政府引导基金：发展历程、运行机制、当前困境与未来出路

启金智库

定义与内涵：政府引导下的政策性基金
政府引导基金是由政府出资弥补资金缺口、市场化运作引导投资方向的政策性基金，兼具“政策导向”与“市场运作”双重属性。引导基金的成立初衷是利用政府“有形之手”发挥财政引导和放大作用，克服初创与高新技术领域股权融资“市场失灵”问题，提高财政资金使用效益。

引导基金由各级政府通过预算安排，以单独出资或与社会资本共同出资设立，由专业投资管理机构以股权投资等市场化方式，投资于经济社会发展的重点领域和薄弱环节，达到优化社会资本配置、发挥财务资金的杠杆效应、提高财政资金和社会资金的使用效率、协调区域经济发展，促进创新创业、促进产业结构优化升级的政策目的。

设立初衷
政府引导基金不以营利为目的，成立初衷在于促进创新创业、支持相关产业发展。相比于其他类型的投资，创新创业、产业转型升级、基础设施和公共服务等领域的投资具有风险大、周期长、流动性差等特点，社会资本并不愿意涉足这些领域。政府引导基金的设立，充分发挥了财政资金的杠杠效应与政府的引导作用，撬动社会资本投资到相关领域，达到改善相关产业融资环境、促进产业结构优化升级的目的。
资金来源
政府引导基金中必须有政府出资，可以单独出资或与社会资本合资。政府出资来自于财政部门通过一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算等安排的资金，并由财政部门根据本级政府授权或合同章程规定代行政府出资人职责。社会资本包括银行、非银机构以及民间资本等，目前以银行、保险资金为主。

基金运作
引导基金按照“政府引导、市场运作，科学决策、防范风险”的原则进行运作，政府一般不参与日常管理事务。财政部门仅指导投资基金建立科学的决策机制，确保投资基金政策性目标实现，一般不参与基金日常管理事务。引导基金的募资、投资、投后管理、清算、退出等均通过市场化方式运作。
投资方向
政府引导基金主要投向经济社会发展的重点领域和薄弱环节，目前有四大投资领域以及七类负面清单。财预210号文明确了四大重点领域：支持创新创业；支持中小企业发展；支持产业转型升级和发展；支持基础设施和公共服务领域。
同时提出了七类负面清单，不得投资于以下业务：从事融资担保以外的担保、抵押、委托贷款等业务；投资二级市场股票、期货、房地产、证券投资基金、评级AAA以下的企业债、信托产品、非保本型理财产品、保险计划及其他金融衍生品；向任何第三方提供赞助、捐赠（经批准的公益性捐赠除外）；吸收或变相吸收存款，或向第三方提供贷款和资金拆借；进行承担无限连带责任的对外投资；发行信托或集合理财产品募集资金以及其他国家法律法规禁止从事的业务。
利益与风险分配
政策明文规定出资方按照“利益共享、风险共担”的原则进行收益处理和亏损分担。归属于政府的投资收益和利息等，除明确约定继续用于投资基金滚动使用外，应及时足额上缴国库。基金投资的亏损由出资方共同承担，政府应以出资额为限承担有限责任。
同时财预210号文明确规定，为了更好发挥政府出资的引导作用，政府可适当让利，但不得向其他出资人承诺资本金不受损失，不得承诺最低收益。但在实际操作中，为了吸引社会资本的进入，可能会形成政府隐性债务。
发展历程：从遍地开花到存量管理，历经三个发展阶段
我国政府引导基金经历的三个发展阶段：
2002年-2007年，初步探索阶段。进入21世纪后，政府希望解决创投企业股权融资市场失灵问题，又不希望以传统直接财政补贴的形式耗费大量财政资金，引导基金模式应运而生。

这一时期政府积极推动设立引导基金，试点成立创业投资引导基金、科技型中小企业创业投资引导基金，2002年中关村创业引导基金成为我国第一支真正意义上的政府引导基金。但这一阶段的政策文件仅仅提出成立引导基金的设想，对于基金的组织架构、运作机制、风险控制等并未做出具体安排。
2008年-2016年，规范发展阶段。引导基金以“小出资、大杠杆”的优点受到了各级政府的大力推崇，2015年1月和9月两次国常会分别提出设立总规模为400亿元的国家新兴创业投资引导基金和600亿元的国家中小企业发展基金。
这一阶段关于政府引导基金的规范文件频出，从资金来源、投资领域、监督与指导、风险控制等方面全方位规范政府引导基金的设立与运作。在政策大力倡导下，2014-2016年各地政府引导基金设立呈井喷之势，新设基金目标总规模分别为3271亿元、1.64万亿和3.73万亿，三年复合增速达到368.8%。
2017年至今，增量为负，存量精耕细作阶段。前期成立的政府引导基金出现资金闲置、政策目标重复、投资效率低下等问题，导致政府设立引导基金的意愿降低。2019年国务院《政府投资条例》加强对政府资金的预算约束，并规定“不得违法违规举借债务筹措政策投资基金”，客观上，政府可投资于政府引导基金的财政资金减少。同时，央行于2018年发布《资管新规》消除多层嵌套和通道、禁止资金池业务，加大银行资金投资于引导基金的难度，社会资本缺位、募资难问题严重制约了引导基金的发展。
这阶段政府引导基金的重点转向存量基金的精耕细作，不少基金通过修改出资比例、返投比例、返利政策等激活现有引导基金。2017年-2020年，新设引导基金目标规模逐年减小，年复合增速为-39.0%。



当前现状：区县级基金依然火热，华东地区密集分布
总体上看，引导基金的设立自2017年开始逐年放缓，2021年一季度新设立引导基金仅有26支，但由于2015年-2016年的井喷式扩张，引导基金的存量规模巨大，截至2021年一季度基金数量达1877支，目标总规模达11.59万亿，已到位资金5.69万亿。

从级别来看，区县级和地级市政府引导基金数量较多，分别为570支和866支，但由于单支基金规模较小，目标规模仅有1.48万亿和3.4万亿。国家级和省级平均单支基金规模体量可达百亿级别，数量仅有38支和403支，但目标规模达到2.67万亿和4.05万亿。

分类别来看，政府引导基金主要包含产业基金、创投基金和PPP基金三大类，以产业基金为主，目标规模达7.87万亿，占总体的67.9%，主要投向智能制造、医药康养、文化旅游等国家倡导领域；近年创投基金的设立热度较低，目标规模仅有0.92万亿，重点投资种子期、初创期科技型企业；PPP基金数量小，单支规模大，目标规模达2.79万亿。


分地区来看，江苏、浙江、广东政府引导基金数量位于全国前列，分别为212支、163支和160支；北京由于设立基金多属于国家级，基金数量仅有90支，但目标基金规模达到1.72万亿，遥遥领先于其他省份。

运作模式：政府引导，市场化运作
引导基金的组织形式包含有限合作制、公司制和契约制三种，其中以有限合伙制为主。有限合作制属于非法人实体，由普通合伙人GP和有限合作人LP组成，前者负责日常事务管理并承担无限连带责任，后者主要负责出资，不参与日常经营管理，并以出资额为限承担责任。
在运作结构上，引导基金多以母子双层结构为主，子基金由母基金全额或部分出资，母子基金均可引入社会资本，最大限度地撬动社会资本。
在权益结构上，引导基金的LP又可分为优先级与劣后级，一般由社会资本认购优先级，享有固定收益，国企或政府指定主体认购劣后级，为优先级资金垫底。例如山东省PPP发展基金，由政府引导基金、基金管理机构等主发起人出资作为劣后级，其他社会出资人作为优先级。子基金所得收益，首先用于分配与优先级出资人约定的固定收益；基金收益超过优先级出资人固定收益的剩余部分，在基金管理机构和其他劣后级出资人之间按20%：80%的比例进行分配。

引导基金的运作模式主要包含参股、跟进投资及融资担保三种，以参股为主。参股模式下引导基金作为母基金仅仅充当出资占股的角色，吸引社会资本进入。
1. 参股。引导基金主要通过参股方式，吸引社会资本共同发起设立创业投资企业。在这种模式下，引导基金作为母基金向子基金或具体企业或项目进行股权投资，不参与子基金的日常管理，仅仅充当出资占股角色。这种方式通过发起设立创业投资基金引导民间资本投资初创期企业，从而起到政府资金的杠杆放大作用。
2. 跟进投资。跟进投资是指其他产业投资基金投资早期创业企业或政府重点扶持产业领域创业企业时，政府投资基金可按适当比例向该目标企业投资。政府投资基金投资形成的股权与共同投资机构享有同等权益，并委托共同投资的创投机构进行管理，按投资收益一定比例向投资机构支付管理费和效益奖励。
3. 融资担保。融资担保模式，是指引导基金对历史信用记录良好的创业投资企业提供信用担保，提高其债券融资能力。在这种模式下，政府引导基金并不直接出资，并不增加额外的财政负担。2018年3月，国常会决定由中央财政及有意愿的金融机构发起设立国家融资担保基金，采取股权投资的形式支持各省区市开展融资担保业务。
政府引导基金的困境
政府引导基金的政策属性决定其与一般私募基金存在较大的区别，既要改善创新创业、产业转型升级等传统融资困难企业的融资环境，又要按照市场原则运行实现一定的收益，这二者之间天然存在政策导向与市场化运行之间的矛盾，导致其在募资、投资、绩效评价等三个方面面临困境。
引导基金要想突破现有的困境，必须首先明确政府与市场的边界，将政策重心放在创造良好营商环境、简化审批流程、完善配套资源等服务性工作中，将具体投资管理工作放权给市场。

1. 募资困境：前期隐性担保问题遗留，资管新规后社会资本缺位政府引导基金中社会资本的主要出资人为银行、保险等金融机构，募资对象较为单一。前期本着不与市场争利、吸引社会资本进入的理念，政府引导基金通过直接让利和优先回购来满足银行、保险等金融机构的风险收益需求。
这种地方政府直接背书，对未来的基金股份回购资金来源做出连带担保的承诺，增加了地方的隐性债务。2018年4月，资管新规要求去通道、破刚兑下，银行、非银机构投资受限，导致社会资本募资不足，政府引导基金又通常作为最后的出资人，没法完成出资，导致许多政府引导基金无法如期设立。
2. 投资困境：投资限制较为严苛，实际执行可能流于形式政府引导基金的核心诉求在于促进地方产业发展，因此政府引导基金在投资地区与领域上面都有较为严格的限制，最为常见的是通过设置返投比例限制引导基金的投资与本地区的投资额。
一方面，返投比例较高的地区，投资机会相对较少，项目挖掘周期较长，政府引导基金效率低下，资金闲置问题突出；部分基金管理人视其为“卡脖子”资金，参与到政府引导基金的积极性下降。
另一方面，很多基金在临近截止日才会着手返投适宜，或者通过在外地设立子公司，将部分资金转移到子公司，年末合并财务报表时将其计入本地，实际投资却发生在外地，使返投比例限制流于形式，并未真正达到促进当地产业发展的目的。
3. 绩效评价困境：管理人不敢大胆投资，资金沉睡问题突出，偏离政策目标政府引导基金虽然不以营利为目的，但国有资产属性要求保值增值，管理人怕出错担责，不敢将资金投入处于种子期、初创期的创新创业领域。引导基金虽然没有明确规定属于国有资产，但一般认为纯国资、国资合计持股超过50%、或虽持股未超过50%但由国资实际控制的基金均属于国有基金，参照国资监管，具有保障国有资产保值增值的任务。
因此政府性引导基金虽不以营利为目的，但也不能容忍大幅亏损。因此大部分政府引导基金实际投资于成熟期等偏后期项目，或直接购买理财产品，甚至直接闲置，没有达到促进创新创业企业、引导产业结构升级的政策目标。
出路：重塑政府与市场边界
当前背景下，政策对于引导基金的监管从积极引导新基金设立转向盘活存量基金，主要通过以下三种途径：丰富资金来源解决社会资本募资不足的问题，修订返投比例、出资比例、准入门槛等诸多限制增加引导基金对优秀基金管理人的吸引力，完善容错机制和绩效评级体系激活基金管理人的主观能动性。
1. 实现社会资本来源从传统到新型、从境内到境外的多元化发展。以往政府引导基金的募资对象主要是银行、保险等传统金融机构，这些金融机构虽然资金量充足，但风险承担能力弱，更倾向于固定的投资回报率，与政府引导基金回收期长、回报率不稳定的特质不符。往后引导基金的募资对象可转向PE/VC投资机构、主权财富基金、高净值个人等风险承担能力与投资项目更匹配的投资主体。
同时，募集资金的范围也不应局限于国内，在金融大开放的背景下，引导基金可以尝试与境外金融机构联合设立基金，广泛吸收海外资本，再返投于国内。
2. 适当放宽返投比例、注册地限制等诸多限制，逐步放权给市场。实践证明，政府对引导基金种种限制并未达到促进本地区产业发展的初衷，反而产生无法吸引优秀基金管理人、扭曲管理人投资动作、基金运营效率低下等问题。不如适当放开返投比例、注册地等限制，让基金按照市场化有原则运行。近几年来已有多支资金开始返款返投比例、准入门槛与注册地要求、政府引导基金出资比例等限制。

3. 落实尽职尽责容错机制，充分发挥基金管理人的主观能动性。为了让基金管理人敢于按照真实的意愿进行投资，引导基金必须完善容错机制。一方面，对已尽职履行的投资决策因不可抗力、政策变动等因素造成的投资损失，不追究受托管理机构责任。另一方面，按照引导基金投资规律和市场化原则进行综合绩效评价，不对单支子基金或单个项目的盈亏进行考核。
早在2019年1月，国务院在《关于推广第二批支持创新相关改革举措的通知》中就指出要“以地方立法形式建立推动改革创新的容错机制”“推动政府股权基金投向种子期、初创期企业的容错机制”，目前还需要在实际操作中进一步落实。
来源：粤开证券
启金智库 将于 2024年1月5-7日 在 深圳 举办《产业基金(含国资)设立运作、退出争议、投资尽调、交易设计、投后赋能、并购运作实操和案例专题培训》，特邀三位在产业私募股权基金一线拥有十几年优秀实操经验的行家主讲，洞悉产业基金募投管退运作中的各类机遇和挑战，助您建立展业必要的知识体系、实战技能和有效人脉，诚邀您的参加！
【课程提纲】
第一讲、产业基金(含政府/央国资LP)模式、设立运作、重点条款、监管实务
（时间：1月5日上午9:00-12:00 ）
· 主讲嘉宾：魏老师，隆安律师事务所高级合伙人，多家私募股权基金和央国资产业基金长期业务顾问。在十几年的执业经验中，长期从事私募基金的设立运作、结构化设计、基金募集、尽职调查、投资策略、文本制订、交易过程监控等法律服务，领域涉及医疗、高科技、教育、贸易、农业、仓储物流、房地产等，参与投资的项目资金总规模超百亿。
一、产业基金政府基金的特征、分类、模式、监管
（一）产业基金的概念、特征、分类
（二）产业基金的不同模式
1. 公司型基金/有限合伙型基金/契约型基金
2. 政府引导基金/市场化母基金
3. FOF基金/直投基金
4. 单一项目基金/盲池基金
5. 盲池基金/明池基金
6. 附转股权的债权投资基金/基金借款
7. 中央企业管理基金/中央企业参与基金
8. 结构化基金/平层基金
9. 招商型政府基金
（三）私募基金行业法规体系及最新《私募条例》要点
（四）中央企业基金的分类及央地合作新模式
（五）以政府引导基金、央国企为代表的LP占重要地位
二、产业基金的设立及运作一般规范（含政府/央国企LP）
（一）发起与设立
1. 资金来源
2. 资金形式
3. 投资领域和范围
4. 投资限制
5. 决策程序
（二）募集及备案
1. 基金募集及投资者要点
2. 基金业协会备案要点
3. 发改委备案要点
4. 发改委产业政策符合性审查要点
（三）运作和终止
1. 基金管理人（含双GP/双执伙）
2. 基金托管
3. 基金管理/管控（含关联交易）
4. 基金退出
5. 绩效评价/考核
6. 闲置资金使用
7. 变更私募基金管理人
三、产业基金投资之重点条款解析（含政府/央国企LP）
（一）经济性条款——钱进
1. 出资顺序
2. 出资规模
3. 迟延出资的豁免
4. 扩募
（二）治理性条款——管理/控制力
1. 关键人士条款
2. 投资限制条款
3. 投资运作决策
4. 信息披露
（三）经济性条款——钱出
1. 管理费
2. 合伙企业费用
3. 收益分配
四、产业基金监管关注要点
（一）产业基金监管体系
（二）证监会/中基协行业监管关注要点
（三）产业基金财政与审计监督关注要点
（四）产业基金国有资产监管关注要点
五、答疑与交流
第二讲、合伙型产业基金主要退出方式、争议关注要点及典型案例分析
（时间：1月5日下午13:30-16:30 ）
·主讲嘉宾：魏老师，隆安律师事务所高级合伙人，多家私募股权基金和央国资产业基金长期业务顾问。
一、产业基金退出方式1——上市减持退出
（一）私募基金上市减持退出现状
（二）锁定期规则
（三）减持规则
（四）私募基金减持退出关注要点
（五）股东违规减持的2亿天价罚单案
二、产业基金退出方式2——对赌回购
（一）对赌回购条款的概念
（二）对赌主体、标的以及工具
（三）对赌回购条款的效力
（四）主要法律争议及关注要点
三、产业基金退出方式3——份额转让退出
（一）份额转让前的关注要点
（二）份额转让的程序（管理人角度）
（三）主要法律争议
（四）S基金交易平台介绍
（五）S基金案例解析及交易建议
四、合伙型产业基金争议解决退出
（一）管辖——诉讼和仲裁如何选择
（二）保全财产线索的获取方式
（三）回购纠纷案件证据的搜集及取舍策略
（四）切中要害、以打带谈
五、合伙型产业基金清算
（一）基金自行清算和强制清算的程序
（二）实物分配股票/股权程序及关注要点
六、基金管理人责任承担及风险防范
（一）管理人的信义义务
（二）管理人的投前尽职调查义务
（三）募集及适当性义务
（四）投资运作中的义务
（五）投后管理中的义务
（六）利益输送和利益冲突问题
（七）基金合同延期和基金到期后管理人职责
（八）清算与投资人损失
（九）其他
七、答疑与交流
【互动交流研讨会】
强化彼此认知、问题答疑解惑、实现合作共赢
（时间：1月5日下午16:30-17:30 ）
环节一：参会嘉宾自我介绍（可展示PPT）
环节二：实操问题交流研讨（提前发会务组）
环节三：潜在合作机会发掘
第三讲、产业基金的项目投资逻辑、法律财务尽调风险研判和案例解析
（时间：1月6日上午9:00-12:00 ）
·主讲嘉宾：罗老师，某央企产业资本/基金资深风控官。专注于私募股权投资、风控、合规管理、法务等工作十几年。过往参与管理的资产规模在百亿以上，有法律资深功底以及项目一线业务负责人经历，工作经历贯穿私募基金募、投、管、退、风控合规监管环节，涉及行业包括半导体、轨道交通、新能源、智能制造、新材料、教育、房地产等。
一、产业私募股权投资投资逻辑透视
二、项目筛选考量要素实务分析及案例
三、财务风险控制实务要点及案例分析
四、法律风险控制实务要点及案例分析
五、答疑与交流
第四讲、产业基金的投资交易结构条款设计、投后管理与退出及案例分析
（时间：1月6日下午13:30-16:30 ）
· 主讲嘉宾：罗老师，某央企产业资本/基金资深风控官，专注于私募股权投资、风控、合规管理、法务等工作十几年。
一、交易结构设计实务要点及案例分析
二、投后管理实务要点及案例分析
三、投后赋能实务要点及案例探讨
四、项目退出路径选择、实操要点及案例分析
五、答疑与交流
第五/六讲、国资产业基金运作投资策略及投资并购案例分析
（时间：1月7日上午9:00-12:00 下午13:30-16:30 ）
· 主讲嘉宾：张老师，深圳远致富海投资投资总监、某产业基金负责人，清华大学优秀博士后，深圳市高层次人才，擅长股权投资和上市公司并购。
一、国资产业基金的运作逻辑和投资策略分析及案例
二、国资上市公司投资并购基金的设立与运作
三、产业基金股权投资案例与对标上市公司分析
四、产业基金二级市场投资理念方法及投资案例
五、答疑与交流
报名方式：
15001156573（电话微信同号）
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