消失的M1

泽平宏观

任泽平团队
2023年以来， M2增速维持高位，但M1增速从年初的6.7%降至10月的1.9%，M1-M2剪刀差走阔，反映实体经济活跃度不足。如何理解M1的指示意义？什么因素拖累M1增速？本报告就M1来源进行拆解，探讨M1与M2增速出现明显背离现象背后的深层次原因。
1 M1：经济活跃度的“晴雨表”
央行根据货币发挥流通和支付手段的便利程度，将货币供应量分为M0、M1、M2。M0的流动性最强。M1为狭义货币，流动性仅次于M0，可理解为真正进入实体经济的货币供应，反映现实购买力。M2为广义货币，由M1和准货币组成，包含了商业银行派生的信用货币，反映现实和潜在购买力。
M0=流通中的现金（不包含银行库存现金）
M1=M0+企业活期存款+机关团体部队存款+农村存款
M2=M1+企业定期存款+居民储蓄存款+信托类存款+其他存款
M1对经济景气度、地产行业趋势、工业企业盈利乃至库存周期均有较稳定的领先性。如果经济繁荣，企业投资消费意愿强烈，会倾向于持有更多活期存款，带动M1高增。如果经济下行压力加大，企业不愿意扩大再生产，居民亦减少消费，那么企业定期存款和居民存款向企业活期存款的传导渠道受阻，拖累M1增速。因此M1-M2增速差扩大反映出实体融资需求与货币供给之间的矛盾，M1过高而M2过低，反映市场融资需求强劲但货币供给不足；M1过低而M2过高，反映实体经济活跃度不足，融资需求低迷。

M1增速持续走低，意味着企业资金链脆弱，现金流紧张，不得不开源节流、借新还旧以填补经营缺口。也会影响机构和个人投资者对市场经济情况的预估，降低市场对经济运行效率和货币流转效率的预期。研究M1低增长之谜并提出解决办法，对恢复实体经济活跃度和企业稳健经营至关重要。
2 M1构成：谁拖累M1增速？
根据央行官方定义，M1=M0+企业活期存款+机关团体部队存款+农村存款。
现金M0主要受春节取现等季节性因素影响，但在发达的电子支付环境下现金占比不大，约占M1的15%。
企业活期存款占M1比例从2011年45%降至2023年36%，主要用于企业投资、采购原材料、支付工资等。企业活期存款占比从企业活期存款增加，一方面来自于存款迁移，主要通过居民买房、企业扩大投资等行为，实现居民存款和企业定期存款向企业活期存款转移。另一方面来自于企业的直接或间接融资行为，即企业贷款、股权融资及债券融资获得的资金进入企业活期存款账户。
机关团体活期存款占M1比例从2011年32%升至2023年48%，主要受地方债务置换影响较大。央行定义，机关团体存款是指机关法人、事业法人、军队、武警部队、团体法人存放在银行业金融机构的定活期存款以及上述单位委托银行业金融机构开展委托业务沉淀在银行的货币资金。机关团体账户主要为地方融资平台账户，地方政府发债募集的资金会快速下拨至平台公司，短暂存于机关团体活期存款账户。随着地方隐债化解的支出和节奏加快，短暂滞留在机关团体内的存款会大幅下降。

3 M1持续低迷：钱去哪儿了？
M1下降背后的主要因素是企业活期存款的下滑。M1增速连续6个月下行，我们根据2023年4-10月新增M1构成，测算出现金、企业活期存款、机关团体及其他活期存款对M1的贡献度分别为54%、-122%和168%，可见近半年M1增速下滑主要受企业活期存款拖累。企业活期存款同比增速从2023年1月4.65%降至10月-3.02%，房地产销售遇冷、企业经营不善、融资意愿及渠道受限均会导致企业活期存款减少。
2023年10月现金、企业活期存款、机关团体及其他活期存款对M1均为负贡献，贡献度分别为-18%、-28%和-54%。近两年机关团体及其他活期存款部分同比增速维持在4-6%左右，但2023年10月机关团体活期存款贡献度转负，或与10月新一轮地方政府隐债置换节奏加快有关。

一是房地产销售遇冷，居民储蓄难转化为企业活期存款。地产销售增速与M1增速显著相关，因为居民的购房款转入开发商账户，实现居民存款向企业活期存款转移，进而推高M1。随着主力置业人口见顶回落、存量住房套户比近1：1，中国房地产市场告别大开发时代，进入“总量放缓、区域分化”的高质量阶段。居民短期对房市信心不足，观望情绪较浓，房地产销售市场遇冷。2023年1-10月，全国商品房销售面积、销售额同比分别下滑7.8、4.9个百分点，拖累M1增速。

二是弱复苏背景下企业经营承压，资金多用于偿还利息或定期存款，未沉淀在活期存款中。尽管贷款利率有所下调，但基于庞大的企业信贷存量以及利率刚性，企业付息成本高企，或将现金流用于偿还利息，而非进一步投资扩张。另一方面，经济弱复苏背景下企业对短期内的投资扩张意愿较弱，企业存款定期化趋势显著，企业活期存款占比从2018年43%降至2023年31%，资金未沉淀在活期存款中，因此未纳入M1。

三是融资意愿不足，企业融资规模收缩，企业活期存款减少。受城投融资严监管、地产下行压力等影响，信用债市场表现低迷，2023年1-10月企业债融资较去年同期减少7291亿元。资本市场维持震荡行情，股市活跃度不佳，2023年1-10月非金融企业境内股票融资较去年同期减少2463亿元。企业直接融资渠道受限，进入企业活期存款账户的资金减少，进而拖累M1。
四是地方政府债务置换节奏加快，带动10月机关团体活期存款减少。自2023年10月以来新一轮地方政府隐债化解拉开序幕，发行规模大、节奏快，近1个月发行规模已超前两轮之和。地方债务置换挂钩机关团体活期存款，随着地方隐债化解的支出和节奏加快，短暂滞留在机关团体内的存款转移，10月机关团体活期存款同比增速为3.21%，较9月下行0.96个百分点，进而拖累M1增速。
4 建议：财政货币政策协同发力，提振民营经济信心
当前复苏经济，需要政策剂量足够大，防止经济二次回落打击投资者信心，并有损公共政策公信力。当务之急是推出大规模经济刺激计划，大力提振信心，凝聚共识，把发展放在首要任务，全力拼经济，重启复苏，中国经济有望重新引领全球。
一是财政政策和货币政策协同配合。财政政策可以在降低企业经营成本、提高投资乘数效应、促进居民消费和防范化解风险方面发挥作用。货币政策在降低企业债务负担方面大有空间，传导到实体经济虽有滞后但仍有效果。
二是稳楼市，提振居民购房信心。房地产是第一大支柱产业，关系几千万人就业和民生，房地产稳，则经济稳，就业稳，金融稳。三招可救地产：组建住房银行，收购开发商的土地和商品房库存，用于租赁房保障房。借机全面取消限购。大幅降低存量房贷利率。
三是推出以新基建、新能源、人工智能等引领的大规模基建计划，规模7万亿以上，由特别国债作为主要资金来源，地方配套以土地作为抵押融资。在内外需收缩背景下，通过积极的财政政策扩大总需求是当务之急。大规模新基建投资短期有助于扩内需、稳增长、稳就业，长期有助于打造中国经济新产业、新引擎。
四是提振民营经济信心，发挥“56789”的重大作用。保持政策稳定性，引导正向舆论宣传，充分肯定民营经济在拉动就业、促进创新、激发市场活力等方面的重要作用和贡献。减少地方政府对微观主体的过多干预，防止合成谬误。
五是掌握数字经济命脉，加大对民营经济广泛参与的制造业转型升级和实体经济高质量发展的支持力度。加大对新一代信息技术、新能源汽车、锂电、储能、自动驾驶、人工智能等行业的信贷、债券和股权融资的支持力度，培育我国新经济、新技术、新产业。
六是大力提振股市，改变融资市为投资市，建立平准基金大举入市。建立几千亿规模以上的平准基金，市场如果跌破关键点位，入场救市，起中流砥柱、定海神针作用。完善多层次资本市场，鼓励创新项目风险投资和并购，解决企业融资难、融资贵问题。
七是大力发放消费券，打通国民经济循环。应覆盖所有行业、按人均发放，对困难人群、生育人群、养老负担比较重的人群等给予特殊倾斜。设置补贴率，避免储蓄漏出，真正发挥消费券的作用。线上发行为主、多平台结合，有条件的城市可试点采用数字人民币。可以定向与公开市场操作相结合发行特别国债，中央向地方转移支付，障消费券发行力度的同时兼顾公平。
八是地方债务化解要遏制增量、化解存量。短期要继续推进一揽子化债安排，除特殊再融资债以外，还可采用盘活国有资产、金融机构降息展期、中央加杠杆等手段。中长期深化财税体制改革、债务体制改革、政绩考核机制改革和金融监管改革，厘清中央与地方、政府与市场关系，推动土地财政转型。