第5章 腾讯跨国并购Supercell案例分析
5.1案例介绍
5.1.1并购双方简介
(1) 并购方腾讯计算机系统有限公司 腾讯由马化腾等五位创始人于1998年11月共同创立于深圳,在香港联交所 主板公开上市于2004年的6月份,我国领先的互联网增值服务的提供商之一、 服务用户最多的互联网企业之一。 腾讯自2010年起到并购Supercell之前,在并购活动上的资金达500亿元以 上,并购以游戏为主,2006年至2016年的十年间,腾讯在游戏领域有过35起 投资并购案,花费金额共计达178亿元,其中涉及PC游戏领域企业16家,移 动游戏领域企业15家,仅有7家为国内企业,可见腾讯比较注重PC游戏和移 动端游戏这两个领域的发展,且更侧重于海外游戏企业。 腾讯游戏以往都是以代理为主,但近几年腾讯通过大大小小的国内外的收购 活动,尤其是收购国外那些专注于自主研发的游戏工作室,来不断补足其游戏研 发的短板。如今,腾讯在游戏领域成为无论是代理、还是自主研发方面都有所建 树,从Newzoo的数据可以看出腾讯游戏领域的利润己成为全球第一。
(2) 被并购方Supercell Supercell是一家在芬兰注册成立的移动游戏开发公司,总部坐落于芬兰赫尔 辛基,在美国三藩市、日本东京、韩国首尔以及中国北京设有办事处,由Ilkka Paananen等六位创始人于2010年6月共同创建,该六人是曾在12个平台累计推 出超过165款游戏的游戏界资深人士,创立的宗旨是一些优秀的人做一些耐玩许 多年的优秀游戏。S叩ercell是以人为中心的、零官僚的新型游戏公司,由几个小 而精的独立团队负责游戏的开发,称之为“超级细胞”,在被并购时公司约仅有 190名员工,来自30多个国家。 Supercell成立时由芬兰国家技术创新局提供启动资金,直到2015年6月21 日,日本软银公司(Softbank)通过多次收购成为Supercell占股73.7%的唯一外部股东,具体如表5.1所示。
Supercell成立6年以来,为保证游戏质量,曾自行淘汰14款游戏,仅推出 Hay Day、Clash Of Clans、Boom Beach 和 Clash Royale 四款游戏,在全球广受欢 迎,拥有1亿的日活跃用户,也就是说,地球上每60个人,就有一个是其游戏 玩家o 2016年以前,Supercell仅凭三款游戏于2014年、2015年连续两年夺得全 球手游收入冠军席位,这与Supercell严谨的游戏开发理念及对游戏用户心理的 精准把控密不可分。
5.1.2并购过程
并购源于持有Supercell近74%股份的日本软银公司流露出出售Supercell股 份的意愿,以为软银的2.0转型策略提供资金支持。腾讯公司在2014年丧失并 购WhatsApps机会后一直在寻找海外并购目标,软银的出售意愿为腾讯公司提 供了并购Supercell的机会。 2016年5月14 H,日本软银公司与包括腾讯、阿里巴巴等在内的中国互联 网企业就出售Supercell股份事宜进行早期谈判,Supercell初步估值超50亿美元。 此后,日本软银公司与腾讯公司就跨国并购意向达成初步一致。 2016年6月16日,日本软银公司与腾讯公司就并购S叩ercell的谈判进入后 期阶段,磋商谈判跨国并购协议的具体内容,Supercell的估值上升至90亿美元。 与此同时,腾讯公司与包括高瓶资本在内的几家金融投资公司进行磋商,意图让 他们作为共同投资者加入此次并购。 2016年6月21日,腾讯公司发布《有关腾讯参与财团收购Supercell大部分 股权的须予披露交易》的公告,宣布收购Supercell,总金额86亿美元,分三期 支付。腾讯公司以财团的方式进行收购,以财团公司的全资附属公司作为买方, 腾讯作为买方的担保人。 2016年8月16日,财团公司的全资附属公司即买方向包括澳大利亚澳新银 行、美国银行、中国银行等在内的放贷机构贷款35亿美元用于资助其收购 Supercell 股份。 2016年10月16日,腾讯公司发布的公告显示,新引进的七名共同投资者以 8.5亿美元的对价认购新财团股份,共同投资收购Supercello 2016年10月27日,腾讯公司完成对Supercell全部收购价款的支付,并购 顺利完成,最终间接持有Supercell 76.9%的权益。
5.1.3井购动机
(1)寻求边际产业扩张 腾讯在我国PC游戏领域牢牢占据着统治地位,拥有全球市场份额第一的端 游产品,然而手游业务却只占腾讯游戏整体收入的30%多,未来手游市场将超过 PC游戏市场是完全可以预见的事实。因此手游业务属于腾讯的“比较劣势'‘产业,根据边际产业扩张理论,腾讯急需通过跨国并购来弥补其手游短板,实现手 游业务的增长和扩张。芬兰手游开发商Supercell凭借四款精品游戏成为全球最 大的手游开发商,2015年仅三款游戏营业收入就占腾讯手机游戏营业收入的 72% , Supercell在移动端市场做PVP游戏很成功,PVP游戏收入高于PVE’游 戏。因此并购Supercell可以使得腾讯的手游边际产业赢得扩张。
(2) 寻求技术 腾讯虽然代理很多游戏,但是研发能力较网易等企业竞争力较弱,Supercell 有着腾讯不可复制的产品研发哲学,Supercell在移动游戏方面有着独特而持久的 创新思维,以及致力于对移动游戏产品不断超越的本领。腾讯并购SupercelL将 有助于其游戏业务收入的不断增加,并且可以补充创新游戏的短板,提升手游的 研发技术。
(3) 寻求市场 并购Supercell是腾讯向北美和欧洲市场扩张的一种方式。一直以来,腾讯在 亚洲之外的市场增长缓慢,而Supercell是西方市场领先的高端移动游戏提供商。 Supercell的游戏在美国及欧洲市场广受欢迎,将为腾讯走向全球提供互补市场, 避免仅仅依靠国内市场的劣势和风险,有助于腾讯扩大在北美和欧洲的用户数, 将腾讯移动游戏市场份额由三分之一提升到二分之一以上(周越,2017),与全 球最大的手游开发商合体,将缔造覆盖全球的平台效果和用户规模。
(4) 获得协同效益 腾讯并购Supercell除了看重游戏内容以外,Supercell的海外用户资源也是 腾讯并购的重要动机,Supereell数量庞大的海外活跃用户与游戏社区资源,给腾 讯的通讯产品一微信一个强大的输出端口,可以帮助微信打开海外市场的局面。 在越来越注重全球化的今天,腾讯可以借助Supercell的品牌优势打开走向海外 的通道。Supercell可以借助腾讯庞大的国内用户资源以及强大的运营能力弥补作 为游戏生产商较弱的运营能力。根据效率理论,二者联合将达到游戏开发、运营 优势互补,国内、国外用户共享,资源共用的效果,获得1+1>2的效应。
5.2财务风险评估分析
5.2.1财务风险定性识别
使用清单识别法对腾讯在跨国并购Supercell过程中的财务风险进行识别,有 战略决策风险、定价风险、融资风险、支付风险和汇率风险,具体成因及风险表 现见表5-2 。
(1)战略决策风险 腾讯公司发布并购公告日后的股价变动可以侧面反映此次并购的战略风险, 腾讯公司发布并购公告前后的股价变动如图5.2所示,可以看出,在公告日后第 二天,腾讯的股价升至177.10港元,上涨2.3%,达到腾讯上市以来的最髙价, 可见一开始大众还是比较看好腾讯此次并购的。但是,从第三日开始,腾讯股价 一路下跌至第六天的170.5港元,可见大众在理性思考后还是对本次并购有一定 怀疑的,间接反映了腾讯并购Supercell战略决策风险的存在。
腾讯此次并购Supercell公司的决策可能因战略环境不利、战略信息占有率低 和战略领导者过度自信三个原因引发战略决策风险。
①战略环境不利 在并购前Supercell唯一外部股东日本软银公司同时是阿里巴巴的投资者,阿 里巴巴和日本软银公司之间的关系十分非常紧密,阿里巴巴曾与巨人网络一同与 Softbank及Supercell进行并购相关事项的谈判。腾讯公司在这种环境下想要并 购Supercell,显然处于非常不利的地位。 App Annie提供的2016年5月全球移动游戏公司的收入排行榜显示,只有约 190人员工的S叩ercell以8款应用占据榜首,发布了 405款应用的腾讯和103 款应用的动视暴雪位于Supercell之后腾讯决定并购的时点是Supercell最辉煌、 估值最高的时点。但是游戏市场千变万化,玩家有70多万款游戏可以选择,每 天又有众多新游戏上线,难以保证Supercell能继续向好,Zynga?和Rovic?都是 前车之鉴,Supercell也难逃移动游戏领域高潮迭起之后的下落。这可能导致腾讯 并购决策不能实现预期目标,引发战略决策风险。
② 战略信息占有率低 此次并购S叩ercell的机会是由于日本软银公司意图出售Supercell股份,公 开的信息显示其出售的目的是为战略转型提供资金支持,但是对于软银出售 Supercell的真正原因无从获得,不少专业人士对于软银出售Supercell感到意外 (如Ico Partners首席执行官Thomas Bidaux),因此并不排除软银认识到Supercell 未来盈利、发展等不利变化,因此在其辉煌时出售回拢资金的缘由。Supercell 作为远在芬兰的非上市公司,相关信息和财务资料公开极少,难以通过这些信息 做出准确判断,加剧了决策失误的可能性。
③ 战略领导者过度自信 在己有阿里巴巴、巨人网等处于优势地位的竞争者参与谈判事宜的情况下, 腾讯公司依然挤入谈判桌,意味着要付岀更大的代价才有可能谈判成功,事实证 明腾讯确实是给出了软银无法拒绝的价格,这种高价可能带来后续更大的风险。 另外,腾讯公司釆用财团的方式操作并购,但是在确定要并购Supercell时财 团还没有组成,因此做出的此项战略决策是比较急切和仓促的,这种情况下做出 的战略决策失误的可能性也较大。
(2) 定价风险 腾讯并购S叩ercell的价款高达86亿美元,该价款是基于Supercell的过往 业绩及其未来增长前景,以及双方后续业务合作安排而产生的潜在协同效应和其 他相关的估值基准,经公平磋商程序确定的。Supercell过往业绩即2015年及以 前业绩变化、业绩增长率变化见图5-3和图5-4o
图5-3显示Supercell在2013年至2015年期间收入和净利润一直呈上升趋 势,以此来预测其未来前景也应当是上升的,然而Supercell被并购后的实际财 务数据却恰恰相反,2016年的收入、2017年的收入和净利率均出现了下降(2016 年利润之所以出现了细微增长,是因为Supercell减少了广告营销方面的成本, 并不是盈利带动);图5-4显示Supercell 2016年和2017年的收入和净利率不仅 没有维持以往的增长率,反而出现了负增长。因此,腾讯基于以往业绩和业绩增 长率估计的Supercell价值存在极大高估的可能性,可能因为信息不对称、估值 方式不恰当和竞争抬高价格三方面原因引发定价风险。
① 信息不对称 首先,Supercell远在芬兰,信息获取难度较大,且芬兰政府维护本土游戏创 业公司,有信息保护倾向。其次,Supercell是非上市公司,信息披露少,腾讯主要依据其提供的财务报表,掌握的信息质量和数量欠佳,根据信息不对称理论, Supercell存在“逆向选择”的动机和机会,财务报表信息真实性、可靠性存在疑 虑,腾讯据此难以作出正确的估值决策。最后,Supercell作为芬兰成功的互联网 游戏公司,相关媒体舆论的报道信息量十分庞杂、信息真实性难以取证,获取有效信息的难度加大,加上Supercell也可能进行有利于自己的媒体公关活动,舆 论炒作误导Supercell的价值。
② 估值方式不恰当 腾讯公司此次并购估值依据的是未来现金流折现方法,对于成长中的 Supercell游戏公司并不适用。首先,需要确定Supercell的未来现金流量,但是不断成长的Supercell未来的发展充满了不确定性,游戏公司知识、技术等无形 资产占比较大且难以准确量化价值,未来现金流量难以准确预测,而且折现率也 难以找到有实践依据的参数指标。因此对Supercell未来现金流量及折现率的估 计存在很大的困难,导致估值不准确。其次,并购时点Supercell的高效益带来 高估值,游戏公司创新技术更新变化迅速,加上芬兰政府大力扶持大量游戏创业 公司带来激烈的竞争压力,后续存在较大的急速贬值风险。最后,Supercell和所 有芬兰国家企业一样具有很高的研发、人力、生产等成本,因此原始投入至并购 时点以来的成本投入高昂,且互联网游戏公司人才、技术十分关键且价值难以估 量,也促使其提高收购价款。
③ 竞争抬高价格 有意向收购Supercell的不只是腾讯一家公司,阿里巴巴、巨人集团等也纷纷 参与了谈判,且由于阿里巴巴与其投资人同时也是Supercell最大股东的软银公 司关系密切,具有天然的竞争优势,因此无形间抬高了并购价款,从5月份50 亿美元的估值一跃上升至并购时的102亿美元。
(2) 融资风险 腾讯并购Supercell的86亿美元的收购价款避免会存在融资风险,腾讯如果 不能及时足额筹集到86亿美元,将影响并购的顺利进行,而且如此大额的资金 无论釆用何种融资方式都会带来不小的成本和风险。此次并购的融资来源包括腾 讯的自有资金25亿美元、发行债券融资12亿美元、财团的银行贷款35亿美元、 引入共同投资者认购财团股份所得款项8.5亿美元及发行财团无投票权优先股的 所得款项I腾讯并购Supercell的融资风险来自于资金供应时间安排难和融资结 构风险。
①资金供应时间 安排难分三次延期支付方式增加融资时间的安排滩度,需要决定一次性为三次支付 价款融资,还是为每次支付价款分别融资,增加决策成本。另外,融资时间与支付时间差的安排困难,假若融资过早,将需负担不少本可避免的利息费用;假若 融资过晚、过慢,将可能造成资金不充足使得并购难以顺利完成。
②融资结构风险 首先,腾讯使用大量内部资金带来流动性风险和经营风险;其次,腾讯发行 大额债券融资,融资成本较高,需要还本付息带来巨大偿债压力;最后,出售财 团50%的股、份引入共同投资者融资,稀释了腾讯对于原附属财团公司控制权,导 致财团不再是腾讯的附属公司。
(3) 支付风险 腾讯公司此次并购86亿美元的价款全部釆用现金支付方式,其中约41亿美 元由腾讯公司在交割时向卖方支付,约2亿美元在交割三年后支付,余下的大约 43亿美元于延迟收购价发布日】时支付。腾讯公司釆用的现金支付方式会引起现 金比率的下降,影响公司资金的流动性,并减弱腾讯的偿债能力,引发现金支付 风险。
(4) 汇率风险 腾讯跨国并购Supercell涉及入民币和美元两种货币,支付时釆用美元方式, 虽然外部融资釆用美元计量,但是腾讯的自有资金以人民币的形式存在,在兑换 成美元过程中因不同时刻汇率的不同可能产生损失,2016年6月21日公告日美 元对人民币汇率为6.5708,2016年10月27日交割日美元对人民币汇率为6.7705% 汇率的升高意味着美元相对人民币升值,而人民币相对美元贬值,这使得腾讯公 司需要支付更多的人民币,导致支付成本上升。
5.2.2财务风险定量分析
(1)财务报表分析法 使用财务报表分析法对腾讯跨国并购Supercell的融资风险、支付风险进行定 量评估。腾讯发布并购公告的日期是2016年6月21日,处于2016年第二季度, 因此选取第一季度的指标数据进行环比比较;腾讯并购Supercell完成交割的日期是2016年10月27日,处于2016年第四个季度,因此选取第三季度的指标数 据进行环比比较。对自有资金、债券融资风险使用资产负债率和有息负债率进行 评估,对现金支付风险选取流动比率和现金比率进行评估,相关评估指标的计算 见表5-3。
评估融资风险的资产负债率和有息负债率于2016年四个季度的变化情况见 图5-5,可以看出,腾讯并购Supercell公告日6月21日所在的第二季度,资产 负债率66.56%和有息负债率15.03%相比第一季度的64.04%和13.56%均有所提 升,说明腾讯公告并购后偿债能力减弱、融资风险增加。第二季度到第三季度资 产负债率出现下降,是因为资产从第二季度的358997百万增加到第三季度的 430959百万,而负债总额从229888百万增加到286838百万,其实负债仍是增 加的,只是增加额小于资产增加额,且50.69%的资产负债率表明偿债压力仍较大、融资风险仍较高;而有息负债率从第二季度的15.03%上升至第三季度的27.84%,较大的涨幅显示腾讯偿债能力减弱、融资风险增加。第三季度到第四季 度的资产负债率和有息负债率均上升,说明虽然10月27日完成了交割,但是由 于延迟支付,融资风险仍然增加。 评估现金支付风险的流动比率和现金比率于2016年四个季度的变化情况见 图5-6。腾讯并购Supercell交割日是10月27日,该日所在第四季度相比第三季 度,流动比率和现金比率均是上升的,从这个角度看并购的现金支付风险并没有增加,反映出腾讯较强的现金运营能力和风险控制能力。
(2) Z值模型综合分析法
使用Z值模型综合分析法,可以综合考虑腾讯的流动性、盈利性、偿债能力、 营运能力等多种因素,全面评估腾讯跨国并购Supercell的财务风险综合水平。 42 根据公式 Z = 0.717B1 + 0.847B2 + 3.107B3 + 0.420B4 + 0.998B5,计算过程如 表5-4所示。
腾讯公司2016年各季度的Z值变动情况见图5-7,可以很清晰地看出腾讯公 司在6月份宣告其要并购Supercell后,宣告当季度Z值2.91比前季度Z值3.50 明显下降,说明其财务风险有所增加;腾讯公司在10月份宣告收购完成后,当 季的Z值4.21比前季度Z值5.32又出现明显下降,说明其财务风险因并购再次 增加。总之,通过Z值的比较,腾讯在宣吿并购后以及在并购完成后总体财务 风险都有所增加。
5.2.3财务风险评估小结
综合腾讯跨国并购Supercell财务风险的定性识别和定量分析评估,通过财务 风险定性清单识别法识别出腾讯跨国并购过程中可能存在的战略决策风险、定价 风险、融资风险、支付风险和汇率风险;通过财务报表分析法定量分析发现融资 风险有所增加、现金支付风险控制较好;通过Z值模型分析法分析得出腾讯公 司在宣告并购及并购完成后总体财务风险有所增加。由此可以得出跨国并购会增 加腾讯公司财务风险的结论。
5.3财务风险控制措施分析
腾讯公司对于在跨国并购Supercell过程中面临的各项财务风险,也釆取了许 多措施予以应对和控制,主要包括风险降低策略和风险分担策略。
5.3.1风险降低策略之完善内部环境
腾讯公司完善的组织架构、人力资源政策等内部环境建设奠定了其跨国并购 财务风险控制的基调。一方面腾讯公司组织架构科学完整,建立了完善的投资并 购体系。腾讯公司董事会下设投资委员会,负责投资并购战略的统筹规划工作, 接受董事会审议和监督,确保腾讯投资并购战略方向的正确性,此次并购 Supercell符合腾讯跨国并购的国际化发展战略,起到了战略决策风险降低的作用。 腾讯并购Supercell这种投资并购业务隶属腾讯的企业发展事业群,该事业群下 设立专门的投资并购部门,此次并购由该部门主导完成,并接受审核委员会的监 控,确保并购由专业部门执行并得到监督,降低并购过程中执行不当的风险。 另一方面,腾讯专门负责并购的投资并购部门所聘用的人力资源比较专业且 有胜任能力。腾讯十分重视人才的引进和培养,成立了以培养更多更好人才为目 标的腾讯学院。此次并购Supercell的主导部门投资并购部的20余人团队皆是来 自海内外名校、知名投行的投资精英,专业的人力资源可以降低腾讯在并购 Supercell过程中的估值、尽职调査、融资、支付等各项财务决策失误的可能性, 降低跨国并购各项财务风险。
5.3.2风险降低策略之充分尽职调查
一方面,为了对Supercell进行充分调查了解,腾讯总裁亲自飞往芬兰,直接 到Supercell公司会见其髙管,引起了高管的重视,通过实地考察Supercell的经 营场所、公司文化、经营状况、财务状况、公司高管及技术人员、游戏开发理念 等内容,并亲自体验其开发的游戏产品,对Supercell公司进行了深入且真实地 调查了解,获得与此次并购相关的更多一手信息,不仅提高了信息的容量,也提 高了信息的可靠性。 另一方面,腾讯公司的投资并购部门同时承担着尽职调查的重要职责,该部门专业、顶级的投资精英,通过采取专业的方法对Supercell公司展开了详尽调 查,加上此次收购是双方相互协商的友善并购,减少了尽职调查的难度,提高了 调查的真实性、准确性和全面性。 通过充分的尽职调查措施,帮助腾讯降低了因战略信息占有率低导致的战略 决策风险、因信息不对称导致的定价风险及后续融资风险、支付风险和汇率风险。
5.3.3风险降低与分担策略之组建间接架构
对于本次跨国并购Supercell,腾讯釆用的是投资层、中间控股层和实体经营层三层间接投资架构方式,如图5-8所示。
首先,腾讯与Supercell协商后于2016年6月根据卢森堡法律成立全资拥有 的财团公司,用来收购Supercell股份并为潜在方提供机会以共同投资者的身份 参与Supercell收购事项。其次,财团公司发行具投票权普通股,共同投资者以 现金支付8.5亿美元的认购总对价,拥有财团50%投票股权但不具有控制权,腾 讯对财团的投票股权减至50%,因此只需将该投资作为复合金融工具2,无须并 表。再次,财团公司通过发行无投票权优先股、财团附属公司通过银行贷款筹集剩余资金。最后,财团的附属公司作为买方收购Supercell股份。 腾讯成立的财团公司及其财团附属公司均为卢森堡公司,卢森堡有着完美的 声誉、完善的金融体系、丰富而有弹性的双边税务协定。一方面可以借助卢森堡 的金融优势更快更好地融资,完善的金融体系和统一的货币可以降低汇率风险, 并可由其他买方、银行共同分担融资风险;另一方面,卢森堡的优惠税务协定也 会减少并购过程中的税务成本,且卢森堡与芬兰同为欧洲国家,相关法律体系、 政治环境比较相似,降低了政治法律环境对战略决策的不利影响。 财团公司全资附属公司作为中间控股层是第一层投资者和第三层实体经营 层Supercell之间的协调机构,而且全资附属公司基于独立法人人格,实际控股 Supercel 1可以有效隔离Supercell的不良资产、债务风险以及破产风险等,使其 不会波及腾讯公司的产业,因此可以降低腾讯公司的战略决策风险、减少财务损 失。 通过此三层架构的构造,腾讯实际是构建出一个资金杠杆,即财团公司利用 多数股权控股Supercell,腾讯再以多数股权控制财团公司达到间接控制目标企业 Supercell6这显然使得腾讯获得Supercell的控制权所付出的资金减少,86亿美 元的并购价款腾讯实际只支付了 37亿美元,却可以间接控制Supercell实现市场 扩张、游戏地位上升等协同效应,有效较低了融资风险。
5.3.4风险降低策略之科学估值定价
一方面,腾讯公司对于Supercell公司进行估值时,不仅考虑了 Supercell过 往的业绩情况,还考虑了 Supercell未来的增长前景,以及Supercell与腾讯之间 后续业务合作安排而产生的潜在协同效应和其他相关的估值基准,在上述基础上 经公平磋商程序确定收购价款。通过上述严谨的估值方式,降低了收购价款偏离 Supercell实际价值的风险。 另一方面,面对其他竞争对手如阿里巴巴等公司的竞争,加之阿里巴巴因与 软银的紧密关系处于某方面的优势地位,腾讯公司不仅挖掘了其游戏领域独一无 二的运营优势和成功经验,更是在结合估值的基础上,果敢给出自身能够承受且 让其他竞争者望而却步的收购价款,降低了因收购价款问题导致的丧失并购机会的风险。 结合Supercell过往、未来及后续协同,既保证了估值定价的科学依据,又给 予腾讯公司合理的定价提升空间以抓住并购机会,科学的定价方式降低了腾讯并 购过程中定价风险和战略决策风险。
5.3.5风险降低策略之递延支付
腾讯公司并购Supercell的总价款86亿美元分三期以现金的方式支付,其中 约41亿美元于交割时支付,约2亿美元在交割三年后支付,剩余的约43亿美元 于延迟收购价发布日支付。腾讯公司釆取的这种递延的支付方式,有效缓解了现 金支付的负担,腾讯因此可以分阶段地筹集资金,降低了腾讯的融资风险和流动 性风险。
5.4财务风险控制效果评价分析
根据财务风险控制框架,通过对腾讯公司在并购Supercell期间的财务状况和 经营成果的自身纵向对比和行业横向对比分析,来评价腾讯公司对于跨国并购财 务风险的控制效果。
5.4.1纵向对比评价
腾讯并购S叩ercell公告宣布日是2016年第二季度,并购完成日是第四季度,几乎涵盖了 2016年整个年度,因此选取腾讯公司并购当年即2016年及并购前一 年即2015年的财务数据,来衡量腾讯公司并购当年的财务状况和经营成果的同 比变化,从而评价其对财务风险的控制效果。 选取现金流量比率、现金流量债务比来衡量腾讯的偿债能力及同比变化;选 取流动资产周转率、总资产周转率来衡量腾讯的营运能力及同比变化;选取销售 净利率、总资产净利率、权益净利率来衡量腾讯的盈利能力及同比变化。各财务 比率的计算见表5-5 。
(1)偿债能力对比评价
如图5-9所示,腾讯公司在并购当年的现金流量比率0.44和现金流量债务比 0.31,与并购前一年0.29和0.25相比均有所提高,说明腾讯公司的偿债能力并 没有下降,反而有所提升,可见腾讯公司对于跨国并购财务风险的控制效果较好, 至少没有减弱偿债能力。
(2)营运能力对比评价
如图5-10所示,腾讯在并购当年的流动资产周转率1.02和总资产周转率0.38,与并购前一年0.66和0.34相比均有所提高,说明腾讯公司的营运能力并没有减 弱,反而得到了加强,可见腾讯公司对于跨国并购财务风险的控制效果较好,至 少没有减弱营运能力。
(3)盈利能力对比评价
如图5.11所示,与并购前一年相比,腾讯在并购当年的总资产净利率有所提 高,由9.49%升至10.47%,但是销售净利率和权益净利率都有所下降,分别由 28.3%降至27.28%> 23.84%降至22.25。综合来说,腾讯的盈利能力相对并购前 一年有所下降,但是降幅程度较小,没有出现盈利能力下滑较大的情况。盈利能 力轻微的下滑说明腾讯公司对跨国并购财务风险的控制发挥了一些效果,但没有达到最佳。
5.4.2横向对比评价
我国互联网企业发展至今己经形成了三足鼎立的局面,据统计,腾讯、百度 和阿里巴巴三家巨头互联网公司合计占据互联网行业85%的利润' 因此,可以 通过腾讯并购当年和前一年与其他两家主要竞争者收入和利润的对比,来分析腾 讯公司并购当年的盈利变化情况,用以评价财务风险的控制效果。百度、腾讯和 阿里巴巴三家互联网巨头公司2015年和2016年的营业收入、净利润和利润率的 数据对比情况见表5-6。
(1) 营业收入对比评价 如图5.12所示,腾讯公司在2016年的营业收入在BAT中的占比,继续保持 2015年第一位的位置,并且占比从2015年的38.72%提高到2016的41.24%,营 业收入不仅没有减损,反而有所增长。可见,腾讯公司对于跨国并购Supercell 的财务风险控制效果良好,至少没有减损营业收入。
(1) 净利润对比评价 如图5.13所示,腾讯公司在2015年的净利润落后于百度和阿里巴巴,处于 第三位,2016年腾讯公司的净利润在BAT中占比达到45.16%,跃升到净利润水 平第一位,净利润不仅没有减损,反而强劲增长,而阿里巴巴和百度的净利润均出现了下降。可见,腾讯公司对于跨国并购Supercell的财务风险控制效果良好 至少没有减损净利润。
(3) 利润率对比评价
如图5-14所示,腾讯公司在2015年的利润率仅为28.3%,远低于百度和阿 里巴巴,2016年腾讯公司的利润率同比自身有所下降,由2015年的28.3%下降 至2016年的27.28%,但是相比百度和阿里巴巴来说,下降幅度最小,基本与2015 年持平。2016年腾讯公司的利润率从第三名跃升到第一名,说明腾讯的盈利能 力相比同行有所提升,可见,腾讯对于跨国并购财务风险的控制效果较好。 5.4.3效果评价小结 通过腾讯公司并购当年与上一年偿债能力、营运能力和盈利能力的纵向对比, 腾讯公司的偿债能力和营运能力都得到了提升,只有盈利能力出现了轻微的下滑, 但是相比百度和阿里巴巴盈利能力大幅下滑来说,盈利能力相对有所提升,总体 来说腾讯对于跨国并购财务风险的控制效果较好。通过与百度和阿里巴巴的横向 比较,腾讯公司无论是在营业收入、净利润还是利润率方面,2016年都表现优 胜,因此横向比较的结果反映出腾讯对于跨国并购财务风险的控制效果良好,没 有出现财务亏损和不利后果。 综上,通过腾讯公司自身纵向对比、以及与同行业的横向对比,腾讯的财务 状况和经营成果并没有因为跨国并购的财务风险而出现不利变化,反而总体变化 向好,说明腾讯对于跨国并购Supercell过程中的财务风险控制效果良好。得出 腾讯通过运用财务风险控制框架中的各项控制措施,可以有效控制跨国并购的财 务风险,增加公司效益的结论。 5.5案例对互联网企业控制跨国并购财务风险的启示 经定性和定量评估腾讯跨国并购的财务风险可知,腾讯此次并购Supercell 带来了较大的财务风险,腾讯公司釆取了多种风险应对策略进行防范和控制,通 过对其财务状况和经营成果的分析可以看出,腾讯对于跨国并购财务风险的控制 效果较为良好,提高了腾讯的公司效益。 因此通过本次腾讯公司跨国并购Supercell财务风险控制的分析研究,可以为 我国互联网企业在跨国并购中有效控制财务风险带来诸多启示,包括通过完善内 部环境建设、开展充分尽职调査、构建间接交易架构、科学估值定价和釆用合理 的融资支付方式等财务风险控制措施,来有效控制跨国并购过程中的财务风险, 提高跨国并购成功率,增加跨国并购效益。 5.5.1完善内部环境建设 完善的内部环境可以奠定控制跨国并购财务风险的基础,我国许多互联网企
业处于初创期,组织结构和权责分配不尽明确,人力资源政策比较薄弱,需要着重加强。
一方面健全组织架构设计,如图5-15所示,明确董事会、监事会和经理层的 职责权限、任职条件、议事规则以及工作程序,确保决策、执行和监督的相互分 离与制衡。对于跨国并购,互联网企业在董事会下设立战略或投资委员会非常必 要,能够统筹企业的战略发展方向,减少跨国并购战略决策失误的风险;如果企 业制定了并购发展的战略规划,设立专业的投资并购部门必不可少,由专门机构 各司其职可以减少在跨国并购投资过程中的执行风险。 另一方面,加强人力资源的引进和培训。互联网企业的跨国并购是一项极其 复杂又充满各种不确定性风险的活动,涉及投资、并购、法律、经济和信息等领 域的各类知识,因此需要足够专业的人才予以应对,同时互联网行业迅速发展变 化的特点又需要企业通过培训、学习等方式不断提高跨国并购相关员工的专业能 力和综合素质,以更好地控制跨国并购过程中的财务风险。 5.5.2开展充分的尽职调查 互联网企业在跨国并购过程中,由于地域、政治、法律等的差距,极大地增加了信息不对称的风险,由此带来战略信息占有率低导致的战略决策失误及目标 企业的“逆向选择",给我国互联网并购企业造成财务损失,增加财务风险。因 此互联网企业需要开展充分持续的尽职调查工作降低信息不对称风险,提高战略 信息占有率,进而控制财务风险。
如图5.16所示,一方面,互联网企业在跨国并购过程中需要明确开展尽职调 査的人员。尽职调查工作是一项非常复杂但又关键的工作,需要安排专业的人员 以提高尽职调查的工作效果。除了互联网并购方企业内部来自投资并购、财务、 法律、信息技术等相关方面的员工以外,还应当组建经验丰富且执行力强的外聘 顾问团队以高效全面准确地完成尽职调查,如财务顾问、法律顾问、互联网领域 专家等,借助中介机构的专业能力,充分提高尽职调査的效果,控制财务风险。 另一方面,互联网企业在跨国并购过程中需要合理安排尽职调查的方式和内 容。通过访谈、实地考察、审阅来自目标企业及独立第三方等的文件资料、专业 调查等方式,对目标企业的财务状况、法律状况、业务状况等进行充分全面准确 的了解。从而为确定要不要并购、调整估值和制定交易方案提供依据,以降低跨 国并购过程的战略决策风险、定价风险及由此引发的融资风险和支付风险。
5.5.3构建间接交易架构 互联网企业跨国并购的交易架构可简单划分为直接投资架构和间接投资架 构。腾讯公司此次并购Supercell釆用的就是典型的间接交易架构,是包含投资 层、中间控股层和实体经营层的三层架构。这种架构相对并购方企业直接控股目 标企业,可以在多方面有效控制财务风险,如图5.17所示。
首先,我国互联网企业在跨国并购时,可以选择拥有较完善金融体系的注册 地成立财团公司,如腾讯公司选择的卢森堡不但是扩张欧洲市场的渠道,而且是 国际投资的最佳控股工具之一。通过财团公司作为融资平台,引入共同投资者进 行投融资,以达到降低融资成本、分担融资风险的目的。同时通过限定共同投资 者所占的股份,保证自身能够控制财团公司。 其次,选择与目标企业所在国签署有税收协定的国家和地区注册财团公司的 全资附属公司作为中间控股层。一方面可以享受股息和财产转让收益的优惠税率, 降低并购成本;另一方面,中间控股公司具有独立法人人格,可以为我国互联网 企业并购方隔离目标企业的破产风险、债务纠纷等,降低财务损失的可能性,控 制财务风险。 最后,保证我国互联网企业并购方对目标企业的间接控制权。一是通过金融工具保持在财团公司的控制权,二是财团公司对其成立的中间控股层有绝对控制 权,三是中间控股层作为并购买方实际并购目标企业的股份。通过这种设计使得 最终的控制者和受益人仍然是我国互联网企业并购方。 5.5.4科学估值定价 与传统企业依赖生产要素和资本驱动发展的方式不同,互联网企业以技术创 新和用户流量为核心源动力,造就了互联网企业“轻资产、高估值”的特点,互 联网企业的真实价值滩以准确估算,从而难以合理定价。为此我国互联网企业在 对互联网目标企业进行估值定价时,需要在借鉴传统估值方法的基础上,依据尽 职调査的结果,考虑更全面的因素,包括目标企业过去的业绩、未来增长前景、 潜在协同效应等。 (1) 对目标企业过去的业绩情况进行价值评估。通过对目标企业从成立时 起的资产、负债、收入、利润等累积情况,借鉴资产基础法,对目标企业过去累 积的价值进行估计,同时对其技术、人才等可以聘请请专业的价值评估中介机构 做出合理评估。 (2) 对目标企业未来的增长前景进行预测。根据目标企业收入、利润增长 率及利润率的变化情况,尤其是活跃用户的变动趋势等,合理预计目标企业未来 业绩的增长情况,估计目标企业未来现金流量情况,借鉴收益法和现金流量法估 计目标企业的增值价值。 (3) 预计并购后双方可能产生的协同效应。根据效率理论,跨国并购后并 购双方通过技术、市场等资源的共享和优势互补,会带来总体效益大于二者单独 效益之和的协同效果。因此,在进行目标企业估值时,为避免因估价较低被竞争 者竞争出局而失去并购机会,互联网企业并购方可以基于协同效应有依据地适当 增加估值。 总之,互联网企业并购方要综合运用多种价值评估方法,平衡资产、收益和 市场层面的估计,降低评估价格高于目标企业价值的风险,以控制定价风险及由 此引发的融资、支付等财务风险。
5.5.5采用合理的融资支付方式 互联网企业由于其轻资产的特性和快速发展的势头,其收购价款往往比较高 额,虽然可以通过构建三层间接并购架构,吸引共同投资者筹集资金,但是为保 证在财团公司的控制权,并购方需要投资的资金金额还是比较巨大的,因此需要 合理安排融资。按照新优序融资理论,在内部融资的基础上,通过债务融资、股 权融资等方式,来分散单一融资导致的高风险。 另外,可以通过分期支付的方式来降低集中融资的风险。如腾讯此次并购 Supercell就釆用分三期支付的递延方式,我国互联网企业在跨国并购时,可以通 过与被并购方之间的谈判协商,争取分期支付的形式。由此来有效控制跨国并购 的融资风险和支付风险。
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