院)

　　从债务到期日来看，信用债将于未来4个月迎来一波到期高峰，信托产品则在6月及9月到期量均较大，相关时间点信用风险仍需密切关注。

(图片来源：恒大研究院)

(图片来源：恒大研究院)

　　信用风险影响下，企业“非标转标”渠道受到明显影响。贷款方面，5月非金融企业及机关团体贷款新增5255亿元，同比少增406亿元，其中中长期贷款同比少增365亿元。

　　考虑前5月对公贷款投放，短期贷款及票据贴现同比多增7683亿元，企业中长期贷款同比少增3123亿元，银行对企业新增贷款明显“重短轻长”，信用风险已影响银行长期授信意愿。

(图片来源：恒大研究院)

　　债券发行方面，5月债券融资减少434亿元，为近一年以来首次减少，近期企业信用风险事件逐步影响信用债一级市场发行，大量发债取消或推迟。此外从2017年下半年开始，低等级信用债发行占比明显下降，由此前30%逐步下降至20%左右占比，低评级企业在表外融资受阻情况下，发债融资难度加大。

(图片来源：恒大研究院)

　　未来要把握“好的去杠杆”两大原则

　　任泽平认为，随着去杠杆进入深水区，未来政策要把握“好的去杠杆”两大原则。

　　我们在《中国杠杆周期研究：理论、现状与展望》一文中，通过分析主要经济体的去杠杆历程后发现，要实现好的去杠杆，一方面需要阻止通货紧缩阶段的信用市场崩溃，

　　另一方面要把名义增长率提高到略高于名义利率的水平。

　　即首先要避免经济陷入“债务通缩”的恶性循环，其次是使经济维持适度通胀，收入上升速度大于债务增长速度，有效增强偿债能力。

　　具体到我国情况，为实现好的去杠杆，防止可能的“信用市场崩溃”，需继续推进“宽货币+紧信用”政策组合落到实处。

　　一方面通过“紧信用”，以结构性去杠杆为基本思路，针对不同部门不同债务类型采取不同的政策措施，优化杠杆结构，逐步化解国企及过剩产能行业高杠杆问题，及高风险的庞氏融资行为。

　　另一方面配合“宽货币”，通过降准、MLF等操作向市场释放流动性，解决金融收缩带来的企业融资成本上升、企业信用风险集中爆发等问题，防止财政、货币、监管、房地产调控等紧缩政策叠加带来的系统性风险。

　　为促进形成“收入上升速度大于债务增长速度”的积极去杠杆环境，在“宽货币”政策中需严格把控资金再次流向高杠杆领域，积极引导增量资金投入实体经济，促进全要素生产率提升。

　　“紧信用”和“宽货币”要加强配合，缺少“紧信用”的“宽货币”必然导致加杠杆死灰复燃，而缺少“宽货币”的“紧信用”容易引发系统性金融风险。

　　与此同时进一步推进技术进步和新经济发展，提高产出，处理好经济平稳增长、结构转型升级、防范化解重大风险之间的平衡，同时避免贸易摩擦升级，积极营造外部环境和争取时间窗口。

　　存款增速平稳，为后续降准留下充足空间。5月金融数据显示，M1同比增6%，环比再降1.2pct，M2同比增8.3%，环比持平。M1增速创2015年7月以来新低，印证企业融资压力， M2增速继续保持8.3%水平，一方面由于降准带来的货币派生效应显现，另一方面受去年同期基数较低影响。

　　存款方面，表外回表趋势下，银行存款增速基本保持平稳，5月存款新增1.3万亿元，同比多增1900亿元，存款余额同比增8.9%，存款准备金相对保持充沛，为后续降准留有充足空间。

(图片来源：恒大研究院)

(图片来源：恒大研究院)

来源：东方财富网（http://finance.eastmoney.com/news/1371,20180615888898974.html）