投资项目股东协议审核要点解析

税收杂志小助手

作者：吕文杰

在境外投资中，为综合利用各方资源，中方企业不免与其他投资人共同组成项目公司，以项目公司为主体投资、建设和运营项目。其他投资人可能是熟悉东道国法律与文化的当地企业，可能是具有技术优势的国际企业，也可能是具有资金实力的投资基金。能否正确确立各投资人在项目开发中享有的权益和应尽的义务，是事关项目成败的重大因素之一，而股东协议就是解决这一问题的法律文件。在股东协议中，各方将约定投资人对项目的出资义务、投资人对项目公司的治理方式、投资人退出项目的条件及投资人若违反约定的相关后果等一系列股东之间的重大问题。
审核要点解析
一、先决条件
海外投资涉及金额巨大，股东通常不愿意在签署股东协议后立即出资，而倾向于在满足先决条件后才履行出资义务，以此确保出资行为既符合法律法规，又满足项目需求。常见的先决条件有以下五点。
1.完成中国政府有关部门（通常为国资委、发改委和商务部）对境外直接投资的备案、核准相关手续。
2.项目已取得各股东公司内部的所有审批（如党委会、董事会、总经理办公会）。
3.如项目涉及征地，征地手续已获政府批准。
4.项目融资要求的先决条件得到满足或被豁免，如项目公司已向融资方提供了符合融资要求的所有文件。
5.项目尽职调查中发现的重大问题得到解决等。
先决条件不一定是股东协议的生效条件，但一般是股东重大义务（如股东的出资义务）的生效条件。只有这些先决条件被满足或被豁免的情况下，股东才有义务履行出资等股东协议中规定的重大义务。因此，作为先决条件的好处之一，就是督促各方股东尽快满足这些条件。如先决条件未满足，可能会导致合同终止。
二、最后期限日
股东可就先决条件的满足设定一个截止日期，该日期一般称为“Long-Stop Date”，即最后期限日。最后期限日失效的后果通常是任何股东有权终止股东协议并终止交易，或自动终止股东协议。当然，经各方股东同意，最后期限日也可以延长。
三、股东的出资义务
1.股东的出资
在股东协议中，股东最主要的义务之一便是对项目公司的出资义务。为投资项目设立的项目公司是一家特殊目的公司，其所有资金都将用于该项目的建设运营。股东对于项目公司的出资义务也须匹配该项目的PPP合同及融资协议的具体规定。
在股东协议中，项目公司各股东有义务根据项目财务模型设定的股权比例进行出资，以遵守政府在特许经营协议中对项目资金来源的要求，及融资方在融资协议中约定的相关要求。但对于财务模型设定的出资范围之外的股东出资，建议小股东争取在股东协议中就其总出资义务设定上限。
2.土地出资
若股东以土地出资，首先，应当考虑当地法是否有规定土地转让的限制。如斯里兰卡当地法律规定，土地所有权不得转让给外国人或外商直接或间接控股超过50%的公司。其次，转让土地是否须同转让方、当地政府签署三方协议，即土地所有权人的转让权仍然受限于当地政府，须预先取得政府审批通过。最后，如果转让的土地作为抵押设立了贷款，则必须要审核相关抵押及贷款协议，以确定已处于抵押状态的土地出资是否需要获得贷款机构的批准。
3.非货币资产出资的评估
为避免股东未来因出资发生争议，以非货币资产出资的，在签署股东协议前，资产应当已完成评估。对于国企央企，根据国资监管要求，须由国资委认定的评估机构对非货币资产公平合理评估，以防国有资产流失。
4.股东违反出资义务时的违约责任
在股东不按时或不完全履行出资义务的情况下，考虑加入相应处罚条款，如违约股东的股权按比例稀释，代为出资的股东向违约股东提供贷款，按约定利率收取罚息，赔偿已出资股东因此遭受的直接损失，商讨给予出资延期时限等。
此处应注意，若股东协议约定投资人的强制承担资金代缴义务，若其为国企央企，作为国资股东需遵守国资监管流程，其投资股比和额度均确定，如需替代未出资股东出资，则股权比例、出资金额和其他股东义务也一并变化，不符合国资监管流程要求，建议要求违约股东减资或由项目公司控股股东为维持股比的目的补足出资。
四、股东的增资义务
股东投资一般包括两种形式，即股权投资和债权投资。股权投资即股东以自有资金向公司出资。债权投资包括通过股东贷款和商业银行以项目融资的方式向项目提供资金。通常情况下，对一般大型基础设施项目，银行提供的资金占总资金的70%-80%，另外的20%-30%是股东的股权出资及股东贷款。为保证项目的可融资性及股东投资的收益率要求，项目所在国通常可提供国家财政补贴、车流量/箱量保底、终止赔偿条款、照付不议等方式为投资项目融资提供支持。
对于股东的增资义务，建议考虑的方面有五点。
1.是否在股东协议中约定贷款利率的范围。
2.在发行新股增资的情况下，注意核对公司章程的相关规定，如是需要全体股东同意，还是须绝对多数股东同意。
3.将未来融资设定为股东会保留事项，给予小股东一票否决权。
4.考虑是否给股东设置对未来融资的强制出资义务，及违反该等义务时的股权稀释条款，债转股机制，罚息利率，暂停违约股东任命的董事的表决权等。若出现代为融资条款，须注意集团及公司的投资监管要求，即不得提供超股比担保。在设置债转股机制的情况下，建议任何情况下债转股估值不应低于经国资委认可评估机构作价评估结果，否则会变相造成原其他股东股权价值的贬损。
5.考虑集团及公司的监管要求，超过审批额度的投资须履行相应的报审报批流程。
五、股权转让的限制
股东协议中，对股权转让的常见限制包括以下几种方式。
1.在一定期限内股东不得转让股份，即锁定期。
2.转让股东将向第三方的股权转让的方案提供给其他股东，以确定其他股东是否有意愿购买其股权，即优先购买权。该出售股东只能在其他股东不愿认购其股份的情况下，才可将其股份出售给第三方。
3.要求股东不得将股份转让给公司的竞争对手等特定主体，以及受到制裁的主体。在股东协议中，通常会允许股东将其股份转让给“关联公司”，但应在股东协议中明确关联公司的定义，明确界定其范围。另外，可以考虑如果受让方不再是转让股东的“关联公司”时，是否需要约定立即将股份转回给转让股东。
六、随售权
为了保护小股东的权利，可在股东协议中约定随售权。随售权是指拥有随售权的股东在其他股东（出售股东）将其所持股份出售给第三方时，可以要求该出售股东以同样的条款要求该第三方也购买其所持股份的一种权利。拥有该权利的理由是，小股东可以避免大股东转让股权退出项目后，被迫与陌生的第三方合作。因此，小股东可能想要谈判获得随售权。所以，随售权对大股东不利，大股东必须说服第三方在购买自己股权的同时，也购买小股东的股权。
七、拖售权
拖售权是保护大股东的条款。拖售权也称为强制出售权，指在满足约定条件的前提下，享有拖售权的股东有权要求公司其他股东向第三方出售其股权的时候，一同出售享有拖售权的股东持有股权的权利。也就是说拖售权对小股东不利，小股东不得不与大股东一同出售自己的股份。因此，小股东在股东协议谈判时，若不能拒绝将该条款加入协议，则须提出以下几种保护措施。首先，要求第三方是控股型收购，即必须收购50%以上。其次，也可约定对拖售权的行使时间进行限制，即约定股东入股后一定期限内不得行使拖售权。最后，可在估值上做出规定，比如明确股权估值方式，甚至规定最低出售的金额，该金额应为股东初始投资金额及按照一定收益率的增值金额。
八、买权和卖权
买权指一方股东有权购买其他股东的股权。卖权指一方股东有权向其他股东卖出其股权。股东协议在某些特点情况下可能赋予股东买权和卖权。该种情况包括公司僵局、一方股东违约、或者其他特定的条件如公司运营一定年限后。享有买权的股东可以在上述情况出现时购买其他股东股权，以达到控股甚至全资持有公司股份的目的。享有卖权的股东可以在上述情况出现时，将其股份卖予其他股东，以达到退出公司的目的。
在实践中，股东之间对如何执行买权和卖权较容易产生争议。因此，需在股东协议中对该等权利的行使条件、行使方式和买入和卖出股份时的定价方式进行明确的规定，确保该等权利的行使在未来有据可依。
九、法定最低参会人数
规定出席股东会和董事会会议的法定参会最低人数的意义在于，根据公司法相关规定，参加股东会和董事会的股东，董事人数必须符合法定人数，不满法定人数的会议通过的决议无效，对公司无法律拘束力。为避免大股东可以在没有小股东参加的情况下召开股东会会议，小股东应要求股东会的法定人数包括至少一名小股东。
十、保留事项
保留事项指项目公司董事会或股东会需要全部或绝大多数董事或股东同意才能通过的事项。因此有时保留事项条款也被称为一票否决条款，即仅有一票反对，该事项就无法在董事会或股东会通过。每个股东有权提名的董事人数通常是根据其持股比例决定的。这表明大股东通常会控制董事会的多数和他们做出的决定，除非股东协议规定了须经小股东同意的特别事项，即通过股东会、董事会层面的保留事项。
对于小股东来说，保留事项条款提供了一个特殊的保护机制，避免了大股东滥用其对公司的控制权损害小股东利益。各国公司都对某些具体事项的表决比例进行了规定，比如对于以上所说的增加或减少公司注册资或出售公司重大资产等公司运作的重大事项，有的时候该等比例是2/3，有的时候是3/4，需根据各国公司法和项目公司选择的公司形式确定。
十一、董事长的一票否决权
在股东股权比例相等的情况下，除董事会保留事项外，董事会会议的所有决议应由出席和行使表决权的董事以简单多数票方式通过。除董事会保留事项外，如果董事总数为偶数，对于某项决议连续两次出现票数均等的情况，在第二次票数均等时，董事长应有决定性的一票。
十二、公司僵局
公司僵局指公司在存续运行中公司股东会、董事会不能按照法定程序做出决策，从而使公司陷入无法正常运转的状况。比如当股东对于公司管理经营存在重大分歧或争议，且友好协商后不能达成一致的意见的时候，公司僵局便出现了。
实际上，公司僵局与保留事项紧密关联。过多的规定保留事项会导致公司在做重大决策时需要所有股东或董事达成一致。而在公司的发展中，股东对于公司的具体事项难以保持长期的一致，一旦产生分歧，则会引发公司僵局。在基础设施投资项目中，比较常见的情况有项目公司需要做出融资决策，拟向股东发行股份或者通过股东借款来增加公司运营资金，但是其他股东可能因为对增资或者对股东借款的利率有异议而拒绝通过该项议案，但建设项目的资金又亟待解决，这时公司决策机制失灵，公司僵局的情况就出现了。因此，在股东协议里设置灵活的公司僵局条款有利于双方解决纠纷，保障公司能够渡过难关，顺利运行。
起草和审核股东协议的公司僵局条款，需要注意以下几点。
1.应当明确公司僵局可能出现的情形，保证该条款不被滥用。为避免该种情况，在合同条款中可以规定如果股东会或董事会两次仍未达到法定最低参会人数，或某提案连续经过两次董事会或股东会仍未通过，且议案会导致公司运营产生严重困难时，构成公司僵局。
2.应该明确公司僵局的解决方式，可以设置分阶段解决。第一阶段，可以将相关争议提交各方股东公司的高管或CEO，在各方股东更高的层面予以友好协商解决。第二阶段，如果各方股东高管或CEO仍无法达成一致，则双方股东可以通过专家裁决来解决该等问题，所聘请的专家应该取得双方同意且具备该项目的相关经验。该专家的解决方案为最终方案且对各方股东具有约束力。各方股东有义务通知其委派的董事在董事会通过该方案。如果股东不想将专家方案确定为最终僵局解决方案，也可规定一方对专家的提交方案有异议时，可以根据股东协议的争议解决条款提交仲裁。
3.其他公司僵局的解决方式。除以上方式外，部分国家还通过法律的形式规定了公司僵局的其他解决方式，比如部分普通法国家规定了强制股权收购方式，即在公司僵局发生时，一方股东可以向法院提出要求另一方股东或公司强制收购其股权，或由另一方股东有权提出强制收购其股权的救济方式。再比如我国《公司法》第一百八十二条规定，公司经营管理发生严重困难，继续存续会使股东利益受到重大损失，通过其他途径不能解决的，持有公司全部股东表决权百分之十以上的股东，可以请求人民法院解散公司。该等规定在某些大陆法国家也同样存在。对于以上法律规定的解决公司僵局的方式，一方面应向当地律师咨询明确该等救济方式的具体条件，综合考虑其在法律上和经济上的可行性。另一方面若在穷尽了股东协议中规定的所有解决途径后仍然不能解决公司僵局，则可主张该等救济权利。
十三、股东违约
股东协议中需明确规定股东违约的情形及处理方式。常见的违约事件有：控制权变更；股东严重违约或重大失实陈述；股东破产或股东的最终控制方或股东与其最终控制方之间的控股公司破产；股东受到制裁。
一旦发生上述违约事件，股东协议中可规定违约方向守约方承担违约责任，赔偿守约方的损失。同时还可规定守约方享有要求违约方溢价收购其股权或守约方折价收购违约方持有的股权。在某些情况下，赋予守约方卖权或买权更能保护守约方的利益。
十四、控制权变更
控制的定义主要有：拥有或直接/间接控制相关实体50%以上的有表决权的股本；能够在有关实体的股东大会上就所有或多数事项投出超过50%的可行使投票权；或有权任命或罢免在董事会会议上对所有或基本上所有事项拥有多数表决权的相关实体的董事。
股东协议中经常会对公司的控制权变更做出限制，如要求控股股东在一定期限内不得出售股权或者需保持对公司的控制地位。事实上，在基础设施类投资项目中，当地政府在特许经营权协议中一般要求项目公司的控股股东在项目建设与运营过程中持续控制公司，因为正是基于控股股东的资金和技术实力以及行业资质及项目经验，当地政府才同意将该项目授予项目公司。这类条款也需要反映在股东协议中，以确保股东协议的相关规定与特许经营权协议一致。另外，部分小股东也是出于项目公司在大股东的控制下才同意出资的，规定控制权变更限制条款也符合小股东的利益。
十五、股东的不竞争义务
为避免或限制股东同时从事与项目公司业务相竞争的业务，股东协议可以约定股东的不竞争义务。如股东在持有项目公司股份权益的某一段时间内，以及不再持有股份权益之日起几年内，不得以自己名义、与他人共同或代表他人（直接或间接）在距离项目公司的一定公里半径范围内继续经营、投资、开发、建设或参与同项目公司竞争的任何业务，及对与项目公司竞争的业务有牵涉或持有其权益（持有在公认的证券交易所交易的证券除外），以及前述情况下的豁免条件。
股东协议中，对不竞争义务的限制条件一般应当考虑：明确定义何种业务为竞争业务；何方股东应受不竞争义务的约束，该等义务是否应扩大至该股东的高级职员及关联公司；不竞争义务是否应设定一个时限；不竞争义务是否应设定地域限制。
结语
随着公司投建营一体化的不断深入，未来公司将会越来越多地面临如何处理和协调股东之间权益的问题。在项目初期通过股东协议合理界定股东之间的权利义务，可以最大程序地避免公司治理风险，确保项目可以在各方股东的支持下顺利建设及运营。希望本文对股东协议中重点条款的分析可以协助公司商法及投资业务人员更好地防范投资项目法律风险。
（作者单位：中国港湾工程有限责任公司）