【2021年04月01日】通胀预期增强——解读3月PMI数据

泽平宏观

文：任泽平 华炎雪 李晓桐
中国3月官方制造业PMI为51.9%，前值50.6%；官方非制造业PMI为56.3%，前值51.4%。
一、 2021年关键词：通胀预期和流动性拐点
近期通胀预期进一步增强：3月制造业PMI主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为69.4%和59.8%，较上月上升2.7和1.3个百分点，主要原因是随着疫情逐步缓解全球经济复苏共振、拜登拟推出3万亿美元基建刺激计划、美元超发流动性泛滥等。

  
当前宏观经济形势的主要逻辑是随着全球经济复苏共振、通胀预期增强带来的市场利率上升，进而导致资本市场杀估值，新兴市场面临资金流出和汇率贬值的压力。
土耳其、巴西、俄罗斯等新兴市场已经率先加息，打响了美元周期下半场的汇率保卫战，汇率贬值和资金流出压力大。
这就是周期的轮回。（参考《改良的中国投资时钟》《新周期：中国经济理论与实战》）
3月PMI季节性反弹，但1-3月的平均值不及2020年底；物价指数创新高，通胀预期进一步增强；同时就业和消费不及预期，大中小企业差距仍大，K型复苏和无就业增长的新现象值得重视。考虑到货币政策正常化、房地产金融政策收紧、财政扩张力度放缓等，经济复苏可能正步入顶部区间，但韧性较强。
这验证我们的中短期判断：中国经济周期正从复苏转入过热和滞胀，通胀预期抬升，我们可能正站在广义流动性的周期性拐点上。2021年一季度前后是经济顶，随后回归潜在增长率，增速前高后低。（参考：1月18日报告《我们可能正站在流动性的拐点上》，3月1日报告《滞胀来了》）
我们在2019年初市场极为悲观时预判“否极泰来”，在2021年初预判“通胀预期和流动性拐点”。
同时，作为中国经济长期的坚定乐观派，我们维持长期判断：“未来最好的投资机会就在中国”、战略性看多中国经济改革转型前景。

1、3月季节性反弹，拉长看经济进入顶部区间。3月生产、新订单、新出口订单、建筑业、服务业活动等多项反映经济运行指标在连续两个月下滑后，出现回升迹象；但存在季节性因素。综合1-3月平均值来看，景气度不及2020年底。
3月制造业PMI回升符合季节性，从历史数据来看，近十年来（除2020年外），春节下一月PMI均较春节期间回升；3月制造业PMI回升略高于近10年平均水平。1-3月制造业PMI平均值为51.3%，较2020年12月下滑0.6个百分点。

  

2、通胀预期增强，物价指数创新高。
3月制造业PMI主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为69.4%和59.8%，较上月上升2.7和1.3个百分点。大宗商品价格持续攀升；3月布伦特原油均价环比5.6%，南华工业品指数环比2.8%，南华螺纹钢环比7.6%，LME铜环比6.6%。
当前物价上涨的主要逻辑是全球经济复苏、供需缺口、全球货币超发；预计欧美在二至三季度疫情逐步缓解，叠加拜登拟推动3万亿美元基建刺激计划，经济复苏加快，全球通胀预期增强。
但中国经济复苏进入顶部区间，叠加猪周期下行，从而表现出CPI较低但PPI较高的反差，即工业品价格指数走高、消费品价格指数低位徘徊的特殊通胀现象。

3、货币政策转向“稳货币+紧信用”，流动性拐点确认。
展望2021年，货币政策大概率继续稳健中性的主基调，货币和信用组合整体呈现“稳货币+结构性紧信用”格局。2021年1季度前后，随着经济复苏的顶部区间正在到来，通胀预期抬头，货币政策回归正常化，信用政策结构性收紧，流动性拐点确认。
本轮货币政策正常化进程始于2020年5月，狭义流动性拐点开始显现。随后2020年7月、11月，M2、社融增速先后见顶，广义流动性拐点出现，流动性下行周期趋势确立。
2020年底以来，由于经济持续复苏，通胀预期抬头，局部热点城市房价上涨，地方债务风险暴露，央行和金融监管部门从房地产融资、地方债、影子银行等三大方向开始结构性收紧金融信用政策：1）加强房地产宏观审慎管理，落实三条红线、房地产贷款集中度管理制度。2）规范地方政府债务管理，防范化解地方政府融资平台隐性债务风险。3）治理金融乱象，2021年资管新规过渡期正式结束，推动影子银行健康规范发展。预计未来房地产融资、地方债融资、影子银行融资面临放缓，信用收紧带来流动性拐点的强化。

4、就业数据反弹但形势仍严峻，大中小型企业景气度差距较大。
3月制造业从业人员指数50.1%，较上月回升2个百分点；非制造业从业人员指数49.7%，较上月回升1.3个百分点，仍低于荣枯线。2月全国城镇调查失业率为5.5%，较去年12月上升0.3个百分点。其中，25-59岁人口调查失业率为5.0%，较去年12月上升0.3个百分点。
3月大、中、小型企业PMI分别为52.7%、51.6%和50.4%，较上月上升0.5、2.0和2.1个百分点；1-3月均值为52.3%、50.9%和49.4%，较12月分别变动-0.4、-1.8和个0.6百分点。

5、经济K型复苏和无就业增长。
疫后全球经济复苏，包括中国，出现了一个新现象，即“K型复苏”。
经济总量复苏的背景下，掩盖了很多结构性事实。其中最重要的一个现象是，过去一年在全球股市大涨、房价连创新高、大宗商品价格大涨的背景下，就业形势严峻，小微企业是解决就业的主力，但经营仍然困难，居民实际收入下降，消费低迷。
这种依靠货币刺激带来的经济K型复苏，受益的是金字塔顶端的少数人，持有股票、房子资产的人。但是很大一部分人，他们的收入和就业状况是恶化的。这直接导致了“富人通胀、穷人通缩”，经济社会结构的恶化。进而导致民粹主义盛行、逆全球化、社会阶层固化、生育率下降、社会活力降低等一系列深层次问题。K型复苏和无就业增长所带来的社会深层次问题更值得重视。
这就是为什么“十四五”规划把调节收入分配和共同富裕放在重要的位置上。

  

6、2020年初以来全球股市、房市、商品、黄金、比特币等资产价格普涨，根本原因是货币超发和流动性过剩，投资者对美元代表的主权货币不信任感增强，是时候减持美元资产、反抗嚣张的美元霸权和剪羊毛了。
二战以来，美国凭借强大的政治、经济和军事实力建立了美元主导的国际货币体系，并利用美元霸权地位频繁收铸币税、金融制裁、“薅羊毛”。
过去几十年，美元流动性泛滥，美联储超发货币，实际上是在向全球收铸币税，“剪羊毛”。国际金融领域称作嚣张的美元霸权，“美元是我们的货币，你们的问题”。
大家知道美元是最主要的国际储备货币，占63%，其中中国（大陆）外储3.1万亿美元，日本1.2万亿美元，沙特阿拉伯4866亿美元，印度3972亿美元，韩国3853亿美元，巴西3583亿美元。
反观美国国债21万亿美元，外汇储备却只有440亿美元！
简单说，无论是2008年的量化宽松QE，2020年应对疫情的无上限QE，以及最近拜登政府推出的1.9万亿刺激计划，都是美元超发，美国直接把由于疫情、经济衰退和金融危机导致的损失向全球分摊，中国又是最大的，这是十分不负责任的。
要防止美国通过货币放水和美元贬值剪羊毛。建议未来应适当抛售美债，减持美元资产，在全球大规模买入黄金、石油、天然气、铁矿石、土地租赁权、农产品、海外高科技公司股票等。中国外债规模很低，没必要储备高达3万亿美元的外储，没必要为美国过度消费和举债融资，过度持有只有零点几利息的美国债券。而且中国吸收了1998年亚洲金融风暴东南亚国家的教训，一直对短期资本账户开放十分谨慎，关键时期可以动用临时资本管制。
因此，面对美元不负责任的超发，在全球一茬茬的“剪羊毛”，建议减持美元资产，加速资产配置多元化和人民币国际化进程，反抗嚣张的美元霸权。
当前国际金融领域的核心矛盾是嚣张的美元霸权与日益衰落的美国经济实力，二者已经严重不匹配，美国为了试图维持基础不断削弱的美元霸权，选择了逆全球化、贸易保护主义、民粹主义、贸易摩擦等。

7、中美贸易摩擦具有长期性和严峻性，民主党更强调意识形态与联合盟友制衡。
近期，美欧对华动作不断，美国服装品牌抵制新疆棉、拜登在首场记者会上表示其任内不会让中国超越美国，以及中欧相互制裁等事件，均反映出美欧对中国的联合制衡。
拜登上台后积极修复美欧关系，促使欧盟以人权问题对我国发起制裁，引发中欧相互制裁、欧洲议会决定取消《中欧投资协定》审议会议的局面。
拜登在上任后首场记者会上表态称其任内不会让中国超越美国，美国不寻求与中国对抗，但清楚美中会展开非常激烈的竞争。
美欧服装企业以“强迫劳动”和“种族歧视”污名化新疆棉花、意图打击中国棉花产业，是典型的商业问题政治化，是美欧打压中国的一个借口和切入点，其本质是遏制中国崛起。其背后反映的是两党政治手段不同，但对华遏制的思路不变。相比川普时期的共和党政府，民主党更关注人权和意识形态、追求“美国领先”、倾向于联合盟友压制中国。
我们维持2018年中美贸易摩擦爆发初期的三大判断：“中美贸易摩擦具有长期性和日益严峻性”，“这是打着贸易保护主义旗号的遏制”，“我方最好的应对是以更大决心更大勇气推动新一轮改革开放，坚定不移。对此，我们要保持清醒冷静和战略定力”。
美国真正的问题不是中国，而是自己，如何解决民粹主义、过度消费模式、贫富差距太大、特里芬难题等。20世纪80年代美国成功遏制日本崛起、维持经济霸权的主要原因，不是美日贸易战本身，而是里根供给侧改革和沃尔克遏制通胀的成功。
中国真正的问题也不是美国，而是自己，是如何建设高水平的市场经济和开放体制，贸易战本质上是改革战。

8、如果你做正确的事，运气就在你这边。
货币政策宜保持稳健中性。精准把握好力度和节奏，不要人为制造经济的大起大落。结构层面，流动性精准投向基建和实体经济，尤其受疫情影响严重的行业、中小微、民企、制造业、高新技术等领域。
财政政策的结构性效果比货币政策好，应继续发力基建尤其是新基建，打造中国经济新引擎。
应对百年未有之大变局，以七大改革为突破口，开启新周期、新格局：
1）大力推进“新基建”，打造中国经济新引擎，包括5G基建、大数据中心、人工智能、新能源汽车、充电桩等科技领域的基础设施，教育、医疗等民生领域的基础设施，以及营商环境、服务业开放、多层次资本市场等制度领域的基础设施。
2）加快推进以城市群都市圈为主导的新型城市化，人地挂钩，要素流动。
3）尽快全面放开生育，中国少子化老龄化问题已日趋严峻，实在不行先放开三胎。
4）打通资本市场与科技创新的“双循环”，加强科技自立自强，用资本市场的钱支持科技创新的大国重器和“卡脖子”技术攻坚。
5）大规模减税降费，从碎片化、特惠式减税转向一揽子、普惠式减税，全面降低企业所得税、制造业增值税、个人所得税税率，提高企业和居民的获得感。
6）以中美贸易摩擦为契机，大力推进对内对外开放。
7）确立新的长期立国战略——新战略，中国当前亟需解决的关键问题是新的立国战略（“新战略”），即在看清未来几十年世界政治经济形势趋势的基础上，争取一种对我长远有利的策略，类似1978年后中国的韬光养晦，二战前英国的大陆均势，美国成为世界霸主前的孤立主义。

  

二、 制造业供需季节性回暖，经济复苏进入顶部区间
3月制造业PMI为51.9%，较上月上升1.3个百分点；1-3月均值为51.3%，较2020年12月下滑0.6个百分点。
生产指数和新订单指数分别为53.9%和53.6%，较上月上升2.0和2.1个百分点；1-3月均值分别为53.1%和52.5，较12月均下滑1.1个百分点。整体来看，一季度供需两端扩张力度出现减弱迹象，经济复苏进入顶部区间。供需差值有所缩小，生产端继续向需求端回归。
新出口订单指数为51.2%，高于上月2.4百分点，重回荣枯线上；1-3月均值为50.1%，较12月下滑1.2个百分点。欧美制造业持续改善，2月美国Markit制造业PMI为59.0%，较上个月上升0.4百分点；欧元区制造业PMI为62.4%，德国制造业PMI为66.6%。
从行业情况看，非金属矿物制品、专用设备、电气机械器材、计算机通信电子设备及仪器仪表等行业两个指数均高于55.0%，相关行业产需两端景气度上升较快。
经济动能（新订单-产成品库存）差值较上月上升3.4个百分点，高技术制造业和装备制造业等新动能行业发展较快，用工需求增加。高技术制造业和装备制造业PMI分别为53.9%和52.9%，高于制造业总体2.0和1.0个百分点；从业人员指数分别升至51.2%和50.5%。

  

三、 价格指数高位运行，通胀预期增强
3月制造业PMI主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为69.4%和59.8%，较上月上升2.7和1.3个百分点，创历史新高。从行业情况看，石油加工煤炭及其他燃料加工、化学纤维及橡胶塑料制品、通用设备、专用设备等行业原材料购进价格指数高于75.0%，化学原料及化学制品、黑色金属冶炼及压延加工、有色金属冶炼及压延加工等行业出厂价格指数高于70.0%。
大宗商品价格持续攀升，与供需缺口大、全球低利率、全球经济复苏共振有关。3月布伦特原油均价环比5.6%，南华工业品指数环比2.8%，南华螺纹钢环比7.6%，LME铜环比6.6%。
出厂价格和原材料价格指数差值仍然较大，3月差值为-9.6个百分点。上游企业受益比中下游更明显，整体盈利仍有压力。

四、 小型企业是解决就业的主力，但恢复不及预期
大、中、小型企业PMI分别为52.7%、51.6%和50.4%，较上月上升0.5、2.0和2.1个百分点，均位于荣枯线上。小型企业是解决就业的主力，但近几个月始终处于临界值上下波动，恢复基础不牢固，且与大中型企业差距较大。小型企业新订单、新出口订单指数和活动预期分别为50.9%、48.8%和58.4%，较上月大幅变动3.0、13.5和2.6个百分点；或与节后复产复工加快有关。但要警惕上游原材料涨价抬高小企业成本，对企业利润产生挤压。

  
五、 建筑业和服务业反弹强劲
3月非制造业商务活动指数为56.3%，较上月上升4.9百分点；1-3月均值为53.4%，较12月下滑2.3个百分点。
建筑业商务活动指数为62.3%，较上个月上升7.6个百分点，重回高景气度区间。与节后天气转暖、施工加快有关。从市场需求和预期看，新订单指数和业务活动预期指数分别为59.0%和68.1%，较上月变动5.6和-0.1个百分点。其中，土木工程建筑业商务活动指数为65.7%，较上月大幅上升11.2个百分点。
服务业商务活动指数为55.2%，较上月上升4.4个百分点。行业情况看，调查的21个服务业行业商务活动指数均高于临界点，其中铁路运输、航空运输、电信广播电视卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务、货币金融服务、保险等行业商务活动指数位于60.0%以上高位景气区间。