投资条款清单(Term Sheet) 核心条款解析

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摘要：创业企业融资，无论是引入天使投资人还是风险投资机构，通常都是从签署一份条款清单(Term Sheet) 着手。条款清单包含双方原则达成的有关投资的最核心的商业条款，并作为总览指导后续投资交割的完成。在此，赢渔对条款清单的主要条款进行梳理，希望对广大投资与创业君能够有所帮助。
创业企业融资，无论是引入天使投资人还是风险投资机构，通常都是从签署一份条款清单(Term Sheet) 着手。条款清单包含双方原则达成的有关投资的最核心的商业条款，并作为总览指导后续投资交割的完成。在此，我们对条款清单的主要条款进行梳理，希望对广大创业君能够有所帮助。
投资条款清单(Term Sheet) 核心条款解析

1、融资估值
惯常表述：“本轮融资投资后估值

万人民币或等值美元(包括

%的员工期权)，投资人投资

万人民币或等值美元，获得

%的股权。”
融资估值具体会包括融资的估值、投资额及股权比例。本条款有两个需要考虑的核心点。第一点，需要明确提到的估值是投资前估值还是投资后估值。公司融资500万人民币，投资前估值2000万，相应投资人比例分别为20%，如果是投资后估值，投资人比例就变成了25%，差别还是很大的。第二点， 需要明确员工期权是否包括在投资估值中。如包含在投资估值中，则意味着投资人的股权是不会被这部分期权稀释的，相应的创始人团队的股权会变少。如投资人投资后持股20%，投资后估值中公司预留10%的员工期权，那么创始团队股权就是70%。如员工期权不在投资后估值中，则投资人20%，创始人80%，后续双方一并按比例稀释提供10%的期权后，股权比例经期权稀释后最终为投资人18%，创始人72%，员工期权10%。

2、增值权
惯常表述：“本轮融资交割之日起

年内，投资人有权追加投资

万人民币或等值美元，获得

%的股权。”
增资权(warrant)是与融资估值相关联的条款。增资权条款是在一定时间内，允许投资人以一个提前锁定的价格对公司追加投资的权利。增资权的价格通常比本轮融资价格有一定比例的提高。增资权是投资人的一个单方权利，从公司角度讲，如果接受增资权条款，通常需要考虑的是尽可能缩短增资权的行权时间，以及提高增资权的行权价格。实践中也有将增资权价格定为下一轮融资的适当折扣价格。对于机构投资人，增资权额度通常会在基金层面做资金预留，后续需要对公司追加投资的，内部决策流程会相对便捷。

3、清算优先权
惯常表述：“一旦发生公司清算事件，投资人有权优先从可分配款项中获得投资本金加上年化

%的内部收益率，剩余的全部所得款项按比例分配给所有股东。”
优先清算权指的是指公司发生清算事件时，投资人希望优先获得清算收益的权利。优先清算权中又分为几类。一类是是参与型优先清算权，就是上面的表述，投资人获得优先清算额外，还可以按股权比例参与剩余清算资产的分配。这个对投资人是最有利的。第二类是非参与型优先清算权，投资人仅要求获得优先清算额，不参与剩余清算资产的分配。这个对公司其他股东相对有利。第三种是折衷方案，即约定如投资人按股权比例可获得的清算分配已经超过其原始投资成本的几倍(如两倍或三倍)时，投资人应该放弃优先清算权，所有股东按持股比例分配。
这个条款中还有一个需要注意的点是什么情形会构成清算事件。除了通常我们了解的公司法界定的公司清算，解散等事件外，诸如所有股东将公司全部股权或公司控股权转让的并购交易，以及公司把绝大部分资产或者知识产权转让的资产处置交易，这类事件通常也会被视同为清算事件(虽然事实上并不清算公司)，从而被要求按同样的清算分配原则来分配从该等并购交易或资产处置交易中获得的全部收益。
4、赎回权
惯常表述：“如果公司未能在投资完成后

年内实现合格IPO并上市，投资人有权要求公司赎回全部或部分股份。赎回价格为投资金额加上每年

的内部回报率。”
赎回权是指的是公司不能在一定时间上市或发生会对公司上市有实质性障碍的特定事件时，投资人要求按一定价格在公司退出的权利。这个条款通常是以一定期间内公司不能上市作为触发条件的，尤其是机构投资人，受限于其本身基金的运作年限，通常希望保留赎回权这一退出途径。但从另一方面讲，如果公司运作很差，无资金实力，赎回条款也很难执行。所以实践中，有些天使投资交易因投资额小且项目公司本身资金实力有限，投资人会考虑放弃赎回权安排。

5、反稀释权
惯常表述：“投资完成后，如公司发生新的股权融资，发行价格低于本次投资价格的，公司应无偿向投资人发行新的股份或采取其他方式，使得投资人全部股份的加权平均价格不高于新一轮发行价格。”
反稀释权是指的是投资完成后，如公司后续发生新的融资，投资人有权要求在新一轮融资估值低于投资人对公司投资时的投后估值时，通过相应机制保护他的权益不被稀释。
投资人要求的反稀释调整机制又分为两种，一种是完全棘轮(full ratchet)的反稀释调整机制，投资人的入资价格直接调整为后续新一轮融资的发股价格，以此调整投资人的股权比例。一种是加权平均棘轮(weighted average ratchet)的反稀释调整机制，这种机制下投资人调整后的价格是按一个加权平均的公式计算出来的，计算结果通常比新一轮的发股价格高一些，因而也是对公司及创始股东更为友好的一种反稀释调整机制。
反稀释调整机制在早期融资(种子轮及天使轮融资)中一般不会成为一个公司与投资人谈判的难点或重点，因为此时往往是公司融资价格最低的时候，将来发生反稀释调整的可能性非常小，即使有，调整的幅度也会很小。
6、创始人股份限制
创始人作为公司的核心运营团队，投资人对创始人的股权通常在确权机制(vesting)、转股限制、优先购买权(right of first refusal)及共同出售权(co-sale)的机制安排等几个层面的加以约束，以保持团队稳定性。
惯常表述：
“各创始人[25]%的股份将于交割后的一年时悉数归属，其余[75]%的股份将在之后三年内按月等额分期归属与确权;上市或公司出售前创始人不得处分其持有的公司股权。”
“经投资人同意的创始人的股权转让，投资人有权以同等条件优先于第三方受让全部或部分股权，或按股权比例与创始人一同向第三方出售股票。”
股权确权机制条款适用的情况下，创始人持有的股票为限制性股票。限制性股票不影响创始人行使及享有完全的表决权和收益权，但是如果在确权期限届满前离职的，剩余未确权的股票将由公司无偿收回。这个对早期高科技公司而言是相对惯常的股权限制机制。偏后期的公司，或者根据创始人在公司的服务年限以及投资资金的不同，相关确权股权的分配比例和确权期限也会有所不同。如确权期要求从公司成立之日起算，或要求投资人投资完成日即确权50%或更多股权等。从另一个角度，拥有多名联合创始人的初创公司，设立限制性股票的确权机制有利于便捷的处理离职创始人的股权分配问题，保护坚守创始人及投资人的共同利益。
对于创始人股权转让限制条款，对于偏后轮的融资，创始人可以适当要求允许转让少数比例的股权，实现一定程度的财务退出。
优先购买权及共同出售权是在投资人同意创始人转让股票的前提下，给予投资人避免股权旁落或与创始人共同实现退出的权利。

7、董事席位及保护性条款
投资完成后，投资人通常会要求在公司委派董事，并就股东会及董事会的一些重大表决事项拥有一票否决权。股东会层面的表决权多集中在公司重大的资本变动事项，如增资，减资，清算，修改投资人权利等;董事会层面的一票否决权会涉及一些重大的运营，财务及人事事项。小的投资人不能委派董事的，通常会要求有一名观察员可以列席董事会。
是否给投资人董事席位以及投资人可获得多大范畴的否决权，通常视融资所处的阶段，投资人的投资额以及在公司的股权比重而定。同时，对于有多个投资人的情形，公司应尽可能避免每个投资人均有单独的一票否决权从而影响决策效率。
8、后续融资优先认购权
惯常表述：“如公司未来进行增资(向员工发行的期权和股份除外)，投资人有权按其届时的持股比例购买该等股份。”
这个条款相对简单，通常这个条款又分为两类。一种如上述表述，投资人按持股比例参与优先认购，从而避免其股权比例的稀释。另一种是相对更利于投资人的，即公司后续融资，投资人有权购买全部或部分后续融资股份，投资人不购买的，才可向第三方融资。

9、领售权
惯常表述：“公司所有股东应签署领售权协议，约定如投资人(或投资人的多数表决)同意出售公司，公司其他股东应同意该等出售。”
传统意义上的领售权是投资人非常看重的一项控制权条款，赋予投资人在一定情形下要求公司所有股东通过并购交易以实现投资退出。上面的表述是最传统也是对投资人最有利的表述。实践中这个条款已经有一些更缓和的变通约定，比如增加领售权的行使门槛(即出售估值不低于各方约定的一个更高的估值)，或者赋予创始人的多数股东拥有与投资人的多数股东一并行使领售权的权利，以使得领售权能体现多数股东的共同意志，还有就是给予创始人在投资人行使领售权将公司对外出售时的一个优先购买权。
10、创始人全职工作及不竞争
顾名思义，投资人希望创始人全部精力投入公司，为公司和股东争取最大利益。惯常的表述条款为：“公司创始人及核心管理层成员应承诺在公司上市满一年之前，全部个人工作时间和精力应服务于公司，不从事其他兼职或投资经营其他公司;以及从投资完成开始至离开公司的

年之内不参与任何与公司有竞争的业务。”

11、其他与投资推进安排相关条款
1) 交割先决条件
投资人通常会要求在正式交割打款前完成一些惯常的交割先决条件，如创始人及公司对公司各主要方面的陈述与保证，完成投资必要的审批与登记，投资人完成尽职调查，签署正式交易文等等。
2) 排他期：双方约定在一定期限内，公司及其股东、管理层不得与其他方进行融资谈判，以使得投资人完成尽职调查及签约、交割流程。与正式的投资协议不同，条款清单因主要是对商业共识的原则性约定，大多是不具有法律约束力的。但排他期条款、保密条款例外，是确定的有法律约束力的条款。
任何的法律合同条款都是为商业目的服务的，依据公司融资所处的阶段、投融资双方所处态势等因素，各个条款的考量因素会有不同的侧重。
来源：上海陆家嘴并购联盟
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【课程提纲】
第一讲、产业基金(含政府/央国资LP)模式、设立运作、重点条款、监管实务
（时间：1月5日上午9:00-12:00 ）
· 主讲嘉宾：魏老师，隆安律师事务所高级合伙人，多家私募股权基金和央国资产业基金长期业务顾问。在十几年的执业经验中，长期从事私募基金的设立运作、结构化设计、基金募集、尽职调查、投资策略、文本制订、交易过程监控等法律服务，领域涉及医疗、高科技、教育、贸易、农业、仓储物流、房地产等，参与投资的项目资金总规模超百亿。
一、产业基金政府基金的特征、分类、模式、监管
（一）产业基金的概念、特征、分类
（二）产业基金的不同模式
1. 公司型基金/有限合伙型基金/契约型基金
2. 政府引导基金/市场化母基金
3. FOF基金/直投基金
4. 单一项目基金/盲池基金
5. 盲池基金/明池基金
6. 附转股权的债权投资基金/基金借款
7. 中央企业管理基金/中央企业参与基金
8. 结构化基金/平层基金
9. 招商型政府基金
（三）私募基金行业法规体系及最新《私募条例》要点
（四）中央企业基金的分类及央地合作新模式
（五）以政府引导基金、央国企为代表的LP占重要地位
二、产业基金的设立及运作一般规范（含政府/央国企LP）
（一）发起与设立
1. 资金来源
2. 资金形式
3. 投资领域和范围
4. 投资限制
5. 决策程序
（二）募集及备案
1. 基金募集及投资者要点
2. 基金业协会备案要点
3. 发改委备案要点
4. 发改委产业政策符合性审查要点
（三）运作和终止
1. 基金管理人（含双GP/双执伙）
2. 基金托管
3. 基金管理/管控（含关联交易）
4. 基金退出
5. 绩效评价/考核
6. 闲置资金使用
7. 变更私募基金管理人
三、产业基金投资之重点条款解析（含政府/央国企LP）
（一）经济性条款——钱进
1. 出资顺序
2. 出资规模
3. 迟延出资的豁免
4. 扩募
（二）治理性条款——管理/控制力
1. 关键人士条款
2. 投资限制条款
3. 投资运作决策
4. 信息披露
（三）经济性条款——钱出
1. 管理费
2. 合伙企业费用
3. 收益分配
四、产业基金监管关注要点
（一）产业基金监管体系
（二）证监会/中基协行业监管关注要点
（三）产业基金财政与审计监督关注要点
（四）产业基金国有资产监管关注要点
五、答疑与交流
第二讲、合伙型产业基金主要退出方式、争议关注要点及典型案例分析
（时间：1月5日下午13:30-16:30 ）
·主讲嘉宾：魏老师，隆安律师事务所高级合伙人，多家私募股权基金和央国资产业基金长期业务顾问。
一、产业基金退出方式1——上市减持退出
（一）私募基金上市减持退出现状
（二）锁定期规则
（三）减持规则
（四）私募基金减持退出关注要点
（五）股东违规减持的2亿天价罚单案
二、产业基金退出方式2——对赌回购
（一）对赌回购条款的概念
（二）对赌主体、标的以及工具
（三）对赌回购条款的效力
（四）主要法律争议及关注要点
三、产业基金退出方式3——份额转让退出
（一）份额转让前的关注要点
（二）份额转让的程序（管理人角度）
（三）主要法律争议
（四）S基金交易平台介绍
（五）S基金案例解析及交易建议
四、合伙型产业基金争议解决退出
（一）管辖——诉讼和仲裁如何选择
（二）保全财产线索的获取方式
（三）回购纠纷案件证据的搜集及取舍策略
（四）切中要害、以打带谈
五、合伙型产业基金清算
（一）基金自行清算和强制清算的程序
（二）实物分配股票/股权程序及关注要点
六、基金管理人责任承担及风险防范
（一）管理人的信义义务
（二）管理人的投前尽职调查义务
（三）募集及适当性义务
（四）投资运作中的义务
（五）投后管理中的义务
（六）利益输送和利益冲突问题
（七）基金合同延期和基金到期后管理人职责
（八）清算与投资人损失
（九）其他
七、答疑与交流
【互动交流研讨会】
强化彼此认知、问题答疑解惑、实现合作共赢
（时间：1月5日下午16:30-17:30 ）
环节一：参会嘉宾自我介绍（可展示PPT）
环节二：实操问题交流研讨（提前发会务组）
环节三：潜在合作机会发掘
第三讲、产业基金的项目投资逻辑、法律财务尽调风险研判和案例解析
（时间：1月6日上午9:00-12:00 ）
·主讲嘉宾：罗老师，某央企产业资本/基金资深风控官。专注于私募股权投资、风控、合规管理、法务等工作十几年。过往参与管理的资产规模在百亿以上，有法律资深功底以及项目一线业务负责人经历，工作经历贯穿私募基金募、投、管、退、风控合规监管环节，涉及行业包括半导体、轨道交通、新能源、智能制造、新材料、教育、房地产等。
一、产业私募股权投资投资逻辑透视
（一）顶层设计下的投资透视
（二）投资逻辑的整体思考
（三）细分行业投资逻辑分析
1. 半导体的投资逻辑分析
2. 汽车电子的投资逻辑分析
3. 自动驾驶赛道投资逻辑
4. 双碳领域的投资逻辑分析
5. 先进制造的投资逻辑分析
7. 数字经济+信创+工业互联网的投资逻辑分析
6. 其他
（四）央企和产业资本与地方国资、金融机构的产业基金合作
二、项目筛选考量要素实务分析及案例
（一）业务、产品及核心竞争力
1. 主要业务及产品的剖析
2. 核心竞争力的分析、来源、市场证实、常见错误
3. 典型案例
（二）技术的判断和风险点
1. 新兴技术成熟度曲线
2. 技术风险判断路径
3. 具体分析方法
4. 典型案例
（三）商业模式的剖析
（四）商业逻辑的思考
（五）产业资本投资逻辑的不同关注点
三、财务风险控制实务要点及案例分析
（一）IPO问询财务问题统计分析
（二）财务尽调内容及风险分析
（三）财务数据的真实性与合理性
（四）财务造假常见手法及案例
（五）关联交易与不合理关联交易的常见表现
（六）客户集中度风险及案例
（七）内控健全有效分析及案例
四、法律风险控制实务要点及案例分析
（一）实际控制人及股权结构
（二）股权代持行为
（三）同业竞争风险防范
（四）资产状况
（五）知识产权常见问题
（六）人力资源方面
（七）公司治理问题
（八）其他常见法律问题
五、答疑与交流
第四讲、产业基金的投资交易结构条款设计、投后管理与退出及案例分析
（时间：1月6日下午13:30-16:30 ）
· 主讲嘉宾：罗老师，某央企产业资本/基金资深风控官，专注于私募股权投资、风控、合规管理、法务等工作十几年。
一、交易结构设计实务要点及案例分析
（一）常见交易结构
1. 新设公司VS增资
2. 受让老股
3. 基金份额转让
4. 产业资本投资协议特殊关注要点
（二）估值问题
1. 常见估值风险
2. 热点投资案例及反思
3. 国有企业估值的特殊要求
（三）投资类协议体系分类及要点
（四）风险缓释
1. 估值调整
2. 常规风险缓释-对赌回购
3. 领售权/拖售权/强制出售权条款
（五）其他风险防范措施
二、投后管理实务要点及案例分析
（一）投后管理的发展阶段
（二）投后管理的主要内容
（三）常规性管理
（四）投资协议执行监督
（五）投后检查与访谈
（六）风险监测与预警
（七）投后管理常见搭建方式
三、投后赋能实务要点及案例探讨
（一）赋能难点和探讨
（二）投后赋能主要内容
（三）不同投资阶段的赋能侧重
（四）增值服务能力来源——投资机构
（五）增值服务能力来源——从业人员
（六）搭建思路
（七）赋能公司治理
（八）小结：有所为有所不为
四、项目退出路径选择、实操要点及案例分析
（一）退出的考量因素
（二）不同投资策略的退出策略
（三）五种退出路径及比较
（四）不同退出路径收益比较
（五）IPO退出：板块选择、现状、锁定期、减持
（六）并购退出/股转退出：难点、要点、时机
（七）广义S基金：接续基金、S交易要点及时机
（八）风险项目处置：谈判方案、僵局处理、诉讼仲裁
（九）基金清算要点
五、答疑与交流
第五/六讲、国资产业基金运作投资策略及投资并购案例分析
（时间：1月7日上午9:00-12:00 下午13:30-16:30 ）
· 主讲嘉宾：张老师，深圳远致富海投资投资总监、某产业基金负责人，清华大学优秀博士后，深圳市高层次人才，擅长股权投资和上市公司并购。
一、国资产业基金的运作逻辑和投资策略分析及案例
（一）基金管理公司：深圳国资+央企+市场化投资机构的独特股东结构体系
（二）投资策略1及典型案例：服务国资转型升级
（三）投资策略2及典型案例：选择潜力行业，投资行业龙头
（四）投资策略3及典型案例：围绕重点投资方向，进行产业链布局
（五）投资领域：重点行业的选择与实践
（六）参与上市公司特殊机会投资的案例与思考
二、国资上市公司投资并购基金的设立与运作
（一）投资领域
（二）合作主体
（三）基金要点
三、产业基金股权投资案例与对标上市公司分析
（一）案例一：某柔性线路板龙头企业
（二）案例二：某新能源汽车IGBT企业
（三）案例三：某通信光芯片封测企业
（四）案例四：某通信/激光/数据中心的光学器件企业
（五）案例五：某军工特殊子弹企业
（六）案例六：某军工天通一号卫星天线企业
（七）案例七：某军工火箭固体推进剂企业
（八）案例八：某头部益生元膳食纤维企业
四、产业基金二级市场投资理念方法及投资案例
（一）大势研判
（二）行业和标的选择
（三）价值/成长股的选择与关键指标
（四）投资案例详解
五、答疑与交流
报名方式：
15001156573（电话微信同号）
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