国资基金市场化运作模式研究

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随着多层次资本市场的不断创新，双创及供给侧结构性改革的深化，国有资本已成为国内股权市场重要参与者，而国资背景基金作为国有资本市场化运营的主要载体和专业平台，经过多年实践与探索，积累了一套相对成熟的运作模式。基于此，为系统总结与提炼可复制、可推广的市场化运作模式，继续深化国资基金创新发展，上海国有资本运营研究院依托上海国资基金50人论坛，先后调研了十余家具有代表性的国资背景基金，聚焦“募、投、管、退”全周期的市场化运作模式进行多维度分析。
十条借鉴：他山之石可攻玉

从先进性、针对性和影响力等角度，重点选取航天投资、上汽投资、越秀基金、海通开元和深创投等5家企业，围绕市场化运作机制进行多角度分析，总结和提炼可借鉴的创新做法与特色亮点。

特点1：打造多层次产业投资基金集群
各国资基金均积极打造多层次产业投资基金集群，除部分战略性项目采用公司直投方式外，基金化投资方式已经成为行业主流，5家受访基金控/参股基金数量平均超过65支，打造覆盖不同领域、不同阶段的多层次产业投资集群。比如上汽投资发起设立创业基金、股权基金、证券基金、母基金等60余支基金，包括上汽创投、尚颀资本、上汽颀臻等。越秀基金发起设立创投基金、产业基金、夹层基金和母基金等80余支基金，包括城市更新基金、大湾区产业投资基金、广州国资产业基金、生物创投基金等。深创投控股、参股129支私募股权基金，14支股权投资母基金，不动产基金、定增基金、PPP基金等16支专项基金，合计159支。

特点2：借助金融工具拓展多元化募资
从资金来源看，5家国资基金主要由自有资金和市场化募资两个部分组成，其中各机构均大力通过金融工具拓展多元化的资金来源。一般来看，优秀机构平均自有资本与对外募资规模约为1:2或1:3，自有资金参与度和杠杆能力较高。以深创投为例，其在发起设立基金份额占比一般为25%-40%，其余通过政府以及社会资本筹集。同时，发债和银行授信是当前国有股权投资机构筹集自有资本的重要来源，并充分发挥自身产业和国有背景优势，以自有资本为杠杆，撬动国企、产业龙头以及各级地方政府等外部资金，并申请引导基金资金支持，比如越秀基金积极盘活自身土地资源，通过停车场、产业园、城市更新等周期长、收益稳定的优质地产项目，打通保险和银行等金融机构融资渠道。

特点3：上级母公司分类授权投资权限
投资权限上，除直投业务外，各国资基金上级集团公司大多数以战略管控或者风险管控为主，多数授权子公司/子基金进行项目表决，并给予适当投资权限，投资决策效率较高。比如上汽投资作为上汽集团全资子公司，集团总裁兼任上汽投资董事长，董事会对公司各项投资业务有着充分的授权，为上汽投资适应股权投资市场快速的竞争节奏提供了有力的支持。深创投在分级授权上，投资额1亿以下由投决委决策；投资额1亿元至最近一期经审计净资产的5%由董事会决策；投资额超最近一期经审计净资产的5%（约10亿）由股东会审议。

此外，各国资基金围绕“项目储备-项目立项-项目决策-项目退出”等方面，构建“规范化”的完整业务流程，并明确了不同阶段的负责人及成果交付物，有效兼顾投资决策效率与风险管理要求。值得注意的是，大多数机构均强调独立出具行研意见并进行财务尽调。

特点4：风控强调“独立性”、“前置性”
各受访国资基金投决过程中，风控特别强调“独立性”、“前置性”，风险管理穿透投资决策全流程。具体来看：一是各国资基金都建立独立的风控部门或者合规审计部门，而且风控部基本拥有公司信息查阅等最高权限，可以随时随地进行风险审查。二是实行A/B角平行尽调机制，即在项目立项和投决环节，投资经理、风控部和研究部等分别从业务、财务、法律和行业等角度，出具投资建议书、财务尽调报告、法律尽调报告和行业研究报告等材料，共同递交立项委和投委会决策参考，风险管理介入时间大幅提前，覆盖范围进一步扩大。三是风控部门负责制定公司风险管理体系，明确要求不同阶段、不同部门和不同人员的风险责任，并建立刚性的追责机制，确保风险管理落到实处。比如深创投建立项目倒查机制，对于因重大变故或者创新失败的项目相关参与人员免责，严格追责未尽到勤勉责任和存在道德问题的员工，实现鼓励创新和风险控制平衡。以海通开元为例，一方面重视投决会作用，在海通证券母公司、海通开元及下属基金管理人三个层面均设立投决会，强调投决会的主导地位；另一方面形成“强中台”模式，中台主要由风控人员构成，包括财务及法务两条线；交叉对投资标的进行不同方面的尽职调查及进一步核查。

特点5：构建激励相容的项目跟投机制

越秀基金、海通开元、深创投等参照国内外领先投资机构经验，建立项目跟投机制，明确要求项目组或者投决委员必须按照单个项目投资金额的一定比例强制跟投，有效对冲因信息不对称造成的投资风险，确保投资项目质量。以深创投为例，其跟投机制分为强制跟投和自愿跟投，凡是对单个股权投资项目投赞同票的投决会常任委员，对单个拟投项目强制跟投1万元；股权投资项目团队强制跟投基金投资总额的1%；项目团队可以在投资项目中自愿跟投，但自愿跟投额度最多不能超过基金投资总额的7.5%；深创投全员均可以在拟投项目中自愿跟投，自愿投资额度最多不能超过深创投投资总额的15%。此外，设立项目损失补偿机制，即团队跟投1%，如项目成功奖励4%，如项目失败额外赔偿公司2%。

特点6：突出“前台细化”、“中台强化”
各受访国资基金在部门设置上专业化分工特征明显。一是各基金前台部门职能不断细化，大多数单设投资者关系部以及不同领域投资部；二是总部层面强调“战略”、“研究”、“风控”和“投后”等中台价值赋能作用，通过单独设立战略研究部、风险管理部和投后管理部，与下属子基金/子公司投资业务形成优势互补的发展模式。

特点7：人员配置“专精化”趋势明显、
人员配置上，各受访基金员工队伍呈现“前中台化”、“年轻化”和“专业化”特征。据统计，从规模结构来看，各受访基金平均员工数量40-80人，人均管理规模达到2.5亿元，前中后台比例一般约为3:2:1，前台部门人员占比较高。从年龄结构来看，高管平均年龄要求在40-48岁，中层和普通员工大多年龄分布在30-40以及20-30岁之间，逐步形成梯次化的员工年龄结构。从任职要求来看，前台部门至少需要具备211、985硕士以上学历，以及3-5年以上股权投资或者相关专业经验。以越秀基金为例，股权投资部门博士学历占比50%，其中生物医药组博士学历占比100%。

职级设置上，多数国资基金职级分为管理和专业两大职业序列，前台投资人员向专业序列转变，深创投、上汽投资和越秀基金等先进机构在原有职级管理序列基础上，根据前台员工特点，推行MD（董事总经理）体系，建立绩效考核结果和业绩/能力挂钩为导向的评估机制，实现员工职级和行政职务分离。

特点8：高管团队全面推行职业经理人

上汽投资、越秀基金等机构均已推行高管团队职业经理人制度，实行市场化聘任，不挂靠行政级别，全面实施全任期生涯周期管理（一般3年）、契约化管理和相应权责体系、以及市场化的人事、劳动、分配制度和长效激励约束机制。比如上汽投资全面启用职业经理人制，市场化聘任，实施职业经理人薪酬考核办法。越秀基金则是建立了市场化的薪酬体系、基于战略的平衡计分卡考核体系、“秀七条”人才标准、契约化任期管理、全方位人才盘点等职业经理人管控制度。

特点9：考核强调中长期战略目标融合

企业考核上，上级考核以财务指标和功能性任务指标为主，强调与中长期战略目标相融合。财务指标一般涵盖净资产收益率、资产负债率、主营收入及利润增速等经济效益指标等；功能性任务指标则包括存量资产盘活、集团资产证券化率、战略性产业投资引领等。值得注意的是，由于股权投资具有“前期投资、后期回报”的发展特点，一般给予初创期股权投资机构2-3年的财务指标减免期。

以航天投资为例，对控股基金管理公司团队的考核充分考虑基金运作的周期规律，分阶段进行量化加KPI考核（量化指标占比75%）。具体考核目标包括立项数目、投资额度、重点工作、阶段IRR等，在基金运作的不同阶段量化指标的侧重点及权重不同，考核结果与基金管理公司总经理的薪酬直接挂钩。

员工考核上，大多数基金制定定量和定性相结合、体现“部门有别、人员有别”的精细化、差异化员工考核体系，其中前台以业务指标为导向，中后台以内部协同和管理效率为主。同时，实施较为刚性的末位淘汰制，以1年为考核周期，对于排名靠后的员工进行末位淘汰。

特点10：薪酬兑付充分挂钩业绩指标
薪酬体系上，各受访国资基金，薪酬水平体现差异化和市场化特点，具体来看，前中后台有差异，其中前台绩效、奖金与业绩紧密挂钩，工资与绩效+奖金比例大概1:2，一般可“上不封顶、下不设限”；中后台则相对较为固定，比前台低，工资与绩效+奖金比例大概1:1。激励机制上，各受访基金激励机制与业绩充分挂钩，激励范围、对象、机制不断创新，大多数机构遵循市场化原则，激励机制与业绩充分挂钩，且在募资、新设基金、承做、退出等业务链条上增设专项激励，全面提高员工积极性。

四大困境：明晰其发展瓶颈
作为“管资本为主”改革的重要尝试，基金已然成为当前国有资本运营管理的重要市场化手段，央企及地方国资背景基金呈现加速落地的态势。在清楚看到其取得显著成绩的同时，也应认识到市场化运作中仍旧存在的问题与瓶颈。

（一）资金瓶颈：资金来源渠道相对单一

国资背景基金目标管理规模普遍偏大，受资管新规趋严、财政及国有企业出资减少、交叉持股问题等因素影响，最终导致国资背景基金资金来源相对单一，直接影响国有资本的引导效果。1.资管新规趋严。银行资金受资管新规落地等监管政策趋严影响，后续出资能力存在较大不确定性；保险资金禁止进行创业、风险投资等股权投资；养老金等长期资金因安全考虑，对股权投资设有诸多限制。2.财政及国有企业出资减少。由于政府债务问题和国有企业去杠杆影响，政府及国有企业出资能力下一步存在不确定性。3.多元股东诉求不同。部分产业引导基金中，既有财政及国有企业出资，也有社会资本参股，股权结构相对复杂，导致不同国资背景LP诉求不同，增加实际管理难度，同时交叉出资下复杂的股东结构使得国有资本运作效率难以评估。

（二）效率问题：投资运作效率相对偏低

因为国有资本属性问题，大部分国资背景基金的治理结构也面临明显的行政化色彩，导致其投资运作效率相对偏低。1.国资监管要求较多。国资背景基金在实际运作中，国资监管上，需要资产评估、第三方机构尽调、上报审批等一系列规定动作，对于一些创投项目直接影响运作效率。此外，内部决策上，除投决会外，还需要完成党委前置决策、上级决策等环节，决策时间从几个月到半年不等。2.退出周期较长。依据和参照国有产权转让和评估管理制度，首先需对所投企业进行评估，再是进入联合产权交易所挂牌转让，并在此之前相关信息对外公告，征集潜在受让方，如果有多方受访者则需要启动竞拍程序，整个流程的时间周期较长，易错失退出机会和风险补偿的机会，并增加交易成本。

（三）人才短板：核心优质人才依旧短缺

近年来，国资背景基金虽然开始吸纳市场化人才，逐步探索建立市场化的考核激励机制，但仍面临核心优质人才短缺的问题。1.整体运作经验相对不足。据清科调查结果显示，国资背景基金管理人团队中最高学历为MBA/EMBA的占比不足5%，低于市场整体11%的水平；在VC/PE行业具有5年以上从业年限的人员占比约11%，明显低于市场整体水平19%。2.核心管理团队稳定性不够。多数国资背景基金管理团队来自体制内或国有金融机构，部分岗位为兼任或短期任职，在任期结束或任职调整时可能被调离，导致战略部署和市场化改革的主动性下降。3.引入人才难以融合融入。通过市场化选聘的职业经理人，在进入国资背景基金后容易出现“水土不服”的情况，在外资企业与民营企业有丰富经验的职业经理人，不少都期望能将原有的业务理念、管理模式及工作方式融入国企，但现实中格格不入的情况却时有发生。

（四）激励约束：价值差异尚未完全体现

许多国资背景基金内部薪酬和职级体系并未充分体现岗位之间的价值差异。据调查，国资背景基金从业人员仅有9.8%获得项目分成收益，与外资机构43.8%存在交叉差距。1.薪酬体系仍旧受限。受制于严格的国企工资管理，国资背景基金薪酬水平与市场化机构还存在一定差距，很难招募到优秀的投资团队，现有投资团队也面临流动性大的问题。基于国有企业较为严格的薪酬管理体系，国资背景基金薪酬水平很难招募到优秀的投资团队。2.市场化激励手段不足。一般VC/PE机构会有募资奖、投成奖和后端分成，但由于国企工资总额限制或惯性思维，难以建立符合市场规律的激励机制，甚至存在一定程度的兑现难问题。3.员工持股及跟投限制较多。基金运作效果很大程度取决于团队水平，但是受到现有国资监管政策影响，推进员工持股存在较大难度。此外，《国有企业领导人员廉洁从业若干规定》《关于规范国有企业职工持股、投资的意见》对国有从业人员投资入股有限制条款，影响了跟投机制的落实。

八项精进：乘势优化谋发展

（一）拓资金：全面提升自有资本实力

建议快速抓住当前债券市场低利率的窗口期，充分利用国有集团优势和金融创新工具，做大产业投资平台规模、提升信用评级，全面提升公司融资能力和自我造血功能。除股权融资、财政出资和银行贷款之外，重点拓展债券融资、基金募资、上市定增、夹层资金和资产证券化等渠道和工具。

（二）善治理：搭建高校公司治理架构

建议突出市场化运作理念和机制，遵循“小机构（人员精简）、大运作（规模化产业投资）”原则，规范设置法人治理结构，实现党委会、董事会、投资决策委员会、监事会和经理层充分履职有机结合。

（三）定边界：分类明确投资决策方式

一是投资权限上，建议董事会下设投资决策委员会作为投资决策机构，按照投资金额科学合理划分投资权限，重大事项报董事会、党委会及上级审批。二是投资分工上，总部主要负责重大战略并购和投资项目以及直投优质项目；下属子基金作为市场化运作主体，纵向产业链不同领域设立不同的主题基金，横向生命周期投资布局中，探索设立包括孵化、创业投资、股权投资和并购在内的不同投资阶段的基金组合。三是投资流程上，建立项目“储备-立项-决策-退出”完整业务流程，并明确各阶段的负责人及成果交付物。

（四）强风控：强化全过程内部风控体系

一是设立风险控制委员会。在董事会下专设风险控制委员会，强化项目投资的风险管控。二是建立跟投机制。建议参考深创投的跟投模式，对于投决委员实施强制跟投，单个项目跟投1万，达年工资的30%停止跟投；对于项目组成员100%强制跟投；全员均可以在拟投项目中自愿跟投。三是设立A/B角平行尽调机制。A角由投资团队赴拟投企业尽调，撰写投资建议书，阐述企业的优势、亮点与投资逻辑；B角由审计、法务以及行业研究等相关部门组成，分别从财务、法律和行业等维度揭示企业存在的问题或风险，形成报告并连同投资建议书共同递交投委会决策参考。

（五）精机构：精简组织架构和人员配置

一是部门设置上，建议按照部门职责三级分解方式，以“覆盖完整、相互独立、相互关联”为原则，优化部门架构设置。二是岗位设置上，建议以“有效承接部门定位、宽幅岗位精简高效、规范统一接轨市场”为原则，设置投资、投资支持、职能管理等岗位序列。三是员工数量上，建议按照人均管理资本规模2-4亿比例确定人员数量，60%或以上员工向前中台倾斜，其中投资部基于每年投资需求、投资业绩及考核情况，动态调整当年前台聘任职数。

（六）优管控：搭建母子公司管控体系

建议总部定位战略中心、资金中心、投研中心、大项目中心和风控中心，全面赋能下辖子公司投资业务发展；下属子公司定位公司对外投资的直接载体，并通过对外募集设立子基金等方式，放大自有资本杠杆作用。

（七）聚团队：全面推行职业经理人制度

一是对于高管团队，建议以“市场化选聘、契约化管理、差异化薪酬、市场化退出”原则，实施职业经理人制度，全员签订经营契约书，明确任期内目标、任务、奖惩等。二是对于前台部门，建议投资人员主要采用市场化MD职级体系，突出员工进出市场化、薪酬严格考核化、差异化，任职要求覆盖资历（含学历、工作经验）和业务要求（含工作绩效）。三是对于中后台部门，建议采用行政化职级体系（即管理体系），有力保障投资并防范风险。

（八）活机制：构建“精细化”薪酬体系

一是考核体系上，建议按照定量和定性相结合原则，设计体现“部门有别、人员有别”的精细化、差异化员工考核机制。对于高管团队，按照功能性任务指标和财务指标相结合，突出考核中长期战略目标实现情况；对于前台员工，突出业绩导向，重点考核收入创造、资金募集、立项数目、投决数目等业务指标；对于中后台员工，聚焦流程协同、职能效率和学习能力，弱化业务指标。此外，实行双底线淘汰机制，即年度业绩考核结果考核低于X分，予以降级；年度业绩考核结果考核低于X分，予以离职。二是薪酬兑付上，建议薪酬全面对标同行先进，其中在完成指标前提下，前台部门基本薪酬:奖金比例可达1:2，原则上下属公司可结合各自发展目标，实行更加弹性薪酬和激励政策。
作者：罗新宇等 来源：现代国企研究
启金智库 将于 2024年3月2-3日（周六/日）在 北京 举办 《产业基金(含国资)的设立运作、基金招商、退出争议解决、投资尽调、交易设计、投后管理、S交易实操和案例专题培训》，特邀两位在产业基金和私募股权基金一线拥有十几年优秀实操经验的行家主讲，洞悉产业基金募投管退运作中的各类机遇和挑战，助您建立展业必要的知识体系、实战技能和有效人脉，诚邀您的参加！
【课程提纲】
第一讲、产业基金(含政府/央国资LP)模式、设立运作、重点条款、监管实务
（时间：3月2日上午09:00-12:00 ）
·主讲嘉宾：魏老师，隆安律师事务所高级合伙人，多家私募股权基金和央国资产业基金长期业务顾问。在十几年的执业经验中，长期从事私募基金的设立运作、结构化设计、基金募集、尽职调查、投资策略、文本制订、交易过程监控等法律服务，领域涉及医疗、高科技、教育、贸易、农业、仓储物流、房地产等，参与投资的项目资金总规模超百亿。
一、产业基金的特征、分类、模式、监管
二、产业基金的设立及运作一般规范（含政府/央国企LP）
三、产业基金投资之重点条款解析（含政府/央国企LP）
四、产业基金监管关注要点
五、答疑与交流

第二讲、合伙型产业基金主要退出方式、争议关注要点及典型案例分析
（时间：3月2日下午13:30-16:30 ）
·主讲嘉宾：魏老师，隆安律师事务所高级合伙人，多家私募股权基金和央国资产业基金长期业务顾问。
一、产业基金退出方式1——上市减持退出
二、产业基金退出方式2——对赌回购
三、产业基金退出方式3——份额转让退出
四、合伙型产业基金争议解决退出
五、合伙型产业基金清算
六、基金管理人责任承担及风险防范
七、答疑与交流
参会人士破冰 互动交流研讨
（时间：3月2日下午16:30-17:30 ）
强化彼此认知、问题答疑解惑、实现合作共赢
环节一：参会嘉宾自我介绍（可展示PPT）
环节二：实操问题交流研讨（提前发会务组）
环节三：潜在合作机会发掘

第三讲、产业基金股权投资逻辑、法律财务尽调风险研判和案例解析
（时间：3月3日上午09:00-12:00 ）
· 主讲嘉宾：罗老师，某央企产业资本/基金资深风控官。专注于私募股权投资、风控、合规管理、法务等工作十几年。过往参与管理的资产规模在百亿以上，有法律资深功底以及项目一线业务负责人经历，工作经历贯穿私募基金募、投、管、退、风控合规监管环节，涉及行业包括半导体、轨道交通、新能源、智能制造、新材料、教育、房地产等。
一、产业私募股权投资投资逻辑透视
二、项目筛选考量要素实务分析及案例
三、财务风险控制实务要点及案例分析
四、法律风险控制实务要点及案例分析
五、答疑与交流

第四讲、产业基金的投资交易结构条款设计、投后管理与退出实操及案例分析
（时间：3月3日下午13:30-16:30 ）
· 主讲嘉宾：罗老师，某央企产业资本/基金资深风控官，专注于私募股权投资、风控、合规管理、法务等工作十几年。
一、交易结构设计实务要点及案例分析
二、投后管理实务要点及案例分析
三、投后赋能实务要点及案例探讨
四、退出路径选择、实操要点及案例分析
五、答疑与交流
报名方式：
15001156573（电话微信同号）
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