腾讯并购Supercell 绩效研究—— 张可馨

Cassie7

腾讯并购Supercell 绩效研究

张可馨

       随着互联网的发展以及国家产业发展思路的调整，近 10 年来，游戏、电竞及相关行业的发展可谓十分火爆，不少互联网公司都纷纷出资想从中分一杯羹，腾讯在激烈的竞争中脱颖而出。作为游戏行业的巨头，海外并购对腾讯的发展起到了重要的作用。腾讯于2016 年斥资86 亿美元收购移动游戏行业企业Supercell，引起了世界巨大的关注，这也是腾讯史上最大的一笔并购。在如此巨额的投资下，研究腾讯并购后的绩效，对于指导腾讯未来的发展，为其他游戏或类似的互联网公司提供借鉴有着重要的意义。

一、研究现状

        关于海外并购的研究，国内与国外的学者大多采用财务分析法与事件研究方法，结论并不统一。Bhaga（t  2001）通过股价分析自1967 年以来30 年间美国主要证券交易所的794 例并购，发现在窗口期，开展交易活动的企业获得的超额累计收益率为29.3%。Megginson 与Moregan（2007）通过财务分析，对美国35 例并购案例进行研究，得出：资源整合以后，公司经营业绩显著提高，并获得了更高的营运现金流。何先应与吕勇斌（2010）利用长期事件研究法对2000 年至2007 年中国上市公司的海外并购进行了检验，结果表明从长期来看海外并购并不能使公司绩效得到改善。

        对于腾讯并购Supercell 这一事件而言，高超（2018）运用事件研究法、托宾Q 值计算、财务指标与非财务指标分析法，从股东价值和企业财务状况等方面分析腾讯并购前后一年内的绩效变化，得出结论：腾讯的跨国并购使其在短期内提高了企业价值，其营运能力与盈利能力也得到了显著提升；考虑到手游企业资产构成以无形资产为主、投资回报期短及用户黏性低等特性，纪晓寒（2018）结合战略协同效应，运用AHP 层次分析法，创建了手游行业绩效评价模型（MGME  体系），并用该模型分析了腾讯的并购绩效，得出的结论认为腾讯并购绩效比较好。

        查阅腾讯并购Supercell 的相关文献发现，国内的研究多从动因分析、财务风险管理研究、文化整合及绩效分析几个方面入手。在较少的几篇绩效分析的文献中，学者研究时对于方法的选择依然有所局限，多采用事件研究法和财务指标分析法。由于这一并购事件发生在2016 年，已有文章的分析多选取并购当年及前后一年的数据进行分析，样本较少，加之方法较为单一，结果可能会有一定的偏差。基于此，本文选用DEA 数据包络分析法，对腾讯并购前三年、并购当年以及并购后两年的绩效进行研究。

二、研究方法的选用与指标的选取

（一）研究方法

        不同于主观性较强的财务指标分析法以及由于资本市场尚不完善、股价易受人为操控而缺乏准确性的事件研究法，DEA 法往往用于多投入多产出的效率评价问题。该方法的运用不需要事先假设投入产出变量的权重，也无需对数据进行标准化的处理，操作更为便捷，也避免了权重设定时主观性的影响。另外，使用数据包络法时，大多学者会选择可以综合反映企业绩效的指标来进行整体分析。但考虑到并购对于企业盈利能力、偿债能力、营运能力与发展能力的影响可能并不相同，即使选择兼顾四种能力的指标，也很有可能因为效率影响不同而使结果出现扭曲。本文选用数据包络法，结合腾讯发展背景，从盈利、偿债、营运与成长四个方面分别展开分析，定量定性分析相结合，使结论更具有实际意义。

（二）指标的选取

        综合现有的对互联网上市公司进行DEA 分析的文献， 投入指标的选取大多为资产总额、营业成本、研发投入、人力资源成本及净资产等；产出指标的选取大多为净利润、营业收入、总资产周转率、流动比率等。结合腾讯自身的特点，本文选取主要反映研发开支及雇员成本的一般及行政开支，以及反映股东权益的净资产平均余额为投入指标。考虑到决策单元下限一般是所选投入和产出总和的二倍以上，则在反映四种能力的指标中各选一种以分别考察并购前后腾讯的绩效。详见表1。

三、腾讯并购绩效的实证研究

        本文选择腾讯并购Supercell 前三年、并购当年及并购后两年的数据进行研究，参与评价的决策单元共六个。投入产出指标的数据主要来源于前瞻网。将投入产出指标输入DEAP 2.1 进行求解，根据计算结果对四种能力的绩效评价结果进行分析。

（一）盈利能力绩效分析

        腾讯公司在并购前后的盈利能力都处于较高水平，其纯技术效率、技术效率和规模效率都在0.9 以上。仅从计算结果来看，在并购前三年，腾讯公司盈利能力的效率小幅下降。由于所选产出指标是营业收入，所以进行效率 分析时理应结合原指标。腾讯公司在2014 年与京东进行战略合作，剥离了电商业务，使得其收入受到影响，其在2014、2015 年营业收入增长率均在30% 左右，可以说是近10 年的最低值。结合腾讯2014 年净利润增长54% 的速度看，腾讯的盈利能力在这两年内下降应是一种假象。详见表2。

        腾讯在 2014 年移动游戏大会上，曝光出其投资游戏行业的意愿。结合 2015 年其端游发展放缓、手游增长较快的情况来看，占据半壁江山的游戏业务依然需要更好 的技术予以支撑。从2013 年到2015 年，腾讯盈利能力的技术效率从 1 降至 0.92 也是对这一情况的反映。在 2016 年并购Supercell 后，腾讯的盈利能力有所恢复并在并购后两年达到规模有效，说明Supercell 给腾讯带来了有力的技术支持。

（二）偿债能力绩效分析

        观察计算结果可知，腾讯在并购前三年中，其偿债能力连续走低，在2013 年达到DEA 有效，2014 年其综合效率降至0.639，到2015 年降至0.296。根据腾讯的财务报表数据可以计出，2013—2015 年腾讯的总负债同比增长率逐年递增，在2015 年更是达到了107.45%。三年间其经营现金流量比率从73.27% 降至36.52%，资产负债率从45.5% 升至 60.2%。这些数据均与DEA 计算结果吻合，即并购前腾讯的偿债能力逐年减弱。详见表3。

        腾讯并购Supercell 的当年，其偿债能力有了一定程度的提升，但在并购后两年又连续下降。根据 DEA 计算结果，其规模效率有大幅提升，在2017 年几乎达到规模有效。但同时，其纯技术效率又连续不断的下降，也导致其综合效率降至较低水平，可以说并购并未扭转腾讯偿债能力降低的趋势。总的来看，偿债能力一直处于规模递增状态，这说明目前腾讯负债的增加仍可提升公司经营效益、促进公司的发展。从其持续降低的技术效率来看，由于所选指标为经营现金流量比率，则结果所反映出的就是投入净资产以及一般行政支出以带来现金流量增加的效率并不高，从而影响了其偿债能力。

（三）营运能力绩效分析

       仅根据DEA 计算结果来看，腾讯公司2013 至2018 年的营运能力是在不断下降的，综合效率从 2013 年的 1 降到2018 年的0.179，降幅较大。从其原始数据即其总资产周转率来看，该指标数值从2013 年的0.66 降至2018 年的0.49，在 2015 年与 2016 年达到最低点 0.43，2015 年，小幅上升，恢复至0.50。与此同时，同样反映营运能力的其他 指标却表现出了相反的情况。将2018 年的数据与2013 年的数据相比，腾讯的流动资产率与固定资产周转率均有小幅增加，其存货周转率更在六年间从28.46 升至551.13， 这些都代表它的营运能力是增强的。结合腾讯财报数据考虑其原因，应该注意到的是，腾讯作为一家互联网公司，并没有很多存货，流动资产在总资产的平均占比在40% 左右，而在非流动资产中，固定资产的占比也只有百分之十几，所以上述三个指标不能完全代表营运能力。综合来看，虽不能说腾讯的盈利能力严重下降，但其表现也确为不佳。详见下页表4。

        腾讯的总资产中有很大一部分是对联营和合营企业的投资，这也在某种程度上反映了其总资产周转率下降的原因。腾讯在6 年间不停地并购与投资，但产生的效应可能尚未达到与投资相对应的最优点。此外，计算结果显示，腾讯营运能力的规模效应始终处于递增状态，其规模效率也在2016 年并购Supercell 后小幅升高，说明继续扩张或者说投资是有利于其发展的，但投资效率尚需提高。

（四）成长能力绩效分析

        腾讯公司的成长能力在并购前两年有所下降，且主要是纯技术效率降幅较大所导致的。在2016 年腾讯并购Supercell 当年，虽规模效率降低且由规模递增变为规模递减， 但其纯技术效率有了大幅增长，基本达到有效，这也使得其综合效率有所提升。纯技术效率的改善持续到了2017 年， 在2018 年，成长能力的综合效率与纯技术效率再次变低， 仅有大约0.2，本文不再赘述。

四、研究结论与建议

        腾讯 2018 年年报的披露引发了热烈的讨论，中心问题就是其游戏业务收入放缓，收入及利润等增长率大不如前。互联网行业在2013 年后快速发展，同时也吸引了大量的竞争者，腾讯以其游戏业务的优势成为互联网行业的领军人物，游戏业务对整个公司的影响不言而喻。 如今，其差强人意的表现正说明游戏业务或许不是永久的依靠，并购Supercell 也不能保证其永远的盈利。显然腾讯公司也早已意识到这一点，不断调减游戏业务的占比， 进行大规模组织架构调整，大力发展产业互联网，为公司的发展奠基。基于此，DEA 计算结果中2018 年成长能力的效率虽创新低，但结合腾讯的战略升级与架构调整，其未来依然可期。

（一）研究结论

         综合以上分析，腾讯并购Supercell 的事件使其盈利能力达到有效，偿债能力和成长能力先升后降。此外，其营运能力持续降低的情况并没有得到改善。所以就这三年来看并购并未使腾讯公司的绩效有大幅的提升，或者说该并购对腾讯整体绩效的影响还是比较微小的。在分析过程中也可以看到，虽然并购给腾讯带来了技术支持并开拓了市场， 但腾讯负债或投资的运作效率还处于较低水平，战略升级与架构调整的效益尚未显现，游戏业务的低迷对公司整体绩效的影响较为明显，这些都是影响企业发展的重要因素。

（二）对策与建议

根据以上结论以及对四种能力的分析，针对腾讯公司的问题，再结合时代背景，本文提出以下几点建议：

       1. 注重并购后的资源整合，加强投资收益能力。由于并购常涉及两个或多个有着不同经营战略和模式的企业， 资源整合问题就显得格外重要。腾讯并购Supercell 时也考虑到了这一点。同样的对游戏业的热衷，更为广阔的社交游戏平台，独立的运营模式，这些都促成了双方合作的成功，也为并购后效益的提升奠定了基础。作为众多并购事件中影响较大的一个，腾讯公司应重点关注并购后的整合， 原有经营模式是否保留？人员是否更迭？目标企业是否与当前战略相适应？这些问题都应该考虑清楚。

       2. 业务多元化，落实战略升级与架构调整。目前游戏行业人口红利带来的收益已然减缓，行业发展充满不确定性。2018 年12 月29 日腾讯游戏版号恢复开放且至今获批8 个版号；近期其也有意高价收购韩国大型游戏公司Nex- on，这都说明腾讯对于游戏业务仍在不断努力，腾讯游戏可 能并未衰落。然而游戏优势何时会触及天花板却不得而 知，这确实应该引起重视。另外，就像柯达胶卷因为营销短视而被迫申请破产，企业的经营对手可能并非来自同行业 的企业。苹果在今年春季发布会上推出一系列新服务，从 新闻到电子游戏再到信用卡，包括Apple TV+、Apple Card、Apple News+ 与 Apple Arcade 四大互联网服务；小米启动“手机+AloT”双引擎战略以期实现万物互联  当手机制造业跨步至游戏、音乐等软件服务，腾讯如何不被外行竞争者抢走市场份额？面对抖音、今日头条、每日优鲜等新互联网公司的崛起，它又如何守住地位？可见，腾讯的战略升级是很有必要的。公司应在保证游戏、社交和通讯服务等现存优势的同时，利用自己的用户优势与5G 的应用，致力于云与智慧产业事业群的发展，同时推进金融业务与内容电商的进一步成长。

【主要参考文献】

［1 ］高超 . 腾讯跨国并购 SUPERCELL 的绩效研究［D］. 湖南大学，2018.

［2 ］纪晓寒 . 手游行业并购绩效评价体系研究［D］. 杭州电子科技大学，2018.

［3 ］何先应，吕勇斌 . 中国企业海外并购长期绩效研究［J］. 统计与决策，2010，（24）.

［4 ］李佳霖 . 研发投入、资本结构与企业的创新绩效研究［J］. 商业会计，2018，（15）.