我国内地企业境外上市法律问题研究

温不胜

我国内地企业境外上市法律问题研究

专业：国际法

方向：国际经济法

导师：杨慧芳副教授

作者：曹晓英

2006年5月

摘要

为了构筑更为直接快捷的融资渠道、参与国际竞争和交流，越来越多的中国 内地企业开始在境外上市，随之也带来大量的法律问题。因此，对我国内地企业 境外上市的法律问题进行研究无疑具有重要的现实意义。

本文就我国内地企业境外上市的法律问题进行了初步探讨。

论文首先阐述了境外上市的含义、优势和基本程序，然后分别论述了境外直 接上市和间接上市的条件、形式、基本程序和优缺点。在此基础上，重点论述了 境外造壳上市的运作模式。之后，介绍了我国关于企业境外上市的法律规定。由 于我国内地企业境外上市主要选择香港、美国和新加坡，所以论文分别就这三个 国家或地区的上市规定进行了介绍，并分析了我国内地企业到三地上市应注意的 法律问题。论文还针对我国内地企业境外上市中纠纷解决的法律适用问题、境内 外公司监管问题、集团诉讼问题、信息披露问题和返程投资问题进行了专门的分 析探讨。论文最后指出，境外上市是企业参与市场活动的必然选择，政府应积极 引导、合理规范，企业应遵纪守法、健全法人治理结构。只有这样，才能在国际 资本市场上获得健康平稳的发展。

关键词：境外上市、红筹上市、IPO、壳

ABSTRACT

More and more Chinese mainland enterprises begin to go after being listed on the stock markets overseas with the view to building more direct and faster financing channel and taking part in international competition and communication, a lot of concomitant legal issues have arisen. Therefore, it is no doubt very realistically meaningful to study on the legal issues.

This paper makes a tentative study in this regard.

First of all, the connotation, benefits and procedures of being listed overseas are laid out. The following chapters discuss the benefits, procedures of direct listing and indirect listing, the advantages and disadvantages of them and the mode of listing overseas by building a shell. Then relevant Chinese laws and regulations are introduced. The security markets and the laws concerned in Hong Kong, Singapore and the US are also discussed because they are the main region or countries that Chinese enterprises seek to being listed overseas. The topic of application of laws in conflicts and class actions are analyzed, as well as the supervision, disclosure and return-investment of the listing companies. The paper points out at last that going overseas for listing is a reasonable decision for enterprises. The government should guide actively and regulate rationally. The enterprises must abide by the laws and better the corporate governance in order to have a sound and steady development in the process of listing overseas.

Key words: being listed overseas, red-chip listing、 IPO、 shell

温不胜

引言

上市(Listing)是股份公司发展壮大到一定程度之后，按监管机构要求的 程序在某一个证券市场上向公众发行普通股票的一种行为。它不仅容易筹集资 金，改善公司的运营管理，而且可以提高公司的知名度，获得巨大的发展机会和 扩张能力。

上市可分为境内上市和境外上市。

境内上市是我国企业融资的重要途径，我国内地企业在国内发行上市的程序 复杂，时间长达两年甚至四五年之久，而且国内证券市场对企业的所有制、资本 规模、盈利年限、主导行业、历史沿革等方面都有严格的规定，从而使很多企业 无法在境内上市获得融资。而境外开设有主板、创业板、柜台交易市场等不同的 市场，可以满足不同类型与规模的企业上市的需要。①

为了吸收国际先进的管理理念和方法、构筑更为直接和快捷的融资渠道、参 与国际竞争和交流，目前越来越多的中国企业寻求在境外上市。2003年中国企 业境外首发上市(Initial Public Offering,简称IPO)的数量为48家，筹资 金额约70亿美元②；2004年的数量为84家，筹资金额111.5亿美元③。到2005 年底，在境外上市的310多家中国企业的市值已经达到了 3700亿美元，为深沪两市A、B市场可流通市值的2. 39倍，据悉，未来2至3年内仍将有200家企业 奔赴境外上市④ 。

随着境外上市的数量增多、规模增大，也产生了一些新的法律问题，针对这 些问题进行深入的研究对于推动我国内地企业境外上市无疑是有重要的现实意 义。笔者在工作中从事了部分境外上市的相关法律工作，本着研究、探索、务实 的态度，在本文中就我国内地企业境外上市法律问题进行了初步探讨。

① 马达张方杰：《我国企业境外上市的发展现状、利弊分析及对策》，载《经济理论研究》，2006年I期, 第69页。

② 参见北京新华信投资顾问有限公司：《2004年中国企业境外上市调査报告》， http：//data.icxo.com/htmlnews/2005/07/16/617961 .htm, 2005 年 7 月］6 日。

③ 参见阎冬 姜宁 梁茂蕾：《中国企业海外上市调査报告》，载《中国投资》，2005年第6期，第8页。

④ 参见周辩商文：《海外上市中国企业市值:3700亿美元》，载《上海证券报》，2006年3月8日，第四版。

一、境外上市概述

（一） 境外上市的含义

境外上市是指国内股份有限公司向境外投资人发行股票，在境外公开的证券 交易场所流通转让①。境外上市包括境外直接上市和境外间接上市②。

境外上市的含义有狭义和广义之分。从狭义上讲，境外上市是指国内企业利 用自己的名义向境外投资人发行股票进行融资，并且该证券在境外公开的证券交 易场所流通转让。即先注册成立为一家股份有限公司，然后经过证监会的批准后 在拟上市地公开发行股份，即大家通常所熟悉的H股、S股、N股等3。

境外上市，从广义上来说，是指国内企业以自己的名义或关联企业的名义在 境外以任何证券形式筹资，即不仅可以用股票或者其派生形式，而且也可以用债 券或者其他形式，并且该证券可以在境外公开的证券交易所流通转让。

（二） 我国内地企业境外上市的优势

目前我国国内企业热衷于境外上市主要源于以下几个原因：

1. 境外上市准备周期短、成功率更高

中国内地企业在境内上市要经历严格的重组和审批程序，时间很长，从企业 改制到发行上市一般约在1-2年，更长的可达4-5年。而到境外发行股票上市的 时间相比国内来说较短.例如在中国香港、新加坡证券市场上市，如果企业本身 没有重大的技术性障碍，一般6至9个月就可以完成IPO的全部过程，二级市场 融资时间也只要2至4周，企业融资的时间成本会大大降低，更能够促进企业抓 住市场机遇，迅速占领市场。

2. 境外上市后可以方便地进行再融资。

目前，中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会"）对国内上市企业再 融资限制较多，审批严格。而境外证券市场再融资则相对灵活，可随时进行增发。 境外证券交易所对上市公司的再融资通常没有设定限制，也不需要证券监管机构 的审批，因此上市公司可以随时进行再融资。另外国际资本市场发展成熟，资金 供给充足，相关法律成熟，监管完善，手续相对便捷，并且各交易所为适应市场 的要求开发出针对不同企业、不同需求的上市众多相关产品。

3. 有利于提高公司治理和管理水平

由于在境外上市，企业的发展运营要顺应境外投资者的期望，接受更高层次 投资者和更规范的国际市场监督，因此企业必须符合和遵守上市规则及其它证券 监管法规，这样会促使企业规范管理，相应地改革企业体制、转换经营机制、釆 纳国际标准的财务和会计制度，这将促进企业体制和机制的转型，促使企业经营 者克服短期行为，实现公司稳定发展。

4. 有利提升公司国际知名度

境外上市以后，企业需要按照上市规则要求披露企业的财务和经营状况，能 让境外投资者增加对内地企业的了解，包括公司的治理结构、管理模式、市场竞 争力、技术水平等，有助于提高内地企业的国际知名度，为内地企业走向国际市 场、打造国际知名度创造更有利的条件，而国际知名度也会增强企业的凝聚力、 吸引力和扩张力，有助企业引进国际策略性投资者。国际知名度的提升和来自各 方面的合作机会完全有可能成为促进企业走向长期大规模发展的契机。

（三） 我国内地企业境外上市的基本程序

我国境内企业决定上市后，聘请主承销商、会计师、国内律师，国际律师等 中介机构进行上市辅导；由境内企业组织召开第一次中介机构会议；由律师和会 计师对企业的资产信用财务等状况进行尽职调査；根据尽职调査的结果，按照上 市的标准制定企业重组方案，境内企业在中介机构的指导下进行重组；由中介机 构协助企业制作招股书、审计报告、法律意见书、重组文件等，将申请文件递交 到国内证券监督委员会和上市地的证券交易所，接受审核并回答上市地证券交易 所的查询；上市地证券交易所在上市委员会聆讯后批准上市。

① 参见国务院于1 9 9 4年8月4円发布的《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》第 2条。

② 许海峰：《境外上市》，北京·人民法院出版社，2005版，第4页。

③H股，是指中国企业在香港联合证券交易所发行股票并上市，取Hong Kong第一个字“H”为名；N股， 是指中国企业在纽约交易所发行股票并上市，取New York的第一个字“N”为名；S股是指在新加坡证券 交易所发行股票并上市，取Singapore的第一个字“S”为名。肖太福：《股票发行与上市法律实务》，北京·群 众出版社，2005年版，第316页。

温不胜

二、 境外直接上市

（一） 境外直接上市的含义

境外直接上市即直接以境内公司的名义向境外证券主管部门申请发行的登 记注册，并发行股票（或其它衍生金融工具），向当地证券交易所申请挂牌上市 交易气 我们通常所说的H股、N股、S股等指的就是企业境外直接上市。

由于公司注册地仍在内地，实质上是中国法人在境外上市，而且上市集资仍 需返回大陆，所以证监会的政策指引是鼓励的。1999年9月21日证监会发布的 《境内企业申请到香港创业板上市审批与监管指引》（通称“红筹指引”）规定： 国有企业、集体企业及其他所有制形式的企业，在依法设立股份有限公司后，均 可向证监会提交申请，证监会依法按程序审批，成熟一家，批准一家。该文件精 神同样适用于境内企业到境外其他证券市场的直接上市。

因为境外直接上市需经过境内、境外监管机构的严格审批，正因为需经过这 些相对严格的程序，申请企业一旦获准在境外上市，将能够比较容易地获得投资 者的信任，公司股价能达到尽可能高的价格，公司可以获得较大的声誉，股票发 行的范围也更广。

（二） 我国内地企业境外直接上市的条件

根据证监会发布的1999年7月14日发布《关于企业申请境外上市有关问题 的通知》的规定和境外上市地的法律规定，我国境内企业申请境外上市应该满足 以下条件：

1. 中国法人

该公司必须是在中国境内依据中国《公司法》设立的股份有限公司（除了香 港、澳门和台湾地区）

2. 遵守我国和上市地有关境外上市的法律、法规和规则

我国境外上市的企业要受我国《公司法》、《证券法》、《上市公司收购管理办 法》、《上市公司持股变动信息披露管理办法》、《上市公司章程指引（2006年修 订）》、《上市公司股东大会规则》以及《关于境内居民通过境外特殊目的公司境外融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》等相关法规的约束。同时因为在境 外上市，还必须遵守上市地的法律规定。就H股企业而言，就要受香港《公司条 例》、香港证券监督委员会（以下简称“香港证监会”）《公司收购、合并及股份 购回守则》以及香港联合交易所（以下简称“香港联交所”）《主板上市规则》或 《创业板上市规则》等相关条款的约束。因此境外上市至少要接受两地的法律约 束及监管。

3. 筹资用途符合我国产业政策、外资立法及固定资产投资立项的规定①

（1）该公司为符合国家产业政策的农业、基础工业、基础设施、支柱产业 和髙科技产业，也可适当考虑其他产业行业。（2）该公司符合国家关于外商投资 的法律并在募股后符合国家对中方控股公司相关的法律要求。（3）该公司发行股 票所募集的资金应有明确用途，属于从事基建、技改项目建设的公司，须取得国 家有关部门的正式批准。（4）该公司必须是规模较大、经济效益较好的企业。

4. 符合“456”要求②

申请境外直接上市的公司，其净资产不少于4亿元人民币，过去一年税后利 润不少于6000万元人民币，并有增长潜力，按合理预期市盈率计算，筹资额不 少于5000万美元。（俗称“456”要求）

5. 规范的法人治理结构

该公司有良好的经营机制、完善的内部管理制度和较好的经营管理水平：公 司主营业务突出，产品在国际国内市场上享有声誉，连续3年内享有稳定的市场 占有率，管理人员应有较好的专业水平和管理经验，公司的管理层应保持稳定

6. 符合国家外汇制度③

该公司必须具有创汇能力，创汇水平一般须达到近利润额的10%,上市后分 红派息有可靠的外汇来源。对于从事基础设施的公司，这些条件可以适当放宽， 但应该获得外汇管理部门的初步承诺。

（三）我国内地企业境外直接上市的基本程序

通常，境外直接上市都是釆取IP0的方式进行。IP0,即首次公开招股，是指企业第一次将它的股份向公众出售。通常，上市公司的股份是根据向相应证监 会出具的招股书或登记声明中约定的条款通过经纪商进行销售。①一般来说，首 次公开上市完成后，这家公司就可以申请到证券交易所或报价系统挂牌交易。

但是我国内地企业若实现在境外证券交易所IPO,首先要经过国内重组过程 和审批程序，具体来讲步骤如下：

1.确定境外上市意向。

企业根据自身发展规划和具体运作情况来判断境外上市的必要性和可能性， 选择上市的地点和上市的方式，确定募集资金的数额，其中的专业问题可以向投 资咨询公司、顾问公司咨询。

2 .向国家有关主管部门提出进行股份改制并到境外上市的申请立项。

聘请中介机构开展工作。聘请具有资格的律师事务所拟写企业股份制改组的 系列法律文件、企业重大合约的变更、设立公司的章程、律师的法律意见书。聘 请具有资格的资产评估机构进行资产评估。聘请具有资格的注册会计师事务所开 展企业前三年经营业绩审计、后一年经营效益预测、债权债务清理、资产验资等 工作。聘请具有资格的证券发行机构拟定股票发行方案、招股说明书和提出推荐 公司上市的申请。聘请具有资格的土地评估机构对国有土地使用权进行评估。以 上工作一般由有资格的中外中介机构采取项目合作或者其他方式联合进行，但向 国家有关部门保送的文件需由国内中介机构签署。

3. 企业应开展资产清产核资和存货盘点工作，对资产进行评估，涉及到国有 资产的还应报各级政府核准，对企业财产历史遗留问题拟岀处理建议。

4. 向国家有关主管部门申报公司重组报告。其中包括：公司重组方案；公司 的分立和合并情况，股份有限公司的机构设置，股份有限公司与原有企业的关系 及有关问题的处理；资产和负债的划分及债权债务的处理；有关的效益、利税测 算数据；股份有限公司的股权设置及募股方案；重组实施计划。

5. 申报发起设立公司。在资产评估、财务审计和公司重组方案等工作完成的 基础上，向省级人民政府或国务院有关部门申报发起设立公司并向境外证券交易 所递交上市申请文件。

6. 召开公司创立会议。设立股份有限公司获得批准后，公司召开创立大会。 创立大会通过下列主要决议案：发起人设立公司的工作报告，通过设立公司的章程；选举公司董事、监事及委任公司法定代表。

7. 进行工商登记。公司召开创立会议后，向有关工商行政管理局进行工商登 记，领取营业执照，取得法人资格，股份有限公司正式成立。

8. 申报股票发行及上市方案。公司积极筹划招股方案和招股说明书，向证监 会申请股票发行及上市方案，申请在境外公开发行股票。

9. 选择和聘请境外上市中介机构，制定境外上市方案计划。公司在确定中介 机构之前，应将拟选的中介机构名单书面报证监会备案。发行公司应当同主承销 商共同就境外上市有关问题重新评估，就有关事宜达成一致意见。

10. 向证监会递交上市申请文件，申请境外上市。

11. 证监会就有关申请是否符合国家产业政策、利用外资政策以及有关固定 资产投资立项规定会商国家发展改革委员会和国家商务部。

12. 经初步审核，证监会发函告公司是否同意受理其境外上市申请。

完成境内审批后，在境外上市的工作主要由境外上市企业的主承销商会同上 市公司及其他中介机构完成。其具体程序，各国规定不同，其中最重要有三个程 序：一是向境外证券交易所提出上市的正式申请（进行聆讯）；二是公司进行路演 ① ；三是在境外证券市场公开发行股票挂牌上市。

（四）我国内地企业境外直接上市的优缺点

选择境外直接上市，对我国企业来说，利弊参半。利弊如下：

1、我国企业境外直接上市的优点

（1）拟上市公司是在内地注册，企业熟悉所处的外部环境，按照内地规定进行 股份制改制，建立现代企业制度规范运行；（2）出于维护内地企业权益和规范上 市行为的考虑，直接上市是内地证券监管部门比较鼓励的方式（3）内地企业直 接展示在国际融资市场上,有利于提高企业的知名度。

2、我国企业境外直接上市的缺点

(1)从上述境外直接上市的步骤可知，境外上市不仅必须按规定首先进行 股份制改制，接受内地有关法律对于股份公司成立、境外上市的审批和监管，需 经过境内、境外监管机构审批，程序较复杂，需聘请中介较多、成本较高、操作 时间虽然比境内上市要短，但是也需要大约一年半。(2)境内外相关法律不同, 对公司的管理、股票发行和交易的要求也不同。境外直接上市完成后，其仍属中 国法人，必须无条件地适用中国法律,特别是外商投资企业法律，由于中国外商 投资等法律相对于英美公司法尚有差距，因此，对公司法律乃至中国法制的投资 安全性的考虑，往往影响国际投资人对企业投资的判断。(3)如果进行有关股权 的转让、抵押、增资、减资等系列资本运作，必须依照境内《公司法》和外商 投资企业法的规定履行关于资本变动的繁琐程序；(4)作为境内公司在上市后 必须接受境外监管部门或交易所和内地证监会同时监管。

① 参见证临会1999年7月14日发布《关于企业申请境外上市有关问题的通知》的规定。

② 同上。

③ 同上。

①路演，源自于英文”Road Show",是国际上广泛釆用的证券发行推广方式，指证券发行商发行证券前针对 机构投资者的推介活动。活动中，公司向投资者就公司的业绩、产品、发展方向等作详细介绍，充分阐述 上市公司的投资价值，让准投资者们深入了解具体情况，并回答机构投资者关心的问题。路演，是投资者 与证券发行人在充分交流的条件下，促进股票成功发行的重要推介手段。通过路演，证券发行商也可了解 投资人的投资意向，发现需求和价值定位，确保证券的成功发行。

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三、 境外间接上市

（一） 境外间接上市的含义

境外间接上市是指国内企业不直接在境外发行股票挂牌上市，而是在境外注 册公司，境外公司以收购、股权置换等方式取得国内资产的控股权，然后以境外 公司的名义到中国境外交易所上市。也就是涉及境内权益的境外公司在境外直接 上市气 上市公司与国内企业的联系是通过资产或业务的注入，股权的转让、抵 押、增资、减资等系列资本运作来实现。

由于我国企业在国内直接上市程序繁复，成本高、时间长，所以许多企业为 了避开国内复杂的审批程序，往往以间接方式在境外上市。如在新加坡上市的中 国公司基本都在新加坡当地注册或英属避税岛注册，在美国纳斯达克市场上市的 则几乎均为英属避税岛公司。

（二） 境外间接上市的优势

第一是绕开国内严格的资本与外汇管制，实现国际资本的双向流动。境内企 业家可以不必经过海外投资登记和审批手续，即可控制一家海外上市公司。

第二是通过收购、注资、换股，境内企业股权为海外公司所控制，在法律上 变更为外商投资企业，享受完全的外商投资企业优惠待遇。

第三是境内企业股东包括风险投资资本可以通过境外上市公司实现所持股 份的自由流通，同时可按照境外公司注册地法律简便地办理有关股权的转让、抵 押、增资、减资等系列资本运作，避免依照境内《公司法》和外商投资企业法的 规定履行关于资本变动的繁琐程序。

第四是可以避开发行H、N、S股等复杂的事前审批程序，而仅需按照境外公 司注册地和上市地法律要求自主进行企业改造、资产重组包装、审计，由上市地 发行审核机构一次性审核通过即可。

第五是境外公司上市募集资金不必比照H、N、S股募集资金强制调回境内， 而是依据上市地法律，由上市公司董事会决定所募集资金的投放方向和运作模 式，从而为境外开展投资和资本运作活动创造了条件。

第六是企业可以实施股票期权、员工信托股票等激励机制，有效改进公司治 理方式，实现管理制度创新。

第七是适用海外注册地法律和会计制度，更容易得到境外投资者认可。

（三）境外间接上市的形式

中国内地企业境外间接上市主要有两种形式：买壳上市和造壳上市。所谓 “壳”就是指上市公司的上市资格。上市公司最大的优势是能在证券市场上大规 模筹集资金，以此促进公司规模的快速增长。因此，上市公司的上市资格即“壳” 就成为一种“稀有资源” 。

1、买壳上市

买壳上市是指一家拟上市的公司收购另外一家已经上市公司并控股该上市 公司，然后通过上市公司收购拟上市公司的方式，将拟上市公司的资产注入到上 市公司，达到“反向收购、借壳上市"的目的①。境外买壳上市指非上市公司通 过购买一家境外上市公司一定比例的股权来取得该上市公司的控股地位，然后将 自己的有关业务和资产注入到该上市公司，从而实现间接在境外上市的目的。

买壳上市的优势有：手续简单，省去复杂的上市审批手续；可避免财务、法 律上的障碍；有把握一次成功，避免上市流产风险。但是这种上市方式在挑选安 全的壳资源方面存在一定的风险，并且在买壳之后，如欲获得长期稳定的效益， 并非易事。另外，买壳并不能带来资金，因此，如需要融资，也还必须经历发行 新股的审批程序。

买壳上市的关键是找到一个“干净”的适合企业的壳。由于有些上市公司机 制转换不彻底，不善于经营管理，其业绩表现不尽如人意，丧失了在证券市场上 进一步筹集资金的能力。②所以利用“壳”资源之前一定要仔细调査和考虑，最 好借助专业人士帮助寻找壳公司。理想的“壳”资源应该有以下特点：（1）股本 规模较小，股价较低；（2）股东人数适中，一般在300至1000人；（3）负债较 低；（4）业务与拟上市业务接近，结构简单；（5）不应涉及任何法律诉讼，否则 会带来麻烦。

2、造壳上市

境外造壳上市是指我国内地企业在境外证券交易所所在地或允许的国际与 地区，独资或合资重新注册一家公司，境外公司通过反向收购或股权置换的方式控股内地企业，境内企业成为相应的外商投资公司，并将相应比例的权益及利润 注入境外公司，以境外公司的名义上市。

境外造壳上市又称“红筹模式上市”。本文的第四大部分将对红筹上市的运 作模式进行专门论述。

造壳上市的优点体现在两个方面。一是与境外直接挂牌上市相比，造壳上市 是以一家境外的未上市公司的名义在交易所申请挂牌，这样比国内企业直接申请 要容易，可以在程序上更简便，费时可以缩短。二是与买壳上市相比，造壳上市 的成本和风险相对要低。因为造壳上市是有目的的设立壳公司，然后申请上市， “壳"比较干净，风险比买壳上市小，同时造壳的成本比收购上市公司要低。

但是造壳上市也存在一定的缺陷，主要有以下两个方面：国内企业首先必须 有一笔外汇或其他资产足以到境外注册公司，这对目前资金短缺的大多数国内企 业来说是很难做到的；从海外设立公司到最终发行股票上市要历经数年，因为一 般而言，境外证券管理部门不会批准一家新设立的公司发行股票并上市。正因为 买壳和造壳各有利弊，所以国内企业在选择境外上市模式的时候，一定要权衡利 弊，相机选择，以最少的成本筹集到尽可能多的外资。

（四） 中国内地企业境外间接上市的基本程序

中国内地企业境外间接上市的流程如下（参照图1的图示）

第一步，境内企业的实际控制人（即股东）决定到境外上市。

第二步，境内企业通过造壳或买壳方式在境外设立壳公司

第三步，境内企业通过资产注入境外企业置换股权或境外企业引进战略投资 收购境内企业的方式进行资本的跨境转移。

第四步，境外企业以自己的名义在境外上市募集资金；

第五步，境外上市公司，通过向境外投资机构融资获得资金后，以外商投资或外债形式将大部分募集资金调回境内使用或自主决定投向和运作模式。

（图1境外间接上市流程图）

①肖太福；《股票发行与上市法律实务》，北京·群众出版社，2005年版，第319页。

②严荣华：《境内企业到境外上市的法律与实践》，载《产权导刊》，2005年3月号总第II期，第68页。

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四、 我国内地企业在境外造壳上市的运作模式

（一） “红筹上市”的含义

从上文中巳经提到我国内地企业境外造壳上市又称“红筹上市”。“红筹” 过去是指中国内地国资公司在获得相关审批后在境外设立一家公司，并由这家境 外公司投资或控股境内的企业，然后以境外公司的名义到其他海外股市上市交 易，境外公司在境外发行的股票被称为红筹股（Red Chips）。

红筹股这一概念诞生于90年代初期的香港股票市场。中华人民共和国在国 际上有时被称为红色中国，相应地，香港和国际投资者把在境外注册、在香港上 市的带有中国大陆概念的股票称为红筹股①。近年，大量非公有制企业借用了 “红筹”的概念实现海外上市。现在行业所言的“红筹上市”不仅指国资公司在境外上市，也指非国资公司在境外上市，不仅指在香港上市，也指在香港之外地其他中国大陆境外的证券交易所上市。

（二） 境外造壳上市的形式

境外造壳上市（即红筹上市），按境内企业与境外公司关联方式的不同，又 可分成四种形式：控股上市、附属上市、合资上市、分拆上市，下面予以分别介绍②。

1. 控股上市。控股上市一般指国内企业在境外注册一家公司，然后由该公司 建立对国内企业的控股关系，再以该境外控股公司的名义在境外申请上市，最后 达到国内企业在境外间接挂牌上市的目的，这种方式又可称为反向收购上市。

2. 附属上市。附属上市是指国内拟上市企业在境外注册一家附属机构，使国 内企业与之形成母子关系，然后将境内资产、业务或分支机构注入境外附属机构， 再由该附属公司申请境外挂牌上市。附属上市与控股上市的区别仅在于国内公司 与境外注册公司的附属关系不同。附属上市公司之间附属关系比较明晰，控制权 与名义上的控股关系一致，有利于保持中资公司的形象。

3. 合资上市。合资上市一般是适用于国内的中外合资企业，在这类企业的境 外上市的实践中，一般是由合资的外方在境外的控股公司申请上市。合资上市相 对于前几种方式要容易一些，因为这种方式的上市是由外方出面办理，上市公司 是以境外公司的身份，审批要容易，而且合资的外方对境外的上市程序和有关的 问题也比较国内企业熟悉。合资上市存在的问题是，由于是由外方出面以外方的 名义上市，因此对合资中方来讲容易失去控制权，对公司的发展不容易把握，这 也是我国国内企业在境外上市实际操作中应当注意的间题。

4. 分拆上市。分拆上市模式适用于国内企业或企业集团己经是跨国公司或在 境外已设有分支机构的情况。它是指从现有的境外公司中分拆出一子公司，然后 注入国内资产分拆上市，由于可利用原母公司的声誉和实力，因而有利于成功上 市发行。

上面四种上市模式都是造壳上市的原理，国内企业应当根据自身的特点，具 体的情况，灵活变化运用。

①周正庆：《证券知识读本》，中国金融出版社，1998年版，第14页.

②邱永红：《我国企业境外借壳上市的实证分析与法律规范》，《经济理论与经济管理h 1999年2月，第23 页。

（三） 中国内地企业境外造壳上市的重组模式

—般情况下，境外造壳上市多采用控股上市的方式。下面以该方式为例分析 境外造壳上市中国国内企业的重组模式。

1、在境外设立公司。假设在国内企业家甲、乙分别持有中国内资企业股权的 情况下，甲、乙必须先在境外设立公司，作为转型成功的关键因素，必须寻找境 外战略投资者向甲、乙于境外设立的公司以先债后股的方式投入不少于内资企业 经评估的净资产金额，作为向境外公司的贷款。（参照图2图示）

（图2设立境外公司运作图①）

2、 境外公司在获得贷款后，按中华人民共和国商务部、中华人民共和国国 家税务总局、中华人民共和国国家工商行政管理总局、中华人民共和国国家外汇 管理局〔2003）第3号令《外国投资者并购境内企业暂行规定》，收购境内甲、 乙股份，从而收购内资企业的全部股权，将内资企业转型为由境外公司持有100 %权益的外商独资企业。

3、 完成以上的收购程序后，境外公司向境外策略性投资者发出股份取代偿 还贷款。完成发股后，股份架构的组合便如图3所示的状况。

（图3 向境外策略性投资者发股后的股份架构①）

上述程序仅为基本的转型步骤，按照实际个案还可能牵涉到其它方面的考虑，例如股东背景、业务类型、资产规模及结构、业务相关的行业法规等种种因素，不同背景及条件的境内企业的转型程序，尚可出现多种变化及组合。

①谢玲芳 宗长玉：《境内企业海外上市研究》，http://www.3009.cn/Article/2004122222l554-khtm, 2004年2 月12日。

①同上。

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五、 我国关于内地企业境外上市的法律规定

（一） 无异议函时期

1997年9月21日国务院发布的《关于进一步加强在境外发行股票和上市管 理的通知》（通称“红筹指引"，又称国务院21号文件）对国资红筹公司境外上 市做出审批，鼓励境外上市。但文件并未对非国资公司境外上市做出相应规定。

2000年6月9日，中国证监会发布了《关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市有关问题的通知》（通称“证监会72号文件”），要求有关境外 发行股票和上市事宜不属于“国务院21，号文件”规定情形的，适用证监会72 号文件，要求有关境外上市所涉及的境内企业聘请境内证券从业律师，岀具法律 意见书，说明有关境外企业持有境内企业权益的合法有效性及有关境内外商投资 企业的生产经营是否符合国家有关法律、法规和政策①。在此基础上，证监会予 以复函，对相关企业到境外发行上市不提出异议或表示异议，其格式是“我们对 XX公司在境外发行股票及上市不提出异议气据此，业界人士遂将其通称为“无 异议函”。

①竺煜：《中国企业境外发行上市的回顾与展望》，载《国际金融研究》，2001年01,第4页。

证监会通过“无异议函”制度对涉及境内权益的境外公司在境外市场上市主要进行审查，审查境外公司涉及境内的权益是否合法；二是中国境内机构或公民 直接或间接持有境外公司的权益是否合法，经审査合法，将获得证监会出具“无异议函"，境内企业方可境外上市。

2003年4月证监会取消了涉及境内权益的境外公司在境外上市的“无异议 函”，只保留对在内地注册的企业直接境外发行上市的审批，除国资企业外，企 业在境外注册公司然后发行股票并上市不再进行审批，从而为国内企业绕道境外上市打开方便之门。“无异议函时期”随之宣告终结。

（二） 并购新政策

为了配合中国入世后外商在中国的投资及适应国际投资新趋势，鼓励多渠道 引进外资，近年来我国不断完善了外商投资相关的法律机制。其中，2003年4 月12 日起实施的《外国投资者并购境内企业暂行规定》的出台，除了为外商在华收购境内企业提供了明确的监管法律框架外，也可被视为国家对国内企业利用 境外资金转型为境外控股模式，继而安排境外上市的重组活动的监管政策。

这一并购规定对并购股权提供了明确的规范，体现在两个方面：一是给予了 国内企业清晰导向，在转型为境外控股的运作上应遵守依法并购原则、公平合理、 等价有偿原则、诚实信用原则、维护经济秩序和公共利益的原则、符合我国利用 外资产业政策的原则等。根据这些基本原则，并购活动应遵守中国法律、行政法 规和部门规章，不得违法；二是对拟转型为境外控股的企业给予了操作上的严格 限制。例如，股权转让方及受让方必须遵循评估价值作为定价的依据，不可擅自 定价；受让方在特定时限内必须向转让方支付对价；对价汇进中国境内的记录应 由外汇管理部门监管并出具证明。在符合上述规范的前提下，安排具有上市资格 的内地企业转型为境外控股模式，间接在境外上市是可行的。

更为值得注意的是，中国政府对内地企业赴境外上市采取了积极支持的态 度。例如国务院于2004年1月31日公布的《关于推进资本市场改革开放和稳 定发展的若干意见》第9条明确表示，中国政府将积极利用境外资本市场，支持 符合条件的内地企业到境外发行证券并上市。①国家的鼓励政策使我国内地企业境外上市在2004达到髙峰。

（三）新监管时代

应当指出，境外间接上市（即红筹上市）本质上是一种绕过我国管制的手段， 它会导致资本的外逃。因此，国家外汇管理局、国家税务局、国有资产管理局等 政府部门对红筹模式一向持有不鼓励态度，并制定了一系列政策法律对红筹模式 进行规范管制。

例如，2005年1月24日，国家外汇管理局出台《关于完善外资并购外汇管 理有关问题的通知》（以下简称“11号文”②）重点打击红筹企业的资本外逃，将红筹上市中的各个环节——注册境外企业、资本注入、并购境内资产等均纳入 监管，以防止境内企业通过此路径将国有资产转移出境并为个人侵吞。但这在客 观上既堵住了大量有实际境外融资需求的中小企业，也阻碍了国际资金流入中 国。从IPO企业数量上看，2005年在中国香港、美国和新加坡三地新上市中国 公司的数量都呈减少趋势，分别较2004年减少了 19%、20%和13%①。

①谢玲芳宗氏玉：《境内企业海外上市研究》，http://www.3009.cn/Article/20041222221554-1 .htm, 2004年12 月 12 日。

②《关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》（汇发[2005] II号）规定：境内居民境外投资直接或间 接设立、控制境外企业，需要经过审批；境内居民为换取境外公司股权凭证及其他财产权利而出让境内资 产和股权的，应取得外汇管理部门的核准；重点审核该境外企业是否为境内居民所设立或控制，是否与并购标的企业拥有同一管理层。对于境内居民通过境外企业并购境内企业设立的外商投资企业，各分局、外 汇管理部应将其外汇登讪申请I·报总局批准。在注册境外企业、资本注入、并购境内资产这几个主要环节 都有一些新的规定。

11号文发布以后，企业、中介机构反对的呼声很高，纷纷要求进行改革。针 对这一情况，2005年10月21日国家外汇管理局发布的《关于境内居民通过境 外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（以下简称“75号 文”）。“75号文”自2005年11月1日起实施，同时“11号文”停止执行。

“75号文''允许持有境内企业或资产的境内公司或个人通过直接设立或间接 控制境外特殊目的公司在境外进行融资。文中指出，特殊目的公司是指境内居民 法人或境内居民自然人以其持有的境内企业资产或权益在境外进行股权融资（包 括可转换债融资）为目的而直接设立或间接控制的境外企业。

75号文同时要求：已经上市的红筹企业必须在2006年3月31日前在外汇管理局进行补登记，股东将境外所得利润、红利等收入限期调回境内。除此之外， 股票融资的溢价收益、股权转让的收益以及返程投资产生的收益，都会处在税收 新政的监管之下。国家税务总局也正在酝酿相关税收法规，一旦该法规出台，民 企境外上市将面临一系列新的税收征管。即将出台的税收规则，一个主要的变化 是对红筹上市公司釆取实际经营地原则气即不论公司在什么地方注册，但只要公司的业务发生在中国，那就要按照中国的法律将其视同为居民纳税人进行税收 征管。

75号文为国内企业境外上市融资提供了更为清晰的指引。尽管申请和登记程 序依旧存在，从中可见，国家外汇管理局希望挽回境内企业到境外上市以吸引更 多外国资金流入中国的信心。尽管在实际运作中，尤其是在登记和利润调回的问题上，对政府和红筹企业仍然是一项挑战。但75号文的出台意味着，政府在改变监管政策，新的、更合理的监管时代已经来临。

① 《2005中国公司境外上市状况》,载《第一财经日报》，2006年5月14日，第2版。

②《红筹公司将纳入内地征税监管》，载《香港商报》，2006年03月13日，第2版

温不胜

六、 中国境外主要上市地的法律环境

（一）中国内地企业到香港上市的法律环境

1、香港证券市场概述

作为亚太地区的主要国际金融中心，中国香港在中国内地企业融资活动中， 一直发挥着重要的作用。香港地区的税制简单，资金可完全自由进出，而资讯网 络亦非常发达。国际投资者对香港健全的法律、会计制度及司法机构极有信心。 很多投资者及财团均以香港作为接触中国的经济体系及企业的一扇窗口。香港联 合证券交易所（以下简称“香港联交所”）允许注册地在内地的符合条件的企业 直接发行H股上市融资，内地企业还可以红筹股的形式在香港联交所上市融资。 除了接纳注册地为我国内地和香港的企业上市外，香港证券市场还允许注册地在 开曼群岛、百慕大的企业发行上市，从而为有意间接去港上市的内地企业打开了 方便之门。由于香港中西合璧的法律和经济环境，香港市场还是连接内地企业和 美国、英国证券市场的桥梁，内地企业可以在香港实现股票全球发售。据统计， 中国内地企业海外IPO总量中的近90%是在香港进行的。①

① 1997年香港回归中国。根据“一国两制”，香港实行不同于中国大陆的政治经济法律制度，我国在外商投资和境外上市的相关立法上，也将香港投资视为外资，将内地企业到香港上市视作境外上市，所以本文从将香港视为境外地区。

香港联交所上市要求：

（1）三年经营历史；（2）三年盈利记录，盈利不低于2000万港币，前两年 累计股东盈利不低于3000万港元。（3）管理层和股东稳健。此外，新修订的香 港联交所主板上市规则，允许那些通常没有过往盈利记录、但有很强的盈利能力 的企业在主板上市。这一规定将使众多原本根据以往规定仅符合创业板上市资格 的中国企业，有希望直接登陆主板。

对于新兴的中小企业而言，在暂时无法满足香港联交所主板上市要求的情况 下，可以选择先在香港联交所创业板上市。香港联交所创业板（简称“小H股”） 上市要求：（1） 24个月的经营历史；（2）活跃的业务记录，主业单一；（3）稳 健的管理层和股东。关于中国企业申请在香港联交所创业板上市，中国证监会于 1999年9月21日专门颁布了《境内企业申请到香港创业板上市审批与监管指 引》，对申请在香港创业板上市的中国企业提出了相对较为宽松的条件。申请上市的企业除须符合证监会规定的若干一般性要求外，在实质方面只需满足香港创 业板上市规则规定的条件即可。

2、我国内地企业境内上市与香港上市的比较

基于市场定位与经济发展背景的区别，在大陆内地上市与在香港地区上市相 比，有诸多不同及相似之处，现分述如下：

（1） 在立法方面

香港证券市场的法规条例体系有三个层次；一是由香港立法局制订的证券监 管条例，主要包括：证券条例、证券及期货事务监察委员会条例、证券交易所合 并条例、保障投资者条例、公司条例、证券（内幕交易）条例、证券（公开权益） 条例、证券（结算所）条例等；二是由证监会制订的守则，主要包括：公司收购 及合并守则、单位信托及互惠基金守则、证监会注册人士操守准则等：三是联交 所和结算公司制订的规则，具体包括：香港联交所组织大纲及章程、联交所规则 及有关附件、证券上市规则，结算公司规则及运作程序等。这一整套的法规条例 基本上满足了公开、公正、公平的证券市场正常运作的需要。而我国证券市场尚 处于发展阶段，目而已建立了《证券法》为核心、以若干行政法规和部门规章为 补充的基本证券法律制度，体系尚不健全，许多法律制度亟待立法加以规范。

（2） 在发行上市核准与监管主体方面

由于内地与香港的监管体制不同，使得两地市场的股票发行核准主体也有所 差别。我国2005年修订的证券法中规定，国内股票发行上市的审核主体是交易 所，监管主体仍然由证监会。而香港上市的审核主体是香港证券监督委员会（以 下简称“香港证监会”），由香港证监会下设的香港上市局行使来港上市的公司审 批工作。香港《证券及期货条例》中规定实行在香港证监会与香港交易所“双重 存档制度”。从而对以H股形式上市的公司实施严格的审批，一旦发现公司披露 的信息出现误导等不真实的现象，香港证监会将运用法定的权力，进行调查，拒 绝该公司的申请，甚至可能提出刑事检控。

（3） 在股票购买、出售限制方面

在股票回购方面，我国2005年修订公司法的规定，公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：（1）减少公司注册资本；（2）与持有本公司 股份的其他公司合并；（3）将股份奖励给本公司职工；（4）股东因对股东大会做 出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的①。另外我国这次修改 公司法在允许股份回购方面增加了一个条款，即允许回购不超过5%的股份奖励给 本公司职工。香港证券市场规定，上市公司主要股东上市半年内不能出售其持有 的股票，半年以后仍要维持控股权。香港创业板则允许发行人在创业板，或在香 港证监会及联交所为此而认可的另一家证券交易所购回股份。但当下列情况出现 时，此种行为将被禁止：当发行人在创业板购回股份后，将导致公众人士持有其 上市证券的数量降至低于有关规定的程度。

①《中华人民共和国公司法》（2005年修订）143条规定：公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之 一的除外：（一）减少公司注册资本；（二）与持有本公司股份的其他公司合并；（三）将股份奖励给本公 司职工；（四）股东因对股东大会做出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的.

公司因前款第（一）项至第（三）项的原因收购本公司股份的，应当经股东大会决议.公司依照前款 规定收购本公司股份后，属于第（一）项情形的，应当自收购之日起十日内注销；属于第（二）项、第（四） 项情形的，应当在六个月内转让或者注销。

公司依照第一款第（三）项规定收购的本公司股份，不得超过本公司己发行股份总额的百分之五；用 于收购的资金应当从公司的税后利润中支出；所收购的股份应当在一年内转让给职工。

公司不得接受本公司的股票作为质押权的标的.

在国内主板市场中，公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券 交易所上市交易之日起一年内不得转让。公司管理层在任职期间每年转让的股份 不得超过其所持有本公司股份总数的百分之二十五；公司管理层所持本公司股份自公司股票上市交易之日起一年内不得转让②。 上述人员离职后半年内，不得转让其所持有的本公司股份。而香港创业板允许管理层股东发行上市两年之后出售 其持有股份，而持股在5%以上、对管理层不施加影响的高持股股东在发行上市 6个月后就可出售其股份。

②《中华人民共和国公司法》（2005年修订）第142条发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一 年内不得转让。公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得 转让.

公司董事、监事、高级管理人员应当向公司申报所持有的本公司的股份及其变动情况，在任职期间每 年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的百分之二十五；所持本公司股份自公司股票上市交易之 日起一年内不得转比。上述人员离职后半年内，不得转让其所持有的本公司股份公司章程可以对公司董 事、监事、高级管理人员转让其所持有的本公司股份做出其他限制性规定.

（4） 在信息披露方面

上市公司公开披露的信息包括定期报告与临时性报告。就定期报告而言，国 内主板市场只有年度报告和中期报告两部分的披露要求，香港主板是一年两次， 半年报和年报，创业板在年报与半年报的基础上增加了一个季报。就披露时限而言， 二者也有区别。根据国内主板要求，上市公司应当在每个会计年度结束后四个月 编制完成年报，每个会计年度结束后二个月内编制完成中报。而香港创业板对于 年报的披露时限为3个月，对于中报与季报的披露时间限定为45日，较之主板市场所对应的时限均有所缩短。

(5) 在会员与投资者关系方面，

按照国内主板市场现有规定，证券商不得受理客户的要求，全权为客户选择 买卖的种类、数量、价格、时间等，全权为客户做出卖出或买入的决定，对委托 人作盈利保证或分享利益的证券买卖。也就是说，在主板市场中，会员与投资者 之间实际上是一种代理关系。另外，证券商受托买卖股票的收费也是固定的，为 实际成交金额的0.05%。香港创业板的佣金比例则是取决于委托双方的约定， 并增加了最低佣金的相关规定。

(6) 在资产质量方面

香港创业板由于只关注企业上市的审核，因而并没有发行前企业资产质量的 相关规定。国内要求公司在发行前净资产在总资产中所占比例不低于30%,无 形资产在净资产中所占比例不高于70%。

(7) 在公司治理方面

目前，两家市场均对设立独立董事①提出了要求，国内要求独立董事的比 例达到董事会人数的三分之一，而香港创业板则做出了上市公司董事会必须包括 两名以上独立董事的规定。

①独立董事(IndependentDirector)是指与公司没有重要的个人关系和经济关系的董事。他们既不是公司的 雇员及亲朋好友，也不是公司的供应商、经销商、资金提供者，或者是向公司提供法律、会计、审计、管 理咨询等服务的机构职员或代表，与公司没有任何影响其对公司决策和事务行使独立判断的关系，也不受 其他董事的控制和影响。参见［中］中祥投资有限公司与[美］董事会咨询公司：《独立董事与公司治理》，北 京.地震出版社，2002年版，第1页；

(二)我国内地企业去美国上市的法律环境

1、美国证券市场概述

完善的法律制度、自由流通的信息和透明的管理，无疑让美国资本市场获得 了世界声誉，同时也成为中国企业选择赴美国上市的主要原因。美国证券市场的 优势主要体现在：首先，美国证券市场的多层次多样化可以满足不同企业的融资 要求。其次，美国证券市场的规模是香港、新加坡乃至世界任何一个金融市场所 不能比拟的，最后，美国各主要证券市场投资者众多，资金量充足，市场投资交 易活跃，这些特点对中国企业来说都具有相当大的吸引力。

对于我国内地企业而言，选择在美国上市也存在某些障碍和不足，这主要表 现在：第一，中美在地域、文化、政治、法律上的差异，会使中国内地企业在美 国上市难度加大，成本增加；第二，中国企业在美国获得的认知度有限：第三， 上市费用相对较高，特别是对于中小型企业而言①。

① 冯磊；《IPO之梦》，载《软件世界》，2005年第3期，第18页。

美国的证券市场体现了立体多层次，为不同融资需求服务的鲜明特征。除了 纽约证券交易所(New York Stock Exchange, NYSE)和美国证券交易所(American Stock Exchange, AMEX)两个证券交易所之外，还有纳斯达克自动报价与交易系 统 (The National Association of Securities Dealers Automated Quotation, NASDAQ)②这个世界最大的电子交易市场。美国的资本市场多层次化的特点以及 上市方式的多样性为不同的企业提供了不同的服务，只要企业符合其中某一个市 场的上市条件，就可以向美国证监会申请“登记”挂牌上市。

② 1998年3月,美国证券交易所与纳斯达克交易所合并成为NASDAQ—AMEX集团公口1，不过日前这两 个证券市场仍然独立营业。

纽约证券交易所是美国历史最长、最大且最有名气的证券市场，至今已有 208年的历史，上市股票超过3,600种。纽约证券交易所有最为严格的上市要 求，其上市条件主要包括：

(1) 社会公众持有的股票数目不少于250万股；

(2) 有100股以上的股东人数不少于5000名；公司的股票市值不少于1 亿美元；

(3) 公司必须在最近3个财政年度里连续盈利，且在最后一年不少于250 万美元、前两年每年不少于200万美元或在最后一年不少于450万美元， 3年累计不少于650万美元；

(4) 公司的有形资产净值不少于1亿美元；

(5) 对公司的管理和操作方面的多项要求；

(6) 其他有关因素，如公司所属行业的相对稳定性，公司在该行业中的 地位，公司产品的市场情况，公司的前景，公众对公司股票的兴趣等。

美国证券交易所是美国第二大的证券交易所，在这里上市的公司多为中、小 型企业，因此股票价格较低、交易量较小，流动性也较低。其上市条件有：

(1) 最少要有5万股的股权在市面上为大众所拥有；

(2) 市值最少要在300万美元以上；

(3) 最少要有800名的股东(每名股东需拥有100股以上)；

(4) 上个会计年度需有最低75万美元的税前所得。

NASDAQ由全美证券交易商协会(NASD)创立并负责管理。它是1971年在华盛 顿建立的全球第一个电子交易市场。NASDAQ共有两个板块；全国市场(National Market)和1992年建立的小型资本市场(Small Cap Market) 。

NASDAQ对美国公司和非美国公司有不同的上市标准。它对非美国公司了提 供两个可供选择的上市标准：

标准一：财务状况方面要求有形净资产不少于400万美元；最近一年(或 最近三年中的两年)税前盈利不少于70万美元，税后利润不少于40万美元，流 通股市值不少于300万美元，公众股东持股量在100万股以上，或者在50万股 以上且平均日交易量在2000股以上，但美国股东不少于400人，股价不低于5 美元：

标准二：有形净资产不少于1200万美元，公众股东持股价值不少于1500 万美元，持股量不少于100万股，美国股东不少于400 A；税前利润方面则无统 一要求：此外公司须有不少于三年的营业记录，且股价不低于3美元。

2、中国内地企业在美国上市应注意的法律规定

在美国发行或出售证券，均须遵守美国联邦证券法律和法规，其中最重要的 是1933年证券法和1934年证券交易法。

中国内地企业在美国上市应注意以下法律规定：

(1) 拟上市公司要符合美国上市的注册要求

除非有特别情况，在美国发行证券必须按证券法向美国证券管理委员会(简 称“美国证监会")注册。证券发行公司须向美国证监会报送注册报告书和招股 书，公布业务、财务和流通股票的实际资料。招股书是公司上市最关键的一个法 律文件。招股书由律师负责完成，在美国由美国律师牵头完成，其中需要与承销 商和公司会计师共同工作、共同协调，使得招股书对内容等各方面有所担当，因 为每一方在招股过程中负相当大的法律责任。

(2) 重视信息披露，认真履行报告责任

美国证券法的基本目的是确保投资者能获得与公开发行的股票以及投资活 动的性质、风险有关的充分、可靠信息①。美国证券法规定，拟上市公司应披露 有关其经营的所有实质性信息，使投资者能准确地分析投资于该公司所具有的潜 在风险和收益，如果信息披露不完整，有可能会招致诉讼。

① 余劲松吴志攀：《国际经济法》，北京•北京大学出版社、高等教育出版社，2000年，第311页。

根据美国是1934年美国证券交易法，公司上市后，上市公司仍然有责任继 续提供各种报告。每一种上市股票都要根据交易法登记。交易法有一条原则，就 是提供最重要的金融信息以及交易市场的信息，以保护投资者。在报告中，披露 风险是非常重要的，这是防止公司以后面临股东诉讼提出免责的前提。

(3) 要有完善的公司治理措施

美国《2002上市公司会计改革与投资者保护法案》②(又称“萨班斯法案”)， 对公司治理提出了严厉的监管标准。萨班斯法案要求上市公司必须建立审计委员 会，在保证审计委员会独立性的同时，赋予审计委员会诸多审计权限和责任。公 司的CEO和CFO必须保证财务报告真实、，没有对重大事件的不真实表述，也没有 遗漏必须披露的重大事件，并保证财务报告在所有重大方面都公允反映了公司的 财务状况和经营成果。在此基础上，法案单独规定了对管理人员证明财务报告时 失职的刑事处罚。所以在美上市公司必须加强公司治理，建立完善的公司治理措 施，强化依法治企，加强财务管理、审计监督和内控建设，在公司内部形成一个 自上而下、有效贯彻的公司治理体系。

② 针对美国安然等公司，2002年7月30日布什总统签了《2002上市公司会计改革与投资者保护法案》又 称《萨班斯-奥克斯利法案2002k在会计职业监管、公司治理、证券市场监管等方面做出了许多新的规定。 萨班斯法案的主要内容包括：设立独立的上市公司会计监管委员会，负责监管执行上市公司审计的会计师 事务所；特别加强执行审计的会计师事务所的独立性：特别强化了公司治理结构并明确了公司的财务报告 责任及大幅增强了公司的财务披露义务；大幅加重了对公司管理层违法行为的处罚措施：増加经费拨款， 强化美国证监会的预算以及职能。

(4) 遂守美国证监会关于有价证券执行准则

美国的有价证券市场，连同担保人、经纪人及其市场，都在美国证监会控制 的有价证券调节系统中运作，也就是50州都有价证券调控准则。根据《联邦有 价证券法》，上市行业的所有证券交易经纪人，都必须是NASD的成员，并且有 能力制止违法操作。除了要遵守美国和国际规定外，进入美国的外国上市公司还 要特别注意股票共同起诉条例。当投资者觉得自己受骗的时候，他们通常会利用 这一条例来收回自己的投资。根据证券法，若注册声明中有任何不真实或不全面 的内容，则相关人员要负法律责任。这就意味着，每一个签署注册声明的人，上市公司当时的主管、合作伙伴，名字出现在声明中的所有人，所有会计、担保人、 工程师、估价员，或在任何证明材料中作证的人，都要对公司的股东负责。

（三）我国内地企业去新加坡上市的法律环境

1、新加坡证券市场概述

新加坡是重要的国际金融中心，政治稳定，法制健全，透明度高。在新加坡 上市的优势主要有：第一,上市的条件较低，为企业上市设定了三个不同的标准, 方便企业根据自身条件和融资需要进行选择，主板市场没有连续三年盈利甚至存 续三年的要求，创业板市场的条件更低，对税前盈利、资本额等均无要求，而且, 主板与创业板也不是完全分隔的，创业板上市企业上市满两年,达到主板要求的， 即可转入主板市场；第二，更为诱人的是，企业上市后的再融资也更为便利，只 要市场投资者接受，再融资没有间隔期的要求，融资量也没有上限；第三，上市 公司可自由选择注册地、股票交易货币及报表所用货币，不需要在新加坡有业务 运营，使企业有很大的灵活性：第四，新加坡早在1987年就建立了新加坡股票 交易所自动报价市场，其设立的目的就是使那些具有良好发展前景的新加坡中小 型公司能筹集资金以支持其业务之扩展。①

①冯磊：《IPO之梦》，载《软件仕界》，2005年第3期，第18页.

新加坡证券交易所（以下简称“新交所”）成立于1999年12月1日，是由 新加坡股票交易所及新加坡国际金融交易所合并而成。经过十几年的发展，新加 坡证交所已成为亚洲仅次于东京、香港的第三大交易所。

新加坡主板（SGX Mainboard） 上市的公司，无论新加坡本地企业还是非新加 坡企业，无论首次公开发行还是再次公开发行，只要满足以下三个条件中的一条 即可：

项目	条件一	条件二	条件三
税前 利润	过去三年的税前利润累计 750万新币，每年至少100 万新币	过去一至二年的税前 利润累计1000万新 币	无要求
市值	无要求	无要求	首次公开发行最

				低8000万新币 （以发行价计算）.
公众 持股 比例	至少1000名股东持有公司股份的25%；如果市值大二 比例可以降低至12%-20%之间；对于再次公开发行的 至少有2000名股东持有公司股份的25%°			F3亿，股东的持股 公司，必须在全球
业务 记录	3年		无要求	无要求
持续 管理	3年		1或2年	无要求
会计 准则	新加坡或国际或美国的会计准则
持续 上市 义务	是。如果公司在国外另一家公认 的证券交易所上市，可不必遵守 持续性上市义务的有关规定。		是	是

自动报价股市（SGX Sesdaq）又称创业板，是专为小规模公司（境内外企业均可）股权融资设计，无定量要求：

税前利润	有生存下去的可能和盈利前景，要有良好的成长性。
实收资本	无要求
业务纪录	无业务纪录的公司，必须要能充分证明，其融资是为了资助一个项目 或开发一项产品，而且该项目或该产品已经经过充分的研究与论证。
公众持 股比例	至少500名股东持有500, 000股或公司已发行股份（当然大于 500, 000 股）的 15%
持续上 市义务	有，但是当公司在国外另一家公认的证券交易所上市，可不必遵守 持续性上市义务的有关规定

2、新加坡对在新加坡上市公司严厉的监管制度

尽管新加坡上市的门槛比较低，其有关上市的法律与其他国家相比也无更加 严厉之处，但是由于新加坡向来是一个执法严格的国家，所以对上市公司的监管 就显得比较严格。例如上市公司关联交易必须被披露：在公司签署合同之前，必 须征得股东的同意；董事负有重任以确保公司受到良好管理等。

在新加坡上市的公司必须遵循新加坡证券期货法（新加坡法例第289章）。证 券期货法由新加坡金融主管当局（以下简称金管局）管理执行，规定了保护投资者 利益的基本制度体系。除了证券期货法，在新加坡上市的公司还必须符合新加坡 交易所在上市指南中规定的上市规则。

中国航油（新加坡）股份有限公司（简称：中航油）①事件就反映了新加坡 对上市公司的监管力度。中航油在政策规定只许做套期保值的情况下，2004年 违规投资经营石油期货交易失手而亏损约5.5亿美元，中航油于2004年11月 30日宣布出现巨额亏损。新加坡立即釆取行动，新交所就此事与金管局与密切 联络，商业事务局也在对此进行刑事调查，并委任特别会计师进行调查，公司进 入重整程序，包括董事长、总裁等数名国企高层管理者成为新加坡法庭上的被告。

①中国航油（新加坡）股份有限公司成立于1993年，由中央直属大型国企中国航空油料控股公司控股， 总部和注册地均位于新加坡，主要经营国际石油贸易业务，并于2001年在新加坡交易所主板上市，成为中 国首家利用海外自有资产在国外上市的中资企业。

新加坡警方最终指证中航油制造假信息罪，关联交易，虚假披露，不诚实地 履行职务以及在明知公司蒙受亏损的情况下促成配售公司股票、没据实向股票交 易所和公司董事局汇报等。最终，中航油被新加坡金融管理局罚款800万新元， 并进行重组，于2006年3月29日重新上市；前总裁陈久霖被判处四年三个月的 监禁，三名董事被罚款396万新元，一年内不担任任何新加坡上市公司的董事或 总裁。

温不胜

七、我国内地企业境外上市主要法律问题的探讨

（一） 我国内地企业境外上市中的法律冲突与法律适用

法律冲突是指两个或两个以上的不同法律同时调整一个相同的法律关系而 在这些法律之间产生矛盾的社会现象。一般来说，只要各法律对同一问题作了 不同的规定，而当某种事实又将 这些不同的法律规定联系在一起时，法律冲突 便会产生。①我国内地企业境外上市要求有关国家承认外国证券法律的域外效 力，从而导致了境外上市中的法律冲突。

①薜德培主编：《国际私法新论》，武汉大学山版社，1997年9月第1版，第123页。 地相关实体法的同时，有预见性地制定完整、系统的调整证券跨国(境)发行与 交易争端解决的冲突法规范。

当境外公司注册地和上市地所属国不同时，我国内地企业境外上市的法律冲 突主要体现在三个方面：我国与境外公司注册地所属国的法律冲突，我国与上市 地所属国法律间的冲突，境外公司注册地与上市地所属国的法律冲突。法律冲突 带来了法律适用上的无所适从和法律后果上的不确定性。因此，解决我国境外上 市中的法律冲突已成为普遍关注的问题。

中国企业在境外上市涉及到的法律是多元化的，具体来讲，涉及到的法律由： （1）中国关于境外上市、外商投资的相关法律（2）境外公司注册地法；（3）上 市地证券交易法律；（4）上市地审核监管规则；（5）其他法律规定。

我国对境外上市法律适用的规定并不明确。《国务院关于股份有限公司境外 募集股份及上市的特别规定》第29条规定，有关争议必须“适用中华人民共和 国法律”。此种规定实属不妥，原因有二：第一，现在《证券法》、《股票发 行与交易管理暂行条例》和《禁止证券欺诈行为暂行办法》均没有域外管辖的规 定。《合同法》中无证券合同一类，适用时仅能参照。而《民法通则》中关于合 同的规定又过于笼统、简单，实际上是无法可依的。第二，因发行而签订的许多 合同及上市公司章程，如果也只允许适用中华人民共和国法律，将增加投资者的 不确定感和陌生感，不利于内地企业股票在境外发行上市。

由此可见，这种简单的单边冲突规范，把内地企业在境外证券的发行、证券 的交易、章程规定的内容与公司其它有关事务的争议之法律适用均指向中国内地 法律，是不利于纠纷的解决的。因此，我们应从有利于公平和高效地解决内地企 业境外上市中的争端这一角度出发，借鉴先进国家和地区的立法经验，在完善内

(二) 境内外公司监管问题

2004年11月中航油和创维①两大上市公司的高管均在上市地被司法机关拘捕 暴露了我国宽松的公司监管法律制度和境外严格的监管程序之间的矛盾。这些事 件已经为国内企业敲响了警钟——内地企业在境外上市、融资和经营时必须遵守当地的法律。

①创维数码控股有限公司为香港上市公司，因董事长黄宏生涉嫌盗取公司4800万港元资金被香港廉政公署拘捕，目前案件尚未判决。

分析中航油和创维事件，可以发现境外上市公司的监管程序与内地存在较大 区别。在调查上市公司或其髙级管理人员涉嫌违法时，新加坡首先由警方专门负 责公司和公司高层犯罪的商业罪案调査科介入调査，而香港也是由独立的司法调 查机构廉政公署介入。在调査有初步结果时，香港上市公司的监管部门将果断地 采取停牌，而新加坡的公司法则允许债权人可独立提出追偿，在法定期限内债权 未兑现，可自动启动破产程序，监管部门也可采取停牌措施保护投资者权益。在 调查时，新加坡和香港的司法部门均有权拘留上市公司的高级管理人员协助调 查，在掌握具体犯罪事实后，可提起诉讼。拘留阶段釆取的措施一般包括没收证 件、限制离境等，但如情节轻微，或经法官判断可予保释候审的上市公司髙级人 员，在交纳保释金后可以获得一定程度的自由。不论是在新加坡、香港还是纽约 等地，对于上市公司涉嫌的违法行为，公司高级入员承担的责任较重，尤其是刑 事责任。

在我国内地，目前对上市公司的调查主要以行政方式为主。从投资者和上市 公司的诉讼中可以发现，我国在监管上市公司时，实行的是行政前置，要先经过 证监会调查，有了结果之后法院才可立案。同时，当上市公司涉嫌遗漏重要情况， 误导投资者时，如果投资者采取集体诉讼，一般也不会得到法院支持，按照规定， 此类诉讼需要分开进行。

在我国现行的《证券法》和《公司法》中，大多条款只规定了上市公司或其 高层违法时所应该承担的民事责任或行政责任。对于上市公司涉嫌违法，新加坡、 纽约、伦敦等地基本都是通过警方等司法机关先行介入，我国主要是通过行政机关来处理。行政处理有两个不足之处，首先是耗时较长、效果不佳，其次是给投 资者通过诉讼方式维护自己的权益造成不便，最直接的后果是诉讼成本很高。如 果上市公司向外界披露的信息不真实，涉嫌造假，常见的处罚是对董事长予处以 一定数额的罚款，往往不需承担刑事责任。

(三) 集团诉讼问题

2004年1月30日，国家审计署公布的2003年度审计报告披露，中国人寿的 前身中国人寿保险公司存在重大违规行为，各类涉嫌违规资金约54亿元人民币。 部分美国投资者因此在美国法院提起集团诉讼，诉称中国人寿在公开募股期间没 有披露可能对股东不利的事实，构成证券欺诈行为，并基此诉请经济赔偿①。网 易也曾遭遇同样的诉讼，最后股东集团诉讼以双方庭外和解、网易赔付股东435 万美元告终。上述事件引起的集团诉讼问题，给中国人寿和网易公司带来了巨大 损失：除了高昂的诉讼费用外，信誉等方面的损失难以估算’其在国际投资者心 中的形象更是大打折扣，甚至还间接影响了美国投资者对中国企业的信心。

①2003年12月，中国人寿同时在纽约交易所和香港联交所挂牌上市，成为2003年全球最大的IP0案例。

美国联邦民事诉讼条例(Feder Rules of Civil Procedure)认可了集团诉讼 (Class Action)这一美国特有的诉讼制度。集团诉讼可以仅由具名的一名或几名 原告和他们的律师代表他们自己和其他多个符合相同条件的原告，向一名或多名 被告提起诉讼，其他符合条件的原告可以具名(需委托律师)或不具名参加诉讼并 依据判决结果主张权利，诉讼结果对涉及诉讼的当事方均有约束力②。

② 俞卫锋：《海外上市如何避免法律纠纷》，载《经理人》，2004年第8期，第23页。

在美国，如果上市公司的信息披露不实、财务报表出现问题、高管被监管机 构调査，都有可能造成股价下跌。假如股票跌幅达到5%,就会被提起集团诉讼。 根据美国的法律，上市公司一般都会向保险公司购买有关集团诉讼的保险，这种 巨额的诉讼费用往往是由保险公司而非作为原告的小股东承担，所以小股东起诉 上市公司的积极性非常高。上市公司一旦被提起集团诉讼后，将不得不经历一个 非常昂贵的应诉过程，仅诉讼费方面的花销就会高达200万到500万美元。而且 应诉会还涉及很多调査，由于举证责任倒置，原告有权要求被起诉的公司提供所 有材料，应诉公司将被迫增加非常庞大的工作量。

中国企业到美国上市前一定要认真研究美国法规，做好避免集团诉讼的工 作。具体的做法可以有：严格实施信息披露；采用保守的财务制度；加强内部控 制；建立严格的外部审计制度；强化公司员工包括高级管理人员的合法合规意识。

（四）信息披露问题

中国人寿事件的根源在于上市公司的信息披露。中航油事件、网易事件、创 维事件都反映了我国境外上市企业的信息披露问题。

信息披露制度是指上市公司在其股票的发行和流通环节中，依法将与其股票 有关的一切真实信息予以公开，供投资者做出投资判断和法律思考的法律制度①。股票的信息披露主要包括公司首次公开募股时初次信息披露和上市后的持续披露。上市公司应当及时披露所有对上市公司股票价格可能产生重大影响的信息， 并确保信息披露的内容真实、准确、完整而没有虚假、严重误导性陈述或重大遗 漏。

①肖太福；《股票发行与上市法律实务》，北京•群众出版社，2005年版，第118页。

无论是境内上市，还是境外上市，信息披露都是公众公司的法定义务之一。 境外上市规则对于信息披露的深度、广度以及及时性的要求一般比境内更严格、 更详细，一旦在信息披露方面存在疏漏，上市公司就可能遭遇到证券监管当局的 处罚甚至股民的起诉。正如中国人寿事件，因为不利信息披露不全而导致集团诉 讼。

对于上市前极少涉及信息披露的我国内地企业来说，能否真正适应境外严 格的信息披露规则，避免重蹈上述公司的覆辙，就必须要严格履行信息披露义务， 应做到以下几点：

第一，要严格按照境内及境外上市地的要求履行信息披露义务。公司全体董 事承担诚信义务，须熟悉境内外上市法规，努力增加公司透明度，取得投资者的 信任；

第二，要重视对重大事件及关联交易的信息披露，要审慎对待预测性的信息 披露，适时披露公司重大风险及潜在风险；

第三，要严格按照境内外上市要求继续做好定期报告的披露，协调好不同上 市地的信息披露要求，在信息披露的重大方面应保持一致；

第四，把握好向境外市场披露我国重大经济政策的时间与方式，在披露前对市场种种传言及时加以抑制，披露后及时通过传媒向境外投资者宣传国家政策， 使其全面、充分了解中国政策的内容和作用，增强投资者的信心和投资积极性。

第五，要建立健全公司信息披露的责任和内部协调制度，政府应加强对境外 上市公司信息披露的监管。

（五）返程投资问题

返程投资是我国利用外资过程中的一种特殊现象，主要表现为境内资本权益 的跨境转移，返程投资的实质是境内资本的外资化，从而获取了境内资本跨境流 动特权，总体上不利于金融稳定。

我国内地企业境外间接上市的过程中，可以釆取两种方式实现资本权益的跨 境转移：一是境内资产注入境外企业置换股权，二是境外企业引进战略投资收购 境内企业。我国公有制企业，在政府审批下，一般采取第一种方式。而我国非公 有制企业股东往往通过引入战略投资收购境内资产权益，实为“自己收购自己"， 从在境内成立了外商投资企业，享受我国对外商投资企业的现行优惠政策①。这 种做法，不仅违背我国促进招商引资的初衷，助长更多“假外资”的滋生，更不利 于公平市场竞争环境的形成。民营企业的跨境换股是返程投资的一个重要来源。

①我国对外商投资企业的现行优惠政策主要体现在：税收减免；各地政府对其在土地和水电等方面的价格优惠；较为宽松的外汇管理政策，如可借入外债等。

为鼓励、支持和引导非公有制经济发展，进一步完善创业投资政策支持体系， 规范境内居民通过境外特殊目的公司从事投融资活动所涉及的跨境资本交易，国 家外汇管理局于2005年11月21日发布《关于境内居民通过境外特殊目的公司 融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（又称“75号文”）就返程投资外汇 管理的有关问题进行了专门的规定：

75号文指岀，返程投资是指境内居民通过特殊目的公司对境内开展的直接投 资活动，包括但不限于以下方式：购买或置换境内企业中方股权、在境内设立外 商投资企业及通过该企业购买或协议控制境内资产、协议购买境内资产及以该项 资产投资设立外商投资企业、向境内企业增资。

75号文规定，特殊目的公司使用境外融资所得资金返程投资或向境内企业提 供股东贷款及其他债务资金，相关境内企业应按照现行利用外资、外债管理法律、 法规办理有关外汇管理手续。外汇局应为相关境内企业办理外商投资企业设立登记及变更登记、外债登记、或者为特殊目的公司办理转股收汇外资外汇登记。境 内居民按规定办理境外投资外汇登记及变更手续后，可向特殊目的公司支付利 润、红利、清算、转股、减资等款项。境内居民己在境外设立或控制特殊目的公 司并已完成返程投资，但未按规定办理境外投资外汇登记的，应按照本通知规定 于2006年3月31 F1前到所在地外汇局补办境外投资外汇登记。

结束语

通过上述分析，我们可以深刻认识到境外上市不仅意味着机遇，也意味着挑 战和风险。随着国际经济一体化的加强，我国政府和企业既要看到境外上市所带 来的好处，也要采取措施减少甚至避免其产生的不利影响。

对政府而言，要认识到企业境外发行上市是大势所趋，是企业自身的市场选 择，因此不能釆取阻碍或限制企业境外上市的行政措施，因为这样做实际上是人 为阻隔了资金的天然流动性，会降低资金使用的效率。政府要让企业根据自身的 实际情况自己去权衡境外上市的利弊。政府应将工作重心转移到如何完善我国相 关立法，合理规范和保障企业境外上市，既要为我国企业境外上市提供积极有效 的法律保障和政策指引，又要合理加强对境外上市企业的监管，从外汇、税务、 投资、公司治理等方面加以规范，保证境外上市公司良性运转。

对境外上市的企业而言，在上市前，要认真分析自身情况，认真研究上市地 的法律规定，选择合适的上市地。企业在境外IPO中，要根据国内和境外的法律 规定认真进行重组和报批工作。在境外上市后，企业必须端正态度适应上市地的 上市环境，要遵守我国和上市地的法律规定，要健全法人治理结构，谨慎进行关 联交易，准确披露信息，建立全面的公司法律风险防范制度。只有合法经营，加 强公司治理，才能在境外上市的道路中获得平稳高效的发展。

温不胜

参考文献

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论文来源：知网

链接：http://cdmd.cnki.com.cn/Article/CDMD-10040-2006064081.htm