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腾讯跨国并购SUPERCELL的绩效研究——高超

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2021-5-24 10:18:06 | 显示全部楼层 |阅读模式
腾讯跨国并购SUPERCELL的绩效研究

高超

摘要

       互联网在中国发展了二十余载,已经成为国民经济社会活动的重要组成部 分,网络的发展改变着人们的生活方式,也影响着一个国家的经济结构转型。如 今随着“互联网+”时代的到来,人工智能、大数据、云计算等新兴经济增长点与互联网的联系愈发密切,新时期背景下,互联网行业国内存量市场竞争激烈, 国家经济产业结构深度调整,面对日益全球化的企业经营交易行为,如何评价互 联网企业跨国并购的绩效表现,如何科学开展互联网企业跨国并购活动,在全球化背景下更好的促进我国新兴第三产业的繁荣,为经济发展升级提供新的增长极 是企业与国家都应该考虑的问题。
        论文首先结合国家经济发展形势和产业结构调整趋势,描述了我国互联网企 业发展的宏观背景,结合跨国并购相关理论解释了企业并购及并购绩效的概念, 在此基础上对互联网企业跨国并购及其绩效测算的相关文献进行了梳理,对论文 釆取的绩效测算方法进行了介绍。之后对我国互联网行业发展现状、互联网行业与传统产业对比下跨国并购的特点、互联网行业跨国并购现状及存在的问题进行了分析。论文选取了互联网行业并购规模较大具有代表性的腾讯并购案例作为研究对象,对并购双方概况及现状作出介绍,并依据腾讯跨国并购动机设定并购之前的绩效达成目标,以研究腾讯及并购标的公司是否在此次交易活动之后使企业 盈利能力获得提升,是否使腾讯公司弥补业务短板等问题。之后运用股东价值分析法研究案例的短期绩效,运用财务指标法和战略、市场等非财务指标法研究案例中长期绩效。经过分析测算可以发现,腾讯并购SUPERCELL以后,虽然净利 润增长率出现短暂下滑,但依靠良好的项目投资运营,很快就出现了资金周转能力的好转和营收业绩的提高,盈利水平稳固,海外市场份额扩大,保证了腾讯在全球网络游戏市场的领头羊地位,同时SUPERCELL也吸收腾讯的社交用户资源, 利用腾讯电子竞技平台发展其他业务,并购对双方都有积极的绩效反馈。最后论文基于互联网行业跨国并购存在的问题及本案例的绩效考核,对行业开展跨国并 购交易活动提出启示与建议。
       案例研究表明,针对互联网企业,要结合自身战略布局设定并购目标和方法, 同时要时刻关注重要财务指标的变化,警惕现金流和运营风险,强化业务管理运 营能力,注重用户流量的吸引和积累,注重技术与人才等智力资本的整合,这样才能够使得并购双方发挥协同效应,实现良好并购绩效。
关键词:腾讯;互联网企业;跨国并购;并购绩效

第1章绪论

1.1研究背景

        我国经济进入新常态阶段以来,产业结构经历调整升级,追求经济高质量可 持续发展,而互联网行业作为经济发展的新动能一直是国民经济结构的重点组成部分。全球互联网产业飞速发展,为各国经济发展提供有效服务的综合性生产活 动,传统行业中的各个参与者也都意识到了互联网带来的广阔前景,渴望抓住机遇增效升级。2017年11月,国家发改委发布了《企业境外投资管理办法(征求意见稿)》,为企业对外投资并购提供法律法规方面的指引与帮助,帮助企业有 效规避境外投资税收风险。可见,政府出台一系列文件支持企业“走出去”,国 家宏观政策鼓励企业进行跨国并购,对外投资审批环节简政放权,释放了企业海外投资活力,从而促进国际经济合作与国内对外开放。
        目前全球经济尚处于复苏期,存在大量优质低佔值企业,国内资金政策宽松, 企业有足够资金实力业加强海外优质资产配置以抵御风险,随着国内经济国际化 不断加深,企业实力不断增强,在经济全球化和互联网与产业融合的浪潮中, 中国企业也顺应时代积极开展对外投资。国内企业开展跨国并购有助于充分利用 海外优质资源,开拓国际市场,推进全球化战略布局。据《2015年中国企业跨国 并购年报》数据显示,2015年中国企业跨国并购总数为478,涉及资金超过2268 亿美元。从数据来看,中国企业在互联网、高科技、媒体几大行业的跨国并购宗 数占全年所有并购宗数近50%比重。
        据我国商务部数据统计,2016年以来,包括跨国并购和境内并购在内,中国 企业实施并购项目2654起,涉及交易规模21371亿元,其中大额跨国并购频频发 生。另据高盛投资银行的数据显示,2016年中国企业全球并购交易额占全球总额 的比重高达26%,按交易宗数划分,当年中国企业跨国并购标的所在行业的前三 位依次是互联网、不动产和高端制造业,按披露金额划分,中国企业跨国并购标 的所在行业的前三位分别是互联网、金融和能源矿产行业。
        伴随着近几年移动设备的更新换代以及网络技术的发展,人们的生活与互联 网变得密不可分。所谓互联网企业,是指通过互联网为用户提供相关的免费以及 增值服务并以此获得收入的企业。互联网是一种人才与知识密集、技术与资金密 集,高风险、高竞争、渗透性强的前沿产业,是推动全球化的重要动力。近年来, 中国企业跨国并购行业由原来产能过剩的能源、矿产、化工等领域转向互联网、信息技术等新兴领域以及金融业和先进制造业,并购领域呈现百花齐放的局面。
        企业成长方式有内源式和外源式两种模式,前者是指企业自身通过不断积累资源获得成长,后者是指企业通过运用资本运营和产权交易来获得外部资源,从而使自身得到壮大。并购行为就是外源式发展的代表,是市场经济环境下资源优化配置的表现,企业通过并购能过滤落后产能,最快速度给并购方企业带来规模经济效益,降低生产经营成本,在竞争激烈的市场中占据有利地位。企业跨国并 购的动机有很多种,为了获取技术,为了扩大市场份额,为了提高产品影响力等等。也有很多企业在并购之后并没有使企业绩效得到提高,甚至造成了巨大损失, 因此,并购绩效研究是评价跨国并购活动是否成功的重要议题。对于中国企业而言,在积极“走出”的同时,该如何正确实施和应对跨国并购也是急需思考的问题。

1.2研究问题及意义

        新时期背景下中国企业跨国并购热潮持续升温,以互联网和高科技行业作为并购标的的跨国交易活动保持了高速增长的态势。笔者认为研究新时期中国互联 网企业跨国并购的绩效,对于中国新兴行业提高研发技术水平或增强企业在国际市场上的竞争力至关重要。
        在上述背景下,本文基于目前中国互联网行业跨国并购现状和特点,研究行业中最具代表性企业腾讯的跨国并购案例,评价并购后的公司绩效,研究该案例是否使得腾讯公司达到并购之前设定目标,是否使得SUPERCELL财务与市场指 标得到进一步发展。因此本文具备以下研究意义:
        首先,互联网属于新兴产业,也契合未来以人工智能、大数据、云计算为特 征的高新产业融合趋势,现阶段互联网深度融入人们的生活,正逐渐引发社会经济结构广泛而深刻的变化。在已有研究中,国内对跨国并购的研究多集中在加工 业、制造业、金融业等,关于新兴行业并购的研究和案例分析很少,我国互联网行业跨国并购的课题更加值得研究并突破,本文对互联网行业的跨国并购特点以 及对具体企业并购绩效的探究,具有一定的理论意义。
         其次,公司并购绩效是反映企业并购活动是否取得正向效益并为公司创造价值的重要指标。本文在综合国内外研究互联网企业并购现状和绩效评价方法理论的基础上,通过梳理分析来考核具体案例跨国并购活动的绩效,其中成功的经验 可以为同行业其他企业提供借鉴和指导,有利于互联网及其相关企业制定正确的并购战略。对于即将或正在推进跨国并购的企业来说,亦可以为其实现资源的良 好整合提供相关的意见与建议,这无疑具有十分重要的现实意义。
        国际商务专业硕士是培养具有理论高度与实际操作能力相结合的新型人才, 从企业管理与市场价值角度对我国互联网企业跨国并购研究能够体现专业硕士的 综合能力,具有一定实际意义,对学生也是一个学习和应用的机会。

1.3跨国并购及绩效测算文献综述

1.3.1企业跨国并购研究综述

        国外学者普遍认为跨国并购使实现公司商业战略的最优目标方式之一,早期 研究的理论囊括理论涉及斯蒂芬海默的垄断优势理论、PJ.Buckley和M.Carson 1976)的内部化理论、小岛清(1977)的边际产业扩张论、邓宁(1981)提出 的投资发展周期理论、Cantwell和Tolention 1990)技术创新产业升级理论等, 学界解释了从20世纪初在不完全竞争市场上发达国家利用垄断优势开展对外直 接投资,到20世纪80年代以来发展中国家和地区对经济发达国家的直接投资加 速增长的动态化过程。
Bresman 1999)等学者通过研究指出,企业进行跨国并购的动机是为了弥 补原有战略上的缺口和提高企业的竞争力量,促成这一交易行为的跨国行径的表现是由于海外公司与国内公司的技术和知识等资本的较大幅度差异,通过兼并收 购从而实现要素资源的全球高效转移利用。HaicoEbbers 2010)通过经验研究 证明了跨国并购对于东道国的行业溢出效应, Harbir Singh 2017)通过对英美 两国跨国并购案例的实证分析,发现跨国并购为英美公司股东都带来了超额的财 富收益。 嬴随着中国经济的飞速发展和企业投资生命周期的演进,许多发展中国家和新 兴经济体逐渐开始通过跨国并购开展对外直接投资,陈劲(2003)指出,进入21 世纪后,和其他对外直接投资方式相比,由于跨国并购能够以最快的时间和最直接的方式进入一个新的市场,获取人才技术等资源,因此我国企业逐渐开展跨国 并购活动HL赵伟等人(2006)的研究认为,在中国企业跨国并购的所有动机中, 以获取互补性技术动机最为强烈,这方面又以民营企业比较突出
        江小娟(2006)和李辉(2007)通过实证检验,发现在企业对外投资进程中, 由于国家的经济开放政策和市场发展潜力,中国作为东道国可以吸引外资流入, 同时我国也在此氛围下主动开展海外投资并购,后者的数量与体量相比前者是 在不断增加的状态之中的
        王谦(2006)指出发展中国家实施跨国并购的动因在于全球技术与人才资源的不平衡分配,只有双方协同合作才能使这些资源得到有效的利用,他将其归纳 为创造性协同优势理论⑹。黄速建、刘建丽(2009)认为,当前中国企业进入海外市场不能仅从“经济效益最大化"角度出发,还要考量整个企业的战略发展需 求,通过进入海外市场获取战略资源,扭转业务发展短板,学习先进的管理经验, 创造其他利润增长来源。

1.3. 2互联网企业跨国并购研究综述

        在经济全球化、网络化、国际化的大背景下,大数据和信息化时代的到来催生了互联网企业的快速发展,同时行业间的资源竞争也更加激烈。互联网企业高速发展,移动市场的进一步扩大,全球范围内的并购交易已经成为互联网企业快速扩大经济规模、占领市场份额、提高竞争能力、实现企业发展的重要手段。韩世(2001 )提出了互联网并购的概念,信息技术产业由于先天客观因素存在隔离发展的状况,而通过收购和合并等市场交易行为可以重新组合产业组成部分,促 进网络与媒体等信息关联产业良性发展
        我国学者对于互联网企业的跨国并购研究大都釆用了案例研究法,通过具体 事件来研究来分析并购以后的企业绩效,对行业提供有价值的信息。刘欣2012) 研究了移动互联网时代的跨国并购动因,把研究目光聚集在移动设备与互联网结 合的移动互联网板块,认为通过跨国并购可以有效实现经营风险的分散。同时移动互联网形成了一种基于软件、硬件和服务集成的新产业链。
        唐大中(2013)结合网络市场产业升级现状和业务发展状况,重点分析了互 联网游戏行业的并购情况,认为实力较强的互联网公司会并购更多具备技术研发能力和创新精神的开发团队,同时新兴网游开发商和运营商之间也会发生并购情况。
        高亢(2013)通过分析中国互联网巨头公司海外并购门户网站的案例,提岀对于用户流量的争取是互联网行业并购的核心动机,并且随着互联网用户的生活方式的改变,并购标的已经从PC桌面端向移动设备端转移。
        励敏捷,刘艳君(2014)指出自2000年以来,互联网和电信领域之间的融合 愈发密切,互联网跨国并购主要集中于网络游戏行业,同时以2000-2010年间成功进行跨国并购的互联网新媒体上市公司为样本,将财务指标分析法和实证分析 法相结合研究得出结论,数字新媒体行业的并购绩效先涨再落,但以战略眼光长期看来依然有绩优表现,建议互联网企业并购前找准定位,注重系统平台建设, 审慎决策防止技术和人才的流失。

1.3.3企业跨国并购绩效研究综述

        上市公司并购活动短期内绩效最直观的反映在股票价格的变化中,国外学者通过股票价格计算出股东价值变动,以此来衡量并购效应。Bhagat 2001 )通过1967年以来,30年间在美国主要证券交易市场发生的794例并购案例进行股价分析研究,发现在并购事件窗口期(-5, 5),开展交易活动的企业获得的超额累计收益率CAR为29.3%。Schwert (2003)通过分析2000年至十年前的814 起并购案例,通过实证检验发现公司通过并购获得的超额收益率与零相比没有显著性差异,这也就意味着并购之后母公司的市场业绩表现并不突出WJ。
        但Morck & Yeung ( 1992)发现,如果跨国并购目标是研发和技术密集型企业,并购方的股价通常在并购公告日前后明显上涨,表明资本市场对交易的肯定 态度为了衡量企业市场价值,James Tobin (1977)提出托宾Q值理论,Q 为企业的股票市值与企业资产重置成本之间的比值,Q>1,说明股东财富增加。 Q<1时,企业的价值被低估的程度越大,反映在股票市场意味着公司价值的下降。
        由于我国资本市场形成的时间较晚,关于并购绩效的研究时间比较短,因此 大多借鉴国外的研究方法。胥朝阳和黄晶(2010)对我国A股上市公司在2002 年至2004年期间发生的185起并购交易事件为样本进行实证研究,通过对技术驱动型并购绩效衡量指标的构造和SPSS检验,得出技术进入型并购短期内将使公 司经营绩效下滑,而技术互补型和升级型并购将提高经营绩效WK陈兴秀(2012) 选取2011年在沪深A股市场上发生并购重组的公司为研究样本,以并购前后五个交易日为事件窗口期,统计样本公司的累计超额收益率CAR,结果却发现股东财 富收益在减少冋。张本照,盛倩文(2016)将2010-2016年间142起互联网金融企业并购事件作为研究对象,通过事件研究法衡量了平均收益率和累计收益率,发现互联网金融企业的短期并购绩效为正值,且混合多元型并购对企业绩效的增加影响最显著
        针对企业并购绩效,国内外学者还运用若干财务指标给予企业并购前后盈利、偿债、营运、成长能力等方面较为全面详细的考核。Megginson和Moregan (2007)利用财务指标分析美国2001-2006年间35例并购案例,得出资源整合以后,公司经营业绩显著提高,并获得了更高的营运现金流入Muelle和Gugler (2003 )对1981-1998年间美、英、日等多个国家的跨国并购样本进行研究,以并购企业在并购前后的利润变化为财务绩效衡量标准,发现总体上并购企业在并 购后利润有显著增加
        但是,Anup和Jeffrey (2000)统计了某公司并购发生前11个月和70个月的 超额累计收益,研究发现兼并后短期绩效为正,长期绩效为负
        国内学者也出现分歧,有的研究表明并购对企业有积极贡献。温宪元、王宋(2012)通过财务指标法对上市公司并购案进行了分析,结论显示企业通过并购给股东带来了超额收益,也提升了市场价值,不过正向效益却并不是即时出现。陆桂贤(2014)选取在2005年发生的38起并购事件,根据2004年至2009 年各企业财报数据,通过计算经济增加值(EVA)进行计算比较,提出大部分企业的EVA值在并购后第三年开始才有一定程度回升,据此建议企业谨慎选择并购对象,注重并购整合效率SI。
        有的研究则表明了相反研究结果。郭炜(2005)结合企业并购理论基础,综 合研究企业并购绩效相关文献以后发现企业通过并购途径虽然可以带来规模的扩大,资源的聚集,但是并不能够显著提高企业绩效。张新(2013)通过对1993 年以来10年间A股上市公司并购事件的实证分析,发现虽然标的企业的股价出现明显上涨,但并购以后收购方的股价却出现了折价下跌,叠加效果作用下社会财富总额并没有显著变化GJ。陈平、陆芸(2015)对网络视频行业中的企业并购 进行了研究,指出传统行业的财务评价指标可能对于互联网行业不适用,要根据互联网企业自身的特点来选取财务评价指标,得出的结论才会更加合理准确
        但随着市场经济的发展,基于财务指标的评价体系已经不再能够满足现代企 业对于战略性和创新性的追求,学者们逐渐意识到市场价值、产品技术、企业战 略选择等非财务指标对于如今业务多元的互联网行业并购可能更加重要。李敏 2011)认为当代企业业绩评价的重心应从事后评价转为为实现企业战略经营目 标服务,把业绩评价工作纳入战略管理的全过程,将非财务指标与财务指标结合, 考察企业长期发展能力,形成持续不断的核心竞争优势
        崔媚娟2011)认为随着市场竞争力的不断增强,企业越来越注重用非财务 指标评价企业业绩,发现企业经营中的实际问题,最终找出科学的业绩评价解决 方案,她指出非财务指标的使用能促进管理者注重公司全面绩效的提高
        石阳(2015)认为传统的企业绩效评价方法缺乏对企业战略问题的考虑,财务固然与企业经营指标密切相关,但优秀的企业越发重视对企业交易活动的动因 进行管理考察,出色的非财务业绩通常伴有出色的财务绩效
        在我国学者关于企业并购绩效研究的文章中,更多的依赖的是基于财务指标 的分析测算,缺乏对于适合行业和市场发展能力评估等非财务指标的评价。常树 (2009)认为,企业绩效评估体系不仅需要完善财务指标,还需要能够加入反 映未来发展能力的非财务指标,将战略发展与市场业绩结合到一起A】,才是现代 企业绩效的科学评价体系。

1.4文献述评

        随着经济全球化和我国企业实力的增强,境内外并购市场日益活跃,国内国外 的学者对跨国并购行为也一直在进行着研究。从文献综述整体吋间来看,国外对 企业并购绩效和研究开始时间要早于我国,且大多从大规模的样本数据中,通过事件研究法和因子分析法等实证检验的方式考察并购活动对企业绩效的影响,得 出的结论也有正反绩效表现的两种结果。而我国学者依据成熟的技术手段与测算 方法,再结合国内企业的财务指标与特征,通过股票价格研究和EVA (经济增加 值)计算等方法也完成了对行业和企业的绩效评价体系构建。但是国内外学者研 究的对象基本是从行业出发,以所选取的样本为代表归纳行业的并购绩效,而缺 乏对具体案例的综合实际考量。同时,对于结合具体行业特征的非财务指标评价 的研究较少。因此,基于不同行业和企业的发展状况,选择的评价方法不同也会 导致绩效测算的结果不一,那么结合本文研究案例,如何构造一个适用于现代互 联网企业的绩效评价综合体系,是论文需要解决的一个重点。
        除此之外,国内外企业关于企业并购绩效的评价重点一直是放在并购方公司交易活动前后的对比分析,而忽略了标的企业被收购之后的运营表现。除了部分企业被全额收购或者兼并以后的法人结构发生了改变,企业盈利和财务数据被并入母公司财务报表,但是仍然有大部分企业属于被并购方战略投资或者不改变法人结构的持股模式,标的企业仍然保持原有管理层和法人。那么本文认为,构造科学合理的现代企业绩效评价体系,就必须在指标评价中,融合对并购方与被并购方的数据考察,这样才能够避免并购方因集团规模过大,交易活动频繁,而导致对其某一并购交易行为的考察受影响。本文针对标的企业构造的财务指标分析, 以及关于用户活跃性、付费率、产品排名与下载量等指标体系的构造,就是属于对被并购方的绩效考察,这也是本文的一个创新点。

1.5研究内容及框架安排

         根据专业硕士论文写作思路要求,本文按照“现象——问题——理论——案例分析——研究结论与对策”的框架展开阐述,研究框架如图1.2所示,具体内 容安排如下:
        第一章绪论部分。本章主要介绍文章选题背景及意义,接着展开对企业跨国并购相关文献、互联网企业跨国并购研究文献,以及对国内外关于并购绩效评价 方法的文献综述,之后阐述本文的研究内容与框架结构、主要研究方法,主要贡献与不足。
        第二章理论基础与方法介绍。本章结合对外直接投资相关理论解释跨国并购 和并购绩效的概念,归纳企业跨国并购的类型以及动机等理论为案例分析做铺垫。 之后将详细介绍文中将釆用的测算企业并购绩效的方法,包括故股东价值研究法、 财务指标分析法与非财务评价指标法,力求全面评价该案例并购绩效。
        第三章行业背景分析部分。本章首先是介绍我国互联网行业发展规模和市场格局,介绍主要业务盈利概况及未来发展趋势;之后结合我国企业跨国并购的发展,分析互联网行业与传统行业跨国并购的比较差异;再探究互行业跨国并购目前概况及存在的问题。
        第四章案例介绍部分。本章首先对腾讯公司进行基本情况做介绍;其次结合腾讯开展此次跨国并购的动机对并购绩效进行初步目标设定,以便下文测算检验 进行结果反馈;最后结合对并购标的公司的概况介绍,说明标的公司对腾讯业务发展的战略契合程度,再进行并购方案与过程的介绍。
        第五章并购绩效测算与结论部分。本章在前章所述绩效测算理论与方法基础上,定量定性研究腾讯并购案例绩效,从股东价值、财务收益和战略指标等角度 全面分析,再总结并阐述研究结论。
        第六章启示建议部分。本章结合本案例并购绩效结果和第三章所述互联网行 业跨国并购存在的问题,据此提出相关启示建议。

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1.6研究方法

1.文献研究法。本文通过搜集整理关于跨国并购与并购绩效研究的相关文献, 行成对跨国并购相关理论和并购绩效评价体系的科学认识,文献资料来源于中国 知网CNKL维普、万方、百度学术、Google Scholar等国内外学术数据库,通过归纳总结文献,解释说明了企业跨国并购理论、并购绩效评价理论,以及为下文 并购绩效分析测算方法铺垫了坚实的理论基础。
2. 案例分析。本文选取腾讯2016年6月进行的一项重大跨国并购活动,对并 购原因、过程、绩效进行研究分析,数据来源于港股上市公司腾讯公布的财务报 告和港股股市披露的数据信息,上市公司财务指标以及所属行业数据来源于wind 数据库。
3. 绩效评价体系。本文基于案例发生时间和绩效评价方式全面性角度,釆用 短期探究股东财富增加值的事件研究法、引入涉及评价公司并购后盈利、营运、 成长能力的财务评价指标和非财务指标评价体系,构建“股东价值+财务+非财务” 综合评价体系,力求实现绩效考核指标各方面的平衡与全面。

1.7创新点与不足

本文可能的一些创新点有:
(1) 本文釆用案例分析的方法,从互联网行业跨国并购的背景入手,并总结归纳出互联网行业跨国并购与传统行业相比的不同点,除此之外还分析腾讯跨国并购SUPERCELL发生的动机与标的资产的契合度,对于并购事件之前的腾讯业务发展概况和战略布局作出介绍,设定腾讯通过交易要达到的企业发展目标, 进而从并购方公司和标的公司两方面综合探究并购以后的双方企业绩效,检验并购结果是否达到了设定目标,同时对未来互联网公司进行的并购提出建议,这是 不同于之前只对并购方公司进行绩效考量的创新点。
(2) 研究方法方面。本文的研究目的是考察并购方在交易活动发生以后, 对公司价值是否有所增加,通过构建的“股价+财务指标+非财务指标”绩效评价 体系,一方面结合腾讯并购动机考察设定绩效完成目标,数据选取中将腾讯公司 2017年最新财务数据加入分析内容,另一方面结合互联网和网络游戏行业的市场特点与财务特性全面综合衡量并购活动绩效表现,全面真实评价企业,这是针对具体行业釆用的研究方法的改善,是为另一个创新点。
本文的不足之处主要如下:
1. 由于本案例发生时间在2016年6月,距离现在不到2年,时间窗口期不够长,由于企业并购中长期绩效考察中对于项目投资现金流量的考察至少需要并 购以后五年的财务信息和数据,因此本案例暂时无法评价中长期并购绩效,只能通过现有发展水平进行预测,存在未来腾讯绩效水平受其他因素干扰而发生下降的可能。
2.本文釆用财务指标进行绩效的分析,由丁财务指标项种类繁多,论文结合互联网企业财务特性和并购案例,选取了适合行业特征和项目考察的重要指标。 财务指标的变动不仅受到并购影响,还可能受外部经济环境、政策变化等其他原因影响,因此本文的绩效评价体系仍然有需要改进和完善的地方。





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国家税务总局 关于第二批全国税务领军人才培养对象选拔面试的通告 国家税务总局通告2014年第3号

第2 跨国并购理论基础与并购绩效测算方法

2.1跨国并购及绩效理论基础

2.1.1企业并购及绩效概念

        并购(Merger & Acquisiton)是来源于企业外源式发展扩张的一种表现,兼 并和收购的区别便在于,兼并使标的企业的产权发生了转让,改变了企业原有的 法人结构与股权结构,收购是指一家企业通过现金或者股权等形式拥有另一家企 业的控股权和投票权,或者直接拥有另一家企业的资产控制权气跨国并购将企业 交易行为的范围扩大到全球,在经济战略发展的需要下,国内企业将海外目标企 业的部分或全部产权购买下来由国内企业所控制,适应全球经济环境改变自身结 构和规模从而实现全球范围内资源优化配置,通常情况下跨国并购的开展采用收 购而不是兼并的方式,因为跨国并购的目的大多是为了改变原有企业与目标企业 的产权关系与经营管理关系,而不是改变目标企业的法人结构。这种跨国界的资 本运作行为也是企业对外直接投资的一种主要形式。
        根据MBA智库的解释,绩效(Perfomance) 一词从管理学角度来说,是指 组织或个人,为实现其目标而展开的不同层面的有效输出。从经济学的角度来说, 绩效是指在一定资源和环境下企业经济活动作用的结果和成效,包括了对交易活 动前设定的绩效达成目标实现程度的衡量与反思。并购以后母公司和标的企业是 否达到当初预期目标,是否增强了企业盈利能力,是否通过整合协同提升业务水 平,这些问题都是需要考察并购前后两个时间段的各项指标。
        在企业并购这个微观活动中,绩效直观体现在交易活动前后公司股票的价格 变化,企业财务数据的指标对比,以及组织盈利水平和增长能力的前后比较,这 些都是值得投资者和经营者考查的重点。同时,一些间接的绩效指标如市场占有 率、员工流失率和科技研发能力等等也说明了企业未来的发展水平和空间,并购 双方的企业规模、并购类型选择、所属行业、战略契合度都可以影响到收购方企 业的价值变化,学界对并购绩效的研究包括了不同的角度,除此之外还从文化维 度分析企业并购绩效,考查了企业文化强度带来的并购效果影响。

2. 1.2企业对外直接投资理论

        主流的对外直接投资理论源自不完全竞争市场,斯蒂芬海默(I960)在其博士论文《国内企业的国际化经营:对外直接投资的研究》中提出“垄断优势理论”, 指岀一国进行对外直接投资是因为该国企业具有绝对生产优势。1976年, PJ.Buckley和M.Casson在《跨国公司的未来》一书中提出内部组织可以以低成本 优势转移资本规避高额市场交易成本的“内部化理论”。20世纪七十年代末,小岛清( 1977)在《对外直接投资论》中根据日本国内中小企业对外投资的现状提 “边际产业扩张理论”,用国际分工的比较成本角度阐述了一国应该从劣势产 业开始投资转移从而带动国内产业转型。邓宁(1977)在《贸易、经济活动的区位与跨国企业》一文中提出“国际生产折衷理论”,指出企业同时具备所有权优势、 内部化优势和区位优势这三种优势是开展对外直接投资的必要条件,母公司具备 所有权和内部化优势的前提下,选择具有区位优势的目标公司开展。
        随着全球经济的一体化,海外投资局面出现了变化,许多发展中国家开始对 发达国家进行收购和投资等交易活动,学界称之为“逆向投资”,20世纪80 代,拉奥( 1983)在自己的著书《新跨国公司:第三世界的发展》中提出用“技 术地方化理论”解释发展中国家通过对引进技术的消化吸收与创新,在小规模市 场上形成本地创新技术从而在对外投资活动中占据主动地位。这一理论在90年代 又得到了 Cantwell和Tolention ( 1990)的更新补充,他们在《技术创新与第三世 界跨国公司》一文中针对新兴工业化国家和地区的对外直接投资投向了发达国家, 并成为当地企业有力的竞争对手的现象,从技术累积论出发解释发展中国家和地 区的对外直接投资活动,并提出了 “技术创新产业升级理论”,提岀发展中国家 企业技术能力在学习吸收和对外直接投资的不断积累中提高。

2.1.3企业跨国并购分类理论

        根据跨国并购双方的行业关系,跨国并购又可以按照类型分为横向并购、纵 向并购、混合型并购。其中横向跨国并购是跨国企业经常采用的并购类型,即产 品或业务相同或相似行业背景的两国企业之间的并购,其目的大多是未来垄断全 球市场,获取高额利润。纵向跨国并购是指产品和业务处于不同产业链阶段的不 同国家企业间的并购行为,目标是为了稳定生产材料来源或者控制成熟渠道。混 合型跨国并购是不同国家不同行业背景的企业之间开展的兼并收购,大部分是追 求多元化经营,以抵御单一业务类型的风险。
        现代企业跨国并购根据交易行为还可以分为财务型投资并购和战略型投资 并购。前者是指资金充裕的机构和企业,依靠短期内的股权增值和分红,最大程 度的追求短期财务高成长利益,或为了弥补自身财务指标缺陷取得标的公司的绝 对控制权,凭借市场价格波动和管理能力以期短期内成功退出,谋求所投资标的 获得高额财务经济回报,此类投资并购一般不考虑双方业务上的关联。而战略型 投资并购通常是指有业务相似性或者产业链上下游关联的企业间整合协同的交易 行为,投资并购方依靠长期持有管理标的资产实现业务互补,提高企业综合能力。 同时战略型投资并购双方还会享受到人才技术等智力资源的共享,对标的企业的 话语权姿态也并不是那么强硬,有助于双方共同成长。

2.1.4企业跨国并购动机理论

        新古典综合派理论认为,企业追求规模经济降低单位成本,通过并购实现产 量规模的提高和市场占有率,企业实力增强的前提下,规模优势能够减轻赋税负 担以获得对市场的控制能力,包含此类并购动机的理论分别为规模效益理论、市 场力假说和税赋效应理论。Weston在1998年提出基于经营、财务和管理协同发 展的协同效应理论,指出两个企业并购以后将通过资源重组配置和业务整合产生 1 + 1>2的效果。新制度经济学认为企业并购是为了追求运营效率优化和交易费用 节省,交易费用理论认为推动企业并购的力量分别是寡头垄断市场中的竞争行为, 以及技术关联性决定的企业内部交易,通过产业链纵向上下游组织的并购规避市 场交易的风险。而与内部交易相比,外部多元化并购可以有效的进入新的产业与 市场,适应新的环境变化,比如经历成熟产品生命周期的企业通过跨国并购拓展 业务领域与市场份额。
        同时,企业进行跨国并购的动机是随着经济发展水平和时代背景而演化的, 跨国并购理论也是围绕着全球历次并购浪潮。19世纪末20世纪初发生的西方并 购浪潮主要集中在交通、金属制造等行业,以横向并购为主,支持这一阶段的并 购理论主体是经营协同化效果下的规模经济理论。到了 20世纪20年代,随着电 力生产技术的进步,同时因为美国反托拉斯垄断法案的实施,产业链中的利益共 同体开始联合以避免交易成本,企业间纵向并购的形式开始出现在钢铁和食品行 业。20世纪60年代,西方国家战后经济飞速发展,为了分散经营风险适应全球 市场,维护企业业绩与声誉,基于多样化经营理论和财务协同效应,企业开始进 行多元化并购获取必要资源打破既有业务容量。随着以美国为主的西方经济步入 繁荣,新一轮以金融工具创新为特点的并购浪潮席卷世界,企业利用债券筹资再 进行并购,管理5.7年之后再出售所并购资产赚取差价,此时期的并购是基于价 值低估理论,该理论认为当目标企业的市场价值由于某种原因未能反映出其真实 价值或潜在价值时,其他企业可能将其并购,此外通过与一个有累积亏损的企业 的合并,并购方企业可以达到少交甚至不交企业所得税的目的。步入21世纪,全 球化和互联网信息技术得到飞速发展,基于冲击与传导理论,一个冲击发生以后 将会对经济系统产生一系列的影响,贸易全球化和技术革命促进企业全球范围的 竞争,又驱动监管鼓励外资利用,为跨国并购创造了良好的内外部环境,本土企业放眼海外市场,追寻业务互补和技术进步。

2.2企业并购绩效测算评价体系

2. 2. 1事件研究测算法

       事件研究法(也称市场收益法)是由Dolley.J于1933年提岀,由Famas、Fisher、Jensen等于1969年完善的并且推广的,是一种研究某事件发生后资本市场反应情 况的方法,也是最常见的短期绩效评价方法之一。企业经营中的任何一项活动都 会作为一个事件产生作用,事件研究法就是对经营过程中发生的事件独立出来进 行研究,通过设立某个并购事件公告日为事件期,以并购企业或目标企业的股票 价格为研究对象,利用股票价格在并购公告前后一段时期(考察期)内的变化情 况,通过计算超额收益率(AR)、累计超额收益率(CAR)从而评价并购给企业 价值带来的影响,验证并购事件对该公司股票的价格波动反应,并对事件的影响 进行评估。

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          通过计算出的累计超额收益率变化,说明股东财富在窗口期变化情况,若 截屏2021-05-24 下午2.21.37.png 则说明企业并购活动在短期窗口期内取得了正的超常收益,若 截屏2021-05-24 下午2.22.14.png 则该并购活动给股东财富带来损失,以此衡量并购事件的绩效。

2. 2.2托宾Q值测算法

        Tobin法Q值理论由诺贝尔经济学奖获得者James Tobin在1969年提出,其定 义是企业的市场价值与资本重置成本之比。Tobin怎Q值也是股价变动法的核心, 学界通过此项单一指标评价来衝量企业并购后的绩效。其经济含义是比较企业的 市场价值是否大于给企业带来现金流量的资本成本。Tobin's Q值增加,则说明股东财富在增加,并购给企业带来了正向的绩效;Tobin's Q值减少,则说明股东财 富在减少,并购给企业带来的绩效为负值,通过对比该值事件时期变化,说明股 东价值在并购事件期间有无显著变化。
        该测算方法的计算公式如下:

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        其中,MVE是公司的流通股总市值,PS为优先股的价值,DEBT为公司的 总负债,TA是公司总资产账面值。

2. 2. 3财务指标测算法

        所谓财务指标法指的是充分挖掘财务报表中的数据信息,以经营业绩作为并 购绩效评价的标准,将并购前后的公司业绩情况按照时间的先后顺序排列,以此 来判断并购前后企业的绩效情况。可以分析一定时间段的财务状况,也可以分析 一段时间的业绩表现。这种分析方法主要使用财务指标来评价和衡量企业的经营 业绩。
这里涉及到的财务指标指的是收购整合作为一个整体之后企业财务方面的各项指标,包括整合之后企业的营运能力指标,盈利能力指标和成长能力指标等 业务绩效分析,有效的资产并购是指项目运营指标和财务体系指标得到了实质性的提高。
        净现值(NPV)是一项投资所产生的未来现金流,以资金成本为贴现率计算 的折现值与该项目投资成本之间的差额。净现值指标考虑了资金流量的时间价值, 能较准确的反映出投资项目的真实经济价值。若NPV>0,则表示项目实施后,除 保证可实现预定的收益率外,尚可获得更高的收益,NPV为正值且值越大,说明投资效益越好。

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       折现率r的计算一般釆用加权平均资本成本,分别计算股权资本成本与债权 资本成本。企业通过发行股票获得资本所产生的机会成本即是企业股权资本成本 Ke,学界一般通过资本资产定价模型(CAPM)来计算,计算公式是:

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        其中,无风险市场收益率Rf可以用当年7年期国债基准利率代替,0为上市 公司股票的行业风险系数,Rm取行业平均收益率作为市场风险收益率。
而债权资本成本则需要根据公司财务报表和资产负债率计算,最终折现率r 的计算公式如下:

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        投资回收期(Payback Period)是指项目投资后获得的总收益能够覆盖最初投 入总额所需要的时间,分为静态投资回收期和动态投资回收期。静态投资回收期 实质在不考虑资金时间价值的条件下,以项目的净收益覆盖其最初投资总额所需 的时间。具体计算分为两种情况,若项目投资后各年的净收益相同,则静态投资 回收期Pf = K/A;若项目投资后各年的净收益不相同,则£ =累计净现金流量开 始出现正值的年份数-1+上年累计净现金流量的绝对值/出现正值年份的净现金流 量。动态投资回收期是依据项目现金流量表,把投资项目各年的净现金流量按照 折现系数贴现成现值以后,求出累计净现值为零的年份。计算公式为少=(累计 净现值出现正值的年数-1)+上年累计净现金流量现值的绝对值/出现正值年份净 现金流量的现值。求出的投资回收期再与行业标准投资回收期或行业平均投资回 收期进行比较。
        内部收益率(IRR)是指资金累计流入现值覆盖资金累计流出现值,使得净 现值等于零时的折现率,代表投资渴望达到的报酬率,一般情况下,内部收益率 大于等于行业基准收益率时,认为该项目投资取得了积极效果。其计算方法可以 使用插值法,步骤为:

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2.2.4非财务指标分析法
        非财务指标是与财务指标相对而言的,它是弥补传统的仅以财务指标为评价 手段的企业业绩评价体系的一种很好的工具。用非财务指标评价企业绩效主要具 有以下三个优点:
        一是整体性。传统的财务指标仅仅站在投资者的角度作出财务评价。而用非 财务指标评价企业绩效时,各部门利益、短期利益和长期利益会得到平衡的发展。 二是时效性。企业在制作会计报表时,很多财务指标都存在滞后性,而非财务指 标则不同,它没有分期报告的限制,同时以信息系统网络化为基础,所以企业能 够及时连续追踪其实施的项目,快速解决遇到的问题。三是发展性。传统的财务 指标只是对企业过去一段时间的绩效进行总结,而非财务指标与企业自身发展战 略紧密联系,其所反映的正是那些影响企业长期发展的核心因素,并且立足于企 业整体角度而不是各个部门角度来进行评价。
        企业并购的非财务指标学术界针对不同行业没有统一的标准。互联网企业有丰富的商业模式,根据不同的模式可以分为内容服务提供商、增值服务性提供商 和电子商务服务提供商等。对于不同类型的互联网企业,其业务盈利模式、经营 方式、开发运营的内容都有差异,这些因素都会影响并购以后的绩效,因此需要 用非财务指标结合细分行业特点,更加合理全面的评价互联网企业并购绩效。
        由于财务指标是根据专业务数据计算得出的会计结论,具有很强的行业普 适性,因此针对注重流量技术和战略发展的互联网企业,必须用更加合适的非财 务指标辅以测算评价,此外企业个体差异性过大,无法总结出一套覆盖大量样本 企业的系统理论,所以需要根据案例选取适合的指标。论文将分别讨论 SUPERCELL和腾讯的非财务指标绩效,针对腾讯公司,论文将围绕所设并购绩 效设定目标展开评价。而针对SUPERCELL,论文从以下非财务指标体系考量:

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 楼主| 2021-5-24 15:15:49 | 显示全部楼层
第3 我国互联网行业跨国并购现状及绩效表现
3.1我国互联网行业发展概况

3.1. 1互联网用户规模

        新时期经济的发展和互联网技术的快速发展是分不开的,在当下产业结构调 整大环境中,以互联网为代表的数字技术正在加速与经济社会各领域深度融合, 成为促进我国消费升级、经济社会转型、构建国家竞争新优势的重要推动力。同 时,互联网支持在线政务、共享出行、移动支付等领域的快速发展,成为改善民生、增进社会福祉的强力助推器MJ。当前信息技术发展日新月异,正在步入加速创新、快速迭代的爆发期,云计算、大数据、移动互联网等快速发展,人工智能、 虚拟现实、区块链等新技术不断涌现。
        在互联网高速发展的带动下,2017年信息消费规模达4.5万亿元,对GDP 增长直接贡献0.86个百分点,占最终消费支出比重达到10%以上。随着社会经济的发展,互联网巳成为推动经济发展的新动力,是信息产业中最具发展潜力、代 表着未来消费需求变化趋势的高技术、高附加值产业BL互联网产业对国民经济 发展和对其他产业的影响日益增强,对未来社会进步、经济发展发挥越来越重要的作用。

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        2017年中国网民规模增长速度趋于稳定,互联网行业持续稳健发展,互联网 已成为推动我国经济社会发展的重要力量。截至201712月,我国网民规模达 7.72亿,全年共计新增网/4074万人。互联网普及率为55.8%,2016年底升2.6个百分点。伴随着智能手机的普及和网络流量的价格战,基于移动互联 网的信息消费已成为最具活力、增长空间最大的领域,且在人口占全国比重最大 的中国农村与乡镇地区,网络光缆与宽带端口并未真正建设完善,因此移动设备 成了互联网的重要载体。截至2017年12月,我国手机网民规模达7.53亿,较2016 年增加5734万人。网民使用手机上网的比例由2016年底的95.1%提升至97.5%, 网民手机上网比例继续攀升。

3.1.2互联网市场格局及盈利业务

        互联网技术为市场进行大数据交易提供了支持,“互联网+”推动了城市生 活智能发展,业整体向着内容品质化、平台一体化和模式创新化方向发展。在国 内以腾讯、百度、阿里巴巴三大巨头为主的互联网市场,竞争格局始终围绕着热 点领域和自身业务优势建立。

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        互联网企业的布局体现着网络与社会生活的深度融合,引领原有的经济结构 转型,发展成果惠及民生,在不久的将来,互联网技术创新将于新能源设备结合, 助力工业和农业改造升级;分享型经济普及日常生活,居民信用体系网络将建立 完善;移动设备与网络信息服务共融,搭建新型互联网金融生态系统。总之,产 业基础设施建设全力推进、应用服务创新能力显著增强、市场主体作用日益凸显、 安全保障能力大幅提升。
        互联网引领着传统行业发生改变,网络经济的持续发展也催生众多的互联网 企业茁壮成长,基于互联网所产生的经济活动的总和可以称之为互联网经济。互 联网盈利模式包括三大板块:数据中心业务收入、接入服务业务收入、信息服务 业务收入。据工信部网络统计,2017年互联网企业完成互联网数据中心业务收入 119亿元,比上年增长8.4%;完成互联网接入业务收入171亿元,比上年下降 38.1%;而信息服务收入规模则高达6469亿元,比上年增长31.3%。可见行业里 主要盈利来源于信息服务收入,具体又可以细分为电子商务、互联网金融、搜索 引擎竞价和网络游戏付费几大领域。

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        上图明显说明了互联网信息服务业务收入构成中,无论是绝对额还是增速变 化,网络游戏都占举足轻重的地位,信息资源丰富和消费升级使网络用户对精神 与品质的需求与日俱增,人们更加注重休闲娱乐。随着移动互联网的高速发展, 网络游戏作为依附于互联网的细分行业板块,也出现了新的变化o 2016年中国游 戏用户规模达5.7亿人,全年游戏产业收入达1655.7亿元,同比增长17.7%, 中移动端游戏销售收入约占市场总额的92%,新的移动设备游戏终端的出现丰富 了用户的体验和感受

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        据艾瑞咨询提供的数据统计,中国的网络游戏市场规模在2016年已接近1800 亿,首次超越了美国,成为全球最大的游戏市场。截至201712月,我国网络游 戏用户规模达到4.42亿,占整体网民的57.2%,较上年增长2457万人。据中商产 业研究院大数据库整理,2011-2017年中国网络游戏用户增加1.17亿人。2017, 中国游戏行业整体营业收入约为2189.6亿元,同比增长23.1%

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        2017年国内移动游戏市场规模达到1161.2亿元,同比增长41.7%。根据预测, 国内移动游戏潜在规模约为1981.86亿元,存量竞争格局下,通过并购重组实现 产业内资源整合趋势明显。国内移动游戏市场进入存量竞争阶段,竞争加剧、资 源向头部集中趋势明显。一方面,以上市公司为代表的国际化大企业通过并购重 组实现全球市场上的资源整合和市场占有率提升,占据更有利的竞争位置;另一 方面中小游戏公司通过被上市公司并购也可以获得行业资源和支持,实现长远的发展

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        据《中国游戏产业报告》显示,2015年腾讯和网易两家互联网公司占据我国 网络游戏市场总收入额的53%,并在2016年上半年,腾讯公司游戏收入达342.09 亿元,网易游戏收入达124.53亿元,国内两大互联网游戏巨头占据上半年中国网 游市场59.3%份额的收入,随着传统客户端游戏、网页游戏的国内市场业绩饱和, 近些年日益火爆的网络游戏直播、电子竞技带给了国内互联网游戏公司新的发展 机遇,加之海外游戏开发公司技术成熟水平高,他们自然会把目光聚焦海外市场。 但由于游戏行业全球文化背景、国际政策的不同,国内互联网游戏公司进行跨国 并购是否能够取得积极绩效增长还需要针对具体并购标的和时机考量。

3.2我国互联网行业跨国并购现状及特征

        2016年中国并购交易市场披露案例总数1182起,并购规模高达7837亿人民 币,同比增长76.9%。其中,互联网行业并购260起,同比增长126.1%,并购 披露案例数量123起,达到1108亿人民币,同比增长400%,从2012年到2016 年的复合增长率达到了 8%。本文针对腾讯以86亿美元收购芬兰游戏公司 SUPERCELL84.3%股权,该案例是2016年中国企业跨国并购按交易金额排在第 四位的并购案,是该年度互联网行业具有代表性的跨国并购案例。

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        互联网的快速发展,极大地推动了中国信息化的发展,互联网产业的繁荣与 相关企业并购重组息息相关,2012-2014年互联网行业涉及并购总额达116多亿 美元361,随着移动互联网的崛起,互联网产业中各个参与者必将面临新一轮的结 构调整,企业的发展也促使中国互联网企业的经济规模获得稳步增长,国际竞争 力不断提升。
        据清科集团数据显示,2016年上半年中国并购市场共完成交易1645起,同 比増长25.7%;披露金额的并购案例总计1182起,并购规模为7837亿元,同比 增长76.9%。其中,互联网行业并购案例为260起,同比增长126.1%;披露并购 金额的案例数123起,规模达1108亿元,同比增长400%。不管是从并购数量还 是并购规模来看,互联网行业的并购活跃度都远大于中国整体并购市场,其中,12年以来,中国互联网企业境内并购数量占比始终保持在50%份额以上的水平,而2016年互联网境外跨国并购数量则出现了明显增加,相较上年有13% 右的增幅,这充分说明互联网行业的整合继续加速。

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        近两年来,互联网行业的巨头们如阿里巴巴、百度和腾讯等纷纷凭借其在搜 索、电商、即时通讯和社交上的垄断地位,基于自身战略发展需要不断加快并购扩张步伐,巨额跨国投资并购变得日益频繁。互联网行业不同于传统行业,产品 生命周期短,技术升级更新换代频繁,行业竞争淘汰率高。我国互联网行业因其自身特殊性使其跨国并购活动具有了新的特点,以下将互联网业对比传统制造业和金融业跨国并购,以此来归纳我国互联网企业跨国并购的特点。

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        从上表可以看到,在制造业跨国并购中,国有企业依然是跨国并购的主力军, 由于跨国交易行为涉及政治和经济等问题,企业面临的不确定性较高。国企依靠 着强大的实力和资源在很多领域中都能将民企赶超,甚至在一些领域中民企是根 本没有办法涉足的,这成了国企专属的领域。但近年的并购主体却发生了变化, 虽然国有大型能源企业依然在稳步收购海外资产,但以媒体和科技为代表的新兴 产业开始逐渐受到资本的青睐,文化娱乐和互联网成为了资本的新宠,到海外去 投资并购相关企业和资产成为了另一大热点。而我国金融机构本质上归国家所有, 在改革过程中,政府对面临风险的金融企业通过并购化解风险,因此金融业跨国在并购模式方面,制造业跨国并购模式以横向和纵向并购为主,即同行业的 企业间,或者产业链上下游如供应商和销售商之间的并购。如2010年吉利收购 沃尔沃,2012年中海油收购加拿大尼克森公司,2017年中国化工集团收购瑞士先 正达农业与种子公司等等。我国制造企业在跨国并购中的支付方式方面,由于跨 国并购经验不足、国内资本市场开放程度缓慢等因素,中国企业在选择跨国并购 支付方式时主要资金来源于自有资金、专项基金和企业应付利息,也包括涉及大 量资金的银团贷款。但近年来随着国内资本市场的不断发展,我国企业在支付方 式上也开始对接发达国家模式,与国际并购接轨,如采用股权支付、换股支付、 特殊融资工具等,支付方式开始走向多元化。如2004年底联想并购IBM PC时, 虽然实际交易金融高达17.5亿美元,但通过引入其他投资人,只需支付三分之一 的现金,剩余都是通过股票和债务完成收购。
        金融业受“分业经营,分业监管”限制,主要以横向的强弱并购为主,强弱 并购是为了利用相同企业并购增加抵御系统性风险的能力。但这也同时降低了金融体系的效益,这也造成了金融业各类企业经营方式、服务对象和业务品种趋 于单一等同质化现象,并购资金支付方式大多通过股权转让收购或者支付现金
         然而,互联网是一个自由的行业,在各方面并没有太多的限制°在互联网在 国内兴起的最初的一段时间之内,因其无门槛性和创造性强等特点,各种草根创 业者和民间企业就开始在该行业中抢占自己的地盘了,也就是在那一段时间之内 成就了现在的新浪和腾讯等四大门户网站以及天涯猫扑等强大的论坛,这其中还 有各种细分领域的巨头。互联网行业的跨国并购更多的是一种追求利益最大化 的自主行为,互联网公司通过对其他公司的兼并,实现了自身业务范围的扩展, 并且通过对互联网用户粘性特征的充分利用,快速实现用户流量的吸纳。互联网 公司的经营是以客户为基础的,网站通过用户浏览来赚取流量和广告费,企业的 注册用户的数量都代表这未来的潜在流量,提升用户数就意味着提升市场占有份 额,互联网行业可以细分为移动互联网、网络游戏、电子商务、网络服务、文化 传播、IT等六个细分行业。只要并购双方企业所处的领域不一样,那么我们就可 以把它归为多元混合模式并购。而随着融资支付手段的更新,互联网企业十分 注重现金流量和资金周转,且有很强的融资需求,从互联网企业的启动初期的到 后期的运营推广都需要强有力的资本支持,所以互联网企业在激烈的市场竞争中, 资金成本巨大,许多互联网企业成立之初经营亏损,因此互联网企业懂得最大化 财务杠杆效应减少支付成本,联合财团收购应运而生。

3.2.1并购业务多元化

        我国互联网初期并购类型主要是同类型产业并购,大多是同类型的电子商务 企业互相横向并购,如今互联网企业并购呈现混合互补型并购现象,随着“互联 + ”、“物联网”等概念的相继提出,互联网企业逐渐开始与传统行业进行战 略合作,主营网络社交的企业可以去并购游戏公司、影视传媒公司等ML比如阿 里巴巴集团28.8亿美元入股大润发等传统零售超市,腾讯参股华谊兄弟等等°互 联网企业并购传统企业后可以实现销售渠道的改善、产业流程的创新和跨界并购 的重生。
        我国互联网企业从之前的横向并购以追求企业规模扩张,到现在开始转向产业链整合及多元化混合并购方向发展。某种程度上说,互联网也是传统行业的延续,比如通过线上操作和线下体验的方式发展020业务;比如通过纵向并购控制下游业务质量,携程网入股汉庭酒店作为其下游服务方。
        企业多元化经营可以分散风险、増加融资机会、在原有业务基础上开拓新的业务增长点、提高企业声誉和品牌效应等优点。大多数互联网企业是在原有的平台与用户基础之上拓展新的领域,互联网企业通过并购其它企业来实现在另一个领域的开拓,通过互联网用户粘性的特性,很快将自己原有用户,扩大到新的产品或服务上来。本文所分析的腾讯并购SUPERCELL属于互联网多元化并购,是在腾讯原有的用户基础之上,补强的手游领域短板,运用腾讯在中国市场中的声 誉和品牌,使SUPERCELL的手游产品在国内市场取得成功。

3. 2. 2马太效应凸显

        不少行业都存在马太效应,但由于网民、广告主、企业经营等方面的特点不同,马太效应在互联网行业得到了放大。比如搜索引擎、网络购物、即时通信、 网络安全软件等垂直互联网行业,排名第一的企业往往占据了 80%份额以上的行业收入。中国互联网行业的“马太效应”日益明显,即强者愈强,弱者愈弱的趋势近几年里,为了调整利润结构,发展新业务,三大互联网巨头企业都在大规模收购,如阿里巴巴并购巴基斯坦电商DARAZ,百度并购Uber等,大数据资源的规模和技术的壁垒让无数中小型互联网公司崛起的难度加大。随着资本并购的运作越发凸显,我国互联网行业很快就要进入以阿里巴巴集团、百度集团、腾讯集团(BAT)三大巨头为首的寡头垄断时代。除此之外的互联网企业在争夺存量剩余的市场份额中也竞争激烈,如京东收购沃尔玛,乐视网收购乐视影业等等。 从短期看,市场上出现的互联网巨头企业必然会给行业内部带来震动。但从长远的角度来看,互利共赢、优势互补式的并购活动能够起到协同作用,有助于提高行业的议价能力,把市场一起做大做强。
        而在网络游戏行业,中国移动游戏上市企业移动游戏营收前十名中,2015, 腾讯营收213亿元,网易营收78.9亿元,两大巨头占据了 70%的份额,2016 腾讯营收386.49亿元,网易营收181.01亿元,两者相加占据82.8%的市场份额, 头尾差距进一步拉大,表现出互联网巨头企业的绝对优势。

3. 2. 3全额收购为主

        互联网企业并购的主要目的是获取核心技术,从而获得更高的市场占有率, 市场经济条件中的资源是有限的,与传统行业一样,互联网企业也希望通过并购 获得有技术价值或创新价值的互联网资源,互联网公司利用并购希望做到对资源 的抢占与控制,比如优酷收购土豆,就是对视频资源的竞争。
        互联网企业的竞争有的时候并不是产品之间的竞争而是市场之间的竞争,因 为它们在产品方面存在着大量的同质性。互联网企业通过并购还可以获得足够的市场份额,前文曾提到后期由于消费粘性的存在往往需要花费高得多的成本去吸 引竞争对手的用户,如果失去了并购先机,再去吸收竞争对手的用户就会需要非 常高的成本,只要并购成本小于吸引用户的成本,并购即可达成。
        通过以上分析,从技术角度、市场角度、资源角度,互联网企业全额收购更有利于自身企业价值的提升。因此,在互联网企业并购中,使其成为自己企业的全资子公司比率较高。

3. 2. 4跨国并购地域扩展

        随着互联网行业纷纷迈出国门,并购交易行为也逐渐从国内蔓延到了全球市 场,由于互联网行业对于资金融通的需求十分强烈,而上市无疑是快速获得资本的最佳渠道,另一方面,国内股市上市门槛高,须连续盈利三年且累计净利润不 低于3000万元,审核内容多流程复杂,占用时间长°而海外股市对企业盈利性要求低,审核速度快,因此登陆海外股市作为互联网等大批高科技创新型企业的最 高战略选择。因此我国互联网门户与媒体、搜索引擎、电子商务代表的大型互 联网公司几乎都是在海外的上市公司,如在美国纳斯达克上市的企业之中有40 多家中国互联网企业,这些企业非常明显的VIE (Variable Interest Entities)架构, 即境外上市实体与境内运营实体相分离,比如百度、新浪、搜狐、网易、阿里巴 巴等大型企业。同时,国际资本也在影响着互联网企业的资本运作,使其不断调 整股权与资本,可见,国内互联网企业跨国并购地域分布必将越来越广阔。目前, 互联网企业跨国并购标的企业所在国分布全球,企业布局全球化的时代特征凸显, 综合2015年以来互联网企业跨国并购案例,并购事件基本分布在亚洲、欧洲、北 美洲和南美洲等地区,其中欧洲是最重要的投资目的地。

3.3互联网代表性企业跨国并购绩效及存在问题

        2014年以来,由于互联网行业内竞争的加剧,国内行业并购事件愈发频繁, 包括美团和大众点评、滴滴与快的、58同城与赶集网、携程与去哪儿网等等案例, 涉及金额超不断创新高的同时开始走向国际化。

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        中国对国外技术的需求用以满足中国市场的空缺,以及开展国外市场寻求新 的增长点这两大因素驱动了大量跨国并购事件,但近三年来中国互联网企业跨国 并购的效果却喜忧参半。比如,百度于2014年12月投资美国知名租车应用Uber 以建立合作关系,虽然不久便在百度导航地图中增加了 Uber叫车功能,但在出行 领域的合作以后便鲜有绩效,反而在两年后将标的公司的股权转手让给了滴滴打 车。阿里巴巴曾在2015年8月向印度电子商务公司Snapdeal投资了 2亿美元, 以此开展在印度市场展开与亚马逊的竞争,但是2016年Snapdeal的母公司公布 的财报称前一年岀现1.95亿美元的亏损,并购绩效短期内为负。
        腾讯公司在2011年第三季度财报中披露,其花费2.31亿美元收购美国游戏 开发商Riot Games,完成此次交易后持股92.78%。完成此次交易后,Riot成为腾 讯控股的首家美国公司,仍由原创始人及管理团队全权负责,独立运作。虽然在 交易之初由于收购无形资产摊销、相关税费及股份薪酬开支影响,当年净亏损超 4亿美元,但是根据美国市场调查公司SuperData公布,2013年Riot收入达到 6.24亿美元,成为全球收益排名第二的游戏,而2013年4月至2014年3月,Riot 旗下的产品《英雄联盟》的收益已经达到9.27亿美元。中国在线旅游服务互联网 企业携程于2016年初以1.8亿美元投资了印度最大旅游代理公司MakeMyTrip, 同时获得该公司的董事会席位,根据携程2016年第四季度的财报显示净收入同比 增长76%,而并购标的企业MakeMyTrip公司2017年第三季度总收入为1.529亿 美元,同比增长84%。国内电子商务巨头阿里巴巴在2016年获得东南亚电商 Lazada的控制权以后,国际零售业务的营收达1.68亿美元,与去年同期相比增长 123%,占总营收比重翻倍至4%。这些代表性企业的绩效考察期内均表现为正。
        论文所讨论案例网游行业处互联网细分行业,从市场覆盖范围来看,以腾讯、 网易、完美世界为代表的中国游戏厂商在2016年跨国并购热情高涨。虽然中国已 经超越美国和日本成为全球最大的游戏市场,但国内市场竞争的激烈程度也在不 断加剧,使得本土游戏厂商逐渐将下一步增长希望寄托于海外,并将自身优秀的 产品经验和运营模式向其他国家输出。一些代表性国产自主研发精品游戏在本土 市场获得成功后纷纷试水欧美和东南亚市场,并获得多个国际性游戏奖项。

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         2014年掌趣科技曾对国内互联网游戏公司玩蟹科技与上游信息完成股权收 购,但是当年半年报净利润的结果却与并购时的承诺相差甚远,完成程度仅有 15%;华谊兄弟收购广州银汉科技,也被视为娱乐信息和互联网产业的合作,但 并购之后的半年净利润也仅有承诺利润的24%,随后华谊兄弟的股价也出现下跌。 这些显然都是绩效不佳的并购案例。可见随着国内游戏市场趋于饱和,国内并购 绩效难以理想的情况下,并购标的开始转移到海外,凸显了国内互联网游戏公司 通过跨境并购寻求新的业绩增长点的决心。相比2015年超过400亿元的并购金额, 2016年移动游戏相关并购案例的金额约为329亿元。其中最大的一笔收购事件是 世纪游轮305亿收购以色列游戏公司Alpha,其次就是本文所探讨的腾讯86亿元 收购芬兰手游开发商SUPERCELL。
        我国企业进行海外并购活动自改革开放以来仅有30多年的历史,与西方国家 相比我们的经验并不丰富,在融入经济全球化的过程中,我国企业会面临各种风 险与困难,其中由于文化背景与政治制度的差异,我国企业有可能在海外遭到别 国的排斥,其次,我国海外并购的相关法律法规及管理机制并不完善,也在一定 程度上制约了跨国交易活动的顺利发展。综合本文所研究的案例绩效结果,论文 总结出以下影响互联网企业跨国并购绩效的问题:

3.3. 1资本驱动并购,缺乏战略规划

        从行业发展周期来看,我国互联网产业还远没有进入成熟期,从众多互联网 巨头公司与传统行业融合的趋势来看,未来仍将是信息与网络的经济模式,因此 市场中的资金会源源不断的投入到互联网和信息科技行业,从2015年初,中国互联网行业迎来了前所未有的并购高潮,产生了诸如滴滴并购Uber中国、美团并购 大众点评网、携程并购去哪儿网等若干并购案,伴随的背景则是资本市场在迅速 膨胀以后的收缩,互联网行业内脱颖而出的巨头企业联手垄断了市场,其背后的 投资方深知若再进行竞争会造成两败俱伤的结果,因此并购就成为了企业背后资 金方的最后选择。以滴滴并购Uber为例,两者在并购前通过多轮大量融资和主动 让利亏损以争夺用户,而合并则可以使得用户的选择减少,两者不再竞争相反通 过获取定价权提高服务价格,从而实现转亏为盈实现利润增长。
        由于互联网行业交易大多背后存在巨额资本的推动,投资人需要通过交易渠 道退出以盘活资本。仅在这样的驱动力下,企业在跨国并购时有时会忽略战略规 划与尽职调查,盲目进行资本驱动下的交易而缺乏长远考虑,最后影响并购绩效。 比如深市A股上市企业顺荣三七互娱网络科技股份有限公司在东方证券的资本支 持下,利用其旗下东方星晖并购基金杠杆并购日本知名游戏公司SNK,由于标的 公司被全面控股,其金额会计入顺荣集团的财报当中,对其估值起到巨大提升作用,但是相比于资本层面,此次并购的战略规划不足,仅仅是为了获取日本企业 的产品IP,希望能够依靠授权代理坐享其成,缺乏对并购标的的尽调与战略融合, 其结果自然是以失败告终,并购方企业年报显示并购之后2年内企业盈利水平下 降幅度超过7%。

3. 3.2智力资本缺乏整合,运营管理不当

        某些互联网企业并购海外企业后倾向于更换目标公司的管理层,派本国人员 驻扎,但有的国家和地区劳务保护法律严格,并购后更换或者辞退管理层和员工 的做法很可能会导致并购后整合的失败,企业投资并购之后对于人才技术等资源 并未良好整合,有些企业在获得海外公司的资产以后,仍然按照中国的企业运营 模式管理,很可能造成管理不当与智力资本的流失,这无疑需要并购企业灵活运 用管理手段。此外由于成长中的标的企业估值都较髙,如果运营管理不当,便会 造成沉重的收购负担。比如腾讯于2015年花费1300万美元投资并购的Scaled interface公司,该标的公司由谷歌前员工创立,开发人工智能和机器学习工具, 但收购以后,标的企业从创始人到一半以上技术人员流失充分说明了腾讯并未利 用好最有价值的智力资源,该笔收购成为了一个败笔。
        同时,互联网因其重流量轻资产的财务特质而区别于传统行业,但我国一些 企业在并购完成以后依然单纯的考核盈利指标和资产周转能力,忽视了符合互联 网行业特点的财务与业务指标。以货币单位计量的财务指标虽然为投资者提供了 方便直观的企业信息,但是忽略行业特征只考虑传统盈利和资产负债等指标,显 然不适应关乎现金流量、投资回收期以及用户活跃度等指标的互联网行业,而这 些指标恰恰关系着企业的长远竞争力。比如联想公司在考察并购IBM的绩效时, 就不完全按照是否完成财务计划来考察,而是参照了其他例如产品维修比例、员 工工作尽力程度等业务因素细致考察。

3.3.3井购类型失误,业务差异性大

        企业并购模式选择有误,并未结合互联网行业业务相似性进行匹配。而我国 一些企业仅仅为了追求利润选择互不相关的领域进行交叉并购,业务风格与品牌 特质无法融合,造成了负面的并购绩效。如2004年,数字媒体企业TCL公司开 展多元混合型并购,收购了法国汤姆逊公司的彩电业务,双方还合资成立了 TCL 汤姆逊公司,同年TCL公司还收购了法国阿尔卡特的移动电话业务,由于标的资 产处在人力运营资本较高的欧洲,而彩电行业又处在衰退期利润低下,双方产品 市场差异性较大,结果汤姆逊公司并购以后持续亏损,TCL汤姆逊合资公司也在 —年后宣布破产。而比如Facebook收购Whatapp公司这一案例,两者同属互联网 社交族群业务范围,双方属于横向并购,交易差距小利于整合,并购以后双方均 取得了当年利润水平的增长。

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 楼主| 2021-5-24 15:54:30 | 显示全部楼层
第4 腾讯并购SUPERCELL案例介绍
4.1腾讯公司简介

        1998年11月11日,在华强北赛格科技创业园的老楼里,马化腾、张志东、 许晨晔、陈一丹、曾李青五人共同创立了深圳市腾讯计算机系统有限公司。公司 最初在寻呼机普及的时代背景下,利用网络想构建网络寻呼系统。次年团队依靠稳定的技术水平和创新的眼光开发了即时通信工具QQ,让公司成为中国首家盈 利的互联网企业,并在之后的几年里积攒了规模十分庞大的用户,2002年QQ 线用户突破300万。2004年6月16日,腾讯公司在香港联交所主板公开上市(股 票代码00700) , 2008年被港股纳入香港恒生指数成分股之一。2010年QQ在线人数破亿,腾讯微博也在随后上线,甚至成为了网民和中央领导在开放的网络平 台上交流的平台,2017年微信和WeChat的合并月活跃帐户数达9.38亿。腾讯是目前中国领先的互联网增值服务提供商之一,也是屮国服务用户最多的互联网企 业之一,主要业务涵盖了科技、媒体、通信三大业务范围,是中国互联网行业最具代表性的公司。

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        腾讯把连接一切作为战略目标,以微信和QQ为核心产品提供社交平台与数字内容两项核心服务,在核心外进行泛娱乐化业务领域的大布局,同时通过战略投资和自行组建形成了互联网生态三大服务范围。目前,腾讯公司的业务架构体系分为七大事业群,各部事业群将社交、金融、娱乐、咨询、工具、平台、 人工智能皆放置于互联网平台,构造联网的生态。

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        2016年,腾讯公司实现总收入1519.38亿元,同比增长47.7%,年度净利润 414.47亿元,同比增长42.4%。从每年定期公布的财务报告可以看出,腾讯公司的营收主要来源于增值业务、广告收入、企业服务与投资回报。而其中超过75% 的营收来自于以网络游戏和会员付费为主的增值业务。2004年腾讯开始进军网络游戏产业,从最初的代理摸索,到之后的代理与研发结合,游戏业务为腾讯奠定 了自己的商业模式。依托自己强大的国内游戏运营实力,腾讯侧重对游戏产业链上下游的并购,通过并购整合资源提升其控制全球游戏产业格局的能力。2011以来,腾讯收购了《英雄联盟》开发商Riot Games,入股暴雪公司,一直到2016 年大手笔收购SUPERCELL,腾讯通过游戏市场不断加强自己在互联网产业链上游的实力。
        截止到2017年12月,腾讯在中国上市公司市值500强榜单稳居第1位,首次进入全球财富500强榜单,港股市值达5064.35亿美元,是亚洲目前市值最高 的企业。腾讯坚持自主创新,树立民族品牌,关于未来的战略布局,腾讯表示现有领域的构造上坚决打造强大的生态格局,以科技加文化为核心要素,构建数字 化革命时代的共享与互联网经济。

4.2 SUPERCELL公司简介

       2010年6月,Ilkka Paananen带领着另外5名合伙人在芬兰赫尔辛基创办了 SUPERCELL (超级细胞)公司,如今是全球知名的移动游戏开发公司,公司在 东京、北京、旧金山和首尔设有办事处,其研发的游戏在使用苹果ios和谷歌Android操作系统的平板电脑和智能手机上运行。公司主营手机游戏开发,并通 过游戏过程中的小额支付赚取利润,该游戏经由公司员工进行游戏测试以后,再 在加拿大的itunes App Store进行进一步测试,如果市场反应较好,再通过iTunes进行全球推广。

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       截至并购前的2015年,SUPERCELL拥有180名员工和5间工作室,仅有四 款产品在运营,营业收入却达到了23.3亿美元。在经营方面,公司成立初期所开 发的《卡通农场》、《部落冲突》等游戏产品投向市场后,产生的收入从每天70 万美元一直达到240万美元,创下了手游开发商的辉煌。其中,公司开发的《部 落冲突》这款游戏自发布以来一直占据iPhone和Android畅销榜前10名。

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        2012年推出的《部落冲突》已经成为了 SUPERCELL公司收入的中流砥柱, 从推出至2015年累计收入达50亿美元,2014年,其第三款产品《海岛奇兵》举 行公测,该游戏不到一年的时间便取得了全球手游综合收入榜前十的成绩。 2012-2015年,公司营业收入从1.01亿美元快速增长到23.3亿美元,税前利润增 长至9.46亿美元。2015年SUPERCELL公司还提出了一项员工股票回购计划, 该计划总金额达到了 1.28亿美元。公司旗下主要游戏每日活跃用户(DAU)人数 均已经突破1千万。SUPERCELL每个游戏产生的平均收入大约为7.9亿美元,相当于大多数同类游戏公司在全部运营阶段所能创造的财富。这些不同类型的游 戏在全球广受欢迎,充分印证了SUPERCELL团队的高水准的专业技术与创意构思。

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        公司成立以来,始终坚持精品产品的策略,虽然只有四款游戏主线运营,但每上线一款便能够取得市场成功,这背后是严苛的产品筛选能力和精益求精的测 试态度。其次,SUPERCELL注重游戏世界中玩家的社交构建,提出要做出汇聚 全球化玩家的经典游戏,并及时进行玩法的创新,搭配多种流行游戏模式和元素, 产品多元且富含社交趣味。而且,公司以小规模的团队形式存在,每一个研发团 队都是公司组织的一个细胞,公司没有领导办公室,不到200 A的盛司有七十多 个是研发人员,每五到七个研发人员组成一个研发小组,直接与CEO;剥接,迅速 开发产品,迅速作出决策,迅速淘汰产品。较少的官僚层级使得管理成本大大降低,扁平化的交流促进了技术的发散和思维的碰撞,形成了尊重创新和人才的工 作氛围,SUPERCELL正是如此坚持质量与品质,才能够取得市场和用户的认可。

4.3腾讯并购对象选择及绩效评价目标设定

        早在2011年1月,腾讯宣布成立腾讯产业共赢基金,初始规模7.6亿美元, 这笔海外并购基金是腾讯进行投资并购的重要资金来源。腾讯投资并购部的副总经理曾说,有两类公司是腾讯愿意投资的,一类是在腾讯帮助下能够成为更好的 公司,另一类是腾讯需要的公司。细看腾讯的投资版图,可以发现腾讯在遇到与公司业务特性相符的项目时,其出手控股会毫不犹豫的使用大笔资金投入,以期 获得来自于收购标的带来的利益回报。论文重点以腾讯自身业务发展为出发点, 通过对其并购对象选择的分析,衡量交易行为是否增加了腾讯的企业价值,检验 其是否达到了以下几方面绩效设定目标:

4.3.1实现多元化布局,提高盈利水平

        在触及游戏市场之前,腾讯主营业务围绕着社交展开,但是社交的变现能力 太差,使得公司盈利水平一直不高,随着移动互联时代的到来,以互联网游戏为入手点的互联网企业跨境并购持续升温,腾讯也在深入布局移动游戏市场。在产 能过剩、增速趋缓、产业结构深度调整的背景下,移动设备和互联网游戏市场成为了新兴市场,其所占市场份额不断扩大,收入逐年递增且维持较高增速,在国 内尚缺乏优良标的企业的背景下,并购海外优良资产越来越成为腾讯拓展新业务, 提升行业核心竞争力的有效途径,也是腾讯优化资源配置与创新发展的战略举措。

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        2015年移动游戏拥有超过全球游戏行业总收入30%的市场,进一步激发化了 腾讯关注国内外各类游戏公司的运营状况,进行资本运作布局全球市场,在收购 SUPERCELL之前,腾讯对游戏行业的投资项目就已经超过了 50个。以2016 度为例,在收购SUPERCELL之前的2016年5月27日,腾讯投资3000万获得 YG 4.5%的股权,成为YG公司的第四大股东,2016年的6月6日,腾讯以每股 20.23美元战略投资易车网(BITA) 7.1%股权。2015年,腾讯收购了《英雄联盟》 的开发商Riot Games成为了 PC游戏领域的全球领导者,但是在移动游戏领域, 腾讯依旧在设法通过结盟和收购提高其海外形象。因此收购世界顶级的手游开发 公司符合腾讯公司长远发展战略,实现客户端和移动端两大渠道的双赢,创造多 元化的规模和营收。
        此外腾讯拥有 Epic Games, Activision Blizzard, Glu Moblie 等公司的股份; 釆取与外部开发者合作、紧跟领域前沿、将游戏带回国内以及针对国内PC和移
动端市场的内部IP投资等。这不仅使腾讯成为全球顶级的游戏公司,而且使腾讯 在游戏行业的收购经验丰富。对于腾讯而言,需要吸收更有技术水平和创新能力 的开发团队,因为移动端游戏的生命周期要短于PC客户端,在竞争激烈的互联 网游戏市场,用户会不断提高对产品质量的要求,精品的高质量产品在未来将获 得更多的市场青睐。
        互联网企业的竞争本质是流量和客户粘性的竞争,在协同阶段的粘性更为重 要。自从2007年开始,腾讯一直秉持以细分品类策略开拓游戏市场,确立以深度 运营作为手段耕耘精品的方法,以前瞻性思维将业务资源和经营重心从PC端游 转移至手游,引领腾讯接连创造了全球网游史上的多个里程碑,实现了 PC和移 动游戏市场双端国内份额第一。至本文涉及并购案例发生前的2015年,网络游戏 收入565.87亿元,同比增长26%;智能手机游戏收入约213亿元,同比增长53%; 腾讯公司2015年净利润288.06亿元,同比增长20.98%。因此,本文将探究通过 对标的公司的并购,腾讯是否能够保持如此游戏领域强劲的同比增长率,能否实 现其战略布局成为国内移动游戏市场领头羊,能否提高净利润达到增加企业盈利 水平的设定绩效目标。

4.3.2吸收创意技术,提升产品竞争力

        作为高科技和智力密集为主要特点的互联网企业,公司长期积累的无形资产 所拥有的经济价值其核心的意义是指知识的沉淀和人才的质量,通常也被解释为智力资本。人才和知识的力量就是一个企业最核心的竞争能力,是企业的继续发 展的动力源泉。企业国际化进程中,难免会和发达国家进行国际竞争,对于那些拥有特色的技术专利和知识产权的企业或公司,唯有跨国并购是打破垄断和技术 障碍的最佳路径,从而快速、高效和安全低风险的获得高新技术。2005年腾讯收Foxmail软件及其有关知识产权的协议,包括张小龙在内的20余位开发团队成 员也在其中,2010年,张小龙带领的团队开发出移动社交软件——微信,市场接受度极高,迅速获得了巨大成功,也让腾讯在互联网时代占据了领先地位。可见, 人才智力资本对于互联网企业至关重要。
        在中国经济增速趋缓、传统制造业去产能、去库存及新增长动能尚待孕育的 背景下,以网络经济(含网络游戏)为代表的新经济仍然可能成为今后若干时期重要的增长点。汲取外部创新创意资源,走交叉创新、集成创新之路,不失为破 解创新创意瓶颈的有效路径之一。2015年全球移动游戏收入排行中,腾讯仅有一 款产品进入前十名,因此本文设定腾讯并购标的公司之后,能够有效吸收标的资 产先进技术,发挥人才价值,促进知识共享的同时实现技术人才协同效应,达到提升新产品市场竞争力的设定绩效目标。

4. 3. 3开拓国际市场,提高市场份额

        企业之所以进行跨国并购,其实本质是进军海外的一种方式或一个步骤,完 美世界在2006年就曾经将日本最大的游戏运营公司C&C Media收购,成功借助 本土优秀开发团队开拓日本市场。全球化战略行为本身代表着一种信息与引导的 机制。拥有实力进行海外战略的企业,就如向同在资本市场上传递正能量一样, 诠释了自身的实力和乐观的预期,可以有效促进企业的股票价格上扬。在全球化 的布局中也可以享受到各国在税收上的优惠公共政策。
        在传统产业产能过剩、宏观经济增速趋缓、产业结构深度调整的背景下,移 动互联网和网络游戏市场为新兴市场,其所占市场份额不断扩大,收入逐年递增 且维持较高增速。并购越来越成为腾讯拓展该类业务、提升核心竞争力的有效途径,也是腾讯优化资源配置与创新发展的战略举措。

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        由上表可见从2013年以来,网络游戏海外收入几乎每年以翻番的速度増长, 成为我国互联网产业收入的重要支撑力。一方面由于国内游戏开发运营商的技术 实力不断提升,出口海外的产品得以在激烈的国际竞争中脱颖而出,另一方面海 外互联网游戏市场的运行制度与利益分配秩序相对规范,为国内互联网企业跨国 并购创造了良好的外部条件。据《2017年中国游戏产业报告》显示,2017年中国 自主研发网络游戏海外市场实际销售收入达82.8亿美元,同比増长14.5%,和五 年前相比增长近15倍。近几年,全球市场偏好已由大型多人在线游戏逐渐转为智 能手机移动端游戏。预计2016年移动游戏将拥有超过全球游戏行业总收入35% (估计约995亿美元)的市场,这也激发化了腾讯关注国内外各类游戏公司的运 营状态、开拓移动游戏市场的动能。

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        可见腾讯在海外游戏市场中,对移动游戏布局主要集中在韩国和东南亚,欧美市场布局相对薄弱。由于我国近几年游戏市场的热点多来源于游戏娱乐产业比较发达的韩国,因此腾讯在韩国并购的项目数量最多,11个项日投资耗资总额超6亿美元,除了韩国外,美国是其第二个重要并够选择地区,此外,在东南亚国家如泰国、印度、新加坡等国也有战略布局。因此本文设定设定腾讯并购标的公司之后,能够扩大自己产品在全球市场的分布与市场份额,弥补之前全球布局盲点,进一步获得全球品牌影响力。

4.4跨国并购契合点分析及实施过程简介

         结合以上对双方公司的介绍和对腾讯并购动机的了解,可以发现SUPERCEL
         在如下方面契合腾讯的并购目的:

4. 4. 1标的资产提升盈利能力与市场份额

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2015年,在全球游戏约91.8亿美元的市场份额中,腾讯获利8.7亿美元,
        SUPERCELL则有2.3亿美元收入,二者市场份额之和可达约11亿美元,约占同 期全球游戏市场份额的11%。不论产业规模还是公司品牌而言,运营平台与游戏 开发商结合意味着商业与创意的双向整合。腾讯控股收购SUPERCELL后,不仅 可以提升腾讯游戏产业在国内市场上的影响力及曝光率,而且可以显著增强腾讯 -SUPERCELL联合体在全球游戏市场的竞争力,激活潜在游戏玩家,持续拓展游 戏市场份额。对SUPERCELL而言,通过腾讯可以低风险的积累用户经验与数据, 获得对亚洲用户与市场更深度的认知。通过腾讯成熟的社交网络平台及渠道对现 有的游戏进行交叉推广,SUPERCELL游戏将从中国的多个应用商店和游戏平台获得更大的发展空间,通过交叉推广将其在中国的市场份额提升一个高度。
        腾讯设法通过投资和收购提高其在全球移动游戏领域的地位与形象,因此收 购世界顶级的手游开发公司符合腾讯公司战略目标,SUPERCELL作为2015年全 球用户数最活跃,营收能力涨幅最快的企业无疑是腾讯强强联合的不二选择,并购对于腾讯移动游戏增值业务收入将有巨大推动作用。在此背景下,腾讯斥资86 亿美元(约合566亿元人民币)收购芬兰手游开发商SUPERCELL,则是看重标的企业的盈利能力可以与公司的经营发展产生协同效应,未来将有助于腾讯提高 企业资产质量和盈利能力。

4. 4. 2标的资产完善全球布局与产品线
        腾讯在欧洲游戏市场份额薄弱,全球营收不均衡,SUPERCELL地处芬兰, 用户辐射欧美,SUPERCELL旗下产品侧重社交,游戏多以部落的形式把世界各 地的玩家聚集在一起,能够带动腾讯手机游戏业务在欧美乃至全球市场的扩展。

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        在腾讯所擅长的主流游戏品类中,PC端游戏一直是贡献其增值服务收入的主 要构成元素,但是2015年半年报显示,腾讯网络游戏收入增长32%至人民币 171.24亿元,该项增长主要来自智能手机游戏的贡献。伴随着移动手游的高速成长,PC端游收入已经明显的下滑,整体已经开始岀现了低迷状况。
        而SUPERCELL公司的几款移动游戏侧重社交,利用部落联盟的形式把全球 各地的玩家聚集在同一个平台,活跃部落超过2000万个,此外,其产品创新游戏 玩法,利用策略+竞技的复合模式开辟了新的市场,避免重复竞争,旗下的产品 玩法丰富,元素多元,其产品恰好可以弥补腾讯移动端产品库,提升整体产品质 量。因此收购SUPERCELL是腾讯顺应市场偏好、契合公司全球发展战略的主动 选择,可以将腾讯游戏收入中的移动游戏市场份额由三分之一提升到二分之一以 上,继续保持公司在游戏市场的全球领先地位。因此,收购SUPERCELL可补充 腾讯在手游发展领域的短板,是腾讯实现游戏全球化重要布局的重要一环,与其 发展战略高度契合。

4. 4. 3标的资产促进人才交流与技术进步

        SUPERCELL的优势则在于其拥有手游领域独特的知识产权及员工持续的创 新能力,对手游领域产品不断迭代突破的能力。对SUPERCELL而言,只有双方 对产品达成一致的认知态度才能推动品牌价值的提升。可以与腾讯拥有的其他公 司相互学习,是SUPERCELL创始人兼CEO Ilkka Paananen所看重的。腾讯集团 下的Riot Games在电子竞技游戏领域已经取得了成功,而SUPERCELL则刚开始 对这一领域进行探索;收购完成后,可以增强SUPERCELL与Riot Games面对面 合作学习的渠道与机会,提升SUPERCELL在电子竞技游戏领域的研究开发能力。
        与此同时,SUPERCELL公司也在寻求更大发展平台。作为手游行业中策略类型游戏生产商的代表,SUPERCELL公司具有快速的市场反应能力和高水平的创新能力,累积多年的国际市场的品牌力量、技术、组织文化、创新精神等一系列优质的无形资产,包括企业独有的容错机制和产品质量提升策略。这对于腾讯提升公司管理水平,增强其在游戏行业的市场竞争力无疑是一个重要的加分项。
        腾讯在此次收购之前,已经实全球PC游戏市场的领导者,但与此鲜明对比的是自身的手机游戏研发能力薄弱,智力资本不足,而SUPERCELL正是以其精品高质的产品和严苛的标准立足于游戏领域,无论是创意还是人才都能够反哺腾讯,让其有机会吸收世界顶级游戏开发思维和技术,改进现有产品,这种专研用户需求的精神在不久的将来帮助腾讯创造出更多自主研发产品。
         SUPERCELL的公司人数规模并不大,日常工作基本是以一个个细胞型团队 合作模式开展,公司管理以腐平化为特点,交流便捷效率较高,对产品淘汰具有决策权的只有研发创意人员,而不是领导层。且公司敢于创新追求自由的品质契 合腾讯合作创新、进取自由的价值观与管理理念,若腾讯并购SUPERCELL以后能够不影响员工原有自主创造精神和高质高效的工作氛围,那将最大程度的实现 并购双方的企业文化融合,更好的实现意识形态上的合并。
4. 4.4腾讯并购SUPERCELL交易过程简介

        但此次交易触发点,却是源于日本软银公司出让所持SUPERCELL股份的计 划。自2013年软银以220亿美元收购美国通信商Sprint之后,便谋划将其和T —mobile合并,以此打造一个能够与美国AT&T和Verizon抗衡的通信王国,但被美国监管部门以“反垄断”的名义否决。因此软银不得不投入巨资更新Sprint 的业务,导致公司股票价格承受了来自市场的巨大压力。为拉动股票价格回升, 软银于2015年第3季度和2016年第1季度分别推岀了 10.9亿美元、44亿美元的股票回购计划,导致软银的总债务在2016年第2季度一度高达1082亿美元。为 了填补公司债务,调整公司全球资产配置状态,软银决定出让所持SUPERCELL 股权。腾讯鉴于以上契合点考量,在此前提下决定实施SUPERCELL的并购活动。
2016年6月21日,腾讯董事会宣布,经与SUPERCELL协商后,中国最大 互联网社交娱乐公司腾讯控股披露,腾讯控股、腾讯全资财团及其子公司(统称 买方)与软银联署公司、若干SUPERCELL员工股东及SUPERCELL的若干前员 工(统称卖方)、芬兰SUPERCELL公司、腾讯控股(作为担保人)及买方订立 了有条件的股份收购协议。根据股份收购协议的条款及条件,卖方将向买方出售 合计约84.3%的股权,总收购价约为86亿美元。交易对价将分三期支付,第一期 交割41亿美元,第二期2亿美元将于三年后支付,第三期43亿美元将于“延迟 收购价”发布日支付,SUPERCELL于公告日的估值约为102亿美元,而截至2015 年12月,SUPERCEL L公司的净资产为9.19亿美元,即此次收购溢价率高至 110%。
        2016年10月,腾讯透过其控股的财团Haiti,完成对SUPERCELL的收购。 收购协议条款规定,SUPERCELL的现有管理层将维持独立营运并继续以芬兰为 总部。收购完成后,SUPERCELL仍由6名创始人继续控制,腾讯不得强制SUPERCELL解散公司管理团队。具体约定如下:
          (1) 腾讯收购SUPERCELL后,继续保持战略投资者身份,不干涉公司的 游戏开发和运营环节;SUPERCELL现有团队仍具有完全的自主权,以确保 SUPERCELL开发的游戏继续受到玩家喜爱。
          (2) 传承SUPERCELL所有游戏全球同服、全球各地玩家一起玩的核心理 念,收购后的核心游戏功能(包括但不限于玩法、收费模式、经济体系等)仍保持全球统一
          (3) 为了让游戏玩家获得更好的社交体验,SUPERCELL可以在游戏内加入 微信/QQ好友等与腾讯社交业务相关的功能,但是否实施及如何实施必须由SUPERCELL游戏团队作岀。
        相较于阿里巴巴等互联网公司大规模发债,腾讯用于战略收购的资金有限, 因此在这笔并购案中,引入财团资金利用杠杆效应减少收购资金压力,腾讯以买方财团形式来操作收购,通过引入共同投资者和多层级的资金结构,可以充分利用资金杠杆,用尽量少的资金完成尽量大的战略并购。同时,设置了买方财团这个风险隔离带,将股份释放给其他投资人,共担收购风险。可见,通过金融工具节省了资金占用和收购成本,同时也保证了腾讯对于收购财团和标的公司的绝对控股地位,利用多层级结构规避并购风险,享受收购标的价值上升带来的收益。


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 楼主| 2021-5-24 16:48:47 | 显示全部楼层
第5 腾讯并购SUPERCELL绩效测算
5.1事件期腾讯股东价值测算

5.1.1事件研究测算

        本文主要通过腾讯并购公告日前后股价变动收益率,推算超额收益率和超额 累计收益率,用资本市场对事件的反应程度来衡量并购事件带来的影响。如果并 购公告日后股票收益率提高,则短期将为股东带来财富增值效应。
1.确定事件窗口期和估计期
        事件窗口期是评估特定事件对公司股价影响的时间段,为研究并购绩效,需要设定一个特定发生期,一般而言,所设时间段越长,涵盖事件对股票价格波动 的影响越全面,但是若过长,也会导致其他干扰因素囊括在内,影响了特定事件分析结果。
经Wind数据查询,腾讯控股00700.HK)在2016年6月21日,发布了公告《有关腾讯参与财团收购SUPERCELL Oy大部分股权的须予披露交易》,本文 选取此日为研究案例的事件公告日。为了计算超额收益率,需要估计期望收益率, 即在特定事件没有发生时的正常收益率,这段时期被称为估计期。本文选取并购 事件期前后10个交易日为窗口期,即[-10, 10]o并购事件前120个交易日为估计期,即[-120, -ll]。
2. 计算个股收益率和市场组合收益率
        为消除事件期和估计期间,分红、派息、配送股等因素对股价产生的波动影响,公司股价时釆用前复权的收盘价格。市场组合的收益率用腾讯所在的港股恒 生指数第t日收盘点数来代表,恒生指数计算时已经加权,因此不需要考虑复权因素,计算方法见公式(4.1)和公式(4.2)。
3. 构建资本资产定价模型
        为计算并购事件窗口期内公司股票的预期收益率,本文利用标准市场模型即 资本资产定价模型(CAPM)来进行计算,公式如下:

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        以上公式中,ER代表公司股票预期收益率,a与B为模型所要估计的相关参 ,e表示回归残差。通过Wind数据库查询每日股价和港股指数数据后,用Excel 得出数据线性趋势图。

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        利用Statal2.0进行回归分析得出线性方程ER=1.023767Rm+0.0们6037, P 小于0.01,回归方程的残差项近似为零,通过1%的统计显著性检验。
4,计算超额收益率和累计收益率
        将事件期内恒生指数市场收益率代入根据方程,计算事件期-10,10]每日的正常收益率,然后根据事件期内腾讯控股每日实际收益率和正常收益率之差,由 公式(4.3)计算得到每日超额收益率AR,再将事件期内20个交易日的超额收益率累加,由公式(4.4)计算得出累计超额收益率CAR,结果如下

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        由图5.3可以看出,以T=0公告日为界,在并购日窗口期-10, -6]内,腾讯公司的每日超额收益率始终比较平缓,期间的整个超额收益率的变化也是相对较 为稳定的。直到并购事件期前4天,累计超额收益率明显有较大涨幅,说明市场对于腾讯并购预期态度看好,待公告日后第1天至第4天,累计收益率和超额累 计收益率开始大幅上升,并到达事件期最高累计超额收益率2.9779%,并购窗口期间CAR基本为正值。对于腾讯的投资者而言,若在并购期前4天之前持有公司 股票,期的累计涨幅收益,享受并购带来的短期红利。说明该并购活动对腾讯股东财富价值的影响是积极正面的,该起并购在短期内让企业股票价值迅速上升, 短期内给股东带来了良好的收间将达到近3%收益。

5. 1.2腾讯托宾Q值测算

         为了更完善的衡量腾讯并购事件对股东财富带来的短期影响,本文还将计算 托宾Q值,以衡量股东的财富的变化,测算方法见公式4.5)。

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        由于托宾Q值是以其变化方向和趋势来判断企业股东价值绩效的变化,从上 图可以看出,腾讯在并购SUPERCELL前五个季度的托宾Q值处于下降趋势,股 东整体价值在减少,但是在2016年二季度之后,腾讯托宾Q值突然出现37.9% 的涨幅,托宾Q值也从年初并购前4.82上升至6.26。步入2017年,该指标便保 持平均10%的稳步上升势头。更加说明了腾讯对SUPERCELL的并购在并购后五 个季度内立即给公司带来了实质性的股东绩效的增加,说明了该起并购案例给腾 讯带来十分显著的正向绩效,且此正向效应短期内将继续保持。

5.2事件期财务指标测算

        由于本案例并购时间为2016年6月,距论文完成时间较近,为了从财务角度 考察腾讯并购SUPERCELL之后的并购收益情况,同时避免非并购期内其他因素 对此次绩效的考察效果,本文选择的方法是按季度对腾讯并购SUPERCELL前后 五个季度的财务指标进行分析。釆用财务指标法对企业的并购财务绩效进行评价, 关键点是如何正确选择财务评价指标。由于互联网游戏行业所属増值服务领域, 其财务属性轻资产重营运,现金流量较大,固定资产比重较低,人力成本和费用 较高,投资回收期长。结合案例,本文根据会计准则重要性、可比性、完整性的 原则选取了三个方面作为评价的依据,计算方式参见表4.1。

5.2.1事件期腾讯营运能力

        营运能力是反映企业各项资产周转效率的指标,体现公司对所拥有资产的管 理营运效率。结合互联网企业的财务特征,本文选取了应收账款周转率、流动资 产周转率和总资产周转率来反映企业资金运营周转的情况。

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        从上表可以看岀,事件期内各项周转率逐季度上升,并在2016年季度末达到 最高值,总体上看并购期的各项资产周转率也维持在稳定的水平。从腾讯公司应 收账款和流动资产周转率的发展趋势来看,每年季度末的这一数据一直是腾讯该 年该项指标的最高点,在合并后的当年,运营能力的各个指标均有所提升,且都 超过了并购前的水平,这表明,腾讯凭借其丰富的平台运营经验和优秀的资产管 理水平强势提升财务营运指标。通过对SUPERCELL的并购,公司移动游戏业务 收入受益,资金周转加速,并且在未来全球布局完善之后还有继续升高的可能。

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        2016年6月之前,腾讯的总资产周转率一直呈高位下跌趋势,在2016年3 月达到最低水平,也说明了为筹备并购事宜,腾讯通过贷款支付给投资人财团大 量的并购资金,债务成本加重,流动资产在总资产中的比例降低。随着并购SUPERCELL以后,腾讯的强大游戏运营能力使得资产转化为营业收入的能力变 强,资产流动性变高,直接反映了所并购资产的营收效应。从资产周转天数来看, 可以发现在2016年6月前后资产周转天数都位于最高点,说明并购期流动资金压 力大,资金周转所需周期长,但腾讯依然凭借其优秀的营运能力度过并购事件期, 在并购事件之后的第三季度,公司应收账款周转率高出行业均值2.5倍,说明并 SUPERCELL之后带来的资金营收和产品质量的上升。未来预期总资产周转率 继续向积极方向发展。这也表明在资产管理水平方面的管理协同效应也有了一定 程度的实现。

5. 2. 3事件期腾讯盈利能力

        盈利能力指企业的获利能力,分析企业的盈利能力,主要是为了了解企业获 取利润,以及实现资产增值的能力,并且与股东分红息息相关。因此本文统计并 购前后一年分季度的净利润指标,此外釆用净资产收益率、总资产收益率、销售 利润率和销售毛利率来评价企业的盈利能力。

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        由上表可见,腾讯在该起并购事件之前一年四季度净利润(不含少数股东权 益)达到288.1亿元,同比增长20.89%,而在完成对SUPERCELL后的当年,即 2016年四季度净利润同比增长42.66%达到411亿元,说明腾讯对SUPERCELL 优质标的的收购升级了公司的营收,使得智能手机游戏领域的盈利能力更上一个 台阶,实现盈利增速翻番的效果,这无疑超额完成了并购设定的目标盈利能力绩 效。随着优质资源和技术水平的加入,腾讯在游戏领域的吸金能力越发强大,后更是在2017年四季度末实现同比73.99%的净利润增长幅度。

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        净资产收益率是净利润与平均股东权益总额的比值,反映股东权益的收益水 平和公司运用自有资本的效率。总资产收益率是净利润与平均资产总额的比值, 反映的是公司运用全部资产所获得收益的水平,腾讯并购SUPERCELL后的两个 季度,总资产收益率以翻倍的速度同比上升,显然并购使得资产转化收益的能力 提高,但是净资产收益率同比下降7.3%和2.9%,说明并购后的总资产收入虽然 增加,但是净利润却降低,运营资金成本没有控制完善,更凸显了并购活动对于 腾讯资金面带来的压力。但在并购后的第二年却实现了总资产收益率单季度同比 26.09%和40.56%的増幅,说明所并购资产的效率在此时才得以表现,腾讯在2017 年平衡了增加收入和节约资金两个方面。
        净资产收益率反映股东权益的收益水平,用以衡量公司运用自有资本的效 率。该指标体现了自有资本获得净收益的能力,指标值越高,说明投资带来的收 益越高。按季度来看,腾讯在2016年第一季度的净资产收益率开始逐步上升,由 7.44%升至年末的27.89%,收益水平十分可观,但次年便开始下滑,其原因可能 是受到并购整合的影响,在并购刚刚完成时腾讯的很多方面都处于适应和调整阶 段。同比来看,净利润也是在并购当年呈现同比下降,但到了第二年,净利润却 完成了大幅增长,并在2017年第二季度实现同比10.16%的净利润増长。
        细分来看,增值服务、网络广告、电子商务交易这三大主营业务是腾讯保持 长期高盈利能力的动因,其中增值服务是目前腾讯盈利的最重要业务,本文并购 案例中所涉及的移动网络游戏收入也是属于互联网增值服务构成。

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        腾讯实施跨国并购的短短几年内,腾讯的主营增值服务收入由2015季度初的 186.26亿人民币飙升至2017季度末的421.24亿人民币,毛利润更是从2015季度 初的121.72亿人民币提升到2017季度末的252.21亿元,说明了毛利润在经历了 2016年二季度腾讯并购SUPERCELL事件后持续加快增速,并在次年达到峰值。 腾讯在年2016年报中透露腾讯公司网络游戏获得强劲增长,综上可见, SUPERCELL的确给腾讯游戏市场带来了利润上升,但却在并购次年才发挥出巨大效果。

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        从主营业务收入来看,受益于游戏数量的增长及策略类移动手机游戏强劲的 全球经营表现,并购以后2016年比上年营收同比增长48%,业务増长来源广泛, 尤其是智能手机游戏、社交及效果广告、数字内容销售与新兴支付相关业务服务 等领域的推动,其中移动游戏收入同比增长51%,达到人民币107亿元。到了 2017年,主营业务收入取得56%的同比增长,腾讯增值服务项目营收同比增长43%, 网络游戏收入增长38%,该项增长主要受智能手机游戏收入增长所推动,移动游 戏收入同比增长59%至人民币169亿元,活跃用户数保持稳健。并购SUPERCELL 之后腾讯积极进行产品推广,《部落冲突》、《皇室冲突》这两款产品以高额利 润率风靡全球市场,所以腾讯集中资源主推。其次是开发新产品,在并购以后利 SUPERCELL的创意和研发技术,辅之腾讯公司运营能力和社交用户基础,腾 讯的税后净营业利润比并购之前有32.07%的增幅,更加说明该并购案件对企业经 济増加值的正面作用。

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      由上表可以看到,对于腾讯游戏高达百亿人民币的游戏营收基数,在 2015-2017年仍能保持着38.4%的净利润复合增长率,在国内互联网领域收入规模远远把百度和360甩在身后,在游戏领域也超过其国内市场主要竞争对手网易。腾讯在众多国内游戏公司的虎视眈眈下维持着稳定的増长率,腾讯在中国境内的成功运营功不可没,当然这也离不开跨国并购资产给腾讯带来的盈利收益。不论 是净利润还是增值业务收入,腾讯都维持了高速稳定的发展水平,这也充分说明了并购事件实现了前章设定的提高盈利水平的绩效。

5.2.4事件期腾讯成长能力

        成长能力是指企业通过逐年收益增加或者通过其他融资方式获取资金扩大 经营规模的能力,是分析和预测企业未来的发展趋势与发展速度。本文选取的成 长能力指标包含主营业务收入增长率和净利润增长率,以及总资产增长率三个指 标。一般来说,前两个指标数值越大,则表明公司产品的市场需求大,业务扩张能力强。但是如果营业收入或资产规模不断增长,而净利润増长并不同步,甚至出现同比下降,这种情况下则说明表明公司经营业绩不理想,市场竞争能力不强。

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        从上图可知,腾讯的主营业务收入增长率从2016年年初开始,在并购前稳步 下跌,并且在2016年公司规模扩大,主营收入增多的情况下,净利润增长率却向 着相反方向发展,依旧继续减少。这其中最有可能的原因是腾讯利用并购以后增 加的总资产承担了部分SUPERCELL的债务摊薄了利润,其次腾讯的经营受到了 竞争对手或者来自市场挤压的巨大的冲击,营业收入大幅度下降,说明移动端市 场份额受新一轮竞争。但从2016年四季度起,腾讯的主营业务增长率开始了直线 的回升,其原因是随着并购整合的深入,SUPERCELL根据国内实际用户行为习 惯设置了适合中国用户的游戏理念,腾讯恰当的推广和宣传策略也推动 SUPERCELL在移动设备端游戏占据着牢固的市场份额。腾讯对国内国际市场反 应做出了良好应对,用其他板块收入弥补了净利润损失,总的来看,2015年至2017 年一季度,腾讯公司净利润始终保持平均10%的增速,并购事件给腾讯带来了高 额利润收益。
        可见,2016年6月的跨国并购业务扩大了腾讯的规模,却拖累了当季度的主 营业务收入增速,尽管主营业务收入增幅呈震荡式分布,但是其增长率基本为正 值,且2016年末的营业收入保持30%左右幅度的稳定增幅,净利润増长率也基 本维持在10%的水平。这说明腾讯这次并购行为使腾讯进入了新的细分市场,虽 然在短期内并购对业绩表现造成一定的负担,但是经过腾讯数年来的运营和磨合, 通过积攒的大量游戏用户转化为流量和收益,腾讯利润在2017年得到大幅增长。 因此,腾讯跨国并购获得一定程度的协同效应,维持了自身的高速发展,未来成长性凸显。
        综上,从企业的盈利能力来看,并购对腾讯主营业务的成长能力的影响是积极的。这主要是因为并购企业之后,目标企业的资源得到了充分的利用和开发, 实现了协同效应,企业的收入和利润的快速增长。从长期绩效的视角,腾讯跨国 并购SUPERCELL使腾讯的增值业务服务收入和毛利润获得了大幅成长,主营业 务收入增长率在2016年末大幅增加,SUPERCELL为腾讯补充稳定的营收现金流, 利润率在清还债务以后迅速回升至高速增加状态,各项成长性财务指标数据也都 说明此次跨国并购给腾讯带来了正面的成长效应。

5. 2.5事件期腾讯的项目运营测算

        为了考察腾讯并购以后经营SUPERCELL的收益情况,通过查询港股上市公 司腾讯控股的年报与定期公告财务报告,论文计算出2016年并购事件的现金流量 测算表,具体结果如下:


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        由于该项目投资第一年为2016年,据论文完成时间间隔较短,第三年及未来 的结果未知,因此笔者依据腾讯公司前两年收益增长水平和速度,假设未来腾讯 至少保持固定的增长水平,预测得到第三年及以后现金流量情况,根据上表结合 2.2节所述静态投资回收期计算方法,可求得腾讯公司静态投资回收期为2.34年, 但结合资金的时间价值,结合2.2.3节所述动态投资回收期计算法,可以求得腾 讯该项目的动态投资回收期为4.32年。互联网行业基准投资回收期为3.5年,该 案例的动态投资回收期在5年范围以内,静态投资回收期小于3年。因此腾讯该 笔投资并购属于比较理想的项目。
        再计算该项目内部收益率,首先求得净现值为零时的年金现值系数为3.73, 通过查询年金现值系数表,查得相邻系数10%和12%,用插值法公式求得内部收 益率为32.26%。而腾讯公司此次项目总额为86亿美元,其中25亿通过自有资金支付,40亿来源于商业银行贷款,剩余21亿由联合财团投资,项目预期投资回 报率为31.2%。在假设未来腾讯收益水平固定不变的情况下,该案例内部收益率完全可以超额完成预期指标,在现实的市场中,腾讯的商业模式已经趋于成熟完 善,互联网产业业态丰富,具备全球话语权和领导力,在强大的营收能力的推动下,未来现金流应当高于论文预测水平。所以该项目的实际投资回收期和内部收 益率在并购之后的几年都会改善,更加说明并购项目运营的成功。

5. 2. 6事件期SUPERCELL的盈利能力

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        2013年,SUPERCELL接受了日本软银集团的投资,并在同年依靠《部落冲 突》和《卡通农场》两款产品的强势销售势头获得了 5.7亿美元的营收,同时控 制了运营成本。2014年,除了之前的两款产品,公司开发了《海岛奇兵》新产品, 依靠三款手机游戏,公司的年营收比上年翻了三倍。2015年公司营收更是实现 36.8%的涨幅,依靠23.26亿美元的业务收入跻身顶级游戏公司行列,并且在并购 事件之后的两年内,始终保持20亿美元以上的主营业务收入,对于一个仅有4 款产品运营,只有213名员工的公司而言,这就意味着并购以后的SUPERCELL 人均能够创造469万美元的收入。可见在与腾讯完成收购后的两年里, SUPERCELL的公司收入和利润都保持在良好增长势态。
        从净利润率变化来看,在2016年完成并购事件之后,SUPERCELL的净利润 率有明显的促进作用,这同时也得益于公司16年新开发的《皇室战争》新款产品 带来的市场积极反馈,这一年净收入相比上一年增长了 11.5%,虽然在2017, 业务收入和净利润有所下滑,这主要是由于互联网游戏市场竞争激烈的条件下, 公司暂未开发新产品所导致,不过净利润率整体趋势维持在45%的均值水平。并 购使得SUPERCELL增强了公司在全球的营收能力。2016年SUPERCELL在亚洲 以外地区营收22亿美元,公司的三款游戏即《部落冲突》、《海岛奇兵》和《卡 通农场》始终都位于40多个国家收入榜单的Top40。

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        据移动分析公司Apptopia数据显示,SUPERCELL依然是2017年度营收最高 的手游公司,公司开发的四款游戏都取得了市场的认可,尤其是《部落冲突》和 《皇室战争》,能够稳定保持每个月约2亿美元的营收。

5.3双方非财务指标评价

5.3.1腾讯公司非财务指标分析

1. 产业链扩展,盈利水平升级
       此并购案发生后,2016年7月15 H,腾讯旗下资产QQ音乐以现金等方式 斥资12亿美元,增持拥有“酷我音乐”和“酷狗音乐”两音乐平台的内地音乐流 媒体公司China Music Crop (海洋音乐集团),将持股比例由16%升至约60%, 腾讯在内地音乐市场上的占有率由此提升至58%; 2016年10月19 S,腾讯通过 联合控股公司(Naspers控股91%、腾讯控股9%),将印度ibib。公司40%的股 权转让给印度最大在线旅游公司Make My Trip, Naspers和腾讯联合控股共同持Make My Tripg公司40%的股份。
        腾讯是以社交软件起步的网络公司,拥有庞大的社交客户资源,进入移动互 联网时代以后,随着手机和微信的融合发展,腾讯又成为了一家庞大的移动社交 公司,但微信的盈利模式一直没有清晰定位,这意味着社交的变现能力有限。相 反,以游戏为代表的互联网产品集娱乐与社交属性于一体,盈利能力比社交软件 强了许多,腾讯的平台覆盖用户量超过10亿人,这样就可以把SUPERCELL QQ和微信中更加庞大的社交玩家,同时SUPERCELL本身也拥有欧美的社交 用户基础,这对腾讯扩展海外用户和产业链大有裨益。
        并购之前,腾讯在中国互联网平台PC端游戏业务平台上的收入占公司主营业务收入比重过半,意味着公司营收来源单一,单个业务板块依赖性大。并购之后,腾讯集团2016年年报显示,公司增值服务业务的收入同比增长27%至2016 年第四季度的291.91亿元,网络游戏收入增长16%至184.69亿元,全年网络游 戏收入为708.44亿元,占总收入的47%,而其中增长主要来自玩家对战及角色扮 演游戏类型的智能手机游戏的贡献所推动。2016年第四季度腾讯公司智能手机游 戏收入约为107亿元,同比增长51%,结合之前的财报收入看,全年腾讯移动游 戏收入约为382亿。而根据《2016年中国游戏产业报告》,2016年中国移动游戏 市场规模为819.2亿,即腾讯的移动游戏约占了整个移动端市场46.6%的份额, 受益于腾讯游戏数量的增长及手机游戏业务板块强劲的经营表现,腾讯实现了移 动端和PC端都保持着中国领先的游戏发行商的地位。
        而从盈利水平来看,并购之后,2016年网络游戏同比增长率为25%,与上年 持平;智能手机游戏收入同比増长率为54%,较上年高出3个百分点;全年净利 润同比增长42.65%,比上年翻番。而SUPERCELL在并购事件之后公司2016底的净利润增长率达43.52%,较上年高出2.1个百分点。因此总体来看,经历此 次跨国并购事件,双方都在竞争白热化的互联网游戏市场中,互相借鉴对方的长 处,弥补业务短板,增加营收来源,保持了高额强劲的盈利水平,完成了设定的绩效目标。后续的系列并购表明,腾讯已初步品尝到收购SUPERCELL的好处, 坚信通过并购等战略手段可以壮大其平台产业链。
2. 产品技术升级,品牌服务优化
        技术在企业中表^&为某种技能、工艺或者生产程序,一方面可以通过投入到生产过程,转变为核心研发能力为商品创造价值,另一方面,企业拥有的技术本 身还可以作为一种商品,当其他企业支付货币购买以后,技术本身便会转变为技术资本。企业在并购过程中,只有不断缩小与技术领先方的差距,掌握核心竞争 力,才能提高企业在行业中的地位,而这个过程中免不了对人力资本的投入,对产业配套环境的建设。比如中国的著名企业华为在海外投资活动中也在尝试着通 过建立研究机构,推动海外人才与技术的参与,促进交流融合。
        此次并购,腾讯在技术和人才方面收获颇丰,尤其是在智能手机游戏方面。 SUPERCELL成熟的手机游戏制作技术、研发团队大大提升了腾讯的移动端游戏 的研发和运营实力。随着SUPERCELL加入腾讯大家族,公司产品矩阵优势显现。 截止到2017年底,SUPERCELL推出了自研及代理手游产品有《部落冲突》、《卡 通农场》、《海岛奇兵》、《皇室战争》与《荒野乱斗》五款产品,这次并购使 SUPERCELL的科技员工由2015年的170人增加到2017年的244人,全球目前 分布有5家工作室,而腾讯旗下已拥有7个游戏开发工作室,分别为天美工作室 群、光子工作室群、魔方工作室群北极光工作室群、Riot Games、波士顿工作室。 科研人才的增加不仅提升产品的质量,对于产品服务水平的也有一定的提高。双 方科研团队利用对方在各自领域的开发优势以及所拥有的游戏引擎,缩短其游戏 开发的时间,在品质和服务上更加优化。
        对SUPERCELL来说,不断地创新以及开发精品游戏是公司立于游戏行业不 败之地的秘诀。但如何保持长久激情持续不断地创造研发精品游戏对于任何一个 游戏公司都是有难度的。SUPERCELL当初本打算选择赴美上市,但若是如此, 则需将原有资本构架拆掉重新构建,损害公司现有的创新效率。而旦,上市后公 司易被资本绑架,开发游戏之外的社会压力悄然增大。腾讯拥有较强的游戏经营 开发能力及丰富的并购投资经验。因此选择其作为未来公司发展的股东,公司得 以专心于产品技术研发,整合渠道资源,更有利的进入中国市场。
        SUPERCELL的第四款手游产品《部落冲突:皇室战争》,在2016年3月发 行后大受欢迎,目前已在中国、日本、韩国以及欧美等主要手游市场均进入App Store畅销榜Top 10,登顶美国、德国、韩国、澳大利亚等多个国家畅销榜。根据 分析机构SuperData Research的数据,《部落冲突:皇室战争》从2016年11 到现在,充值流水已超过85.94亿人民币。2017年3月,全球移动应用数据分公 APP Annie发布的2016年全球移动应用厂商排行榜中,腾讯与SUPERCELL 包揽前两名,而在2016年全球移动游戏收入排行中,腾讯公司有4项产品在列, 比上年增加了 3个名额。可见SUPERCELL依托于腾讯的互联网巨头的平台和资 源,发挥技术协同效应,实现了品牌与利润的协同增长。
3. 市场占有率提高,扩大全球版图
        2016年,腾讯游戏营收720亿元,占中国游戏市场整体收入的43.5%,网易 居次席,全年收入突破260亿元,占整体市场的15.5%,国内其他中小企业收入 总额占41%0腾讯依托社交平台建立起的庞大用户群,为其牢牢占据国内游戏行 业榜首打造了坚实的用户基础。在2017年中国游戏市场收入达到2036.1亿。 动游戏市场用户规模达到5.54亿人,收入达到1161.2亿元,2017年中国游戏市 场中,移动游戏市场实际销售收入1161.2亿元,份额继续增加,占57.0%。客户端游戏市场实际销售收入648.6亿元,份额减少,占31.9%。
        手游全球化的背景下,手游市场范围更大,涉及领域更加复杂。在全球化市 场面前,选择合作既能以最小的成本进入陌生或短板的领域,也能使合作双方都 能更好的适应全球化市场。但对于腾讯与SUPERCELL来说,合作的意义更多是 希望双方的优势能够叠加,整合资源,产生化学反应的效果,占领全球化手游市 场的领先地位。未来,手游全球化必然将称为游戏行业的最终方向,抢先一步占领市场,为后续作品进行铺路,将是打造领先全球化移动手游格局的关键。以 SUPERCELL为跳板,腾讯在海外市场站稳了脚跟,为之后其手游产品的全球化 布局建立基础。而站在SUPERCELL的角度,腾讯在国内拥有的产品优势和用户 优势,同样能够为其打开中国市场。
        腾讯在全球游戏市场上已经成为知名的公司,收入也居全球高位,而在收购 SUPERCELL 84%的股份之后,其在移动手机游戏市场也的地位也得到了上升。 也在东南亚地区发行了几款自行研发的智能手机游戏,巩固了腾讯作为本土以及 海外游戏开发商在中国的首选发行商的地位。吸引大量潜在玩家并逐步引导他们 升级至高度用户粘性的客户群类别。并且通过一系列自研及代理游戏的成功,拓 展了腾讯在全球游戏市场中的地位。

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        2016年腾讯收购投资SUPERCELL,显著增强腾讯-SUPERCELL联合体在全 球游戏市场的竞争力,激活潜在游戏玩家,持续拓展游戏市场份额。2016年, SUPERCELL在亚洲地区以外的市场收入突破20亿美元,远远高于腾讯去年在亚 洲以外获得的13亿美元收入。2016年腾讯全球游戏收入达102亿美元,位列全 球第一,占全球市场的10%,紧随其后的索尼和动视暴雪收入分别为78亿美元 66亿美元。而细分全球市场,在腾讯营收排名的国家和地区来源中,除了中国 和美国,德国、日本和英国也依次在列,由此可见,腾讯不仅维护了亚太地区市 场,还开拓了北美与欧洲地区,并购以后的两年,腾讯全球游戏占总收入比重保 持在50%以上。
        移动数据分析公司Distimo对SUPERCELL全球范围内的下载和营收进行了 分析,称2016年SUPERCELL公司旗下手游产品《皇室冲突》在亚洲市场下载 量在全球排名从第七迅速上升至第二位,且在中国市场获得了最多的下载量,最 高时刻该产品在中国市场获得的下载量占其全球下载量的30%o营收方面,2016年下半年,SUPERCELL从中国市场获得的营收占其全球总营收的24%,中国是 其世界范围内的第二大营收源地,这无疑凸显了腾讯并购之后依靠其高用户粘性 的社交平台带给游戏产品的推广作用。可见该并购事件对于双方全球市场的占有 和新地区营收的布局都带来了积极的反馈效果,实现了设定的全球布局绩效目标。

5.3.2 SUPERCELL公司非财务指标分析

        由于该案例中详细说明了,并购之后的SUPERCELL仍具有独立运营的权利 和资格,腾讯、财团、财团所属子公司与SUPERCELL已经订立了一份监管公司 运营的股东协议。即腾讯作为战略投资者身份通过财团入股SUPERCELL,不干 涉公司日常运作,而只是为SUPERCELL提供战略帮助与资源共享。
        腾讯利用金融工具保持在SUPERCELL买方财团的50%的投票权,而根据国 际会计准则规定,腾讯会将财团中的股息或分配利润(如有)以股息收入的形式 在收益表中列账,腾讯不会就关于财团的投资以综合基准或权益法列账。因此, 在评价该案起跨国并购案例绩效时,笔者将在财务分析以外,从业务发展和战略 投资的非财务指标角度,更加合理全面的评析并购绩效。
1. SUPERCELL用户粘性分析
        互联网企业是重流量和客户数量的-个行业,而对流量的追踪,就是观察活 动前、活动中、活动后的变化情况,评估活动效果。一般活动期间流量会大幅提 升,活动后有一定回落,是一个成功的活动。DAU (每日用户活跃数)和MAU (每月用户活跃数)一般定义为反映网站、互联网应用及网络游戏的用户规模、 用户粘度及用户参与度的一个指标。
        DAU/MAU这个指标最早主要用在社交类游戏以及网站上,用于评估用户粘 性。随着移动游戏数据化运营的不断发展,目前这一指标也逐渐开始使用在移动 端和PC游戏的用户粘性评估上。DAU/MAU是以每日登陆游戏用户为基准,展 示月活跃用户中登陆游戏的用户百分比,是一种计算玩家参与度的方法。 DAU/MAU的上下限介于3.33%到100%之间,可以从用户活跃的角度与用户留存互为印证。而付费率在互联网及通信行业里是用来衡量一款产品是否能够带来盈 利的基础指标,某一时间段内,付费用户占所有活跃用户的百分比,通过该项指 标可以考察游戏的收益能力。
         此外,由于游戏上线初期都会做各种形式的推广以拉动用户数量,因此有效 DAU/MAU应该取3个月左右之后,游戏运营平稳后的数据,才能有效展现真 实的游戏内用户活跃情况,因此论文选取SUPERCELL旗下《部落冲突》和《皇 室战争》两款主力产品作为研究对象,以2016年5月新游戏推岀后的数据作为起点考察并购至今的用户活跃程度。

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        从上图来看,SUPERCELL两款代表性产品的用户活跃度指标和付费指标均 高于手游行业平均值,其中《部落冲突》的用户粘性更优于《皇室战争》,而新 产品《皇室战争》的盈利能力则强于《部落冲突》,整体来看,SUPERCELL 下的游戏产品凭借其优质的特点,在较长时期的范围内能够保持稳定的用户粘性 和盈利能力,且均普遍高于行业平均水平。2016年6月并购事件给SUPERCELL 带来了由QQ和微信两大社交平台构造的庞大用户群,由于中国大陆社交网络的 政策性,国内互联网并未完全融入国际,以社交软件来说,腾讯QQ和微信在大 陆没有Facebook和twitter这样的竞争者,因此处在垄断市场中,天然积累了巨 大的用户量,据统计,腾讯的平台覆盖量超过10亿人,对于SUPERCELL来说, 瞬间增加如此巨大的用户群必然能够给公司游戏产品带来巨大的收益,在激发国 内市场用户活跃程度的同时,也培养了更强的用户粘性,所以在2016年6月以后的短期时间范围,两款产品的DAU/MAU指标有了明显的上涨,付费率曲线也在 并购事件期出现了不同程度的大幅上升并在此后保持稳定。通过并购整合, SUPERCELL实现了将自己的游戏产品推向中国大陆,在自身获得报酬的同时, 也巩固了腾讯老用户的粘性,吸引了中国市场的新用户。
        2016年SUPERCELL宣布,旗下游戏的DAU超过1亿,在业内多家分析公 司的榜单里,《皇室战争》和《部落冲突》经常出现在MAU以及DAU排行榜中。 虽然这两款游戏当下在国内的排名可能并不算顶级,但在海外仍居统治地位,所 以在国内市场饱和竞争的情况下,SUPERCELL替腾讯争取把握住了海外市场。 对于SUPERCELL来说,被腾讯并购以后对既有产品的维护建设也有很大益处, 例如对《皇室战争》进行产品更新完善,腾讯便通过自己的微信和QQ平台的大 数据给岀了很多用户反馈记录与建议。

2. SUPERCELL市场表现评价

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        由上图可以看出,2016年新推出的《皇室战争》在6月份并购事件之后出现 了明显的涨幅,下载量达到最高每月649万次,而另一款主力产品《部落冲突》 始终保持着平稳的下载量,并未随着时间而减少,在产品生命周期短暂的互联网 游戏行业能够保持稳定的市场占有率和下载次数是十分难得的,这和腾讯自身具 备的社交资源转化量和SUPERCELL在全球市场积累的良好口碑密不可分。其中, SUPERCELL旗下产品《皇室战争》登陆iOS平台后仅用一天时间,就成功攀升 至攀升至App Store前五,安卓版在360游戏抢先首发,数据显示游戏首发一小 时后,360游戏平台下载量突破100万,游戏新增位列全渠道第一,帮助公司实 现旗下游戏DAU破亿的壮举。
        App Annie公司是移动应用和数字内容时代数据分析和市场数据的行业领导者,其追踪了超过600亿的下载量和170亿美元的应用商店收入之后,发布业内 较为权威的分析数据。如今全球排名前100的APP软件应用发行商中,有超过 90%的企业选择使用App Annie的产品和服务,共有超过60万应用使用App Annie Analytics X具追踪下载量、收入、排名和评价,论文釆取其统计的畅销排行榜来 考察SUPERCELL并购之后在市场中的表现。从下载排名来看,2012.2015年前 十名手游中有3款产品属于SUPERCELL公司的游戏,其中部落冲突更是以良好 的市场表现稳居首位,SUPERCELL在手游领域的冲击力和市占率都十分出色。

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        在并购事件之后,根据《AppAnnie2016年度全球手游畅销榜》,SUPERCELL 的《部落冲突》经历了前三年的辉煌,逐渐步入产品生命周期的成熟期,在竞争 激励的手游市场中退居排行榜第2位,而当年推出的新产品《皇室战争》凭借成 功的全球运营,仅仅不到一年便升至全球畅销榜第5位,两款主力产品在2016 年以不同的姿态强势在列畅销排行榜2个席位,可以看岀并购事件给SUPERCELL 带来了良好市场表现。
        通过表格可以对比并购前后SUPERCELL的市场表现,可以发现主力产品的 日活跃用户数依然保持稳定,全球收入排名稳中有升。除了 2016年新发布的产品, 其他三款产品都基本维持了较高的营收能力,两款主力产品《部落冲突》和《皇 室战争》均为公司带来了 10亿美元以上的收入。由于以中日韩为主的亚洲市场产 品种类纷繁,本土化产品竞争激烈,加之用户付费游戏习惯尚未成熟,因此除去 亚洲市场,SUPERCELL在全球市场的收入和排名表现依然保持强势。

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        另外,SUPERCELL还利用腾讯的品牌影响力与平台效应推动了其在全球电 竞领域开展业务,抓住契机形成品牌影响力。在2016年12月的巴黎游戏周上, ESWC2016 (电子竞技世界杯)系列赛事正式打响,《皇室战争》成为该赛事的 正式比赛项目,游戏本身易于上手,又不失策略性,竞技性和影响力不言而喻。 此次赛事是《皇室战争》迄今为止最大规模的国际赛事,汇集了来自中东、非洲、 亚洲、大洋洲、美洲和欧洲各大洲的顶尖选手,冠军可拿走高达10000美金的奖 励。
除原有手游业务之外,该公司最近还开始进入动画和周边业务,SUPERCELL 公司总裁表示,这些游戏对于玩家而言还可以有更多带来体验的方式,玩家们希 望对公司IP获得不同形式的娱乐体验。《皇室战争》在YouTube游戏分类频道 中是最受欢迎的前15款游戏之一,电竞赛事的推出能够吸引更多的粉丝,同时也 YouTube拓展更多的用户。对SUPERCELL来说,能够与YouTube合作也可以 看成是一个不错的推广方式。当SUPERCELL正式推出官方比赛之后,转播授权 必定能够给SUPERCELL带来可观的收益。

5.4绩效测算结果

        本文通过对腾讯并购SUPERCELL的绩效测算研究,无论从腾讯战略布局还 是企业盈利水平,都产生了正面的促进作用,基本可以说明此次并购活动对于腾 讯产生了积极的影响。通过“股价+财务+非财务”指标,呼应前文设定的并购绩 效目标,笔者对此次并购归纳出以下几点结论:
        1. 本文通过对比并购前后腾讯控股的股票累计超额收益率和托宾Q值,可以 看出在短期绩效方面,在并购事件之前累计超额收益率为下降趋势,在并购事件 窗口期前后两天,累计超额收益率波动幅度较大,但是仍然比事件期前的累计超 额收益率有了显著增长,并且在并购之后第四天达到短期股东财富最高值,腾讯托宾Q值也在并购之后的下一个季度保持平均10%的稳步上升趋势,由此可以看 出,市场对于此次投资活动看好,腾讯跨国并购活动在短期内提高了企业价值。
        2. 通过财务指标及相关的非财务分析可以看出,在长期并购绩效方面,腾讯 公司努力调整企业资本结构,并购后腾讯的营运能力指标中应收账款周转率得到 提高,这说明在并购整合后,标的资产带来了稳定良好的现金流,腾讯发挥了资 产协同效应。虽然由于债务偿还和市场竞争使得营收增加的情况下利润增长受挫, 但是腾讯加强了管理运营,使得公司净利润后期出现反弹。2016年6月以后,企 业的净利润增长率每年超过了 30%,主营业务增长率每年近10%,远远高于同规 模水平的其他手游公司,并购使得腾讯的盈利能力和成长能力提到显著提升。
        3. 腾讯通过全球化的战略部署,联合财团形式收购SUPERCELL,并通过分 步支付的手段减轻了收购给腾讯带来的资金流动压力,隔离了收购资产风险。 SUPERCELL带来的全球强大的营收水平有效弥补了腾讯在移动游戏市场的业务 短板与空缺,同时也提升了腾讯移动端游戏领域的研发和运营能力,丰富了腾讯 的游戏产品,同时依靠腾讯在中国市场强大的社交用户基础和运营能力, SUPERCELL旗下产品在中国市场收获了大量用户,腾讯并购以后当年的净利润 42.66%的同比增长幅度,在盈利能力方面有显著的提升。SUPERCELL在电竞 和视频领域依靠腾讯的资源和平台,逐渐拓展手游领域之外的营收业务,促进企 业多元化成长。
        4.增强了腾讯的市场竞争力,互联网行业是智力资本集中型的行业,注重技 术研发与创新精神,此次对于SUPERCELL的并购使得腾讯获得其研发的团队、 技术和人才,其中研发支出在此次跨国并购活动之后每年有超过30%的增加幅度, 腾讯在并购之后移动游戏研发水平得到升级。此次对于SUPERCELL的并购使得 腾讯扩大了市场占有率,提升了移动端游戏业务全球市场份额,同时也整合了并 购标的的技术资源和人才优势,腾讯打造了多元化业务平台,企业投资管理运营 能力也日趋成熟,近年来的跨国并购活动使得腾讯获得良好的发展前景。同时, SUPERCELL通过并购提高了公司产品的用户粘性和市场表现,依托腾讯的广阔 平台与资源不断拓展新业务,使公司在本国市场以外茁壮成长。


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 楼主| 2021-5-24 17:09:20 | 显示全部楼层
第6章启示与建议


6.1结合战略布局开展并购活动

        论文讨论的腾讯跨国并购一案,在开展并购活动以前,结合互联网市场发展 现状和特征,以及腾讯公司发展概况和产品种类,发现腾讯虽然作为全球pc端 游戏市场的领导者,但是在如今智能手机终端设备为主的移动互联网时代,全球 手游市场潜力巨大,而公司自身手机游戏市场业务薄弱,增值业务收入来源单一, 故制定出通过并购以快速低成本的方式进驻手游领域的战略,依靠优质的标的公 司既能保证腾讯在全球市场的良好口碑,又可以提高自身市场占有率。
        因此互联网企业并购首先要结合自身战略的需求以及行业的发展趋势进行 合理并购。企业的并购一方面要从自身出发根据企业发展现状、企書经济实力以 及未来发展战略来进行并购方案的制定,另一方面要结合外部大环备,考虑所处 行业发展的趋势。只有根据近几年互联网行业新的发展趋势出现并鳶合企业自身 的状况才能制定岀合理的并购方案,降低企业并购风险实现并购协同效应。


6.2结合行业特征选择合理并购方式


        本案例中腾讯釆用联合财团形式进行收购,财团及其他投资者与腾讯签订投 资协议以后,以有限合伙形式成立SUPERCELL并购专项基金,投资金额均由银 行托管,以不超过30%的杠杆率向银行贷款支付86亿美元的收购款,且分期支 付。收购以后并不干涉SUPERCELL原有管理层制定公司和产品策略,维持标的 公司独立地位。
        可见互联网行业并非传统意义上的资产整合,更多的是以战略投资的形式出 现,而恰当的并购方式对于企业并购的顺利完成以及规避并购风险有着重要的作 用。本案例中腾讯釆用的并购方法节省了并购带来的现金流压力,联合其他投资 者实现利益共享风险共担,保障投资集团的资金安全,通过财团形式避免收购带 来的风险。同时依据互联网行业的自由性与创造性,对原管理层保持独立性和员 工激励性对策,此收购方式使得企业收购更为有条理,且降低了企业运营风险。 该种方式不仅对企业管理层和原骨干员工有激励作用,保持其稳定性和创新能力, 更促进了其并购协同效应的产生。同时,互联网企业并购要做好企业文化之间的 融合。防止人员的流失,对并购产生负效应。


6.3注重对企业智力资源的整合


        此次腾讯选择SUPERCELL作为跨国并购对象,除了双方业务上存在互补以 外,腾讯更是看中了 S UPERCELL拥有优秀的智能手机游戏研发团队和技术。此 外SUPERCELL的人才和技术不仅丰富了腾讯的智力资本,通过并购双方内部交 流获得知识技术分享,为腾讯自身开拓移动端游戏领域奠定了基础。同时由于双 方精益求精的工作态度以及自由创新的工作氛围,十分贴合互联网企业特征,并 购以后融合速度很快,企业扁平化工作模式实现上下级无缝衔接,团队工作实现 效率与创意的兼顾,人才流失率和管理风险都会降低。
        由于互联网行业以智力资本作为企业的主要资本,同时企业的研发投入较 大,跨国并购涉及不同国家的企业文化、企业管理模式,以及政治和经济风险, 在互联网企业日常经营和管理中,来自文化与价值观维度的因素会比财务和市场 因素更加重要。因此在选择并购对象时,除了要结合企业自身发展需求外,更多 的注重企业的人才资产和研发水平等智力资本的有效整合。


6.4关注财务指标的变化与风险


        互联网行业有别去传统行业的财务特征,互联网企业流动资产比重较高,高 风险轻资产,用户群体大成交量较多,单笔交易金额却可以十分微小,此外由于 产品生命更新迭代较快,运营和推广宣传费用较高导致的投资回收期较长,因此 本案例关注考察了腾讯并购前后的运营、盈利以及成长能力财务指标,还针对项 目现金流量表测算了财务净现值、项目投资回收期和内部收益率。
        互联网企业经营过程中需要投入了大量的资金进行研发和市场推广,但是带来的现金流量是不可预测的,而并购其它企业需要自己付出一定的对价,往往主 要依赖债务性资金,高负债导致高额的资金占用成本和财务风险,互联网企业不但要避免流动现金紧张,债务过重的现象,更重要的是要避免错失投资的机会的 现象。通过研究可得互联网企业并购后,其负债率上升,资产周转率下降,加上其本身对现金流量的敏感性,一旦由于游戏产品生命周期结束,出现了增值业务 收入降低导致的投资回收期增长,那么项目内部收益率会逐渐偏离预期收益率, 以此互联网企业跨国并购必须加大对现金流量的管理,由于所有产品围绕着用户 及流量,产品更新换代飞快,因此需要不断创新产品,增加原有产品的新内容, 这样才能够提高用户粘性,吸引新用户加入。


6.5注重平台业务运营与客户资源整合

        论文中腾讯在保障SUPERCELL公司及员工独立自由的前提下,积极发挥其社交平台和数据资源优势,腾讯旗下QQ以及微信的用户积累人数庞大,腾讯及 时融合社交与游戏,收集数据反馈并对SUPERCELL提供推广服务与咨询建议, 包括中国市场用户偏好与行为习惯,同时依靠优秀的投资运营能力在电子竞技领 域为标的公司提供更加多元的发展空间,为SUPERCELL提供战略与数据等方面 的全方位支持,而SUPERCELL也秉持了其一贯的精品制作和少数产品高额营收 特征,既维护了腾讯在全球的品牌形象,也为腾讯带来源源不断的现金收入,两 者正是在这样的合作中实现了良好的跨国并购协同效应。
        跨国并购的成功与否关键在于企业并购后对于涉及不同国家的双方各方面 的整合。对互联网企业而言,研发部门和客户资源是整个企业体系的重中之重。 由于互联网行业的特殊性,网游公司的运营、研发团队、客户资源及市场平台对 于企业的发展尤为重要。因此互联网行业进行同行业企业的并购时要注重对其运 营、研发团队、客户资源以及市场平台的整合,企业并购后的整合应以培育核心 能力为目的,通过对并购双方资源的互补和兼容,加以具体的整合活动来达到并 购的目的,要做到企业战略、业务协同、组织结构、人力资源、企业文化的全面整合。


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