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互联网企业跨国并购财务风险控制研究 ——以腾讯并购Supercell为例——刘蕾

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互联网企业跨国并购财务风险控制研究——以腾讯并购Supercell为例

刘蕾

中文摘要

        我国互联网企业起步较晚,亟需釆用跨国并购的方式获得国外的技术、人才 和经验,据统计我国互联网行业的跨国并购交易数量己连续3年位居前三。但是, 只有不到20%的跨国并购能够实现真正成功,其失败与跨国并购中存在的财务风 险密不可分,可见加强对财务风险的控制十分必要。因此本文选取典型案例,研 究我国互联网企业跨国并购中的财务风险控制问题。
        首先,本文采用文献分析法,回顾总结国内外学者对跨国并购失败原因、跨 国并购财务风险成因和控制以及互联网企业跨国并购财务风险方面的研究成果, 奠定本文研究的理论基础,发现现有研究在互联网企业跨国并购财务风险控制方 面的欠缺,锁定本文研究的价值。
        其次,本文釆用规范分析法对边际产业扩张理论、效率理论、管理者自大假 说和信息不对称理论等进行分析总结,同时借鉴《企业内部控制基本规范》及其 配套指引中构建的五要素内部控制框架,构建“风险评估-风险控制-效果评价” 的财务风险控制框架,形成本文研究的理论支撑。
        再次,本文在分析我国互联网企业跨国并购的现状及财务风险产生的原因基 础上,釆用案例研究法,根据“风险评估•风险控制•效果评价”的财务风险控制 框架,研究分析腾讯并购Supercell的案例。一是釆用清单识别法、财务报表分 析法和Z值模型综合分析法,评估腾讯跨国并购Supercell的财务风险,发现跨 国并购增加了财务风险;二是分析了腾讯公司釆取的各项风险降低和风险分担策 略;三是通过纵向和横向对比分析腾讯的财务状况和经营成果,得出其基于控制 框架的各项措施对财务风险的控制效果较好,增加了公司效益的结论。
        最后,本文基于对腾讯跨国并购Supercell财务风险控制的研究,得出互联网 企业有效控制跨国并购财务风险的启示,以期为我国互联网企业提供参考。
对跨国并购财务风险控制的深入研究,有助于提高我国互联网企业对财务风 险的有效控制、增加跨国并购效益,促进互联网企业更好更快地“走出”。

第1章绪论

1.1研究背景

        跨国并购是指一国企业为实现某种目标,运用现金、股票或其他支付方式, 购买其他国企业的全部或足以实现对其控制权的部分资产或股份,从而能够对目 标企业实施控制的行为。随着经济全球化的发展,全球资本市场风起云涌,跨国 并购越发成为各国企业对外投资、扩张的最主要方式。正如美国诺贝尔奖获得者 Stigler (1956)所说,美国的大公司几乎都是靠并购而非内部积累而发展壮大的, 对于我国企业更是如此。
        据国内创业及股权投资领域权威研究机构一一清科研究中心统计,2016年我 国企业跨国并购涉及交易金额5492亿元人民币,同比增长140%, 2017年此交 易金额为6423.14亿元人民币,同比上升16.95%;而跨国并购交易数量2016 277起,同比下降2.12%, 2017年此数量为205起,同比下降25.99%。可见, 近两年我国企业的跨国并购虽然规模在增长,但是增速却呈放缓趋势,尤其是交 易数量更呈下降趋势。其原因无疑与只有不到20%的跨国并购能够实现真正成功 密切相关,造成失败的种种因素会通过影响跨国并购过程中的财务成本,最终反 映在财务风险之中。跨国并购财务风险是企业在跨国并购过程中由于目标企业价 值的评估、并购资金的融资支付方式等各项跨国并购财务决策,导致并购企业财 务状况恶化或经营成果损失、甚至并购失败的可能性。一方面,我国许多企业在 进行跨国并购决策时为避免相关财务风险会保持相对谨慎、保守的态度;另一方 面,随着我国企业跨国并购的深度和广度的不断拓展,相关风险和问题日益凸显, 证监会等国家相关部门对跨国并购的监管政策不断趋严,修订后的《上市公司重 大资产重组管理办法》极严格的审核要求使得证监会2017年并购审核通过案例 数量同比降低72.9%'
        然而,跨国并购又是我国企业“走出去”的重要途径,尤其对于我国起步较 晚而全球发展迅速的互联网企业来说,亟需海外先进的技术、人才、经验等,更是将全球化作为其战略重点,连续3年位居跨国并购交易数量所有行业前三】, 其中腾讯跨国并购芬兰游戏公司Supercell以86亿美元的游戏并购史上最高并购 金额轰动全球。我国的互联网企业一面要迫切通过跨国并购“走出去”实现成长, 另一面技术更新迅速、并购金额巨大等特点又增加了其跨国并购的财务风险。为 此,若想解决这种矛盾,促进跨国并购的成功,从而使我国互联网企业更好更快 “走出去",其关键在于针对性地研究我国互联网企业在跨国并购过程中究竟 有哪些财务风险?对于这些财务风险应该怎样控制?
        我国财政部、审计署等五部委立足我国国情、借鉴国际惯例,发布了《企业 内部控制基本规范》和《企业内部控制配套指引》,构建了五要素内部控制框架, 如图1.1所示。内部控制的目标就是防范和控制风险,促进企业实现发展战略, 这为研究作为企业发展战略的跨国并购战略相关财务风险控制问题提供了理论框架。

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        跨国并购是企业重要的发展战略,因此本文借鉴财政部等五部委构建的上述五要素内部控制框架,从风险评估、控制措施及效果评价三个要素角度构建研究 框架,以边际产业扩张理论、效率理论、管理者自大假说、信息不对称理论等为理论基础,来研究我国企业跨国并购财务风险的控制问题,结合轰动全球的腾讯 跨国并购芬兰手游公司Supercell过程中的财务风险评估、控制及效果评价,探讨跨国并购是否会增加企业的财务风险?基于控制框架的控制措施能否有效控 制财务风险从而增加企业效益?并基于上述探讨提出我国互联网企业跨国并购中有效控制财务风险的措施,从而提高企业并购效益。
1.2研究意义
1.2.1理论意义

        西方发达国家的跨国并购开始于十九世纪末,在丰富的并购实践经验指导下, 己经形成了比较系统的并购理论体系。而我国直到20世纪末,才出现了第一次 跨国并购,较晚的并购实践使得我国的相关理论研究不尽完善,尤其是对于跨国 并购财务风险的理论研究,主要集中于传统行业,对于互联网这一特殊行业的相 关理论研究比较匮乏。
        当今我国的互联网行业发展迅猛,相关技术不断更新换代,跨国并购活动不 断涌现,跨国并购浪潮已由传统行业逐步向互联网行业蔓延,面对财务风险导致 的较高的跨国并购失败率迫切需要相关理论的指导,既不能依赖传统理论牵强解 释也不能照搬发达国家理论,因此针对我国互联网企业跨国并购财务风险的相关 理论亟待补充完善。
        本文在回顾总结相关理论的基础上,借鉴财政部、审计署等五部委构建的内 部控制框架构建“风险评估-风险控制-效果评价”财务风险控制框架,结合互联 网企业的现状,以腾讯这个互联网企业的代表为主要研究对象,评估其在对芬兰 手游公司Supercell并购过程中的财务风险及其控制措施,在此基础上总结出适 合我国互联网企业防范跨国并购财务风险的控制措施,一方面可以补充我国互联 网企业跨国并购财务风险相关理论研究,另一方面也可以丰富我国企业跨国并购 的案例研究。
1.2.2实际意义

        跨国并购的财务风险贯穿于跨国并购相关的各项活动之中,影响着并购的成 败。然而由于我国互联网企业跨国并购活动起步较晚,相关跨国并购经验较缺乏, 再加上互联网行业变化迅速的特殊性,使得互联网企业在跨国并购活动中财务风 险较高而又缺乏有效的风险控制措施,导致其跨国并购失败的几率较高。因此关 于互联网企业跨国并购中财务风险控制问题的分析研究实际意义较强。
        一方面,跨国并购过程中的各项活动都可能产生财务风险,尤其是互联网企 业技术更新迅速等加大了财务风险,影响跨国并购的成败。本文对上述跨国并购 财务风险的理论基础的分析,有助于我国企业对跨国并购财务风险产生基础性的 认识和理解,增强我国企业对跨国并购中财务风险的关注和重视。
        另一方面,因为不同行业都有其行业特殊性,在跨国并购财务风险控制方面 也各具特色,互联网行业与传统行业相比,更是有其不断追求创新变化的独特之 处,因此不区分行业的泛泛研究或针对传统行业的相关研究,对于互联网行业适 用性不足。本文针对腾讯并购芬兰游戏公司Supercell案例,对其并购过程中实 际存在的财务风险进行评估,对腾讯公司釆取的风险控制措施进行介绍并就其效 果进行评价,最后探讨总结有效的控制措施,具有很强的针对性和现实适用性, 能为跨国并购日趋踊跃的互联网企业提供具体参考。

1.3研究内容和框架

        本文主要借鉴我国财政部等五部委构建的内部控制五要素框架,按照风险评 估、控制措施和效果评价的财务风险控制过程,结合腾讯公司并购芬兰游戏公司 Supercell的案例,研究我国互联网企业在跨国并购中如何有效控制财务风险,全文分为6章。
        第1章为绪论,主要介《3与跨国并购及互联网企业跨国并购相关的研究背景与意义、本文研究的内容与框架以及研究方法与创新。
        第2章为文献综述,回顾国内外有关跨国并购及跨国并购财务风险的研究文献,通过文献述评进一步阐明本文的写作基础和意义。
        第3章为相关理论,界定跨国并购及其财务风险的概念,介绍跨国并购及其 财务风险所依据的理论基础,着重介绍本文基于内部控制要素的“风险评估•风 险控制.效果评价”财务风险控制框架。
        第4章分析我国互联网企业并购的现状,阐述我国互联网企业跨国并购中的各项财务风险并分析其产生的原因。
        第5章为案例分析,介绍腾讯并购双方和并购过程,分析腾讯面临的财务风险、控制措施及控制效果,得出对我国互联网企业有效控制跨国并购财务风险的 启示。
        第6章是对本文研究内容的总结并阐明研究结论,指出本文存在的不足,提出对未来研究的展望。
基于上述内容,本文的具体研究框架如图1.2所示。


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1.4研究方法与创新

1.4.1研究方法

(1) 文献分析法。本文归纳和整理出国内外关于跨国并购财务风险的大量 文献和资料,总结述评现有的相关理论成果,为本文的研究提供理论依据和学术 支持。文献资料的来源包括各类期刊论文和相关书籍著作等。
(2) 规范分析法。本文对边际产业扩张理论、效率理论、管理者自大假说 和信息不对称理论等进行整理总结,用以指导跨国并购财务风险的控制研究。同 时借鉴《企业内部控制基本规范》及其配套指引中构建的内部控制五要素框架, 为案例研究提供理论框架。
(3)案例研究法。本文釆用案例分析的形式,基于内部控制框架理论,以 腾讯跨国并购Supercell事件为研究分析对象,评估腾讯在跨国并购过程中的财 务风险,分析腾讯为应对财务风险釆取的控制措施并对其效果进行评价,进而在 案例基础上提出我国互联网企业有效控制跨国并购财务风险的启示建议。
1.4.2研究创新

        从内容上看,以往的研究多集中于对跨国并购的动机和绩效的研究,对跨国 并购财务风险的研究较少,且多集中于汽车、银行等传统行业,对更新变化较快 的互联网企业适用性不足,而本文则专注于互联网企业跨国并购财务风险的控制 研究,针对性和指导性更强。
        从案例上看,选取的腾讯公司是我国互联网企业的代表之一,其以86亿美 元并购芬兰手游公司Supercell是有史以来全球范围内最大的一笔手游收购案, 因此选取此案例来研究互联网企业跨国并购财务风险的控制问题具有典型代表 性。
        从方法上看,本文将理论研究与案例研究相结合,在国内外专家学者对跨国并购财务风险已有研究的基础上,将相关理论研究与腾讯并购Supercell实际案例深度结合,通过理论与实际的归纳总结,既使得案例有理论依据,又使得理论有案例证实。





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2章文献综述

        跨国并购活动是全球各企业国际化成长的重要途径,但是平均高达70%的跨 国并购失败率引起了国内外学者们的关注,开始重视对跨国并购财务风险的研 究。本部分主要对于跨国并购及其财务风险相关的国内外研究文献进行梳理,回 顾跨国并购失败的原因,财务风险的成因、控制,互联网企业跨国并购四方面的 研充文献,对相关研究简单述评,理清关于跨国并购财务风险的现有研究成果, 为本文研究奠定理论基础,同时发现现有研究的不足,突出本文研究的价值和意 义。

2.1跨国并购失败原因研究

        国外学者对于跨国并购失败原因的研究基本都涉及跨国并购过程中的财务 风险。Mirvis (1992)对多个失败的跨国并购案例总结后,指出跨国并购失败的 原因包括并购双方相互业务上不匹配及并购方忽视了财务风险的影响,且后者更 重要。Mckinsey (2006)引入管理者过度自信的因素,指出并购失败的主要原因 在于,管理者过度自信而高估并购的协同效应、过于乐观估计未来市场的前景, 导致支付的并购价款过高,即估值过高风险。Steven(2007)认为,并购矣败 是信息不对称风险以及配置资金的不合理而引起的,即存在估值风险及融资支付 等财务风险。Robert (2011)指出,影响企业跨国并购成功与否的因素很多,而 最重要的因素就是财务风险的影响。
        国内学者对跨国并购失败原因的研究也多涉及跨国并购财务风险的影响。任 淮秀(2004)指出跨国并购失败的原因包括并购方在并购筹备阶段对被并购企业 所在国的环境及其经营情况等没有进行充分的调查究;并购方对并购目标的定 位不准确、并购方法不恰当,没有提前估测实际并购操作中可能存在的管理风险 及财务风险因素;并购方选择的风险评估方法不恰当、设计的风险评估流程不合 理。郭世剑和张建斌(2005)在任淮秀(2004)研究的基础上,认为我国企业跨 国并购的失败,是因为选取的估价方法不当,只重视被并购方的报表数据,对那 些未在财务报表中反映的重要信息有所疏忽,也就是前期调查亟需加强。唐丽君(2008)认为信息不对称会带来并购设计阶段的战略决策不当及并购准备阶段的 目标企业估值不合理,从而导致并购失败。贺莉莉(2017)指岀每一起跨国并购 的失败,不管源自何种风险,都无一例外地会通过跨国并购成本体现在跨国并购的财务风险上。

2.2跨国并购财务风险成因研究

        国外学者认为跨国并购财务风险的成因包括战略决策及目标选择不当、信息 不对称、估值不准确、并购融资影响偿债能力等。
        Brichette (2011)认为跨国并购的风险成因是多样的,制定并购战略阶段, 信息获取是否完全及并购战略决策眼光影响并购风险;选择目标企业阶段,并购 风险来自企业排序的信息错误和谈判技巧。Healy(1992)细分了致使企业并 购财务风险产生的因素,包括由于信息获取的不充分导致并购不成功,由于对目 标企业估值不准确导致支付的并购费用过高,其中融资方式的选择对财务风险有 较大影响。美国学者Marks和Mirvis (1992)分析认为产生并购财务风险的根本 原因在于,并购准备阶段并购方对目标企业未能有效地调査评估,致使对目标企 业的定位不准确。Connor (2001)提出企业并购的前、中、后期的不同特点导致 出现相应的并购风险。Mantecon (2009)研究后发现,并购方的融资活动会干扰 偿债和经营能力,从而引发财务风险,并且其大小和负债的规模有关。
        国内学者认为跨国并购中财务风险的成因包括负债筹集方式、资金配置不合 理、交易过程中财务决策不当等。
        屠巧平(2002)认为企业并购时通过举债筹集并购资金而造成债务风险,从而引发并购的的财务风险,其结果是引起股东收益的不确定性。王庆彤和关红宇 (2007)指出以负债形式筹集并购所需资金会使偿债风险提高,导致企业存在支 付障碍,且负债还会对资本结构带来改变。兰天和郭有钦(2009)认为从并购资 金的流动来看,财务风险产生于从始至终的资金配置情况,初始的资金决定了后 续资金的运转和流通,与其联系最密切的是企业价值评估策略、融资策略以及支 付策略,该三方面策略决定了并购对象、并购金额、支付方式和资本筹措等财务初始安排,并决定后期的财务状况。郑歳(2011)指出企业并购的财务风险成因在于,并购企业在对被并购企业进行定价、并购融资及支付并购价款的过程中出现了一些问题,从而使得并购企业发生财务危机的风险增大。郭漫(2013)认为, 企业并购的财务风险成因是定价、融资等决策造成并购企业财务状况恶化和并购 收益出现不确定。杨玉静(2014)指出,企业并购的财务风险来源于并购前难以评估被并购企业的价值,并购中融资渠道不宽、资金支付方式欠缺,并购后财务 风险没有得到有效整合等。时光林和徐晓辉(2017)认为由于并购时制定的目标企业价值评估,融资方式、支付方式选择等各种决策,受到内外部各种因素影响, 导致企业财务状况恶化或出现损失,造成企业的并购结果严重偏离预期。

2.3跨国并购财务风险控制研究

        国外学者对于跨国并购财务风险的防范和控制方面的研究大多针对并购过程中的风险来源给出对策,包括进行详尽尽职调查、运用适当估值模型、组合支付方式、拓宽融资渠道等。
        Perry和Herd (2004)指出,对被并购企业在并购前进行详尽有效的调査, 将有助于减轻跨国并购财务风险的不利影响,且指出并购方应充分利用专业中介机构在尽职调查方面的丰富经验,对并购双方战略的匹配性、目标企业的经营状 况、并购后面临的整合困难进行认真评估。Marren (1995)强调了估值在企业并 购中的重要作用,提出运用适当的估价模型可以避免支付风险等财务风险的产生。 Fama (1998)基于税收、财务决策和公司价值三者之间的关系,建立了企业并 购要素估价模型以控制估值风险。Weaver (2003)认为可以通过换股的方式来解 决企业估值不准确的问题。Bruner (2005)提出风险结构分析法,根据企业的财务资料、高级管理人员的评论来评估并购风险,实现对并购的财务风险的有效控 O John (2006)和Sarkar (2010)两位学者都提出企业应避免以单独的现金形 式进行支付,而是通过不同方式的组合来降低支付所带来的财务风险。 Eichhammera等(2013)提出企业可通过公益补充资本及私人资本进行筹资,以得到更多的资金补充。
        国内学者们也从财务风险的不同角度提出相应的控制对策,包括尽职调査、 恰当估价方法、资金预算、多元融资、创新支付方式等。
        王冲(2016)提出防范跨国并购财务风险,要通过充分尽职调查来合理估值、 合理确定资本结构。位春苗(2015)提岀规避跨国并购财务风险要完善尽职调査 工作、精巧设计交易架构、统筹考虑并购交易以做好资金需求预算及融资渠道设 计。李鹏志(2011)提出防范财务风险要合理估计目标企业的价值、制定全面资 金预算以降低融资风险。王蕾和甘志霞(2012)提出要釆用恰当估价方法来降低 价值评估风险、拓宽融资渠道来降低融资风险、选择恰当支付方式来有效整合债 务结构、用金融工具来规避汇率风险等措施。陈知(2013)指出融资渠道的多元化可以在降低融资成本的同时,防止单一渠道融资带来的资金链断裂导致并购失 败的风险。马金城(2012)提出相机釆取注资方式、利用境外资本市场等不同支付方式来规避跨国并购的财务风险。

2.4互联网企业跨国并购财务风险研究

        当将对跨国并购的研究限制在互联网行业时,相关文献则非常匮乏,关于互 联网企业跨国并购财务风险的研究更少之又少。
        许多学者针对互联网这一特殊行业,较多研究财务估值风险及其防范,如段 婷婷(2012)认为互联网企业不同于传统企业,所以在分析了互联网企业的经 济特点、并购动因、并购风险后,用改进了的折现现金流法和市盈率法对其选取 的两起互联网企业并购案进行企业价值评估;顾娟(2016)通过分析互联网企业 不同于传统企业的特点,指出互联网企业轻资产的特点导致财务估值困难、存在 估值过高的风险,提出要根据生命周期等企业实际选择合理的估值方法而非一概 釆用期权定价模型;郭文登和郭玉(2017)指出互联网企业的价值主要体现在对 数据的运用上,但这难以准确估值,再加上互联网企业的并购需要大量资金,导致财务估值风险较高,因此提出传统的估值方法已经不能适用,需要创新估值方 法以合理评估目标企业价值。
        另有学者强调高并购成本带来的支付风险并提出防范措施,如杨继平和白倩 (2017)以我国互联网企业阿里巴巴并购东南亚最大的电商Lazada为例,指出 跨国并购的财务风险体现在10亿美元的并购成本若处理不好可能背负债务,提出阿里巴巴的应对措施是根据自身财务状况釆取认购新股和收购旧股各占一半 的支付方式,合理降低了并购成本和财务风险。
        也有学者提出防范互联网企业并购各阶段中普遍存在的风险的对策,如李晓 (2017)创造性地提出利用审计审查来防范互联网企业并购过程中的估值风险、
融资支付风险等。

2.5文献述评

        在梳理及汇总国内外相关研究文献后,可以发现关于跨国并购失败原因、财 务风险成因、财务风险控制方面成果颇丰。关于跨国并购失败的原因都一致认为 是跨国并购相关财务风险的存在导致的;关于跨国并购财务风险的成因基本归于 跨国并购过程中估值、融资和支付等各类决策的失误;关于跨国并购财务风险控 制大多基于成因针对性给出对策,如尽职调查、恰当估值方法、创新融资支付方 式等。这些研究为本文研究互联网企业跨国并购财务风险控制问题提供了理论指导和借鉴。
        然而,在回顾了互联网企业跨国并购财务风险研究方面的文献资料后,发现研究成果相对匮乏,且现有的少量研究大多集中在互联网企业的估值风险和支付风险,财务风险相关研究少而散、未成体系,对于日益活跃的互联网企业跨国并购的指导性不足。
        因此本文创造性地结合财政部等五部委构建的内部控制五要素框架,从风险评估、控制措施和效果评价三要素角度研究我国互联网企业跨国并购财务风险的 控制问题,并结合腾讯跨国并购芬兰手游公司典型案例,总结互联网企业跨国并 购财务风险的控制措施,以期弥补相关理论研究、为后续实践提供参考。

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第3 跨国并购及财务风险的理论基础

3.1概念界定与跨国并购流程

3.1.1跨国并购的概念

        国际货币基金组织IMF)将跨国并购定义为,通过兼并或收购一定比例以 上的股权取得国外企业的控制权,以取得该国外企业持久的生产利益以及经营利益。
        根据我国司法部组织编写的唯一司考专用教材中的定义,跨国兼并与跨国收 购合称为跨国并购,指一国企业(即并购企业)为实现一些特定目标,利用一些 渠道及支付手段,购买另一国企业(即被并购企业)的所有资产或足以行使运营 活动的股份,以实现对另一国企业的经营管理迸行实际或完全的控制。
        尽管上述关于跨国并购的定义不尽相同,但本质内涵一致,因此本文结合上 述定义,将跨国并购界定为,我国企业为实现某种目标,运用现金、股票或其他 支付方式,购买其他国企业的全部或足以实现对其控制权的部分资产或股份,从 而能够对目标企业实施控制的行为。将本文研究的互联网企业跨国并购界定为, 我国的互联网企业为实现国际化等目的,通过一定的方式获得另一国互联网企业 全部或足以实现对其控制权的资产或股份,达到对目标互联网企业的控制。

3.1.2跨国并购流程

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        实践中,跨国并购过程往往复杂又充满各种不确定性,但大致都会经历六个 阶段。如图3.1所示,首先制定跨国并购战略,第二确定跨国并购目标,第三开 展尽职调查,第四确定跨国并购交易方案并筹备资金,第五并购双方进行多轮谈 判并签署跨国并购协议,最后并购方支付并购对价取得目标公司股权或资产。

(1) 制定跨国并购战略

        并购方开展跨国并购的第一步是对自身的综合实力、发展战略进行全面细致 的评估。分析跨国并购的战略需求,如通过并购保持其核心竞争优势、获取具有 竞争力的知识产权或技术、扩大市场份额、整合上下游资源、提高资本回报率等, 而这些需求又是从国内无法得到或者得到成本较高的。

(2) 确定跨国并购目标

        并购方通过地域和行业的细分,并考虑可能的协同效益,在全球众多企业中 寻找适合的跨国并购目标。并购方亲自或通过其聘请的财务顾问与并购目标联系, 双方如果对跨国并购交易达成初步一致意向,将签署保密协议以约束双方保密信息。之后,并购方根据被并购方提供的财务和非财务资料,对跨国并购目标进行 初步估值和判断,出具非约束性意向书,列出出价范围及依据。如果被并购方接受并购方的意向书和报价,双方签署排他谈判协议。在此阶段,并购方根据跨国 并购项目的特点和需要及时组建内部团队及外聘顾问团队,团队成员涉及业务、 法律、财务和技术等多领域。

(3) 对跨国并购目标开展尽职调查

        尽职调查应贯穿于跨国并购的整个过程。双方达成初步合作意向后,并购方 将向被并购方发出尽职调查清单,被并购方依据尽职调查清单向并购方提供尽职 调査资料,并回复并购方提出的尽职调查问题。并购方通过外聘顾问团队,对跨国并购目标的业务、财务、法务、税务等内容进行尽职调查,从而对是否继续进 行该项跨国并购、交易对价的多少、釆用的交易结构等事项做出合理的商业判断。

(4) 确定交易方案与资金筹备

        依据尽职调査的结果,确定交易结构是跨国并购资产还是股权,采用的交易 架构是直接投资架构还是间接投资架构,交易对价是多少,选择何种支付方式, 做出怎样的融资安排等。如果并购方决定不使用或不完全使用自有资金支付交易 对价,需在本阶段甚至更早的时间开始筹划交易对价的融资并接触潜在融资方。


(5) 谈判和签署跨国并购协议

         通常在尽职调查大部分实质性工作完成时,双方开始准备和谈判跨国并购协 L经过多轮反复谈判讨论,双方对跨国并购协议条款达成一致后签署跨国并 购协议。

(6) 符合交割条件后完成交割

        签署跨国并购协议后,并购双方按照跨国并购协议的约定准备交割的各项条 件,当各项交割条件均得到满足后,双方进入正式的交割程序。在交割日,被并 购方根据跨国并购协议向并购方转让股权或资产,并向并购方提交转让证明文件; 并购方则应向被并购方支付交易对价,至此跨国并购基本完成。
3.1.3跨国并购财务风险的概念

        对于跨国并购的财务风险至今并无权威和完整的定义,我国学者贺莉莉 (2007)对并购财务风险含义的概括广受认可,指出并购的财务风险主要是因并 购定价、融资与支付等各类决策而造成企业财务状况恶化或经营成果损失的不确 定性,以及可能导致的并购行为的终结或失败,是并购中各项风险于价值量上的 综合反映。
        本文借鉴上述定义,结合跨国并购的交易流程,将跨国并购的财务风险界定 为我国企业在跨国并购过程中由于战略制定、目标企业估值、并购资金的融资支 付方式等各项跨国并购财务决策,以及外部政治经济法律环境的复杂性,导致并 购企业财务状况恶化或经营成果损失、甚至并购失败的可能性。根据并购流程和 风险成因将财务风险进一步分为战略决策风险,定价风险,融资风险,支付风险, 以及汇率风险。
        战略决策风险指并购企业由于所处战略环境复杂、战略信息占有率低或战略 领导者的认知偏差,导致做出的跨国并购战略不正确或选择的并购目标不恰当, 带来与企业发展目标相背离甚至破产等不可挽回的风险。一般发生在制定跨国并 购战略和确定跨国并购目标阶段。
        定价风险指并购企业由于掌握的信息不对称或选取的估值方法不恰当,导致 对目标企业的估价过高从而付岀的并购成本过高,给企业后续的经营周转造成压力,或者对被并购方的估值过低使其在面对竞争对手时丧失并购机会的风险。一 般发生在确定跨国并购目标和确定交易方案阶段。
         融资风险指并购企业由于并购资金供应时间不恰当,导致未及时地筹够资金 以支持并购的顺利进行,以及由于融资结构不合理造成企业资本结构不合理甚至 陷入财务困境的风险。一般发生在确定交易方案阶段。
        支付风险指并购企业因并购资金的支付方式引发的风险,包括因现金支付引 发的企业资金流动性风险,因股权支付引发的控制权稀释风险,因杠杆支付引发 的债务风险。一般发生在完成交割阶段。
        汇率风险指并购企业在并购过程中,因汇率波动导致融资成本和支付成本上 升的风险。一般发生在确定交易方案与资金筹备以及完成交割阶段。
3.2相关理论基础

3.2.1边际产业扩张理论

        日本国际经济学家小岛清教授(1997)提出边际产业扩张理论,指出对外直 接投资应该根据“比较优势原理”从本国己经处于或即将处于比较劣势的产业开 始。
虽然近些年我国互联网行业的发展较迅速,但我国互联网起步较晚,相比国 外发达国家还有一定的差距,所以处于比较劣势的互联网企业迫切需要通过跨国 并购这一对外直接投资的主要方式,来缓解我国互联网企业的比较劣势,这也是 我国互联网企业出现跨国并购热潮的原因。
3.2.2效率理论

        效率理论,又称并购协同效应理论,指企业并购后,能够通过对并购双方 的资源、技术、能力等的共享和转移获得协同效应,实现并购后总产出大于并购 前各自产出之和的效果,即1+1>2,从而提高效率(Weston, 2004)。这种协同 效应促使企业进行并购活动。
        国外互联网企业经过长时间发展,呈现出技术更加进步、人才创新能力更强、 市场更加广阔等优势,我国互联网企业通过跨国并购可以利用国外企业的技术、 人才、市场等优势,而被并购方可以获得资金支持及并购方市场等资源,因此通 过跨国并购,我国互联网企业与国外互联网企业可以取长补短获得协同效应。
3.2.3管理者自大假说

         Roll (1986)依照拍卖市场的特征提出自大假说,指并购方的决策者对被并 购方未来价值过于重视,反而疏忽甚至故意避开双方负面的并购效果,在做出跨 国并购决策时过于乐观。Mueller和Sirower (2003)研究1978年起12年中168 个并购案例,有充分的证据显示并购是被决策者的自立自大而驱使。
         管理者自大假说站在并购企业决策者的角度,用决策者的自立自大说明并购 的缘由。互联网企业的管理者或决策者可能对于跨国并购过分乐观、自大而做出 不正确的决策,如在不该并购时做出并购决策、高估目标企业价值等等,引发财务风险。
3.2.4信息不对称理论

        在跨国并购活动中,信息不对称现象是普遍存在的。信息不对称是指参与跨 国并购交易的主体各自掌握着不尽相同的信息,拥有相对充足信息的一方通常身 处优势位置,信息稀少的另一方则位于劣势。信息不对称的后果可能导致“逆向 选择”,即拥有信息优势的一方趋向于做出尽可能有利于自己而不利于别人的选 择。
        在跨国并购中,并购方一般不如目标公司更了解其真实情况,并且目标企业 可能基于信息不对称产生“逆向选择”,如通过粉饰财务报表等方式故意提供有 利于自己的信息,使得并购方高估目标企业价值引发定价风险。
3.3财务风险控制框架

        为了规范我国企业的内部控制,使其经营管理水平和风险防范能力得以提高, 财政部会同证监会、保监会、银监会和审计署制定了《企业内部控制基本规范》 及《企业内部控制配套指引》,构建出信息与沟通作重要条件、内部环境作重要 基础、内部监督作重要保证,重要环节是风险评估、重要手段是控制活动,彼此 联系又促进的五要素内部控制框架。财政部强调,《企业内部控制基本规范》及其配套指引,釆纳全面风险管理的一些理念及方法,其目标就是防范和控制风险, 促进企业实现发展战略七这为研究同为发展战略的跨国并购战略的财务风险控 制问题提供了契机和框架。

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        本文将借鉴内部控制五要素框架并做出适当调整,用来研究跨国并购财务风 险的控制问题。由于内部环境奠定财务风险的整体基调,信息与沟通贯穿于风险 控制的始终,因此这两个要素可以内化到另外三个要素之中,由此构建“风险评 估-控制措施-效果评价”路径框架,如图3・2所示,首先通过定性识别和定量分 析来评估跨国并购的财务风险,其后分析为控制风险釆取的风险规避、风险降低、 风险分担和风险承受等措施,最后评价风险的控制效果。
3.3.1风险评估

        风险评估是对跨国并购过程中与实现并购目标相关的各项财务风险进行识 别和分析,是研究财务风险控制的第一步,只有在正确评估跨国并购所面临的财 务风险基础上,才能针对性的分析控制措施和效果。

(1)风险评估方法

       一般选择定性识别及定量分析相结合的方法,评估跨国并购过程中的财务风 险。定性识别方法有清单识别法,定量分析方法有财务报表分析法和Z值模型 综合分析法。
        ①清单识别法
清单识别法指用清单的方式来列示企业在跨国并购过程中的财务风险,通过 表格的形式清晰呈现各项财务风险的类型、成因和表现形式,为财务风险的控制 分析提供依据。
        ②财务报表分析法
        财务报表分析法是财务风险分析最常用和最基本的定量方法之一,是以企业 的财务报表数据为依据,通过计算相关财务比率指标来对跨国并购的财务风险进 行评估分析。
        ③Z值模型综合分析法
        Z值模型综合分析法是广受认可的财务风险模型,选取反映企业流动性、盈 利性、偿债能力、营运能力的五个财务比率指标,分别赋予一定的权重,通过计 算加权得分来衡量企业的财务风险综合水平。Z值模型公式见(3-1),公式中各 财务比率指标的计算和含义见表3.1。

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        由公式(3.1)可知Bi至Bs越大,Z值也越大,由表3-1可知,Bi至B5 大企业的财务风险越小,财务风险与Z值的大小呈反向变动。使用Z值模型多元综合分析方法可以弥补单项财务指标评估的缺陷,同时综合性财务风险也能涵 盖其他未衡量或未考虑到的财务风险,从而综合评估跨国并购的财务风险情况。

(2)跨国并购各项财务风险评估方法

        根据清单识别法、财务报表分析法和Z值模型综合分析法,结合跨国并购战 略决策风险、定价风险、融资风险、支付风险及汇率风险等各项财务风险的特点, 可以总结出跨国并购过程中各项财务风险的具体评估方法。

① 战略决策风险评估方法
      企业在做出跨国并购战略决策后,变化响应最迅速的便是股票市场的反应, 可以通过并购后并购方股价的波动间接衡量其战略决策风险,辅助清单识别法的 定性评估。
② 定价风险评估方法
        定价风险存在于并购前的估值阶段,和资金的流动并没有牵扯,主要经资金 链的运转导致之后的融资和支付阶段产生影响。因此没有必要使用财务报表分析 法对定价风险进行评估,所以主要通过清单识别法定性识别定价风险。
③ 融资风险评估方法
        对于融资风险,除釆用清单识别法定性评估外,亦可釆用财务报表分析法定 量评估。对于自有资金及外部债务融资,因为都会增加偿债圧力,所以选取资产 负债率和有息负债率等偿债能力指标进行评估。对于外部普通股融资,股本的增 加会摊薄股东权益,因此使用每股收益及每股经营活动产生的现金流量净额指标 进行风险评估。
④ 支付风险评估方法
        对于支付风险,除釆用清单识别法定性评估外,亦可采用财务报表分析法定 量评估。支付风险和融资风险紧密相关,现金支付会降低企业流动性、影响短期 偿债能力,釆用流动比率和现金比率进行评估;杠杆支付会增加偿债压力,选取 资产负债率、有息负债率进行评估;股权支付方式因增发新股使得原股东拥有的 股份受到稀释,选取每股收益和每股经营活动产生的现金流量净额进行评估。
⑤ 汇率风险评估方法
        由于汇率风险主要通过融资风险和支付风险体现岀来,因而对汇率风险的衡 量可以涵盖在融资风险和支付风险之中,所以主要通过清单识别法定性评估汇率
风险a

3.3.2控制措施

        控制措施是企业为将风险控制在可承受度之内,所实施的风险应对策略和风 险控制方法。企业在跨国并购过程中对财务风险的控制措施包括风险规避、风险 降低、风险分担和风险承受,具体含义及适用于控制的风险见表3.2。

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        对跨国并购战略决策风险可以釆用风险规避或风险降低策略,即可以直接放 弃跨国并购的决策从而避免跨国并购财务风险,或者规范企业的组织架构,聘请 更专业、能力更强的人才组成战略委员会及投资并购部门等,董事会加强审批论 ,按规定权限和程序决策审批,降低跨国并购战略制定不科学、不恰当的风险。
        对定价风险可以釆用风险降低策略,充分利用会计师事务所等中介机构的调 查、审计工作,对目标企业开展详细尽职调查,结合互联网企业轻资产、重流量 等特点选择合适的估值模型并加以修正,提高估值的准确性和指导价值,降低并 购价款高于被并购方价值的风险。
        对融资支付风险可以釆用风险降低、风险分担策略,合理设计筹集资金的时 间,确保在及时筹集到位的前提下,尽可能接近交割日期以降低利息成本。对筹 资方案进行严格审批,关注筹资成本、时间、流动性和控制权风险等。亦可以引 入其他共同投资者共同筹资来分担融资风险。
对支付风险可以釆取风险降低策略,充分发挥每种支付方式的优势,将多种支付方式按照一定的比例合理组合,在权衡利弊后选择最佳的支付结构,以最大 限度地降低并购支付环节的风险。
        对汇率风险可以釆用风险降低或风险承受策略,相关跨国并购团队自身或借 助专家的工作尽可能充分合理地预测汇率的变动趋势,选择合适的时机进行筹资 和支付。但在汇率波动不确定性较大时,也可能基于成本效益原则选择承受汇率风险

3.3.3效果评价


        效果评价是对企业采取的控制财务风险的措施实施的有效性进行评价,衡量财务风险在釆取控制措施后是否减轻至可承受度之内,对跨国并购财务风险的控 制效果是否带来了财务状况和经营成果的提升。本文从纵向和横向两个角度对并 购企业的财务状况和经营成果进行对比分析,从而评价并购企业对跨国并购财务 风险的控制效果。

(1) 纵向对比分析

        使用衡量财务状况和经营成果的相关财务指标,如偿债能力指标、营运能力 指标及盈利能力指标等,来分析跨国并购过程中的相关财务状况和经营成果的同 比变化,以评价跨国并购财务风险的控制效果。如果财务状况变化向好、经营成 果得到提升,说明控制效果较好,增加了企业效益,反之亦然。

(2) 横向对比分析

        为排除行业整体状况带来的影响,选择行业主要竞争对手,使用收入、利润 和利润率等指标,通过横向对比来分析企业的盈利情况,更客观地评价跨国并购 财务风险的控制效果。如果相关指标相对竞争对手有所提升,则说明控制效果良 好,使企业效益有所增加,反之亦然。



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第4章互联网企业跨国并购现状及财务风险分析
4.1互联网企业跨国并购现状分析

4.1.1我国互联网企业跨国井购现状

        互联网企业是指以计算机网络技术为基础,利用网络平台来提供服务并由此 获得收入的企业,三大巨头代表是百度、阿里巴巴和腾讯。我国的互联网企业起 步于20世纪80年代末,发展十分迅速并且竞争日趋激烈,如今已越来越深刻地 改变着人们的生活、工作和学习的方方面面,对经济发展的重要性也日益凸显。 根据《中国互联网络发展状况统计报告》,截至2017年12月,我国网民规模达 7.72亿,普及率达到55.8%,超全球平均水平4.1个百分点,超亚洲平均水平9.1 个百分点,2017年共计新增网民4074万人,增长率为5.6%,如图4.1所示,近 年来我国网民规模始终保持平稳增长,广大人民群众在共享互联网发展成果上拥 有了更多的获得感。

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        在互联网产业及我国经济发展向好的预期下,我国互联网企业获得了长足发 展,《中国互联网络发展状况统计报告》显示,截至2017年底,我国境内外上市 互联网企业数量达102家,在沪深、美国和香港上市数量分别为46家、41家和 15家,总体市值合计8.97万亿元人民币,比2016年增长66.1%。其中腾讯、 阿里巴巴和百度公司的市值分别为3.1万亿元、2.9万亿元和0.5万亿元,合计占 总体市值的73.9%。
        随着互联网的快速发展普及,互联网企业发展迅速,越来越多的互联网企业 完成上市,借助庞大的资本市场,在投资并购领域建立明显优势,且互联网企业 竞争的关键是对于客户访问量的争夺,而并购无疑是获得更多客户访问量的快速 有效的方式,因此互联网企业的并购行为十分活跃。互联网行业并购在全部行业 并购中所占的比例达到12.5%,是并购数量和规模最大的行业。

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        近5年互联网企业跨国并购数量和涉及的并购金额见图4-2,可以明显看出, 互联网企业跨国并购数量2016年达到顶峰378起,是2013年的8.59倍,2017 年同比下降40.2%,但依然是2013年的5.13倍;互联网企业跨国并购涉及的并 购金额也是2016年达到顶峰,是2013年的15.7倍,2017年同比下降45.27%, 但依然是2013年的8.74倍。2017年互联网企业跨国并购数量和金额相较2016年之所以均明显下降,是因为我国为规避和控制跨国并购的财务风险,开始实施 并购重组新规和趋严的并购监管政策,使互联网跨国并购市场的发展较2016 有所回落、发展趋理性。

4.1.2我国互联网企业跨国并购特点

        跨国并购在互联网企业发展中占据着举足轻重的地位,越来越多的互联网企 业通过跨国并购寻求海外市场,呈现出大金额、重生态布局和重游戏领域的特点•
(1) 并购金额较大
        国外被并购互联网企业往往估值较高,使得我国互联网企业在并购目标企业 时需要支付的并购价格十分高昂,三大互联网巨头代表百度、阿里巴巴和腾讯过 5年的跨国并购金额合计已超过7000亿元。
(2) 关注生态布局
        互联网企业在跨国并购过程中越来越注重以生态布局为主要着眼点,并购那 些自身未涉足或待完善的短板,从而影响自身所拥有的产品或业务领域,尤其是 互联网企业三大巨头代表腾讯、百度和阿里巴巴,基于现有业务的竞争优势在移 动互联网领域构建完整的生态体系己成为他们的布局核心。如腾讯并购手游公司 弥补其在手游领域的短板;阿里巴巴并购雅虎,通过获得技术核心来提升在搜索 引擎市场的占有率;百度并购popin深耕移动生态圈。

(3) 游戏类企业并购活跃

        近年来我国互联网企业跨国并购游戏类企业的案例愈演愈烈,平均每六起互 联网企业跨国并购中,就有一起涉及游戏类企业2。如网龙网络控股有限公司收 购美国洛杉矶游戏公司JumpStart,文投控股股份有限公司收购韩国游戏公司 AIMHIGH GLOBAL,腾讯控股有限公司收购美国游戏公司Riot Games、Quizup 及动视暴雪、韩国游戏公司Bluehole Studio Inc、芬兰手游公司Supercell等等.
4.2互联网企业跨国并购财务风险分析

        我国互联网企业在跨国并购过程中,可能由于制定战略、评估目标企业价值、选择并购资金的融资支付方式等各项财务决策,导致并购企业的财务状况恶化、 经营成果损失,甚至并购不能成功,引发财务风险,包括战略决策风险、定价风 险、融资风险、支付风险以及汇率风险。
4.2.1战略决策风险

        互联网企业跨国并购战略的制定是并购活动的起点也决定并购的方向,涉及 企业总体战略中的发展战略及国际化战略,企业需要根据其目标,充分利用外部 环境的机会选择合适的并购目标、充分挖掘并合理配置企业内部的优势资源,明 确进入国际市场的动机并根据实际选择合适的目标企业。跨国并购战略对企业来 “牵一发而动全身”,一旦决策失误将带来与企业发展目标背离甚至破产等不 可挽回的风险。战略决策风险的产生来自于复杂的战略环境、较低的战略信息占 有率以及战略领导者的认知偏差。

(1) 战略环境复杂
企业战略决策所面临的环境通常是一个由大量互动要素构成的复杂动态的 系统。战略环境的复杂、动态意味着存在着大量的不确定性,这增加了决策的模 糊性,降低了战略决策的可靠性,增加了决策风险。互联网企业产业融合、界限 模糊、竞争环境日益激烈、技术更新迅速等特点增大了环境的复杂性和多变性, 而且跨国并购易受国内外政治、经济、法律等因素的影响,加大了制定跨国并购 战略决策的模糊性,任何一项因素的相关变化,都会对互联网企业的跨国并购战 略决策带来很大影响,导致决策失误,增加财务风险。

(2) 战略信息占有率低
风险存在的基础是不确定性,是信息和知识的缺失。互联网企业发展变化迅 速,相关信息爆发式增长。企业在做出跨国并购决策时,要从大量庞杂的信息中 获取有用信息难度非常大,而且信息随时在动态变化,信息的时效性难以保证。 互联网企业跨国并购时,对目标企业的内部信息无法准确获取、对目标国的政治 法律环境等不了解,即信息不对称。这些都会导致互联网企业在做跨国并购决策 时战略信息占有率|低,依据缺失的信息很难支撑做岀正确的决策,因此较低的 战略信息占有率引发较高的战略决策风险。

3)战略领导者的认知偏差
        战略决策的质量如何,主要是取决于决策者的认知或理解信息的准确程度。 因为互联网企业所处的环境是复杂的、不确定的,所以难免出现认知偏差,这贯 穿于决策者感知及处理信息,做出决策以及着手行动的认知链条里。互联网行业 知识、技术等信息更新迅速,一旦战略领导者不能进行知识结构的更新与重建, 就难以顺应客观实际,产生认知偏差、甚至过度乐观自信,从而做出不科学的跨 国并购决策。
4.2.2定价风险

        定价风险是我国互联网企业并购方支付的对价超过被并购方实际价值的可 能性。并购方在做出并购战略确定被并购企业后,对被并购企业的并购价格是并 购双方较量的焦点,并购方希望争取最低的交易价格,被并购方期待卖出最高价。 并购方通常对被并购方的资产、负债和收益等指标进行评估,据此得出其价值并 确定并购出价,如果并购方不能准确评估目标企业的价值,将造成并购方付出过 于高昂的资金,引起经营周转困难,亦或对被并购方的估值过低使其在面对竞争 对手时丧失并购机会的风险。定价风险的产生源于并购双方的信息不对称、并购 方釆用的估值方法不恰当、互联网企业用户量波动大易流失以及其他竞争企业的 竞相抬价。

(1)信息不对称

        根据信息不对称理论,由于企业在跨国并购中,并购双方对相关信息的掌握 有差异,了解对方信息的一方总是处于优势地位,不清楚对方信息的一方总是处 于劣势地位。
        互联网企业在跨国并购中,并购方获得信息的主要依据是目标企业提供的财 务报表,而被并购方很可能因信息不对称出现“逆向选择”,从而以对自己有利 的目的对财务报表进行虚假记载或误导性陈述,且互联网企业专有技术等无形资 产占比较大、价值因掺杂大量主观因素而难以准确计量,更增加了财务报表信息 脱离实际经营状况的可能性。基于这种报表信息评估的企业价值可能过高,导致 需要支付过高的并购费用,产生定价风险。

(2)估值方法不恰当

        国际上普遍使用的估值方法有资产基础法、收益法及现金流折现法。资产基 础法以财务报表的账面数据为基础做岀估值,这种方法比较受制于对方的财务报 表信息,若财务报表信息不真实将误导估值;收益法和现金流折现法主要是对企 业未来的收益情况进行判断,将企业未来的现金流用适当的资本成本进行折现。
        我国互联网企业目前的跨国并购大多依据收益法和现金流量折现法的原理 进行目标企业的估值和定价。但是,互联网企业是轻资产行业的代表,通常在品 牌、用户和销售渠道等方面表现其价值,所以非财务性的资源扮演着创造价值的 角色,但是轻资产一般难以定量衡量,且互联网企业发展变化迅速,因此互联网 企业未来的现金流量难以准确预测。另外,对于资本成本等参数的选择往往缺乏 实践依据,参数选择不当将直接影响价值估计的准确性。可见,这些不恰当的估 值方法会使得互联网企业并购方难以较合理地估计对方的价值。

3) 用户量波动大
        互联网企业尤其是游戏企业提供的是虚拟产品,不断提升客户感知、扩大并 保住客户“流量”是互联网企业盈利的关键,因为网站的访问数量越多,说明网 站的人气越高,根据梅特卡夫(Metcalfb)法则1,网站如果拥有流量,就能够利 用流量做转化率,从而实现盈利的目标。
当今“互联网+”时代带来各种信息爆炸式增长,导致人们在使用互联网产 品时存在注意力不集中、易变等的特点,各互联网企业都在想尽办法争夺注意力 资源。互联网企业的并购尤其是跨国并购活动往往持续时间较长,在并购期间极 可能出现用户访问量的波动和流失,会导致基于并购准备阶段的时点评估的被并 购方的企业价值偏高,引发定价风险。

(4) 竞争抬高价格
互联网行业作为新兴并快速发展的行业,该行业收入总额远超其他行业,因 此,许多企业都意图加入互联网行业分一杯羹,因而导致互联网企业之间的竞争 日益加剧。各互联网企业为抢占用户数量和市场规模而采取各种措施,尤其是对 于潜在价值比较大的国外互联网目标企业,各国互联网企业更是争相并购,这样 势必会抬高目标企业的收购价格,带来较高的定价风险。

4.2.3融资风险

        并购融资活动是并购项目的关键环节,是企业为完成并购而融通资金的过程, 融资风险包括企业能否及时、足额筹措到资金以支持并购顺利进行从而实现预期 目标的资金供应风险,以及收购方选择的筹资方式造成企业资本结构不合理甚至 陷入财务困境而不能按时偿还的可能性°互联网企业跨国并购不仅资金量庞大而 且筹集周期较短,一旦融资决策不当可能给并购企业带来巨大财务风险甚至影响 并购活动的顺利进行。融资风险产生的原因包括筹集的资金供应时间不恰当和融 资结构的不合理。

(1) 资金供应时间不恰当
        互联网企业在跨国并购过程中对于资金交割的时间有明确的界限,一方面, 如果并购方在交付日期截止时还未筹集到并购所需资金,极可能因融资延后而错 过最好的并购时机,互联网企业处于高速发展的高技术行业,通常交易对价金额 较大,增加了在短时间内足额筹集的难度。
        另一方面,如果并购方筹集资金的时间过早,资金到位时间与实际交割时间 的间隔较长,则在此间隔期间并购方筹集到的资金处于闲置状态,导致并购方支 付多余的利息增加并购成本和企业负担,互联网企业需要筹集的高昂并购价款使 得闲置资金的利息成本较大,增加财务风险。

(2)融资结构不合理

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        互联网企业并购方釆用不同的融资方式会对其资本结构和资金规模带来影 响。互联网企业跨国并购融资方式分为内部、外部融资两大类,具体融资方式及 风险详见表4-1 。
        互联网企业跨国并购融资风险不仅来源于每种融资方式固有的风险,而且还 受不同融资方式搭配组合是否合理的影响,当今互联网行业高昂的并购资金很难 仅通过单一渠道筹集资金,往往需要将自有资金、债务筹资、普通股筹资等方式 结合使用,但是不同方式之间的比例结构若安排不当,会导致资金结构失当,引 发财务风险。如果自有资金与债务融资的比例安排不当,不仅会带来资金经营周 转困难,而且还要承担较大的债务成本,影响并购方的流动性。如果自有资金和 普通股的比例安排不当,不仅可能导致资金链断裂,而且还会造成控制权的稀释。 如果债务融资和普通股融资的比例安排不当,降低偿债能力的同时还可能造成股 价的下跌。如果三种方式的相互结合不当,则会同时带来有损流动性、偿债能力 和控制权的多重风险。
4.2.4支付风险


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        互联网企业跨国并购的支付风险,主要来源于不同支付方式的选择,而引发 的企业资金流动性风险和控制权稀释风险,我国企业跨国并购的支付方式包括现 金支付、股权支付和杠杆支付,具体含义和风险详见表4.2。
        据调查,我国互联网企业70%的并购交易都是釆用现金支付的方式(陈梦, 2015),单一的现金支付方式意味着较高的流动性风险,而且未能充分结合并发 挥其他支付方式优势,分散单一支付方式的风险。比如股权支付可以减轻并购方 的压力,还能给目标企业带来延期纳税的优惠。

4.2.5汇率风险


        我国互联网企业的跨国并购活动往往涉及两种或两种以上的货币,因此汇率 风险对并购方企业的财务成本控制提出了更高的要求。汇率风险产生的原因在于 汇率的波动性。不同货币之间的转换汇率是不同的,汇率上升或下降都会以不同 的方式影响财务风险。在融资阶段,汇率的上升导致并购方需要筹集更多的本国 货币,增加融资风险;在支付阶段,若釆用现金支付方式,汇率的上升会使并购 方要付出比原定价更多的资金,增加支付风险。不同的汇率水平对于并购方制定 相关的决策影响重大,一旦汇率的波动超出了决策者预测的趋势或范围,就会引 发较大的财务风险。



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第5章 腾讯跨国并购Supercell案例分析

5.1案例介绍

5.1.1并购双方简介

(1) 并购方腾讯计算机系统有限公司
        腾讯由马化腾等五位创始人于1998年11月共同创立于深圳,在香港联交所 主板公开上市于2004年的6月份,我国领先的互联网增值服务的提供商之一、 服务用户最多的互联网企业之一。
        腾讯自2010年起到并购Supercell之前,在并购活动上的资金达500亿元以 上,并购以游戏为主,2006年至2016年的十年间,腾讯在游戏领域有过35起 投资并购案,花费金额共计达178亿元,其中涉及PC游戏领域企业16家,移 动游戏领域企业15家,仅有7家为国内企业,可见腾讯比较注重PC游戏和移 动端游戏这两个领域的发展,且更侧重于海外游戏企业。
        腾讯游戏以往都是以代理为主,但近几年腾讯通过大大小小的国内外的收购 活动,尤其是收购国外那些专注于自主研发的游戏工作室,来不断补足其游戏研 发的短板。如今,腾讯在游戏领域成为无论是代理、还是自主研发方面都有所建 树,从Newzoo的数据可以看出腾讯游戏领域的利润己成为全球第一。

(2) 被并购方Supercell
        Supercell是一家在芬兰注册成立的移动游戏开发公司,总部坐落于芬兰赫尔 辛基,在美国三藩市、日本东京、韩国首尔以及中国北京设有办事处,由Ilkka Paananen等六位创始人于2010年6月共同创建,该六人是曾在12个平台累计推 出超过165款游戏的游戏界资深人士,创立的宗旨是一些优秀的人做一些耐玩许 多年的优秀游戏。S叩ercell是以人为中心的、零官僚的新型游戏公司,由几个小 而精的独立团队负责游戏的开发,称之为“超级细胞”,在被并购时公司约仅有 190名员工,来自30多个国家。
        Supercell成立时由芬兰国家技术创新局提供启动资金,直到2015年6月21 日,日本软银公司(Softbank)通过多次收购成为Supercell占股73.7%的唯一外部股东,具体如表5.1所示。

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        Supercell成立6年以来,为保证游戏质量,曾自行淘汰14款游戏,仅推出 Hay Day、Clash Of Clans、Boom Beach 和 Clash Royale 四款游戏,在全球广受欢 迎,拥有1亿的日活跃用户,也就是说,地球上每60个人,就有一个是其游戏 玩家o 2016年以前,Supercell仅凭三款游戏于2014年、2015年连续两年夺得全 球手游收入冠军席位,这与Supercell严谨的游戏开发理念及对游戏用户心理的 精准把控密不可分。

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5.1.2并购过程

        并购源于持有Supercell近74%股份的日本软银公司流露出出售Supercell股 份的意愿,以为软银的2.0转型策略提供资金支持。腾讯公司在2014年丧失并 购WhatsApps机会后一直在寻找海外并购目标,软银的出售意愿为腾讯公司提 供了并购Supercell的机会。
        2016年5月14 H,日本软银公司与包括腾讯、阿里巴巴等在内的中国互联 网企业就出售Supercell股份事宜进行早期谈判,Supercell初步估值超50亿美元。 此后,日本软银公司与腾讯公司就跨国并购意向达成初步一致。
        2016年6月16日,日本软银公司与腾讯公司就并购S叩ercell的谈判进入后 期阶段,磋商谈判跨国并购协议的具体内容,Supercell的估值上升至90亿美元。 与此同时,腾讯公司与包括高瓶资本在内的几家金融投资公司进行磋商,意图让 他们作为共同投资者加入此次并购。
        2016年6月21日,腾讯公司发布《有关腾讯参与财团收购Supercell大部分 股权的须予披露交易》的公告,宣布收购Supercell,总金额86亿美元,分三期 支付。腾讯公司以财团的方式进行收购,以财团公司的全资附属公司作为买方, 腾讯作为买方的担保人。
        2016年8月16日,财团公司的全资附属公司即买方向包括澳大利亚澳新银 行、美国银行、中国银行等在内的放贷机构贷款35亿美元用于资助其收购 Supercell 股份。
        2016年10月16日,腾讯公司发布的公告显示,新引进的七名共同投资者以 8.5亿美元的对价认购新财团股份,共同投资收购Supercello
        2016年10月27日,腾讯公司完成对Supercell全部收购价款的支付,并购 顺利完成,最终间接持有Supercell 76.9%的权益。

5.1.3井购动机

(1)寻求边际产业扩张
         腾讯在我国PC游戏领域牢牢占据着统治地位,拥有全球市场份额第一的端 游产品,然而手游业务却只占腾讯游戏整体收入的30%多,未来手游市场将超过 PC游戏市场是完全可以预见的事实。因此手游业务属于腾讯的“比较劣势'‘产业,根据边际产业扩张理论,腾讯急需通过跨国并购来弥补其手游短板,实现手 游业务的增长和扩张。芬兰手游开发商Supercell凭借四款精品游戏成为全球最 大的手游开发商,2015年仅三款游戏营业收入就占腾讯手机游戏营业收入的 72%  , Supercell在移动端市场做PVP游戏很成功,PVP游戏收入高于PVE’游 戏。因此并购Supercell可以使得腾讯的手游边际产业赢得扩张。

(2) 寻求技术
        腾讯虽然代理很多游戏,但是研发能力较网易等企业竞争力较弱,Supercell 有着腾讯不可复制的产品研发哲学,Supercell在移动游戏方面有着独特而持久的 创新思维,以及致力于对移动游戏产品不断超越的本领。腾讯并购SupercelL将 有助于其游戏业务收入的不断增加,并且可以补充创新游戏的短板,提升手游的 研发技术。

(3) 寻求市场
       并购Supercell是腾讯向北美和欧洲市场扩张的一种方式。一直以来,腾讯在 亚洲之外的市场增长缓慢,而Supercell是西方市场领先的高端移动游戏提供商。 Supercell的游戏在美国及欧洲市场广受欢迎,将为腾讯走向全球提供互补市场, 避免仅仅依靠国内市场的劣势和风险,有助于腾讯扩大在北美和欧洲的用户数, 将腾讯移动游戏市场份额由三分之一提升到二分之一以上(周越,2017),与全 球最大的手游开发商合体,将缔造覆盖全球的平台效果和用户规模。

(4) 获得协同效益
        腾讯并购Supercell除了看重游戏内容以外,Supercell的海外用户资源也是 腾讯并购的重要动机,Supereell数量庞大的海外活跃用户与游戏社区资源,给腾 讯的通讯产品一微信一个强大的输出端口,可以帮助微信打开海外市场的局面。 在越来越注重全球化的今天,腾讯可以借助Supercell的品牌优势打开走向海外 的通道。Supercell可以借助腾讯庞大的国内用户资源以及强大的运营能力弥补作 为游戏生产商较弱的运营能力。根据效率理论,二者联合将达到游戏开发、运营 优势互补,国内、国外用户共享,资源共用的效果,获得1+1>2的效应。

5.2财务风险评估分析

5.2.1财务风险定性识别

        使用清单识别法对腾讯在跨国并购Supercell过程中的财务风险进行识别,有 战略决策风险、定价风险、融资风险、支付风险和汇率风险,具体成因及风险表 现见表5-2 。

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(1)战略决策风险
        腾讯公司发布并购公告日后的股价变动可以侧面反映此次并购的战略风险, 腾讯公司发布并购公告前后的股价变动如图5.2所示,可以看出,在公告日后第 二天,腾讯的股价升至177.10港元,上涨2.3%,达到腾讯上市以来的最髙价, 可见一开始大众还是比较看好腾讯此次并购的。但是,从第三日开始,腾讯股价 一路下跌至第六天的170.5港元,可见大众在理性思考后还是对本次并购有一定 怀疑的,间接反映了腾讯并购Supercell战略决策风险的存在。

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         腾讯此次并购Supercell公司的决策可能因战略环境不利、战略信息占有率低 和战略领导者过度自信三个原因引发战略决策风险。

①战略环境不利
         在并购前Supercell唯一外部股东日本软银公司同时是阿里巴巴的投资者,阿 里巴巴和日本软银公司之间的关系十分非常紧密,阿里巴巴曾与巨人网络一同与 Softbank及Supercell进行并购相关事项的谈判。腾讯公司在这种环境下想要并 购Supercell,显然处于非常不利的地位。
         App Annie提供的2016年5月全球移动游戏公司的收入排行榜显示,只有约 190人员工的S叩ercell以8款应用占据榜首,发布了 405款应用的腾讯和103 款应用的动视暴雪位于Supercell之后腾讯决定并购的时点是Supercell最辉煌、 估值最高的时点。但是游戏市场千变万化,玩家有70多万款游戏可以选择,每 天又有众多新游戏上线,难以保证Supercell能继续向好,Zynga?和Rovic?都是 前车之鉴,Supercell也难逃移动游戏领域高潮迭起之后的下落。这可能导致腾讯 并购决策不能实现预期目标,引发战略决策风险。

② 战略信息占有率低
        此次并购S叩ercell的机会是由于日本软银公司意图出售Supercell股份,公 开的信息显示其出售的目的是为战略转型提供资金支持,但是对于软银出售 Supercell的真正原因无从获得,不少专业人士对于软银出售Supercell感到意外 (如Ico Partners首席执行官Thomas Bidaux),因此并不排除软银认识到Supercell 未来盈利、发展等不利变化,因此在其辉煌时出售回拢资金的缘由。Supercell 作为远在芬兰的非上市公司,相关信息和财务资料公开极少,难以通过这些信息 做出准确判断,加剧了决策失误的可能性。

③ 战略领导者过度自信
        在己有阿里巴巴、巨人网等处于优势地位的竞争者参与谈判事宜的情况下, 腾讯公司依然挤入谈判桌,意味着要付岀更大的代价才有可能谈判成功,事实证 明腾讯确实是给出了软银无法拒绝的价格,这种高价可能带来后续更大的风险。
        另外,腾讯公司釆用财团的方式操作并购,但是在确定要并购Supercell时财 团还没有组成,因此做出的此项战略决策是比较急切和仓促的,这种情况下做出 的战略决策失误的可能性也较大。

(2) 定价风险
        腾讯并购S叩ercell的价款高达86亿美元,该价款是基于Supercell的过往 业绩及其未来增长前景,以及双方后续业务合作安排而产生的潜在协同效应和其 他相关的估值基准,经公平磋商程序确定的。Supercell过往业绩即2015年及以 前业绩变化、业绩增长率变化见图5-3和图5-4o

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       图5-3显示Supercell在2013年至2015年期间收入和净利润一直呈上升趋 势,以此来预测其未来前景也应当是上升的,然而Supercell被并购后的实际财 务数据却恰恰相反,2016年的收入、2017年的收入和净利率均出现了下降(2016 年利润之所以出现了细微增长,是因为Supercell减少了广告营销方面的成本, 并不是盈利带动);图5-4显示Supercell 2016年和2017年的收入和净利率不仅 没有维持以往的增长率,反而出现了负增长。因此,腾讯基于以往业绩和业绩增 长率估计的Supercell价值存在极大高估的可能性,可能因为信息不对称、估值 方式不恰当和竞争抬高价格三方面原因引发定价风险。

① 信息不对称
首先,Supercell远在芬兰,信息获取难度较大,且芬兰政府维护本土游戏创 业公司,有信息保护倾向。其次,Supercell是非上市公司,信息披露少,腾讯主要依据其提供的财务报表,掌握的信息质量和数量欠佳,根据信息不对称理论, Supercell存在“逆向选择”的动机和机会,财务报表信息真实性、可靠性存在疑 虑,腾讯据此难以作出正确的估值决策。最后,Supercell作为芬兰成功的互联网 游戏公司,相关媒体舆论的报道信息量十分庞杂、信息真实性难以取证,获取有效信息的难度加大,加上Supercell也可能进行有利于自己的媒体公关活动,舆 论炒作误导Supercell的价值。

② 估值方式不恰当
        腾讯公司此次并购估值依据的是未来现金流折现方法,对于成长中的 Supercell游戏公司并不适用。首先,需要确定Supercell的未来现金流量,但是不断成长的Supercell未来的发展充满了不确定性,游戏公司知识、技术等无形 资产占比较大且难以准确量化价值,未来现金流量难以准确预测,而且折现率也 难以找到有实践依据的参数指标。因此对Supercell未来现金流量及折现率的估 计存在很大的困难,导致估值不准确。其次,并购时点Supercell的高效益带来 高估值,游戏公司创新技术更新变化迅速,加上芬兰政府大力扶持大量游戏创业 公司带来激烈的竞争压力,后续存在较大的急速贬值风险。最后,Supercell和所 有芬兰国家企业一样具有很高的研发、人力、生产等成本,因此原始投入至并购 时点以来的成本投入高昂,且互联网游戏公司人才、技术十分关键且价值难以估 量,也促使其提高收购价款。

③ 竞争抬高价格
        有意向收购Supercell的不只是腾讯一家公司,阿里巴巴、巨人集团等也纷纷 参与了谈判,且由于阿里巴巴与其投资人同时也是Supercell最大股东的软银公 司关系密切,具有天然的竞争优势,因此无形间抬高了并购价款,从5月份50 亿美元的估值一跃上升至并购时的102亿美元。

(2) 融资风险
        腾讯并购Supercell的86亿美元的收购价款避免会存在融资风险,腾讯如果 不能及时足额筹集到86亿美元,将影响并购的顺利进行,而且如此大额的资金 无论釆用何种融资方式都会带来不小的成本和风险。此次并购的融资来源包括腾 讯的自有资金25亿美元、发行债券融资12亿美元、财团的银行贷款35亿美元、 引入共同投资者认购财团股份所得款项8.5亿美元及发行财团无投票权优先股的 所得款项I腾讯并购Supercell的融资风险来自于资金供应时间安排难和融资结 构风险。

①资金供应时间
        安排难分三次延期支付方式增加融资时间的安排滩度,需要决定一次性为三次支付 价款融资,还是为每次支付价款分别融资,增加决策成本。另外,融资时间与支付时间差的安排困难,假若融资过早,将需负担不少本可避免的利息费用;假若 融资过晚、过慢,将可能造成资金不充足使得并购难以顺利完成。

②融资结构风险
        首先,腾讯使用大量内部资金带来流动性风险和经营风险;其次,腾讯发行 大额债券融资,融资成本较高,需要还本付息带来巨大偿债压力;最后,出售财 团50%的股、份引入共同投资者融资,稀释了腾讯对于原附属财团公司控制权,导 致财团不再是腾讯的附属公司。

(3) 支付风险
        腾讯公司此次并购86亿美元的价款全部釆用现金支付方式,其中约41亿美 元由腾讯公司在交割时向卖方支付,约2亿美元在交割三年后支付,余下的大约 43亿美元于延迟收购价发布日】时支付。腾讯公司釆用的现金支付方式会引起现 金比率的下降,影响公司资金的流动性,并减弱腾讯的偿债能力,引发现金支付 风险。

(4) 汇率风险
        腾讯跨国并购Supercell涉及入民币和美元两种货币,支付时釆用美元方式, 虽然外部融资釆用美元计量,但是腾讯的自有资金以人民币的形式存在,在兑换 成美元过程中因不同时刻汇率的不同可能产生损失,2016年6月21日公告日美 元对人民币汇率为6.5708,2016年10月27日交割日美元对人民币汇率为6.7705% 汇率的升高意味着美元相对人民币升值,而人民币相对美元贬值,这使得腾讯公 司需要支付更多的人民币,导致支付成本上升。

5.2.2财务风险定量分析

(1)财务报表分析法
        使用财务报表分析法对腾讯跨国并购Supercell的融资风险、支付风险进行定 量评估。腾讯发布并购公告的日期是2016年6月21日,处于2016年第二季度, 因此选取第一季度的指标数据进行环比比较;腾讯并购Supercell完成交割的日期是2016年10月27日,处于2016年第四个季度,因此选取第三季度的指标数 据进行环比比较。对自有资金、债券融资风险使用资产负债率和有息负债率进行 评估,对现金支付风险选取流动比率和现金比率进行评估,相关评估指标的计算 见表5-3。

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        评估融资风险的资产负债率和有息负债率于2016年四个季度的变化情况见 图5-5,可以看出,腾讯并购Supercell公告日6月21日所在的第二季度,资产 负债率66.56%和有息负债率15.03%相比第一季度的64.04%和13.56%均有所提 升,说明腾讯公告并购后偿债能力减弱、融资风险增加。第二季度到第三季度资 产负债率出现下降,是因为资产从第二季度的358997百万增加到第三季度的 430959百万,而负债总额从229888百万增加到286838百万,其实负债仍是增 加的,只是增加额小于资产增加额,且50.69%的资产负债率表明偿债压力仍较大、融资风险仍较高;而有息负债率从第二季度的15.03%上升至第三季度的27.84%,较大的涨幅显示腾讯偿债能力减弱、融资风险增加。第三季度到第四季 度的资产负债率和有息负债率均上升,说明虽然10月27日完成了交割,但是由 于延迟支付,融资风险仍然增加。
评估现金支付风险的流动比率和现金比率于2016年四个季度的变化情况见 图5-6。腾讯并购Supercell交割日是10月27日,该日所在第四季度相比第三季 度,流动比率和现金比率均是上升的,从这个角度看并购的现金支付风险并没有增加,反映出腾讯较强的现金运营能力和风险控制能力。

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(2) Z值模型综合分析法

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使用Z值模型综合分析法,可以综合考虑腾讯的流动性、盈利性、偿债能力、 营运能力等多种因素,全面评估腾讯跨国并购Supercell的财务风险综合水平。 42
根据公式 Z = 0.717B1 + 0.847B2 + 3.107B3 + 0.420B4 + 0.998B5,计算过程如 表5-4所示。

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        腾讯公司2016年各季度的Z值变动情况见图5-7,可以很清晰地看出腾讯公 司在6月份宣告其要并购Supercell后,宣告当季度Z值2.91比前季度Z值3.50 明显下降,说明其财务风险有所增加;腾讯公司在10月份宣告收购完成后,当 季的Z值4.21比前季度Z值5.32又出现明显下降,说明其财务风险因并购再次 增加。总之,通过Z值的比较,腾讯在宣吿并购后以及在并购完成后总体财务 风险都有所增加。

5.2.3财务风险评估小结

        综合腾讯跨国并购Supercell财务风险的定性识别和定量分析评估,通过财务 风险定性清单识别法识别出腾讯跨国并购过程中可能存在的战略决策风险、定价 风险、融资风险、支付风险和汇率风险;通过财务报表分析法定量分析发现融资 风险有所增加、现金支付风险控制较好;通过Z值模型分析法分析得出腾讯公 司在宣告并购及并购完成后总体财务风险有所增加。由此可以得出跨国并购会增 加腾讯公司财务风险的结论。

5.3财务风险控制措施分析

        腾讯公司对于在跨国并购Supercell过程中面临的各项财务风险,也釆取了许 多措施予以应对和控制,主要包括风险降低策略和风险分担策略。

5.3.1风险降低策略之完善内部环境

        腾讯公司完善的组织架构、人力资源政策等内部环境建设奠定了其跨国并购 财务风险控制的基调。一方面腾讯公司组织架构科学完整,建立了完善的投资并 购体系。腾讯公司董事会下设投资委员会,负责投资并购战略的统筹规划工作, 接受董事会审议和监督,确保腾讯投资并购战略方向的正确性,此次并购 Supercell符合腾讯跨国并购的国际化发展战略,起到了战略决策风险降低的作用。 腾讯并购Supercell这种投资并购业务隶属腾讯的企业发展事业群,该事业群下 设立专门的投资并购部门,此次并购由该部门主导完成,并接受审核委员会的监 控,确保并购由专业部门执行并得到监督,降低并购过程中执行不当的风险。
        另一方面,腾讯专门负责并购的投资并购部门所聘用的人力资源比较专业且 有胜任能力。腾讯十分重视人才的引进和培养,成立了以培养更多更好人才为目 标的腾讯学院。此次并购Supercell的主导部门投资并购部的20余人团队皆是来 自海内外名校、知名投行的投资精英,专业的人力资源可以降低腾讯在并购 Supercell过程中的估值、尽职调査、融资、支付等各项财务决策失误的可能性, 降低跨国并购各项财务风险。

5.3.2风险降低策略之充分尽职调查

        一方面,为了对Supercell进行充分调查了解,腾讯总裁亲自飞往芬兰,直接 到Supercell公司会见其髙管,引起了高管的重视,通过实地考察Supercell的经 营场所、公司文化、经营状况、财务状况、公司高管及技术人员、游戏开发理念 等内容,并亲自体验其开发的游戏产品,对Supercell公司进行了深入且真实地 调查了解,获得与此次并购相关的更多一手信息,不仅提高了信息的容量,也提 高了信息的可靠性。
        另一方面,腾讯公司的投资并购部门同时承担着尽职调查的重要职责,该部门专业、顶级的投资精英,通过采取专业的方法对Supercell公司展开了详尽调 查,加上此次收购是双方相互协商的友善并购,减少了尽职调查的难度,提高了 调查的真实性、准确性和全面性。
        通过充分的尽职调查措施,帮助腾讯降低了因战略信息占有率低导致的战略 决策风险、因信息不对称导致的定价风险及后续融资风险、支付风险和汇率风险。

5.3.3风险降低与分担策略之组建间接架构

        对于本次跨国并购Supercell,腾讯釆用的是投资层、中间控股层和实体经营层三层间接投资架构方式,如图5-8所示。

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        首先,腾讯与Supercell协商后于2016年6月根据卢森堡法律成立全资拥有 的财团公司,用来收购Supercell股份并为潜在方提供机会以共同投资者的身份 参与Supercell收购事项。其次,财团公司发行具投票权普通股,共同投资者以 现金支付8.5亿美元的认购总对价,拥有财团50%投票股权但不具有控制权,腾 讯对财团的投票股权减至50%,因此只需将该投资作为复合金融工具2,无须并 表。再次,财团公司通过发行无投票权优先股、财团附属公司通过银行贷款筹集剩余资金。最后,财团的附属公司作为买方收购Supercell股份。
        腾讯成立的财团公司及其财团附属公司均为卢森堡公司,卢森堡有着完美的 声誉、完善的金融体系、丰富而有弹性的双边税务协定。一方面可以借助卢森堡 的金融优势更快更好地融资,完善的金融体系和统一的货币可以降低汇率风险, 并可由其他买方、银行共同分担融资风险;另一方面,卢森堡的优惠税务协定也 会减少并购过程中的税务成本,且卢森堡与芬兰同为欧洲国家,相关法律体系、 政治环境比较相似,降低了政治法律环境对战略决策的不利影响。
         财团公司全资附属公司作为中间控股层是第一层投资者和第三层实体经营 层Supercell之间的协调机构,而且全资附属公司基于独立法人人格,实际控股 Supercel 1可以有效隔离Supercell的不良资产、债务风险以及破产风险等,使其 不会波及腾讯公司的产业,因此可以降低腾讯公司的战略决策风险、减少财务损 失。
         通过此三层架构的构造,腾讯实际是构建出一个资金杠杆,即财团公司利用 多数股权控股Supercell,腾讯再以多数股权控制财团公司达到间接控制目标企业 Supercell6这显然使得腾讯获得Supercell的控制权所付出的资金减少,86亿美 元的并购价款腾讯实际只支付了 37亿美元,却可以间接控制Supercell实现市场 扩张、游戏地位上升等协同效应,有效较低了融资风险。

5.3.4风险降低策略之科学估值定价

        一方面,腾讯公司对于Supercell公司进行估值时,不仅考虑了 Supercell过 往的业绩情况,还考虑了 Supercell未来的增长前景,以及Supercell与腾讯之间 后续业务合作安排而产生的潜在协同效应和其他相关的估值基准,在上述基础上 经公平磋商程序确定收购价款。通过上述严谨的估值方式,降低了收购价款偏离 Supercell实际价值的风险。
        另一方面,面对其他竞争对手如阿里巴巴等公司的竞争,加之阿里巴巴因与 软银的紧密关系处于某方面的优势地位,腾讯公司不仅挖掘了其游戏领域独一无 二的运营优势和成功经验,更是在结合估值的基础上,果敢给出自身能够承受且 让其他竞争者望而却步的收购价款,降低了因收购价款问题导致的丧失并购机会的风险。
         结合Supercell过往、未来及后续协同,既保证了估值定价的科学依据,又给 予腾讯公司合理的定价提升空间以抓住并购机会,科学的定价方式降低了腾讯并 购过程中定价风险和战略决策风险。

5.3.5风险降低策略之递延支付

        腾讯公司并购Supercell的总价款86亿美元分三期以现金的方式支付,其中 约41亿美元于交割时支付,约2亿美元在交割三年后支付,剩余的约43亿美元 于延迟收购价发布日支付。腾讯公司釆取的这种递延的支付方式,有效缓解了现 金支付的负担,腾讯因此可以分阶段地筹集资金,降低了腾讯的融资风险和流动 性风险。

5.4财务风险控制效果评价分析

        根据财务风险控制框架,通过对腾讯公司在并购Supercell期间的财务状况和 经营成果的自身纵向对比和行业横向对比分析,来评价腾讯公司对于跨国并购财 务风险的控制效果。

5.4.1纵向对比评价
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        腾讯并购S叩ercell公告宣布日是2016年第二季度,并购完成日是第四季度,几乎涵盖了 2016年整个年度,因此选取腾讯公司并购当年即2016年及并购前一
年即2015年的财务数据,来衡量腾讯公司并购当年的财务状况和经营成果的同 比变化,从而评价其对财务风险的控制效果。
选取现金流量比率、现金流量债务比来衡量腾讯的偿债能力及同比变化;选 取流动资产周转率、总资产周转率来衡量腾讯的营运能力及同比变化;选取销售 净利率、总资产净利率、权益净利率来衡量腾讯的盈利能力及同比变化。各财务 比率的计算见表5-5 。

(1)偿债能力对比评价

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        如图5-9所示,腾讯公司在并购当年的现金流量比率0.44和现金流量债务比 0.31,与并购前一年0.29和0.25相比均有所提高,说明腾讯公司的偿债能力并 没有下降,反而有所提升,可见腾讯公司对于跨国并购财务风险的控制效果较好, 至少没有减弱偿债能力。

(2)营运能力对比评价

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        如图5-10所示,腾讯在并购当年的流动资产周转率1.02和总资产周转率0.38,与并购前一年0.66和0.34相比均有所提高,说明腾讯公司的营运能力并没有减 弱,反而得到了加强,可见腾讯公司对于跨国并购财务风险的控制效果较好,至 少没有减弱营运能力。

(3)盈利能力对比评价

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        如图5.11所示,与并购前一年相比,腾讯在并购当年的总资产净利率有所提 高,由9.49%升至10.47%,但是销售净利率和权益净利率都有所下降,分别由 28.3%降至27.28%> 23.84%降至22.25。综合来说,腾讯的盈利能力相对并购前 一年有所下降,但是降幅程度较小,没有出现盈利能力下滑较大的情况。盈利能 力轻微的下滑说明腾讯公司对跨国并购财务风险的控制发挥了一些效果,但没有达到最佳。

5.4.2横向对比评价

        我国互联网企业发展至今己经形成了三足鼎立的局面,据统计,腾讯、百度 和阿里巴巴三家巨头互联网公司合计占据互联网行业85%的利润' 因此,可以 通过腾讯并购当年和前一年与其他两家主要竞争者收入和利润的对比,来分析腾 讯公司并购当年的盈利变化情况,用以评价财务风险的控制效果。百度、腾讯和 阿里巴巴三家互联网巨头公司2015年和2016年的营业收入、净利润和利润率的 数据对比情况见表5-6。

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(1) 营业收入对比评价
如图5.12所示,腾讯公司在2016年的营业收入在BAT中的占比,继续保持 2015年第一位的位置,并且占比从2015年的38.72%提高到2016的41.24%,营 业收入不仅没有减损,反而有所增长。可见,腾讯公司对于跨国并购Supercell 的财务风险控制效果良好,至少没有减损营业收入。

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(1) 净利润对比评价
如图5.13所示,腾讯公司在2015年的净利润落后于百度和阿里巴巴,处于 第三位,2016年腾讯公司的净利润在BAT中占比达到45.16%,跃升到净利润水 平第一位,净利润不仅没有减损,反而强劲增长,而阿里巴巴和百度的净利润均出现了下降。可见,腾讯公司对于跨国并购Supercell的财务风险控制效果良好 至少没有减损净利润。

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(3) 利润率对比评价

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如图5-14所示,腾讯公司在2015年的利润率仅为28.3%,远低于百度和阿 里巴巴,2016年腾讯公司的利润率同比自身有所下降,由2015年的28.3%下降 至2016年的27.28%,但是相比百度和阿里巴巴来说,下降幅度最小,基本与2015 年持平。2016年腾讯公司的利润率从第三名跃升到第一名,说明腾讯的盈利能 力相比同行有所提升,可见,腾讯对于跨国并购财务风险的控制效果较好。
5.4.3效果评价小结
通过腾讯公司并购当年与上一年偿债能力、营运能力和盈利能力的纵向对比, 腾讯公司的偿债能力和营运能力都得到了提升,只有盈利能力出现了轻微的下滑, 但是相比百度和阿里巴巴盈利能力大幅下滑来说,盈利能力相对有所提升,总体 来说腾讯对于跨国并购财务风险的控制效果较好。通过与百度和阿里巴巴的横向 比较,腾讯公司无论是在营业收入、净利润还是利润率方面,2016年都表现优 胜,因此横向比较的结果反映出腾讯对于跨国并购财务风险的控制效果良好,没 有出现财务亏损和不利后果。
综上,通过腾讯公司自身纵向对比、以及与同行业的横向对比,腾讯的财务 状况和经营成果并没有因为跨国并购的财务风险而出现不利变化,反而总体变化 向好,说明腾讯对于跨国并购Supercell过程中的财务风险控制效果良好。得出 腾讯通过运用财务风险控制框架中的各项控制措施,可以有效控制跨国并购的财 务风险,增加公司效益的结论。
5.5案例对互联网企业控制跨国并购财务风险的启示
经定性和定量评估腾讯跨国并购的财务风险可知,腾讯此次并购Supercell 带来了较大的财务风险,腾讯公司釆取了多种风险应对策略进行防范和控制,通 过对其财务状况和经营成果的分析可以看出,腾讯对于跨国并购财务风险的控制 效果较为良好,提高了腾讯的公司效益。
因此通过本次腾讯公司跨国并购Supercell财务风险控制的分析研究,可以为 我国互联网企业在跨国并购中有效控制财务风险带来诸多启示,包括通过完善内 部环境建设、开展充分尽职调査、构建间接交易架构、科学估值定价和釆用合理 的融资支付方式等财务风险控制措施,来有效控制跨国并购过程中的财务风险, 提高跨国并购成功率,增加跨国并购效益。
5.5.1完善内部环境建设
完善的内部环境可以奠定控制跨国并购财务风险的基础,我国许多互联网企


业处于初创期,组织结构和权责分配不尽明确,人力资源政策比较薄弱,需要着重加强。

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一方面健全组织架构设计,如图5-15所示,明确董事会、监事会和经理层的 职责权限、任职条件、议事规则以及工作程序,确保决策、执行和监督的相互分 离与制衡。对于跨国并购,互联网企业在董事会下设立战略或投资委员会非常必 要,能够统筹企业的战略发展方向,减少跨国并购战略决策失误的风险;如果企 业制定了并购发展的战略规划,设立专业的投资并购部门必不可少,由专门机构 各司其职可以减少在跨国并购投资过程中的执行风险。
另一方面,加强人力资源的引进和培训。互联网企业的跨国并购是一项极其 复杂又充满各种不确定性风险的活动,涉及投资、并购、法律、经济和信息等领 域的各类知识,因此需要足够专业的人才予以应对,同时互联网行业迅速发展变 化的特点又需要企业通过培训、学习等方式不断提高跨国并购相关员工的专业能 力和综合素质,以更好地控制跨国并购过程中的财务风险。
5.5.2开展充分的尽职调查
互联网企业在跨国并购过程中,由于地域、政治、法律等的差距,极大地增加了信息不对称的风险,由此带来战略信息占有率低导致的战略决策失误及目标 企业的“逆向选择",给我国互联网并购企业造成财务损失,增加财务风险。因 此互联网企业需要开展充分持续的尽职调查工作降低信息不对称风险,提高战略 信息占有率,进而控制财务风险。

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如图5.16所示,一方面,互联网企业在跨国并购过程中需要明确开展尽职调 査的人员。尽职调查工作是一项非常复杂但又关键的工作,需要安排专业的人员 以提高尽职调查的工作效果。除了互联网并购方企业内部来自投资并购、财务、 法律、信息技术等相关方面的员工以外,还应当组建经验丰富且执行力强的外聘 顾问团队以高效全面准确地完成尽职调查,如财务顾问、法律顾问、互联网领域 专家等,借助中介机构的专业能力,充分提高尽职调査的效果,控制财务风险。
另一方面,互联网企业在跨国并购过程中需要合理安排尽职调查的方式和内 容。通过访谈、实地考察、审阅来自目标企业及独立第三方等的文件资料、专业 调查等方式,对目标企业的财务状况、法律状况、业务状况等进行充分全面准确 的了解。从而为确定要不要并购、调整估值和制定交易方案提供依据,以降低跨 国并购过程的战略决策风险、定价风险及由此引发的融资风险和支付风险。

5.5.3构建间接交易架构
互联网企业跨国并购的交易架构可简单划分为直接投资架构和间接投资架 构。腾讯公司此次并购Supercell釆用的就是典型的间接交易架构,是包含投资 层、中间控股层和实体经营层的三层架构。这种架构相对并购方企业直接控股目 标企业,可以在多方面有效控制财务风险,如图5.17所示。

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首先,我国互联网企业在跨国并购时,可以选择拥有较完善金融体系的注册 地成立财团公司,如腾讯公司选择的卢森堡不但是扩张欧洲市场的渠道,而且是 国际投资的最佳控股工具之一。通过财团公司作为融资平台,引入共同投资者进 行投融资,以达到降低融资成本、分担融资风险的目的。同时通过限定共同投资 者所占的股份,保证自身能够控制财团公司。
其次,选择与目标企业所在国签署有税收协定的国家和地区注册财团公司的 全资附属公司作为中间控股层。一方面可以享受股息和财产转让收益的优惠税率, 降低并购成本;另一方面,中间控股公司具有独立法人人格,可以为我国互联网 企业并购方隔离目标企业的破产风险、债务纠纷等,降低财务损失的可能性,控 制财务风险。
最后,保证我国互联网企业并购方对目标企业的间接控制权。一是通过金融工具保持在财团公司的控制权,二是财团公司对其成立的中间控股层有绝对控制 权,三是中间控股层作为并购买方实际并购目标企业的股份。通过这种设计使得 最终的控制者和受益人仍然是我国互联网企业并购方。
5.5.4科学估值定价
与传统企业依赖生产要素和资本驱动发展的方式不同,互联网企业以技术创 新和用户流量为核心源动力,造就了互联网企业“轻资产、高估值”的特点,互 联网企业的真实价值滩以准确估算,从而难以合理定价。为此我国互联网企业在 对互联网目标企业进行估值定价时,需要在借鉴传统估值方法的基础上,依据尽 职调査的结果,考虑更全面的因素,包括目标企业过去的业绩、未来增长前景、 潜在协同效应等。
(1) 对目标企业过去的业绩情况进行价值评估。通过对目标企业从成立时 起的资产、负债、收入、利润等累积情况,借鉴资产基础法,对目标企业过去累 积的价值进行估计,同时对其技术、人才等可以聘请请专业的价值评估中介机构 做出合理评估。
(2) 对目标企业未来的增长前景进行预测。根据目标企业收入、利润增长 率及利润率的变化情况,尤其是活跃用户的变动趋势等,合理预计目标企业未来 业绩的增长情况,估计目标企业未来现金流量情况,借鉴收益法和现金流量法估 计目标企业的增值价值。
(3) 预计并购后双方可能产生的协同效应。根据效率理论,跨国并购后并 购双方通过技术、市场等资源的共享和优势互补,会带来总体效益大于二者单独 效益之和的协同效果。因此,在进行目标企业估值时,为避免因估价较低被竞争 者竞争出局而失去并购机会,互联网企业并购方可以基于协同效应有依据地适当 增加估值。
总之,互联网企业并购方要综合运用多种价值评估方法,平衡资产、收益和 市场层面的估计,降低评估价格高于目标企业价值的风险,以控制定价风险及由 此引发的融资、支付等财务风险。

5.5.5采用合理的融资支付方式
互联网企业由于其轻资产的特性和快速发展的势头,其收购价款往往比较高 额,虽然可以通过构建三层间接并购架构,吸引共同投资者筹集资金,但是为保 证在财团公司的控制权,并购方需要投资的资金金额还是比较巨大的,因此需要 合理安排融资。按照新优序融资理论,在内部融资的基础上,通过债务融资、股 权融资等方式,来分散单一融资导致的高风险。
另外,可以通过分期支付的方式来降低集中融资的风险。如腾讯此次并购 Supercell就釆用分三期支付的递延方式,我国互联网企业在跨国并购时,可以通 过与被并购方之间的谈判协商,争取分期支付的形式。由此来有效控制跨国并购 的融资风险和支付风险。


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 楼主| 2021-5-20 17:44:01 | 显示全部楼层
第6章结论与展望


6.1结论


        本文运用边际产业扩张理论、效率理论、管理者自大假说和信息不对称理论 等作为理论基础,基于我国财政部等五部委构建的内部控制五要素框架,构建“风 险评估-风险控制-效果评价”财务风险控制框架,对我国互联网企业跨国并购的 现状及财务风险进行了研究,并选取互联网企业跨国并购的典型代表,即腾讯跨国并购Supercell的案例,釆用清单识别法、财务报表分析法和Z值模型综合分 析法等定性和定量方法,按照“风险评估•控制措施.效果评价”的路径进行研究分析。
        研究发现,我国互联网企业在跨国并购过程中普遍存在着因战略制定、目标企业估值、融资支付方式的选择等各项财务决策而引发的财务风险,包括战略决 策风险、定价风险、融资风险、支付风险和汇率风险;通过案例风险评估的分析, 得出跨国并购会增加互联网企业财务风险的结论,也印证了我国互联网企业在跨 国并购中普遍存在的各项财务风险;通过案例控制措施和效果评价的分析,得出 基于控制框架的控制措施对于跨国并购财务风险的控制效果较好,带来公司效益 增加的结论。
        基于腾讯跨国并购案例的分析,启示我国的互联网企业是可以实现对跨国并 购财务风险的有效控制的。从完善内部环境奠定风险控制的总体基调,到釆取包 括充分尽职调查、构建间接架构、科学估值定价和合理化融资支付方式在内的各 项风险降低和风险分担策略,这种覆盖跨国并购各流程的控制措施,将有助于我 国互联网企业有效控制跨国并购的财务风险,从而提高跨国并购的成功率,增加跨国并购的效益。


6.2不足与展望


        本文的研究尚存在一些不足之处需要继续深入改进完善,一是在资料收集方面,由于商业机密等信息受到保护等原因,本文只能基于公开的公告和新闻等资料进行分析,受制于资料限制,对案例的研究还不够深入;二是在案例方面,虽然案例本身具有一定的代表性,但由于各互联网企业自身的发展阶段和现状等条件不尽相同,因此本文对个案的研究分析对于其他互联网企业虽然有一定的借鉴 意义,但难免存在局限性,在具体实施时仍然需要考虑实际情况。
        互联网企业的跨国并购活动还将继续上演,但是因财务风险的存在导致的失败率仍居高不下,因此对于财务风险控制的研究仍任重而道远,需要更加深入系 统的理论研究为实践提供指导,再不断地通过实践进一步丰富跨国并购财务风险控制的相关理论,以为控制跨国并购的财务风险提供更好的参考,促进我国互联 网企业更好更快地走出去、

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