第5章 腾讯并购SUPERCELL绩效测算 5.1事件期腾讯股东价值测算
5.1.1事件研究测算
本文主要通过腾讯并购公告日前后股价变动收益率,推算超额收益率和超额 累计收益率,用资本市场对事件的反应程度来衡量并购事件带来的影响。如果并 购公告日后股票收益率提高,则短期将为股东带来财富增值效应。 1.确定事件窗口期和估计期 事件窗口期是评估特定事件对公司股价影响的时间段,为研究并购绩效,需要设定一个特定发生期,一般而言,所设时间段越长,涵盖事件对股票价格波动 的影响越全面,但是若过长,也会导致其他干扰因素囊括在内,影响了特定事件分析结果。 经Wind数据查询,腾讯控股(00700.HK)在2016年6月21日,发布了公告《有关腾讯参与财团收购SUPERCELL Oy大部分股权的须予披露交易》,本文 选取此日为研究案例的事件公告日。为了计算超额收益率,需要估计期望收益率, 即在特定事件没有发生时的正常收益率,这段时期被称为估计期。本文选取并购 事件期前后10个交易日为窗口期,即[-10, 10]o并购事件前120个交易日为估计期,即[-120, -ll]。 2. 计算个股收益率和市场组合收益率 为消除事件期和估计期间,分红、派息、配送股等因素对股价产生的波动影响,公司股价时釆用前复权的收盘价格。市场组合的收益率用腾讯所在的港股恒 生指数第t日收盘点数来代表,恒生指数计算时已经加权,因此不需要考虑复权因素,计算方法见公式(4.1)和公式(4.2)。 3. 构建资本资产定价模型 为计算并购事件窗口期内公司股票的预期收益率,本文利用标准市场模型即 资本资产定价模型(CAPM)来进行计算,公式如下:
以上公式中,ER代表公司股票预期收益率,a与B为模型所要估计的相关参 数,e表示回归残差。通过Wind数据库查询每日股价和港股指数数据后,用Excel 得出数据线性趋势图。
利用Statal2.0进行回归分析得出线性方程ER=1.023767Rm+0.0们6037, P值 小于0.01,回归方程的残差项近似为零,通过1%的统计显著性检验。 4,计算超额收益率和累计收益率 将事件期内恒生指数市场收益率代入根据方程,计算事件期[-10,10]每日的正常收益率,然后根据事件期内腾讯控股每日实际收益率和正常收益率之差,由 公式(4.3)计算得到每日超额收益率AR,再将事件期内20个交易日的超额收益率累加,由公式(4.4)计算得出累计超额收益率CAR,结果如下
由图5.3可以看出,以T=0公告日为界,在并购日窗口期[-10, -6]内,腾讯公司的每日超额收益率始终比较平缓,期间的整个超额收益率的变化也是相对较 为稳定的。直到并购事件期前4天,累计超额收益率明显有较大涨幅,说明市场对于腾讯并购预期态度看好,待公告日后第1天至第4天,累计收益率和超额累 计收益率开始大幅上升,并到达事件期最高累计超额收益率2.9779%,并购窗口期间CAR基本为正值。对于腾讯的投资者而言,若在并购期前4天之前持有公司 股票,期的累计涨幅收益,享受并购带来的短期红利。说明该并购活动对腾讯股东财富价值的影响是积极正面的,该起并购在短期内让企业股票价值迅速上升, 短期内给股东带来了良好的收间将达到近3%收益。
5. 1.2腾讯托宾Q值测算
为了更完善的衡量腾讯并购事件对股东财富带来的短期影响,本文还将计算 托宾Q值,以衡量股东的财富的变化,测算方法见公式(4.5)。
由于托宾Q值是以其变化方向和趋势来判断企业股东价值绩效的变化,从上 图可以看出,腾讯在并购SUPERCELL前五个季度的托宾Q值处于下降趋势,股 东整体价值在减少,但是在2016年二季度之后,腾讯托宾Q值突然出现37.9% 的涨幅,托宾Q值也从年初并购前4.82上升至6.26。步入2017年,该指标便保 持平均10%的稳步上升势头。更加说明了腾讯对SUPERCELL的并购在并购后五 个季度内立即给公司带来了实质性的股东绩效的增加,说明了该起并购案例给腾 讯带来十分显著的正向绩效,且此正向效应短期内将继续保持。
5.2事件期财务指标测算
由于本案例并购时间为2016年6月,距论文完成时间较近,为了从财务角度 考察腾讯并购SUPERCELL之后的并购收益情况,同时避免非并购期内其他因素 对此次绩效的考察效果,本文选择的方法是按季度对腾讯并购SUPERCELL前后 五个季度的财务指标进行分析。釆用财务指标法对企业的并购财务绩效进行评价, 关键点是如何正确选择财务评价指标。由于互联网游戏行业所属増值服务领域, 其财务属性轻资产重营运,现金流量较大,固定资产比重较低,人力成本和费用 较高,投资回收期长。结合案例,本文根据会计准则重要性、可比性、完整性的 原则选取了三个方面作为评价的依据,计算方式参见表4.1。
5.2.1事件期腾讯营运能力
营运能力是反映企业各项资产周转效率的指标,体现公司对所拥有资产的管 理营运效率。结合互联网企业的财务特征,本文选取了应收账款周转率、流动资 产周转率和总资产周转率来反映企业资金运营周转的情况。
从上表可以看岀,事件期内各项周转率逐季度上升,并在2016年季度末达到 最高值,总体上看并购期的各项资产周转率也维持在稳定的水平。从腾讯公司应 收账款和流动资产周转率的发展趋势来看,每年季度末的这一数据一直是腾讯该 年该项指标的最高点,在合并后的当年,运营能力的各个指标均有所提升,且都 超过了并购前的水平,这表明,腾讯凭借其丰富的平台运营经验和优秀的资产管 理水平强势提升财务营运指标。通过对SUPERCELL的并购,公司移动游戏业务 收入受益,资金周转加速,并且在未来全球布局完善之后还有继续升高的可能。
2016年6月之前,腾讯的总资产周转率一直呈高位下跌趋势,在2016年3 月达到最低水平,也说明了为筹备并购事宜,腾讯通过贷款支付给投资人财团大 量的并购资金,债务成本加重,流动资产在总资产中的比例降低。随着并购SUPERCELL以后,腾讯的强大游戏运营能力使得资产转化为营业收入的能力变 强,资产流动性变高,直接反映了所并购资产的营收效应。从资产周转天数来看, 可以发现在2016年6月前后资产周转天数都位于最高点,说明并购期流动资金压 力大,资金周转所需周期长,但腾讯依然凭借其优秀的营运能力度过并购事件期, 在并购事件之后的第三季度,公司应收账款周转率高出行业均值2.5倍,说明并 购SUPERCELL之后带来的资金营收和产品质量的上升。未来预期总资产周转率 继续向积极方向发展。这也表明在资产管理水平方面的管理协同效应也有了一定 程度的实现。
5. 2. 3事件期腾讯盈利能力
盈利能力指企业的获利能力,分析企业的盈利能力,主要是为了了解企业获 取利润,以及实现资产增值的能力,并且与股东分红息息相关。因此本文统计并 购前后一年分季度的净利润指标,此外釆用净资产收益率、总资产收益率、销售 利润率和销售毛利率来评价企业的盈利能力。
由上表可见,腾讯在该起并购事件之前一年四季度净利润(不含少数股东权 益)达到288.1亿元,同比增长20.89%,而在完成对SUPERCELL后的当年,即 2016年四季度净利润同比增长42.66%达到411亿元,说明腾讯对SUPERCELL 优质标的的收购升级了公司的营收,使得智能手机游戏领域的盈利能力更上一个 台阶,实现盈利增速翻番的效果,这无疑超额完成了并购设定的目标盈利能力绩 效。随着优质资源和技术水平的加入,腾讯在游戏领域的吸金能力越发强大,随后更是在2017年四季度末实现同比73.99%的净利润增长幅度。
净资产收益率是净利润与平均股东权益总额的比值,反映股东权益的收益水 平和公司运用自有资本的效率。总资产收益率是净利润与平均资产总额的比值, 反映的是公司运用全部资产所获得收益的水平,腾讯并购SUPERCELL后的两个 季度,总资产收益率以翻倍的速度同比上升,显然并购使得资产转化收益的能力 提高,但是净资产收益率同比下降7.3%和2.9%,说明并购后的总资产收入虽然 增加,但是净利润却降低,运营资金成本没有控制完善,更凸显了并购活动对于 腾讯资金面带来的压力。但在并购后的第二年却实现了总资产收益率单季度同比 26.09%和40.56%的増幅,说明所并购资产的效率在此时才得以表现,腾讯在2017 年平衡了增加收入和节约资金两个方面。 净资产收益率反映股东权益的收益水平,用以衡量公司运用自有资本的效 率。该指标体现了自有资本获得净收益的能力,指标值越高,说明投资带来的收 益越高。按季度来看,腾讯在2016年第一季度的净资产收益率开始逐步上升,由 7.44%升至年末的27.89%,收益水平十分可观,但次年便开始下滑,其原因可能 是受到并购整合的影响,在并购刚刚完成时腾讯的很多方面都处于适应和调整阶 段。同比来看,净利润也是在并购当年呈现同比下降,但到了第二年,净利润却 完成了大幅增长,并在2017年第二季度实现同比10.16%的净利润増长。 细分来看,增值服务、网络广告、电子商务交易这三大主营业务是腾讯保持 长期高盈利能力的动因,其中增值服务是目前腾讯盈利的最重要业务,本文并购 案例中所涉及的移动网络游戏收入也是属于互联网增值服务构成。
腾讯实施跨国并购的短短几年内,腾讯的主营增值服务收入由2015季度初的 186.26亿人民币飙升至2017季度末的421.24亿人民币,毛利润更是从2015季度 初的121.72亿人民币提升到2017季度末的252.21亿元,说明了毛利润在经历了 2016年二季度腾讯并购SUPERCELL事件后持续加快增速,并在次年达到峰值。 腾讯在年2016年报中透露腾讯公司网络游戏获得强劲增长,综上可见, SUPERCELL的确给腾讯游戏市场带来了利润上升,但却在并购次年才发挥出巨大效果。
从主营业务收入来看,受益于游戏数量的增长及策略类移动手机游戏强劲的 全球经营表现,并购以后2016年比上年营收同比增长48%,业务増长来源广泛, 尤其是智能手机游戏、社交及效果广告、数字内容销售与新兴支付相关业务服务 等领域的推动,其中移动游戏收入同比增长51%,达到人民币107亿元。到了 2017年,主营业务收入取得56%的同比增长,腾讯增值服务项目营收同比增长43%, 网络游戏收入增长38%,该项增长主要受智能手机游戏收入增长所推动,移动游 戏收入同比增长59%至人民币169亿元,活跃用户数保持稳健。并购SUPERCELL 之后腾讯积极进行产品推广,《部落冲突》、《皇室冲突》这两款产品以高额利 润率风靡全球市场,所以腾讯集中资源主推。其次是开发新产品,在并购以后利 用SUPERCELL的创意和研发技术,辅之腾讯公司运营能力和社交用户基础,腾 讯的税后净营业利润比并购之前有32.07%的增幅,更加说明该并购案件对企业经 济増加值的正面作用。
由上表可以看到,对于腾讯游戏高达百亿人民币的游戏营收基数,在 2015-2017年仍能保持着38.4%的净利润复合增长率,在国内互联网领域收入规模远远把百度和360甩在身后,在游戏领域也超过其国内市场主要竞争对手网易。腾讯在众多国内游戏公司的虎视眈眈下维持着稳定的増长率,腾讯在中国境内的成功运营功不可没,当然这也离不开跨国并购资产给腾讯带来的盈利收益。不论 是净利润还是增值业务收入,腾讯都维持了高速稳定的发展水平,这也充分说明了并购事件实现了前章设定的提高盈利水平的绩效。
5.2.4事件期腾讯成长能力
成长能力是指企业通过逐年收益增加或者通过其他融资方式获取资金扩大 经营规模的能力,是分析和预测企业未来的发展趋势与发展速度。本文选取的成 长能力指标包含主营业务收入增长率和净利润增长率,以及总资产增长率三个指 标。一般来说,前两个指标数值越大,则表明公司产品的市场需求大,业务扩张能力强。但是如果营业收入或资产规模不断增长,而净利润増长并不同步,甚至出现同比下降,这种情况下则说明表明公司经营业绩不理想,市场竞争能力不强。
从上图可知,腾讯的主营业务收入增长率从2016年年初开始,在并购前稳步 下跌,并且在2016年公司规模扩大,主营收入增多的情况下,净利润增长率却向 着相反方向发展,依旧继续减少。这其中最有可能的原因是腾讯利用并购以后增 加的总资产承担了部分SUPERCELL的债务摊薄了利润,其次腾讯的经营受到了 竞争对手或者来自市场挤压的巨大的冲击,营业收入大幅度下降,说明移动端市 场份额受新一轮竞争。但从2016年四季度起,腾讯的主营业务增长率开始了直线 的回升,其原因是随着并购整合的深入,SUPERCELL根据国内实际用户行为习 惯设置了适合中国用户的游戏理念,腾讯恰当的推广和宣传策略也推动 SUPERCELL在移动设备端游戏占据着牢固的市场份额。腾讯对国内国际市场反 应做出了良好应对,用其他板块收入弥补了净利润损失,总的来看,2015年至2017 年一季度,腾讯公司净利润始终保持平均10%的增速,并购事件给腾讯带来了高 额利润收益。 可见,2016年6月的跨国并购业务扩大了腾讯的规模,却拖累了当季度的主 营业务收入增速,尽管主营业务收入增幅呈震荡式分布,但是其增长率基本为正 值,且2016年末的营业收入保持30%左右幅度的稳定增幅,净利润増长率也基 本维持在10%的水平。这说明腾讯这次并购行为使腾讯进入了新的细分市场,虽 然在短期内并购对业绩表现造成一定的负担,但是经过腾讯数年来的运营和磨合, 通过积攒的大量游戏用户转化为流量和收益,腾讯利润在2017年得到大幅增长。 因此,腾讯跨国并购获得一定程度的协同效应,维持了自身的高速发展,未来成长性凸显。 综上,从企业的盈利能力来看,并购对腾讯主营业务的成长能力的影响是积极的。这主要是因为并购企业之后,目标企业的资源得到了充分的利用和开发, 实现了协同效应,企业的收入和利润的快速增长。从长期绩效的视角,腾讯跨国 并购SUPERCELL使腾讯的增值业务服务收入和毛利润获得了大幅成长,主营业 务收入增长率在2016年末大幅增加,SUPERCELL为腾讯补充稳定的营收现金流, 利润率在清还债务以后迅速回升至高速增加状态,各项成长性财务指标数据也都 说明此次跨国并购给腾讯带来了正面的成长效应。
5. 2.5事件期腾讯的项目运营测算
为了考察腾讯并购以后经营SUPERCELL的收益情况,通过查询港股上市公 司腾讯控股的年报与定期公告财务报告,论文计算出2016年并购事件的现金流量 测算表,具体结果如下:
由于该项目投资第一年为2016年,据论文完成时间间隔较短,第三年及未来 的结果未知,因此笔者依据腾讯公司前两年收益增长水平和速度,假设未来腾讯 至少保持固定的增长水平,预测得到第三年及以后现金流量情况,根据上表结合 2.2节所述静态投资回收期计算方法,可求得腾讯公司静态投资回收期为2.34年, 但结合资金的时间价值,结合2.2.3节所述动态投资回收期计算法,可以求得腾 讯该项目的动态投资回收期为4.32年。互联网行业基准投资回收期为3.5年,该 案例的动态投资回收期在5年范围以内,静态投资回收期小于3年。因此腾讯该 笔投资并购属于比较理想的项目。 再计算该项目内部收益率,首先求得净现值为零时的年金现值系数为3.73, 通过查询年金现值系数表,查得相邻系数10%和12%,用插值法公式求得内部收 益率为32.26%。而腾讯公司此次项目总额为86亿美元,其中25亿通过自有资金支付,40亿来源于商业银行贷款,剩余21亿由联合财团投资,项目预期投资回 报率为31.2%。在假设未来腾讯收益水平固定不变的情况下,该案例内部收益率完全可以超额完成预期指标,在现实的市场中,腾讯的商业模式已经趋于成熟完 善,互联网产业业态丰富,具备全球话语权和领导力,在强大的营收能力的推动下,未来现金流应当高于论文预测水平。所以该项目的实际投资回收期和内部收 益率在并购之后的几年都会改善,更加说明并购项目运营的成功。
5. 2. 6事件期SUPERCELL的盈利能力
2013年,SUPERCELL接受了日本软银集团的投资,并在同年依靠《部落冲 突》和《卡通农场》两款产品的强势销售势头获得了 5.7亿美元的营收,同时控 制了运营成本。2014年,除了之前的两款产品,公司开发了《海岛奇兵》新产品, 依靠三款手机游戏,公司的年营收比上年翻了三倍。2015年公司营收更是实现 36.8%的涨幅,依靠23.26亿美元的业务收入跻身顶级游戏公司行列,并且在并购 事件之后的两年内,始终保持20亿美元以上的主营业务收入,对于一个仅有4 款产品运营,只有213名员工的公司而言,这就意味着并购以后的SUPERCELL 人均能够创造469万美元的收入。可见在与腾讯完成收购后的两年里, SUPERCELL的公司收入和利润都保持在良好增长势态。 从净利润率变化来看,在2016年完成并购事件之后,SUPERCELL的净利润 率有明显的促进作用,这同时也得益于公司16年新开发的《皇室战争》新款产品 带来的市场积极反馈,这一年净收入相比上一年增长了 11.5%,虽然在2017年, 业务收入和净利润有所下滑,这主要是由于互联网游戏市场竞争激烈的条件下, 公司暂未开发新产品所导致,不过净利润率整体趋势维持在45%的均值水平。并 购使得SUPERCELL增强了公司在全球的营收能力。2016年SUPERCELL在亚洲 以外地区营收22亿美元,公司的三款游戏即《部落冲突》、《海岛奇兵》和《卡 通农场》始终都位于40多个国家收入榜单的Top40。
据移动分析公司Apptopia数据显示,SUPERCELL依然是2017年度营收最高 的手游公司,公司开发的四款游戏都取得了市场的认可,尤其是《部落冲突》和 《皇室战争》,能够稳定保持每个月约2亿美元的营收。
5.3双方非财务指标评价
5.3.1腾讯公司非财务指标分析
1. 产业链扩展,盈利水平升级 此并购案发生后,2016年7月15 H,腾讯旗下资产QQ音乐以现金等方式 斥资12亿美元,增持拥有“酷我音乐”和“酷狗音乐”两音乐平台的内地音乐流 媒体公司China Music Crop (海洋音乐集团),将持股比例由16%升至约60%, 腾讯在内地音乐市场上的占有率由此提升至58%; 2016年10月19 S,腾讯通过 联合控股公司(Naspers控股91%、腾讯控股9%),将印度ibib。公司40%的股 权转让给印度最大在线旅游公司Make My Trip, Naspers和腾讯联合控股共同持有Make My Tripg公司40%的股份。 腾讯是以社交软件起步的网络公司,拥有庞大的社交客户资源,进入移动互 联网时代以后,随着手机和微信的融合发展,腾讯又成为了一家庞大的移动社交 公司,但微信的盈利模式一直没有清晰定位,这意味着社交的变现能力有限。相 反,以游戏为代表的互联网产品集娱乐与社交属性于一体,盈利能力比社交软件 强了许多,腾讯的平台覆盖用户量超过10亿人,这样就可以把SUPERCELL推 给QQ和微信中更加庞大的社交玩家,同时SUPERCELL本身也拥有欧美的社交 用户基础,这对腾讯扩展海外用户和产业链大有裨益。 并购之前,腾讯在中国互联网平台PC端游戏业务平台上的收入占公司主营业务收入比重过半,意味着公司营收来源单一,单个业务板块依赖性大。并购之后,腾讯集团2016年年报显示,公司增值服务业务的收入同比增长27%至2016 年第四季度的291.91亿元,网络游戏收入增长16%至184.69亿元,全年网络游 戏收入为708.44亿元,占总收入的47%,而其中增长主要来自玩家对战及角色扮 演游戏类型的智能手机游戏的贡献所推动。2016年第四季度腾讯公司智能手机游 戏收入约为107亿元,同比增长51%,结合之前的财报收入看,全年腾讯移动游 戏收入约为382亿。而根据《2016年中国游戏产业报告》,2016年中国移动游戏 市场规模为819.2亿,即腾讯的移动游戏约占了整个移动端市场46.6%的份额, 受益于腾讯游戏数量的增长及手机游戏业务板块强劲的经营表现,腾讯实现了移 动端和PC端都保持着中国领先的游戏发行商的地位。 而从盈利水平来看,并购之后,2016年网络游戏同比增长率为25%,与上年 持平;智能手机游戏收入同比増长率为54%,较上年高出3个百分点;全年净利 润同比增长42.65%,比上年翻番。而SUPERCELL在并购事件之后公司2016年底的净利润增长率达43.52%,较上年高出2.1个百分点。因此总体来看,经历此 次跨国并购事件,双方都在竞争白热化的互联网游戏市场中,互相借鉴对方的长 处,弥补业务短板,增加营收来源,保持了高额强劲的盈利水平,完成了设定的绩效目标。后续的系列并购表明,腾讯已初步品尝到收购SUPERCELL的好处, 坚信通过并购等战略手段可以壮大其平台产业链。 2. 产品技术升级,品牌服务优化 技术在企业中表^&为某种技能、工艺或者生产程序,一方面可以通过投入到生产过程,转变为核心研发能力为商品创造价值,另一方面,企业拥有的技术本 身还可以作为一种商品,当其他企业支付货币购买以后,技术本身便会转变为技术资本。企业在并购过程中,只有不断缩小与技术领先方的差距,掌握核心竞争 力,才能提高企业在行业中的地位,而这个过程中免不了对人力资本的投入,对产业配套环境的建设。比如中国的著名企业华为在海外投资活动中也在尝试着通 过建立研究机构,推动海外人才与技术的参与,促进交流融合。 此次并购,腾讯在技术和人才方面收获颇丰,尤其是在智能手机游戏方面。 SUPERCELL成熟的手机游戏制作技术、研发团队大大提升了腾讯的移动端游戏 的研发和运营实力。随着SUPERCELL加入腾讯大家族,公司产品矩阵优势显现。 截止到2017年底,SUPERCELL推出了自研及代理手游产品有《部落冲突》、《卡 通农场》、《海岛奇兵》、《皇室战争》与《荒野乱斗》五款产品,这次并购使 SUPERCELL的科技员工由2015年的170人增加到2017年的244人,全球目前 分布有5家工作室,而腾讯旗下已拥有7个游戏开发工作室,分别为天美工作室 群、光子工作室群、魔方工作室群北极光工作室群、Riot Games、波士顿工作室。 科研人才的增加不仅提升产品的质量,对于产品服务水平的也有一定的提高。双 方科研团队利用对方在各自领域的开发优势以及所拥有的游戏引擎,缩短其游戏 开发的时间,在品质和服务上更加优化。 对SUPERCELL来说,不断地创新以及开发精品游戏是公司立于游戏行业不 败之地的秘诀。但如何保持长久激情持续不断地创造研发精品游戏对于任何一个 游戏公司都是有难度的。SUPERCELL当初本打算选择赴美上市,但若是如此, 则需将原有资本构架拆掉重新构建,损害公司现有的创新效率。而旦,上市后公 司易被资本绑架,开发游戏之外的社会压力悄然增大。腾讯拥有较强的游戏经营 开发能力及丰富的并购投资经验。因此选择其作为未来公司发展的股东,公司得 以专心于产品技术研发,整合渠道资源,更有利的进入中国市场。 SUPERCELL的第四款手游产品《部落冲突:皇室战争》,在2016年3月发 行后大受欢迎,目前已在中国、日本、韩国以及欧美等主要手游市场均进入App Store畅销榜Top 10,登顶美国、德国、韩国、澳大利亚等多个国家畅销榜。根据 分析机构SuperData Research的数据,《部落冲突:皇室战争》从2016年11月 到现在,充值流水已超过85.94亿人民币。2017年3月,全球移动应用数据分公 司APP Annie发布的2016年全球移动应用厂商排行榜中,腾讯与SUPERCELL 包揽前两名,而在2016年全球移动游戏收入排行中,腾讯公司有4项产品在列, 比上年增加了 3个名额。可见SUPERCELL依托于腾讯的互联网巨头的平台和资 源,发挥技术协同效应,实现了品牌与利润的协同增长。 3. 市场占有率提高,扩大全球版图 2016年,腾讯游戏营收720亿元,占中国游戏市场整体收入的43.5%,网易 居次席,全年收入突破260亿元,占整体市场的15.5%,国内其他中小企业收入 总额占41%0腾讯依托社交平台建立起的庞大用户群,为其牢牢占据国内游戏行 业榜首打造了坚实的用户基础。在2017年中国游戏市场收入达到2036.1亿。移 动游戏市场用户规模达到5.54亿人,收入达到1161.2亿元,2017年中国游戏市 场中,移动游戏市场实际销售收入1161.2亿元,份额继续增加,占57.0%。客户端游戏市场实际销售收入648.6亿元,份额减少,占31.9%。 手游全球化的背景下,手游市场范围更大,涉及领域更加复杂。在全球化市 场面前,选择合作既能以最小的成本进入陌生或短板的领域,也能使合作双方都 能更好的适应全球化市场。但对于腾讯与SUPERCELL来说,合作的意义更多是 希望双方的优势能够叠加,整合资源,产生化学反应的效果,占领全球化手游市 场的领先地位。未来,手游全球化必然将称为游戏行业的最终方向,抢先一步占领市场,为后续作品进行铺路,将是打造领先全球化移动手游格局的关键。以 SUPERCELL为跳板,腾讯在海外市场站稳了脚跟,为之后其手游产品的全球化 布局建立基础。而站在SUPERCELL的角度,腾讯在国内拥有的产品优势和用户 优势,同样能够为其打开中国市场。 腾讯在全球游戏市场上已经成为知名的公司,收入也居全球高位,而在收购 SUPERCELL 84%的股份之后,其在移动手机游戏市场也的地位也得到了上升。 也在东南亚地区发行了几款自行研发的智能手机游戏,巩固了腾讯作为本土以及 海外游戏开发商在中国的首选发行商的地位。吸引大量潜在玩家并逐步引导他们 升级至高度用户粘性的客户群类别。并且通过一系列自研及代理游戏的成功,拓 展了腾讯在全球游戏市场中的地位。
2016年腾讯收购投资SUPERCELL,显著增强腾讯-SUPERCELL联合体在全 球游戏市场的竞争力,激活潜在游戏玩家,持续拓展游戏市场份额。2016年, SUPERCELL在亚洲地区以外的市场收入突破20亿美元,远远高于腾讯去年在亚 洲以外获得的13亿美元收入。2016年腾讯全球游戏收入达102亿美元,位列全 球第一,占全球市场的10%,紧随其后的索尼和动视暴雪收入分别为78亿美元 和66亿美元。而细分全球市场,在腾讯营收排名的国家和地区来源中,除了中国 和美国,德国、日本和英国也依次在列,由此可见,腾讯不仅维护了亚太地区市 场,还开拓了北美与欧洲地区,并购以后的两年,腾讯全球游戏占总收入比重保 持在50%以上。 移动数据分析公司Distimo对SUPERCELL全球范围内的下载和营收进行了 分析,称2016年SUPERCELL公司旗下手游产品《皇室冲突》在亚洲市场下载 量在全球排名从第七迅速上升至第二位,且在中国市场获得了最多的下载量,最 高时刻该产品在中国市场获得的下载量占其全球下载量的30%o营收方面,2016年下半年,SUPERCELL从中国市场获得的营收占其全球总营收的24%,中国是 其世界范围内的第二大营收源地,这无疑凸显了腾讯并购之后依靠其高用户粘性 的社交平台带给游戏产品的推广作用。可见该并购事件对于双方全球市场的占有 和新地区营收的布局都带来了积极的反馈效果,实现了设定的全球布局绩效目标。
5.3.2 SUPERCELL公司非财务指标分析
由于该案例中详细说明了,并购之后的SUPERCELL仍具有独立运营的权利 和资格,腾讯、财团、财团所属子公司与SUPERCELL已经订立了一份监管公司 运营的股东协议。即腾讯作为战略投资者身份通过财团入股SUPERCELL,不干 涉公司日常运作,而只是为SUPERCELL提供战略帮助与资源共享。 腾讯利用金融工具保持在SUPERCELL买方财团的50%的投票权,而根据国 际会计准则规定,腾讯会将财团中的股息或分配利润(如有)以股息收入的形式 在收益表中列账,腾讯不会就关于财团的投资以综合基准或权益法列账。因此, 在评价该案起跨国并购案例绩效时,笔者将在财务分析以外,从业务发展和战略 投资的非财务指标角度,更加合理全面的评析并购绩效。 1. SUPERCELL用户粘性分析 互联网企业是重流量和客户数量的-个行业,而对流量的追踪,就是观察活 动前、活动中、活动后的变化情况,评估活动效果。一般活动期间流量会大幅提 升,活动后有一定回落,是一个成功的活动。DAU (每日用户活跃数)和MAU (每月用户活跃数)一般定义为反映网站、互联网应用及网络游戏的用户规模、 用户粘度及用户参与度的一个指标。 DAU/MAU这个指标最早主要用在社交类游戏以及网站上,用于评估用户粘 性。随着移动游戏数据化运营的不断发展,目前这一指标也逐渐开始使用在移动 端和PC游戏的用户粘性评估上。DAU/MAU是以每日登陆游戏用户为基准,展 示月活跃用户中登陆游戏的用户百分比,是一种计算玩家参与度的方法。 DAU/MAU的上下限介于3.33%到100%之间,可以从用户活跃的角度与用户留存互为印证。而付费率在互联网及通信行业里是用来衡量一款产品是否能够带来盈 利的基础指标,某一时间段内,付费用户占所有活跃用户的百分比,通过该项指 标可以考察游戏的收益能力。 此外,由于游戏上线初期都会做各种形式的推广以拉动用户数量,因此有效 的DAU/MAU应该取3个月左右之后,游戏运营平稳后的数据,才能有效展现真 实的游戏内用户活跃情况,因此论文选取SUPERCELL旗下《部落冲突》和《皇 室战争》两款主力产品作为研究对象,以2016年5月新游戏推岀后的数据作为起点考察并购至今的用户活跃程度。
从上图来看,SUPERCELL两款代表性产品的用户活跃度指标和付费指标均 高于手游行业平均值,其中《部落冲突》的用户粘性更优于《皇室战争》,而新 产品《皇室战争》的盈利能力则强于《部落冲突》,整体来看,SUPERCELL旗 下的游戏产品凭借其优质的特点,在较长时期的范围内能够保持稳定的用户粘性 和盈利能力,且均普遍高于行业平均水平。2016年6月并购事件给SUPERCELL 带来了由QQ和微信两大社交平台构造的庞大用户群,由于中国大陆社交网络的 政策性,国内互联网并未完全融入国际,以社交软件来说,腾讯QQ和微信在大 陆没有Facebook和twitter这样的竞争者,因此处在垄断市场中,天然积累了巨 大的用户量,据统计,腾讯的平台覆盖量超过10亿人,对于SUPERCELL来说, 瞬间增加如此巨大的用户群必然能够给公司游戏产品带来巨大的收益,在激发国 内市场用户活跃程度的同时,也培养了更强的用户粘性,所以在2016年6月以后的短期时间范围,两款产品的DAU/MAU指标有了明显的上涨,付费率曲线也在 并购事件期出现了不同程度的大幅上升并在此后保持稳定。通过并购整合, SUPERCELL实现了将自己的游戏产品推向中国大陆,在自身获得报酬的同时, 也巩固了腾讯老用户的粘性,吸引了中国市场的新用户。 2016年SUPERCELL宣布,旗下游戏的DAU超过1亿,在业内多家分析公 司的榜单里,《皇室战争》和《部落冲突》经常出现在MAU以及DAU排行榜中。 虽然这两款游戏当下在国内的排名可能并不算顶级,但在海外仍居统治地位,所 以在国内市场饱和竞争的情况下,SUPERCELL替腾讯争取把握住了海外市场。 对于SUPERCELL来说,被腾讯并购以后对既有产品的维护建设也有很大益处, 例如对《皇室战争》进行产品更新完善,腾讯便通过自己的微信和QQ平台的大 数据给岀了很多用户反馈记录与建议。
2. SUPERCELL市场表现评价
由上图可以看出,2016年新推出的《皇室战争》在6月份并购事件之后出现 了明显的涨幅,下载量达到最高每月649万次,而另一款主力产品《部落冲突》 始终保持着平稳的下载量,并未随着时间而减少,在产品生命周期短暂的互联网 游戏行业能够保持稳定的市场占有率和下载次数是十分难得的,这和腾讯自身具 备的社交资源转化量和SUPERCELL在全球市场积累的良好口碑密不可分。其中, SUPERCELL旗下产品《皇室战争》登陆iOS平台后仅用一天时间,就成功攀升 至攀升至App Store前五,安卓版在360游戏抢先首发,数据显示游戏首发一小 时后,360游戏平台下载量突破100万,游戏新增位列全渠道第一,帮助公司实 现旗下游戏DAU破亿的壮举。 App Annie公司是移动应用和数字内容时代数据分析和市场数据的行业领导者,其追踪了超过600亿的下载量和170亿美元的应用商店收入之后,发布业内 较为权威的分析数据。如今全球排名前100的APP软件应用发行商中,有超过 90%的企业选择使用App Annie的产品和服务,共有超过60万应用使用App Annie Analytics X具追踪下载量、收入、排名和评价,论文釆取其统计的畅销排行榜来 考察SUPERCELL并购之后在市场中的表现。从下载排名来看,2012.2015年前 十名手游中有3款产品属于SUPERCELL公司的游戏,其中部落冲突更是以良好 的市场表现稳居首位,SUPERCELL在手游领域的冲击力和市占率都十分出色。
在并购事件之后,根据《AppAnnie2016年度全球手游畅销榜》,SUPERCELL 的《部落冲突》经历了前三年的辉煌,逐渐步入产品生命周期的成熟期,在竞争 激励的手游市场中退居排行榜第2位,而当年推出的新产品《皇室战争》凭借成 功的全球运营,仅仅不到一年便升至全球畅销榜第5位,两款主力产品在2016 年以不同的姿态强势在列畅销排行榜2个席位,可以看岀并购事件给SUPERCELL 带来了良好市场表现。 通过表格可以对比并购前后SUPERCELL的市场表现,可以发现主力产品的 日活跃用户数依然保持稳定,全球收入排名稳中有升。除了 2016年新发布的产品, 其他三款产品都基本维持了较高的营收能力,两款主力产品《部落冲突》和《皇 室战争》均为公司带来了 10亿美元以上的收入。由于以中日韩为主的亚洲市场产 品种类纷繁,本土化产品竞争激烈,加之用户付费游戏习惯尚未成熟,因此除去 亚洲市场,SUPERCELL在全球市场的收入和排名表现依然保持强势。
另外,SUPERCELL还利用腾讯的品牌影响力与平台效应推动了其在全球电 竞领域开展业务,抓住契机形成品牌影响力。在2016年12月的巴黎游戏周上, ESWC2016 (电子竞技世界杯)系列赛事正式打响,《皇室战争》成为该赛事的 正式比赛项目,游戏本身易于上手,又不失策略性,竞技性和影响力不言而喻。 此次赛事是《皇室战争》迄今为止最大规模的国际赛事,汇集了来自中东、非洲、 亚洲、大洋洲、美洲和欧洲各大洲的顶尖选手,冠军可拿走高达10000美金的奖 励。 除原有手游业务之外,该公司最近还开始进入动画和周边业务,SUPERCELL 公司总裁表示,这些游戏对于玩家而言还可以有更多带来体验的方式,玩家们希 望对公司IP获得不同形式的娱乐体验。《皇室战争》在YouTube游戏分类频道 中是最受欢迎的前15款游戏之一,电竞赛事的推出能够吸引更多的粉丝,同时也 为YouTube拓展更多的用户。对SUPERCELL来说,能够与YouTube合作也可以 看成是一个不错的推广方式。当SUPERCELL正式推出官方比赛之后,转播授权 必定能够给SUPERCELL带来可观的收益。
5.4绩效测算结果
本文通过对腾讯并购SUPERCELL的绩效测算研究,无论从腾讯战略布局还 是企业盈利水平,都产生了正面的促进作用,基本可以说明此次并购活动对于腾 讯产生了积极的影响。通过“股价+财务+非财务”指标,呼应前文设定的并购绩 效目标,笔者对此次并购归纳出以下几点结论: 1. 本文通过对比并购前后腾讯控股的股票累计超额收益率和托宾Q值,可以 看出在短期绩效方面,在并购事件之前累计超额收益率为下降趋势,在并购事件 窗口期前后两天,累计超额收益率波动幅度较大,但是仍然比事件期前的累计超 额收益率有了显著增长,并且在并购之后第四天达到短期股东财富最高值,腾讯托宾Q值也在并购之后的下一个季度保持平均10%的稳步上升趋势,由此可以看 出,市场对于此次投资活动看好,腾讯跨国并购活动在短期内提高了企业价值。 2. 通过财务指标及相关的非财务分析可以看出,在长期并购绩效方面,腾讯 公司努力调整企业资本结构,并购后腾讯的营运能力指标中应收账款周转率得到 提高,这说明在并购整合后,标的资产带来了稳定良好的现金流,腾讯发挥了资 产协同效应。虽然由于债务偿还和市场竞争使得营收增加的情况下利润增长受挫, 但是腾讯加强了管理运营,使得公司净利润后期出现反弹。2016年6月以后,企 业的净利润增长率每年超过了 30%,主营业务增长率每年近10%,远远高于同规 模水平的其他手游公司,并购使得腾讯的盈利能力和成长能力提到显著提升。 3. 腾讯通过全球化的战略部署,联合财团形式收购SUPERCELL,并通过分 步支付的手段减轻了收购给腾讯带来的资金流动压力,隔离了收购资产风险。 SUPERCELL带来的全球强大的营收水平有效弥补了腾讯在移动游戏市场的业务 短板与空缺,同时也提升了腾讯移动端游戏领域的研发和运营能力,丰富了腾讯 的游戏产品,同时依靠腾讯在中国市场强大的社交用户基础和运营能力, SUPERCELL旗下产品在中国市场收获了大量用户,腾讯并购以后当年的净利润 有42.66%的同比增长幅度,在盈利能力方面有显著的提升。SUPERCELL在电竞 和视频领域依靠腾讯的资源和平台,逐渐拓展手游领域之外的营收业务,促进企 业多元化成长。 4.增强了腾讯的市场竞争力,互联网行业是智力资本集中型的行业,注重技 术研发与创新精神,此次对于SUPERCELL的并购使得腾讯获得其研发的团队、 技术和人才,其中研发支出在此次跨国并购活动之后每年有超过30%的增加幅度, 腾讯在并购之后移动游戏研发水平得到升级。此次对于SUPERCELL的并购使得 腾讯扩大了市场占有率,提升了移动端游戏业务全球市场份额,同时也整合了并 购标的的技术资源和人才优势,腾讯打造了多元化业务平台,企业投资管理运营 能力也日趋成熟,近年来的跨国并购活动使得腾讯获得良好的发展前景。同时, SUPERCELL通过并购提高了公司产品的用户粘性和市场表现,依托腾讯的广阔 平台与资源不断拓展新业务,使公司在本国市场以外茁壮成长。
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