【2021年05月16日】流动性拐点 ——解读4月金融数据和1季度货币执行政策报告

泽平宏观

文：任泽平团队
  特别鸣谢：曹志楠 苏泽文
对数据整理有贡献

事件
4月社会融资规模增量18500亿元人民币，前值33416亿元人民币。新增人民币贷款14700亿元人民币，前值27300亿元人民币。M2同比8.1%，前值9.4%；M1同比6.2%，前值7.1%。
2021年5月11日，央行发布2021年一季度中国货币政策执行报告。

正文
1、2021年1季度货币政策执行报告和4月金融数据主要有五大特征和趋势：
1）一季度货币政策执行报告主要关注：①删除“不急转弯”，强调恢复经济和防范风险并重，把服务实体放到更加突出的位置，珍惜正常的货币政策空间。引导金融机构加大对科技创新、小微企业、绿色发展等领域的支持，研究推出央行碳减排支持工具。②强调精准调控，管好货币总闸门。③系统阐述货币政策框架三要素，强调跨周期调节，以适度的货币增长支持高质量发展。④输入性通胀风险整体可控，通胀暂时不会成为货币政策的主要考量，我们认为货币政策对治理输入性通胀效果有限。⑤贷款利率小幅抬升，未来重点是稳杠杆、降低实际贷款利率成本。
国务院常委会议提出：“要跟踪分析国内外形势和市场变化，有效应对大宗商品价格过快上涨及其连带影响”。
2）4月存量社融增速11.7%，较上月回落0.6个百分点，广义流动性拐点再度确认。当前中国经济从复苏转向过热和滞涨，通胀预期抬升，我们维持判断2021年一季度前后是经济顶，随后回归潜在增长率，增速前高后低。
3）结构层面，4月新增社融大幅少增，主要拖累项为表外融资、企业债券、短期贷款，但企业及居民中长期贷款创历史同期新高，信贷结构优化，实体经济融资需求仍强劲。未来社融、M2、信贷将趋势性回落，是经济边际放缓、回归潜在增长率的正常反映，但韧性较强。
4）4月M2同比增速8.1%，比上月下降1.3个百分点，M1同比增速6.2%，比上月下降0.9个百分点，主因信用扩张节奏放缓、税期导致货币回笼。
5）展望未来，货币政策大概率继续保持稳健中性，呈现“稳货币+结构性紧信用”格局，从2020年的稳增长稳就业转向更注重防风险、稳杠杆、发挥结构性作用。
我们认为2021年三大关键词：通胀预期、流动性拐点、市场风格切换。


畅学房地产、资产配置、股市、基金、保险等课程，加VIP会员扫码进入

  
2、货币政策稳字当头，稳经济与防风险并重，输入性通胀风险总体可控。
2021年一季度货币政策执行报告与央行一季度工作会议、430政治局会议一脉相承，相比去年四季度有以下5点值得关注：
1）删除“不急转弯”，强调稳经济和防风险并重，把服务实体放到更加突出的位置。货币政策“灵活精准、合理适度”提法延续，重提“珍惜正常的货币政策空间”。央行肯定经济恢复积极因素，但关注到恢复不均衡、基础不牢固、内外部风险积聚。我们判断，中国经济周期正从复苏转入过热和滞胀，通胀预期抬升，流动性拐点确认。未来货币政策保持稳健中性，节奏上不会过快收紧，发挥结构性作用，把服务实体经济放到更加突出位置。
2）强调精准调控，管好货币总闸门。央行延续“保持流动性合理充裕，保持M2和社融增速同名义经济增速基本匹配”表述。“把好闸门”变为“管好闸门”。近期，央行连续等量逆回购操作，引发是否释放收紧信号等市场关注。央行强调精准调控，公开市场操作量少不代表代表收紧，更应关注政策利率。目前货币政策不松不禁，资金面不缺不溢。
3）系统阐述货币政策框架三要素，强调跨周期调节，以适度的货币增长支持高质量发展。央行专门开辟专栏，系统阐述货币政策框架，一是目标，货币政策以币值稳定为最终目标，以政策利率为中介目标，将潜在产出名义增长率作为货币政策框架的“锚”。二是工具，货币政策以OMO利率为短期政策利率，以MLF利率为中期政策利率。三是传导机制，形成“OMO-DR007”的货币市场利率传导体系以及“MLF-LPR-贷款利率”的实体经济利率传导体系。有利于搞好跨周期政策设计，在长期稳住货币总量，以适度的货币增长支持经济高质量发展。
4）输入性通胀风险和美债收益率上升风险整体可控，通胀暂时不会成为货币政策的主要考量。全球通胀预期强化，国内面临输入型通胀压力。此轮通胀主因：一是全球复苏共振，需求改善；二是部分国家和地区疫情反弹、中国碳达峰碳中和等带来供给约束；三是全球流动性过剩。对于央行而言，一方面输入性通胀主要体现在PPI，CPI总体平稳，通胀风险整体可控，二是即使收紧国内货币政策，对输入性通胀压制有限，反而容易伤及经济复苏基础。因此，通胀因素目前不会成为货币政策的主要考量。后续将加强监测分析和预期管理，保持物价水平基本稳定。
5）删除“促进企业融资成本稳中有降”，变为“推动实际贷款利率进一步降低”。2021年3月，贷款加权利率、个人住房贷款利率分别较去年12月小幅抬升7BP、3BP，一般贷款利率持平，票据融资利率大幅上行42BP至3.52%。央行关注实际利率下降，未来通胀预期抬升，实际利率大概率保持下行趋势，货币政策降成本目标重要性降低。

  3、展望未来，货币政策维持“稳货币+结构性紧信用”格局，兼顾稳增长与防风险。
一是货币政策稳字当头，政策重心从逆周期调节稳增长转变为防风险和调结构并重，通胀因素尚不构成收紧条件。
二是货币和信用组合继续维持“稳货币+结构性紧信用”格局，注重精准调控。总量层面，流动性“不缺不溢”，信用扩张向下拐点确认，未来社融、M2增速延续回落。结构层面，发挥结构性作用，精准滴灌。增加经济困难省份信贷投放，提高制造业贷款比重，增加高新技术制造业信贷投放，限制房地产相关贷款等。严格执行差别化住房信贷政策，对房地产的结构性收紧。
三是保持宏观杠杆率基本稳定。2021年一季度我国宏观杠杆率为276.8%，比上年末低2.6个百分点，政府部门、居民部门、企业部门下降1.3、0.4、0.9个百分点，分别贡献50%、15%、35%。近日财政部部长刘昆撰文强调防范化解地方政府隐性债务风险，未来稳杠杆仍是货币政策主要考量。
四是守住不发生系统性风险。我们认为，当前主要存在三大风险点。1）流动性退潮阶段，信用风险上升。逆周期政策退出后，可能产生不良贷款上升、债务违约等增量风险。2）存量风险处置仍需稳步推进。主要是区域性金融风险、房地产金融化泡沫化、大中型“僵尸企业”债务违约风险股权质押风险、地方政府隐形债务风险、影子银行风险等。3）警惕海外货币政策溢出效应带来的外部风险。
  
4、4月存量社融增速11.7%，较上月回落0.6个百分点，新增社融大幅下降，验证广义流动性拐点已经到来。
社融增速延续回落态势。4月存量社融规模296.16万亿元，同比增速11.7 %，较上月回落0.6个百分点。验证经济一季度见顶，二季度社融继续回落。背后是经济周期从复苏转向过热和滞涨，通胀预期抬升，广义流动性拐点得到确认。
新增社融降幅超预期。新增社会融资规模1.85万亿元，同比大幅少增1.25亿元，即使剔除去年高基数影响，依然不及2017-2019年同期社融增量1.95万亿平均值。新增社融超预期回落，一方面是受高基数影响，另一方面也反映经济回归潜在增长率，信用扩张节奏放缓。
我们判断经济复苏正步入顶部区间，但韧性较强。2021年一季度前后是经济顶，随后回归潜在增长率，增速前高后低。未来社融、M2增速仍将延续下行趋势。

5、结构层面，表外融资、企业债券构成主要拖累，企业和居民中长期为主要支撑。
表内融资方面，社融口径信贷延续回落，同比少增3439亿元，4月新增人民币贷款1.28万亿元，同比少增3439亿元，主要受高基数影响，企业及居民中长期贷款是主要支撑。
表外融资方面，非标融资延续压降态势。4月表外融资减少3693亿元，同比多减3714亿元。其中，未贴现承兑汇票减少2152亿元，同比多减2729亿元，或与银行压降票据为信贷腾挪额度有关。信托贷款减少1328亿元，同比多减1351亿元，信托融资延续压降，反映房地产调控趋严，融资类信托整改压力较大。委托贷款减少213亿元，同比少减366亿元。
其他融资方面，地方债发行节奏不及预期。4月新增政府债券融资3739亿元，同比小幅多增382亿元。一是因为地方债发行节奏不及预期。由于今年地方债额度提前批推迟，市场原本预期4月放量，但截至4月底，新增地方债发行仅占全年预算限额8.52%。二是稳杠杆、化解隐性债务压力仍大，强化专项债券项目管理。专项债发行滞后，后续将是社融主要支撑。
直接融资方面，企业债券融资继续回落，股票融资环比基本持平。4月新增企业债券融资3509亿元，同比大幅少增5728亿元，一方面是受高基数影响，去年同期为缓解疫情对企业现金流影响，企业债集中放量发行，今年4月到期量大；另一方面，市场关注国企违约风险，投资者风险偏好下降，信用收缩。4月新增股票融资814亿元，同比多增499亿元，环比微增31亿元，4月国内股市继续震荡调整。

  
6、信贷扩张节奏继续小幅放缓，主要受短期贷款拖累，企业及居民中长期贷款均创历史同期新高，实体经济融资需求不弱。
4月金融机构口径信贷同比增速为12.3%，较上月小幅回落0.3个百分点。4月金融机构口径新增人民币贷款1.47万亿元，同比少增2300亿元。信贷延续小幅回落，是经济回归潜在增长率的正常反映。但新增信贷绝对值仍高于2017-2019年同期1.1万亿平均值，实体经济融资需求不弱。
企业贷款方面，短贷及票据融资为拖累项，但中长期贷款创历史同期新高，实体投融资需求仍然强劲。4月新增企业贷款7552亿元，同比少增2011亿元。短期贷款、票据融资、中长期贷款分别多减2085亿元、少增1199亿元、多增1058亿元。企业中长期贷款在去年高基数的基础上仍然多增，创历史同期新高。一是近期PPI大幅上涨，库存回补，上游企业盈利改善，实体投融资需求强劲，二是货币政策发挥结构性作用，精准滴管，支持服务实体经济。
居民贷款层面，短贷回落，中长期贷款延续多增。4月新增居民贷款5283亿元，同比少增1386亿元。其中，短期贷款365亿元，同比大幅少增1915亿元，服务业PMI回落，监管层严打消费贷、经营贷违规流入楼市，居民短贷回落。4月居民中长期贷款新增4918亿元，在高基数基础上延续同比多增529亿元，反映房地产销售热度不减，房企为应对融资收紧，以价换量。但部分地区上调房贷利率，地产调控加码，未来居民按揭贷款高增不可持续。

  7、受信用扩张节奏放缓、季节性影响，M2、M1增速较上月分别回落1.3、0.9个百分点。
4月M2同比增速8.1%，比上月回落1.3个百分点。从结构来看，1）企业存款减少3556亿元，同比大幅多减1.53万亿元。2）居民存款减少1.57万亿元，同比多减7704亿元。一是受信用扩张放缓，信用派生力度减弱影响；二是受去年高基数影响，信贷投放加快对冲疫情冲击，流动性淤积在企业和居民存款。3）财政存款增加5777亿元，同比多增5248亿元，4月为缴税大月，企业及居民存款向财政存款转化，拖累M2。4）非银金融机构存款增加5268亿元，同比少增3303亿元。季初银行将存款转化为理财产品，非银存款季节性回升。
M1同比增速6.2%，比上月回落0.9个百分点。同样受到信用扩张放缓影响，M2-M1剪刀差保持收窄态势。

  

长按添加小泽微信