税收优惠、企业家市场信心与企业投资——基于上市公司年报文本挖掘的实证

李威03

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杨 杨 杨 兵
贵州财经大学大数据应用与经济学院
贵州财经大学经济学院

一、引 言
税收优惠政策是激发企业投资的重要税收政策工具，可以有效补偿企业投资活动中的外部性，弥补市场失灵（李涛 等，2018）。实行税收优惠政策，可以减轻企业负担，促进企业投资，实现经济稳步增长，促进产业结构转型（许伟 等，2016；李春根 等，2019）。然而，相较于企业家自身的投资意愿而言，税收优惠政策属于外部因素，如果企业家对市场投资收益前景呈现悲观预期，那么，即便政策优惠幅度较大，企业家的投资意愿也将受到抑制。本文将研究重点置于税收优惠和企业家市场信心对企业投资的影响机理和影响程度，拟对相关内容进行分析。
国内外学者针对税收优惠对企业投资的影响展开了大量研究，但尚未达成一致性意见。一种观点认为，资本成本是投资支出的决定因素，而税收优惠可以通过降低资本的成本，从而促进企业的投资（毛德凤 等，2016）。部分学者从增值税转型的视角研究税收优惠对企业投资水平的影响：许伟 等（2016）认为增值税有效税率的降低将显著地促进企业投资；樊勇 等（2018）认为增值税税负的下降显著地促进企业的固定资产投资。另一种观点认为政府的税收优惠政策只会影响企业的利润水平，但对于企业投资影响程度不显著（Kari et al.，2011）。然而，企业投资水平除了受到税收优惠的影响之外，还与企业税负的类别相关，直接税税负水平的降低能够有效地促进企业投资水平，而间接税税负水平的降低对企业投资起到抑制作用（魏天保，2018），税收优惠通过降低国有企业投资成本，从而促进企业投资水平，而对非国有企业呈抑制效果（唐安宝 等，2019）。
以上的研究都是基于税收优惠、激励和改革等外部因素对企业投资的影响，并未涉及企业家本身的投资意愿。鉴于此，本文采用计算机语言技术针对2010～2018年我国信息、电信、能源、工业、医疗、原材料、公共等七大行业上市公司的年报文本进行挖掘，并结合情感分析测算企业家市场信心指数，在此基础上研究了税收优惠、企业家市场信心对企业投资的影响。
本文的可能贡献主要体现在以下几方面：（1）外部因素与内部因素相结合。本文试图突破传统研究视角，不仅仅从外部因素税收优惠考虑对企业投资的影响，并从企业投资的内部因素，即企业家市场信心，研究对企业投资的影响，以及两因素之间相互作用对企业投资的影响。（2）将文本挖掘和情感分析方法引入到微观企业研究中，运用“文本挖掘+情感分析”的方法对企业家市场信心进行刻画，从微观的角度分析了企业家市场信心对企业投资的影响。（3）考虑了企业异质性、行业异质性的作用，研究了税收优惠、企业家市场信心在不同股权性质、不同行业下对企业投资的影响。

二、理论基础和研究假说
（一）模型假设
假设生产函数Ft=F(Kt,Nt) 为规模报酬不变的柯布- 道格拉斯生产函数，Kt、Nt分别为t期资本存量和生产要素的投入量。其中，资本存量Kt受到本身资本存量的滞后一期Kt-1和投资It的影响，即Kt=(1-δ)Kt-1+It，δ表示折旧率，It表示本期新增的投资数额。许伟 等（2016）研究认为，投资数额的大小主要受到外部因素税收政策和内部因素企业家投资意愿的影响，用τ表示企业纳税的税率，则税率高低会影响资本存量，即Kt=(1-δ)Kt-1+It÷(1+τ)。s 表示内部因素企业家投资的意愿，而s的符号根据企业家投资意愿的方向确定：若存在积极的企业家市场信心，则表示企业家投资意愿强烈，s为正向，即资本存量表示为Kt=(1-δ)Kt-1+It(1+s)÷(1+τ) ；若存在消极的企业家市场信心，则表示企业家投资意愿低迷，s为负向，即资本存量表示为Kt=(1-δ)Kt-1+It÷(1+τ+s)。
（二）税收优惠对企业投资的影响
对于税收优惠与企业投资的关系，付文林 等（2014）利用企业的动态最优化模型，并结合企业股东权益和欧拉方程，研究了税收优惠对企业投资的影响。陈东 等（2019）从企业的利润函数出发，研究税收优惠对企业利润的影响从而影响企业投资水平。本文借鉴Jorgensen（1962）的成本模型，设定家庭效用模型如下：

当仅考虑税收优惠时，模型的约束方程如下：

其中，Ct表示t期家庭的消费，Nt表示t期生产要素的投入量即劳动投入，α表示资本份额，1-α表示劳动份额，进一步将家庭的效用函数设定为：

因此，根据家庭效用函数和约束方程，构建拉格朗日函数如下所示：

分别对Ct、Kt和Nt求偏导数，并对偏导数求其最优化解，得以下稳态方程组：

根据方程组（6），计算得到投资I的均衡水平如下所示：

通过式（7）可知，企业纳税的税率与企业新增投资呈反方向变动，即税收额度的上升将减少企业的新增投资水平，税收额度的下降将增加企业的新增投资水平。由此可见，政府为刺激企业投资水平的提高，可以通过积极的财税政策降低企业的税收负担，可以在一定程度上分担企业的投资压力，刺激企业投资水平的上升。故本文提出假说1：
假说1：给定其他条件不变，税收优惠对企业投资存在积极的促进作用。
（三）企业家市场信心对企业投资的影响
企业投资除了受外部因素税收优惠的影响之外，内部因素企业家的投资意愿也是至关重要的，而企业家的投资意愿受企业家市场信心的影响。本文基于上市公司年报，根据企业家对目前经营状况的分析和对企业未来的展望，运用文本挖掘并结合情感分析计算企业家信心指数。积极的企业家市场信心将扩大企业投资，因此Kt+1=(1-δ)Kt+(1+s)It÷(1+τ)，进一步求解模型的最优解和均衡解得出：

由式（8） 可知， 在其他因素不变的情况下，积极的企业家市场信心指数与企业投资呈正相关关系，即积极的企业家信心指数正向促进企业投资。进一步分析消极的企业家市场信心对企业投资的影响，根据模型假设，当企业市场信心为消极状态时，资本存量与企业投资的关系为Kt+1=(1-δ)Kt+It÷(1+τ+s)，求解模型的最优解和均衡解得出：

由式（9）可知，在其他因素不变的情况下，消极的企业家市场信心与企业投资呈负相关关系，即消极的企业家信心抑制企业投资。根据企业家市场信心对企业投资的影响分析，提出本文的假说2：
假说2a：给定其他条件不变，积极的企业家市场信心对企业投资存在促进作用。
假说2b：给定其他条件不变，消极的企业家市场信心对企业投资存在抑制作用。
税收优惠作为影响企业投资外部的关键因素，而企业家投资意愿作为影响企业投资内部的关键因素。然而，当二者同时存在时对企业投资的影响如何，存在两种不同的观点：一种观点如李涛等（2018）认为，当税收优惠和企业财务冗余两种利好因素同时存在时，对企业的研发投资反而是一种消极的影响；另一种观点如陈东 等（2019）认为，当税收优惠和政府补助两种利好因素同时存在时对企业研发投资存在显著的正向影响。而本文研究的企业家市场信心和税收优惠对企业投资的影响，则可能存在两种情况：即积极的企业家市场信心和税收优惠两种积极因素同时存在时，可能对企业投资产生正向的促进作用，同时也可能存在“过犹不及”的现象；而当消极的企业市场信心与税收优惠同时存在时，将会抵消消极的企业家市场信心对企业投资的影响，因为当企业家对未来存在悲观态度时，这时企业家投资意愿低迷，需要外部的影响因素进行刺激。故提出本文的假说3：
假说3：积极的企业家市场信心可能放大税收优惠对企业投资的作用，两者起到“相得益彰”的效果，也可能呈现“过犹不及”的现象；消极的企业家市场信心与税收优惠并存能够削弱消极的企业家市场信心对企业投资的抑制作用。

三、研究设计
（一）变量选取
1.被解释变量：企业投资（Invest）。根据理论部分的分析，本文的企业投资是指企业的新增投资。因此，借鉴许伟 等（2016）的研究，选择购建固定资产、无形资产以及其他长期资产支付的现金与处置子公司及其他营业单位收到的现金净额的差额来刻画。
2.核心解释变量：税收优惠（Tax）。本文借鉴陈远燕 等（2018）的研究，税收优惠额用利润总额与名义所得税税率和实际所得税税率差额的乘积表示。其中，实际所得税税率为所得税费用与税前利润的比值。
3.核心解释变量：企业家市场信心（Oeme、Peme）。企业家市场信心是指企业家对企业外部市场环境与宏观政策的认识、看法、判断和预期所编制的指数。目前而言，对于企业家市场信心指数只涉及宏观市场信心指数，而微观企业家市场信心指数并没有官方的统计。因此，本文从上市公司年报出发，运用文本挖掘的方法对年报中企业的经营情况和对未来市场的预期、展望部分进行挖掘，并结合情感分析，测算微观企业的企业家市场信心指数。企业家市场信心的计算步骤如下：
（1） 数据采集。首先， 我们手工搜集了2010～2018 年七大行业上市公司的年度报告PDF文件，主要通过和讯网下载，部分通过新浪财经、上市公司官方网站进行下载。其次，将PDF文件格式的年度报告转换为TXT格式，运用Python软件编写正则表达式对TXT格式年报中的企业展望和经营状况分析部分进行提取。
（2）分词处理。通过Python软件提取出的企业展望和经营状况分析部分还只是非结构化的文本信息，无法进行分析与计算，因此需进一步进行分词处理，为接下来测算企业家市场信息作准备。
（3）企业家市场信心指数计算。文本分词结束后，接着就是计算文本的情感倾向值，也就是对文本分类，判断文本是积极的、消极的还是中性的。本文构建的情感词典主要包括BosonNLP语义情感词典、否定词词典、程度副词词典。部分情感词如表1所示。

根据不同情感词典，获得文档权重的表达式为：
其中，wt表示句子的权重值；posSt表示第t个句子的积极分数；negSt表示第t个句子的消极分数。sentiment_wordi表示第i个情感词分数，denyi表示第i个情感词前的否定词，如果情感词前存在否定词则取值为-1，degreei 表示第i情感词前的程度副词。一般句子的情感值如果大于0，代表句子的属性是积极的，如果句子的情感值小于0，则代表句子的属性是消极的，如果句子的情感值等于0，则代表句子的属性是中性的。将企业家市场信心划分为积极的企业家市场信心（Oeme）和消极的企业家市场信心（Peme），积极的企业家市场信心是指企业家对企业所处的环境和企业未来的发展呈积极、乐观的态度，消极的企业家市场信心是指企业家对当前企业所处的环境和企业未来的发展不看好，呈消极、悲观的态度。
（4）控制变量：借鉴刘慧龙 等（2014）、李涛 等（2018）的研究，选择资本密度（C-m）、流动性约束（L-c）、经营业绩（B-p）、发展能力(Q）、偿债能力（Lev）以及营运能力（Atr）六个变量。具体定义如表2所示。

（二）模型设计
本文首先运用混合最小二乘回归对税收优惠、企业家市场信心对企业投资的影响进行研究，并进一步考虑内生性问题，运用工具变量最小二乘法（IV-2SLS）研究了税收优惠、企业家市场信心与企业投资之间的内在影响机理。首先，为验证假说1，构建了回归模型（1）如下所示：

其中，Investi,t为被解释变量，表示企业i在第t年的企业投资水平；Taxi,t 为解释变量，表示企业i在第t年的税收优惠程度；Xi,t为控制变量，εi,t～N(0,δ2) 为模型的随机扰动项。为验证假设2a和2b，分别构建模型（2）和模型（3）如下所示：

其中，Oemei,t为企业i在第t年积极的企业家市场信心指数，Pemei,t为企业i在第t年消极的企业家市场信心指数，其他变量含义同上。进一步为验证假说3，分别构建模型（4）和模型（5）如下所示：

其中，Taxi,t×Oemei,t为税收优惠和积极的企业家市场信心的交互项，Taxi,t×Pemei,t为税收优惠和消极的企业家市场信心的交互项，其他变量含义同上。
（三）数据来源
本文选取2010～2018年上市公司为研究样本， 所选企业包含七大行业共1 090家企业。其中，企业的财务数据来源于国泰安数据库（CSMAR）、Wind数据库和上市公司年报手工收集，企业家市场信心指数通过文本挖掘所得。为保证所选数据的有效性和结果的准确性，本文对所选样本作如下处理：(1) 剔除晚于2010年上市的企业。(2) 剔除金融类企业。（3）剔除ST板块和*ST的上市公司数据，此目的是消除异常收益的企业影响。（4）对所有变量进行Winsorize缩尾处理，目的是减小异常值对回归结果的影响。本文各被解释变量、核心解释变量和控制变量的描述性统计结果如表3所示。


四、实证分析（略）


五、进一步讨论
税收优惠对企业投资的影响效果，与企业的股权性质和该企业所属行业密切相关。因此，本文进一步考虑企业异质性，比较不同所有制和不同行业下税收优惠、企业家市场信心对企业投资的影响，本文在工具变量估计的基础上进行了分组检验。
（一）股权异质性
根据企业股权性质的不同，我们将企业划分为国有企业、民营企业、外资企业和其他民营企业四大类，研究不同股权性质下税收优惠、企业家市场信心对企业投资的影响差异，企业异质性检验结果如表5（略）所示。由表5（略）可知，税收优惠对国有企业和民营企业存在显著的正向影响，而对外资企业和其他民营企业影响不显著。可能的原因是：对于内资企业即国有企业和民营企业而言，税收优惠对于国有企业有明显的倾斜和对民营企业有明显的政策歧视（贾俊雪 等，2016）。积极的企业家市场信心对税收优惠与企业投资的调节作用在不同企业之间存在差异，在国有企业和民营企业中表现为“过犹不及”的现象，而在外资企业和其他民营企业中调节效果不显著。消极的企业家市场信心削弱了国有企业、民营企业和外资企业税收优惠的企业投资效应，而在其他企业中，消极的企业家市场信心对税收优惠的企业投资效应无显著影响。
（二）行业异质性
考虑到企业所处的行业不同，而且税收优惠政策对不同行业的优惠力度可能存在差异，因此，本文将行业分为信息、电信、能源、工业、医疗、原材料、公共等七大行业，对比税收优惠、企业家市场信心在不同行业下对企业投资影响的差异性。实证结果表明，除了电信行业外，税收优惠对信息、能源、工业、医疗、原材料、公共等行业的企业投资均产生显著的激励作用，积极的企业家市场信心除了对工业、医疗和原材料等行业产生正向的促进作用外，对其他行业影响均不显著；消极的企业家市场信心与税收优惠的交互项在信息、电信、工业和原材料等行业对企业的投资呈显著的负向影响。

六、结论与政策建议
本文通过研究税收优惠、企业家市场信心对企业投资的影响，得出了一些新颖、有价值的结论：首先，税收优惠对企业投资呈显著的促进作用，积极的企业家市场信心促进企业投资，消极的企业家市场信心抑制企业投资。其次，积极的企业家市场信心未能放大税收优惠对企业投资的促进效应，两者呈“过犹不及”的状态，税收优惠削弱了消极企业家市场信心对企业投资的抑制作用。整体看，消极的企业家市场信心对企业投资的抑制作用大于积极的企业家市场信心对企业投资的促进效果。最后，税收优惠、企业家市场信心对企业投资在不同股权性质和行业之间的影响存在显著的差异。
根据研究结论，我们提出以下政策建议：
第一，税收优惠对上市公司的企业投资具有较强的促进作用，能够有效地促进上市公司增加企业投资。首先，政府应积极实行和落实各项减税降费政策，促进企业的投资。其次，税收优惠是影响企业投资的外部因素，便于企业灵活自主选择，具有更强的投资激励作用，理应成为政府激励企业投资的主要手段之一。
第二，激发企业家市场信心。从本文研究结论看，积极的企业家市场信心显著地促进企业投资。有鉴于此，首先，应坚持并落实权利平等、机会平等、规则平等原则，破除各种市场准入的隐性壁垒，拓宽企业的投资渠道，激发企业家市场信心，从而提高企业投资积极性。其次，应认真解决企业所面临的问题，并公开市场信息，使市场信息进一步透明化，提高企业家对市场的了解程度，激发企业家市场信心，刺激企业投资力度。最后，构建清新型政商关系，健全企业家参与涉企政策制定机制，使得政策更符合企业家的意愿而又不与政府意愿相违背，从而提高企业家市场信心，促进企业投资。
第三，税收优惠政策与提升企业家市场信心的机制应合理搭配。本文研究表明，积极的企业家市场信心并未放大税收优惠对企业投资的促进效应，而税收优惠弱化了消极的企业家市场信心对企业投资的抑制效果。因此，在整体投资机会较少，企业家对市场呈悲观态度时，应积极实施税收优惠政策，弥补消极的企业家市场信心对企业投资的影响。
第四，由于存在股权和行业的异质性，税收优惠对不同股权性质、不同行业企业的影响均存在差异性，政府应明确区分不同税收手段对不同股权和行业中企业的投资促进效果。首先，应该分层次、有针对性地制定相应的鼓励政策和激励措施。其次，对于电信行业、信息行业和科技型等投入较大的企业，可以适当加大优惠力度，促进企业投资。最后，对部分高新技术行业进行税收优惠政策倾斜的同时也应兼顾其他行业，从而有利于营造更加公平的税收政策环境，更好地激发企业家的创业精神，促进市场经济发展。
（本文为节选，原文刊发于《税务研究》2020年第7期。）

END


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