混合融资模式分析及建议

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作者：林亮亮

混合融资是国际社会倡导的发展融资模式，旨在为发展中国家筹集更多资金，助力实现联合国2030年可持续发展目标。近年来，经合组织（OECD）、国际金融公司（IFC）等机构对混合融资都进行了深入研究，进一步规范了混合融资业务发展。本文引述相关研究报告，总结了混合融资发展现状和特点，结合项目案例分析了混合融资的主要模式，以期为我开展混合融资提供参考。
混合融资介绍
一、发展背景
2015年，联合国大会决议通过了《2030年可持续发展议程》，提出了17个可持续发展目标，涉及消除贫困、消除饥饿、优质教育、保护生态环境等，旨在推动解决社会经济和环境等问题。为实现可持续发展目标（SDGs），联合国预计每年需要向发展中国家投入3.9万亿美元资金，如果仅依靠政府和公共资金投入，大约存在2.5万亿美元资金缺口。2020年新冠疫情突发，导致发展中国家经济社会发展遭受巨大冲击，资金缺口进一步扩大，必须要投入更多资金才能够实现持续发展目标。
联合国成员认为必须通过混合融资模式，推动实现2030年可持续发展目标，即利用公共资金吸引私营资本进入可持续发展领域，扩大私营部门对可持续发展项目的投资，使私营资金与可持续发展更好结合起来，推进私营部门为可持续发展目标作出贡献。自此，国际社会对混合融资越来越重视。
二、基本概念
OECD、IFC、发展金融机构工作组（DFIs，由国际金融公司、非发行、亚行、亚投行、欧洲复兴开发银等20余家金融机构组成）、多边开发银行（MDBs）等机构都对混合融资进行了深入研究，研究方向各有侧重。本文主要参考OECD（2018）的研究报告。
OECD发展援助委员会（DAC）认为，混合融资是指通过战略性使用发展金融，动员额外商业资金，致力于发展中国家可持续发展。此处，发展金融既包括官方的优惠性和非优惠性发展资金，也包括按照发展模式管理的私人资金，如慈善基金等。额外资金是指公共或私人部门提供的商业资金，这些资金是商业性的而非发展性的，如公共或私人部门管理的养老基金、保险公司、银行等。混合融资的受益人既可以是公共部门也可以是私人部门。
按照该定义可以发现，混合融资不是简单的公共资金和私营资金的混合。混合融资中的公共资金起到了动员作用，如果没有公共资金，私营资金则不会参与项目投资。公共资金也不一定是优惠性质资金，可以通过提供增信、技术援助等，提高项目的可融资性。
总体看，混合融资作为一种结构化融资方式，可以将公共资金与私人资金结合起来，既增加了发展中国家可以使用的资源总量，弥补其可持续发展资金缺口，也为私人投资者提供了财务回报，有效实现了多赢。
三、指导原则
为引导和规范混合融资发展，推动混合融资更加公开透明，便于相关方更好设计和实施金融混合融资，OECD制定了混合融资指导原则，主要包括五部分。
一是混合融资用于发展目的。发展金融提供者应制定混合融资的发展目标和预期结果，利用发展资金调动私营部门资金，共同促进发展目标最大化。在选择项目时，鼓励以环境、社会和治理（ESG）作为评价标准，致力于实现高质量发展。
二是合理设计混合融资方案以吸引商业资金投入。混合融资方案需满足如下四个条件：投资额外性，即利用发展资金吸引额外的私营资金实现额外的发展产出；提供资金时要综合考虑具体发展目标和特定的驱动因素，包括国别区域、行业、项目周期阶段、市场成熟度等；通过混合融资解决市场失灵问题，同时应最大限度减少使用优惠性资金；聚焦商业可持续性，在引入发展资金后项目具有财务可行性。
三是混合融资方案满足当地实际需求。正确使用发展资金，确保混合融资能够支持当地发展需求、优先事项、能力提升，同时尽可能地促进当地金融市场发展。
四是混合融资专注于有效合作。混合融资各方根据各自的发展或商业目标参与融资，通过有针对性地、平衡和可持续的方式分配风险，实现各自的发展目标和财务目标。混合融资还应致力于提高项目透明度、数据可获得性以及知识共享。
五是监测混合融资的透明度和结果。为恰当和高效地使用发展资金，混合融资各方从初始对绩效和结果指标达成一致意见，同时投入适当的资源，监控和评估资金流、发展结果和商业绩效，确保混合融资的透明度和问责制。
发展现状
一、概况
OECD通过调查问卷方式调研了混合融资发展情况，2019年发布了调查报告。该数据并非是混合融资的完整统计，也不能由此推断杠杆率，但是可以帮助我们分析混合融资的发展现状和特征。
OECD收回了180份调查问卷，据此分析了混合融资发展情况。截至2017年底，存量混合融资规模602亿美元，分布在111个发展中国家。相较于ODA等资金，混合融资规模较小，但是近年来增长较快，在2008—2017年的10年里，市场主体平均每年成立19.5家集合投资工具（CIVs）用来提供混合融资，较2001—2008年增长了3倍。从2012—2017年，CIVs利用92%的发展资金调动了约8%的私人资金，发展资金是混合融资的主要来源。
二、混合融资投资主体
从资金来源看，混合融资吸引了多元化的投资者。政府部门（包括援助机构）出资385亿美元，占比64%，是混合融资资金的最大提供者。多边发展金融机构（MDFIs）提供资金69亿美元，占比11%。双边发展金融机构（BDFIs）38亿美元，基金会24亿美元，高净值人群、家族办公室（family offices）、私人机构投资者等出资59亿元。
从资金管理机构看，多边机构和商业资产管理公司凭借专业的管理经验，成为混合融资的主要管理人。多边机构管理额度为248亿美元，占比为41%，包括非发行（AfDB）、亚行（ADB）等。商业资产公司管理金额为151亿美元，占比为25%，包括施罗德BlueOrchard投资公司等。双边机构为127亿美元，政府部门为66亿美元，非盈利资产管理机构为10亿美元。
三、投资工具
混合融资管理模式可以分为信贷额度（facility）和基金（fund）两种。其中便利是指合理使用发展资金，并以通过一系列金融工具来动员商业资金，共同投资于发展项目。OECD此次调查便利规模为415亿美元，是主要的管理模式。基金是由发展资金和商业资金组成资金池，投资于企业或项目，规模为187亿美元。
混合融资产品主要包括赠与、担保或保险、企业直接投资、信用额度、银团贷款等，每一笔混合融资可以使用多个产品。超过60%的混合融资使用了企业直接投资，是最主要的金融产品。约45%的混合融资使用了赠与产品，30%的混合融资使用了担保或保险，上述三种产品是混合融资使用频率最高的产品。
四、区域分布
OECD调查了380亿美元混合融资的区域情况。从国别地区看，非洲国家混合融资余额为180亿美元，占比约47%，是混合融资最大的投资地区。其次是亚洲，金额为90亿美元，占比约为24%。美洲为60亿美元，占比约为16%。
从国别收入看，中低收入国家是混合融资最大的投资地区，余额约为150亿美元，占比约为40%。中高收入国家余额约为110亿美元，最不发达国家余额余额为80亿美元，其他低收入国家40亿美元。
五、行业分布
OECD分析了270亿美元混合融资的行业分析。资金投向前三的行业分别为能源、金融、交通和存储等领域。其中，能源领域资金约为80亿美元，占比约占30%。金融部门约为56亿美元，占比约为21%。交通和存储金额余额约为42亿美元，占比约为16%。从中可以看出，混合融资主要投向了项目收益相对较好的行业。
  混合融资模式及案例
一、优惠债权或股权模式
优惠债务或股权模式是指公共或慈善投资者以低于市场价的条件提供资金，降低资本的总体成本，以及提高其信用状况，同时为高级投资者增加损失保护。该模式是混合融资的最主要模式，2015年以来占比均超过60%，2020年占比增长至85%。这可能反映了疫情以来全球投资风险普遍增加，需要更多发展资金催化调动资金。
案例一：越南水上漂浮式光伏电站项目
2019年越南启动了首个水上漂浮式太阳能电站项目，项目总投资5100万美元，装机容量47.5兆瓦，越南DHD水电公司负责项目的建设、运营和维护，同时与越南电力集团（EVN）签订20年的PPA购电协议。
由于该项目是越南首个大型的、私人部门参与的水上光伏电站项目，项目建设经验不足，存在一定建设履约风险；且建设成本远高于陆地电站成本，导致项目收益和偿债保障率较低，私人资本参与项目的意愿较低。
亚行牵头为项目提供融资。由于亚行具有丰富的光伏电站投融资经验，通过参与项目前期探讨，协助解决风险分配、成本补贴、获取长期债务等问题，极大提振了商业投资者的信心。在融资方面，亚行为项目发起人DHD公司提供1760万美元贷款，亚行管理的亚洲私人基础设施基金（LEAP）提供440万美元贷款，加拿大政府资助的亚洲私人部门气候基金（CFPS）提供1500万美元优惠贷款，通过引入上述发展性资金降低了项目筹资成本，使得项目财务比率和收益等指标符合私人投资标准，成功引入私人资本参与项目投融资，促进了项目落地。2019年，该电站已完工并投入运营，为越南提供了清洁电力。
二、政策担保或保险
部分项目信用风险较高，难以达到投资信用级别，无法吸引投资者。公共或慈善机构投资者，如国际复兴开发银行（IBRD）、多边投资担保机构（MIGA）等政策性担保或保险机构，以低于市场的条件提供全额或部分担保，提高项目信用状况或者降低特定风险（货币风险、政治风险等），吸引社会资金参与项目投融资。2020年，混合交易中的担保占比为19%。
案例二：喀麦隆纳科提加（Nachtigal）水电站项目
喀麦隆Nachtigal水电站位于喀麦隆萨那加河，装机容量420兆瓦，建设期为2019—2023年，完工后预计年发电290亿瓦时。项目总投资13.84亿美元，采用PPP模式开发。建设施工企业为法国NGE集团等组成的联合体，投资运营主体为Nachtigal水电公司（NHPC），由法国电力集团（EDF）、IFC、喀麦隆政府、Africa50投资平台、法国STOA公司等各方组特殊目的实体，NHPC公司享有35年期的特许经营权。电力购买方为喀麦隆能源公司（ENEO），ENEO公司与NHPC公司签署35年购电协议，负责购买全部电力。
项目投资包括两大部分：
1.权益投资3.32亿美元，由项目发起人EDF、IFC、喀麦隆政府、Africa50、STOA共同提供；
2.债务融资10.52亿美元，由IFC等11家国际发展机构以及4家喀麦隆商业银行提供。
项目风险防范：喀麦隆政府提供建设超支准备金，IBRD为项目提供收入和还款违约风险的担保，显著降低了项目融资风险，提高了项目的财务可行性和可融资性。MIGA为提供股权投资担保，进一步提升了私人投资的积极性。
三、技术援助基金（TAF）
技术援助是一种通用且广泛使用的工具，在投资前或者投资后提供技术援助，增强项目开发或运营的能力，从而降低项目投资风险，提高项目财务效益，促进项目正常启动，为可持续发展调动更多的商业资金。2020年技术交易项目数量占比为30%，自2018年以来保持相对稳定。
案例三：印尼南苏门答腊地热电站项目
印尼拥有世界上最大的地热资源，储能约为2.8万兆瓦。但是地热项目早期阶段具有高度的资源储备量不确定性，以及潜在的不可预见的大量前期成本，因此，印尼地热资源开发缓慢。
为降低地热资源开发风险，2014年亚行清洁技术基金（CTF）为该项目提供了0.5万美元的技术援助贷款，为早期的勘探提供资金支持。2015年项目勘探结束，预估项目装机容量约为92兆瓦，这极大降低了项目地热项目建设运营的不确定性风险，增强了项目的商业可行性，激发了私人投资者的积极性。
项目总投资为7亿美元。其中：项目发起人为日本丸红株式会社、印尼电力投资公司PT Superme Energy和法国Engie能源集团，三家公司共同成立SPV公司SERD，出资金额为1.6亿美元；CTF、亚行、JBIC提供了发展融资，金额4.14亿美元；瑞穗银行、三菱东京日联银行、三井住友银行等三家日本银行提供商业贷款，金额为5.4亿美元。
项目运营方面，SERD与印尼国家电力公司PLN签署了30年期的PPA购电协议，印尼财政部针对PPA购电协议提供了15年期商业可行性担保。2020年，该地热电站已经投入商业运营，为当地40余万户家庭提供电力服务。
四、项目设计援助
尽管混合融资具有较大潜力，但是通常项目方案复杂，设计时间紧张，构建和启动成本高。设计援助旨在解决这一问题，通过提供早期援助资金，用于可行性研究、概念验证等，以设计出旨在吸引私人资本的混合融资方案。该类混合融资项目数量占比相对较低，2020年仅为11%，且占比保持相对稳定。
案例四：巴西绿色应收账款基金项目
绿色项目，特别是可再生能源和能源效率项目，是巴西2030年气候目标的重要组成部分。该国目标是将能源效率提高10%，非水利可再生能源占总发电量的23%。与此同时，巴西经济衰退导致巴西国家开发银行大幅减少贷款，绿色项目长期低成本融资出现巨大缺口。
2018年，Covergence（混合融资研究平台）向阿尔比恩资本（Alibion Capital）和气候政策倡议组织（CPI）提供了概念验证赠款，用于开发绿色应收账款基金（FIDC）。首先，从发展金融机构、项目开发商等机构筹集资金，用于绿色项目的建设。其次，待项目完工运营后，FIDC以项目未来的现金流为基础，在资本市场上发行高级债券吸引私营部门投资者。最后，FIDC将资本市场筹资归还给发展金融机构等，并将资金投资于新的项目。
绿色FIDC已经成功吸引了发展金融机构和私营投资者的兴趣，5年中为30余个项目筹集了资金，金额约19亿美元。
启示和建议
当前，共建“一带一路”国家对基础设施建设、资源能源开发、产能合作以及经贸产业园区等项目存在较大需求，但是部分项目经济效益较差、风险相对较高，导致社会资金参与度不高。混合融资作为一种结构化融资方式，能够利用发展资金动员商业资金参与项目建设，助力构建利益共享、风险共担的投融资机制，在一定程度上缓解资金不足问题。几点建议如下：
一、进一步完善发展资金和商业资金的联动机制
一是要发挥好官方发展援助的撬动和催化作用，在重点项目前期开发中，利用无偿无息资金支持项目开发规划、项目论证、技术和市场专题研究、编制可研报告等前期工作，深入分析项目可行性，增强项目开发水平，降低项目后期投融资风险。二是统筹使用发展资金和商业资金，利用发展资金降低项目综合融资成本，减少项目融资风险，提升项目投资收益水平，增强项目的可融资性，撬动不同类型的商业资金进入，实现发展资金和商业资金共同参与的融资格局。
二、优化第三方市场合作体制机制
国际金融机构具有资金规模大、投融资经验丰富、风险防范能力相对较高等优势，是共建“一带一路”的重要资金来源。要继续深化第三方市场合作，加强与世行、亚行、非发行等多双边金融机构和主权基金、养老基金、大型保险机构等投资机构的合作，探索通过混合融资为项目提供长期稳定的资金，共同推进项目落地。
三、丰富对外合作金融产品
一是借鉴国际金融机构经验，在防范好风险的前提下，创新使用主权/次主权融资、股权投资、直接以普通股方式投资企业或项目、高级层/夹层/次级层融资、基金投资等产品，灵活搭配投资、贷款、债券、担保、援助等融资安排，构建多层次的投融资体系。二是在做好融资服务的同时，更加注重融智服务，在重大项目前期谋划、项目融资方案设计、投融资资源协调、风险评估等方面提供融智服务，满足项目多元化金融服务需求。
（作者单位：中国进出口银行）