一种奇妙的退出招式：三年赚回1.8亿

启金智库

一起特殊的资本退出，出现在了中国生物医药界。
近日康桥资本（CBC Group）旗下瑞桥信贷基金通过药品特许权融资，实现对一家生物制药公司Paratek的成功退出。
这笔投资始于2020年12月，瑞桥信贷基金向彼时药品尚未在中国上市销售的Paratek提供了总计6000万美元的投资，双方约定这笔投资的还款来源是Paratek的核心产品纽再乐?在美国一定比例的净销售收入分成以及其与大中华区合作伙伴再鼎医药签署的授权许可协议下大中华区的全部特许权使用费。
而本次退出，源自Paratek在约定时间内进行了提前偿还，这也使康桥在这笔投资中总计收到达8500万美金的还款及分成。这意味着，在不稀释公司股权的情况下，康桥不到三年拿回了本金，并且获得了2500万美金的回报。
于康桥资本而言，这是一家过往在一级市场长袖善舞的医疗PE机构主动做出的创新尝试。而对于当下的行业来说，或许是一个更为明智的解法。
药品特许权投资是私募债权在医药领域的应用，具有期限长、结构灵活、还款计划可定制等特点。这种方式在美国非常成熟，但在中国并不常见。
有别于传统一级市场“以资金换股权”的方式，药品特许权投资的本质特性在于：寻找那些处于商业化阶段已有产品上市或将上市，但账上现金较少的企业，聚焦不依赖于资本市场起伏的现金流资产，以分享公司的部分营业收入作为投资回报。
在生物医药这样一个需要漫长周期，如今仍然主要依靠IPO、并购方式退出的行业，药品特许权融资提供了另一种思路。
什么“神仙”赚钱方法？
2019年底，康桥资本CEO傅唯去中东募资时，对方主权基金的负责人问：你们能不能成立一支基金，专门寻找有现金收益的资产？
其实背后的意思是，开辟一类与资本市场及地缘政治有关风险不直接关联的投资，不拘泥于形式。
当时药品特许权融资这一在美国已运用成熟的方式在亚洲还非常陌生，一级市场正处于狂奔矢突、以股权资本接力做高估值的时代，人们根本没有意识到挑战即将来临。
但傅唯快速行动了。他为这家后来成为瑞桥信贷基金一期唯一LP的中东主权财富基金量身定制了产品、招聘信贷投资团队，用募来的3亿美金投出6个项目。瑞桥一期预计能给投资人带来两位数以上的净收益回报。
傅唯给「暗涌Waves」算了一笔账：一个专利药的专利期大概10-15年，当其进入市场销售之后，如果每笔特许权投资可以在此时间段内获得10%以上收益，最后的投资回报率大概会在2.5-3倍。
制药行业是典型的技术和资金密集型行业，药品研发周期较长，往往伴随着大量的资金需求。基于药品特许权的融资并不直接对医药公司进行投资，而是投资某一药物的权益，一般从药物专利持有者手中购买已经或即将获批上市药品的特许权。
国外药物特许权投资机构中的领头羊是Royalty Pharma。2022年财报显示，Royalty Pharma手握35款已经商业化产品的特许权使用费，仅靠着这35款产品的分红，2022年其收入达21亿美元。
另一组数据更诱人：从2012年到2022年，Royalty Pharma斥资83亿美元购买开发阶段候选产品的特许权使用费、里程碑和相关资产。截至2023年1月31日，这些收购中64亿美元的产品已获得批准。也就是说，成功率为77%。
国内生物制药行业首单药品特许权投资（公开的），是2022年3月瑞桥信贷基金4000万美元投资的依生生物。后者专注创新型传染性疾病和肿瘤领域生物制品的研发和商业化，现有核心产品YSJA（依生君安）是首个在中国开发的无铝佐剂冻干狂犬病疫苗，在中国实现上亿人次的接种。
对于企业来说，通过释放未来的药品价值，在不稀释股权的情况下获得满足近期需求的资金，也不失为高明的解决方案。
Paratek专注于抗菌素耐药性研究，处于商业化阶段，在今年9月被Novo Holdings和Gurnet Point以4.62亿美元的对价收购。虽然抗生素在中国市场潜力巨大，但鲜少有美国投资人会将公司未来在中国市场的价值写进估值报告里。傅唯认为，这是以亚洲为主投资机构的机会。
事后来看，这一投资为Paratek未来的管线研发提供了充足的资金，并帮助公司替换了当时高成本的贷款。当天融资新闻公布后，Paratek的股价上涨30%。
“当涉及亚洲医疗健康公司或与亚洲伙伴合作的全球企业时，私募债权和特许权模式可能是受欢迎的资本解决方案。”康桥资本高级董事总经理兼信贷基金负责人Michael Keyoung博士认为，Paratek项目的成功退出，反应了亚洲和全球医疗健康公司在当前充满挑战的资本市场中，对私募债权融资方式的青睐。
一种选择
中国医疗健康支出和市场规模持续性增长，公司成长到一定阶段必然开始有意愿使用信用类资金以扩张业务、进行收并购及资本运作等，而传统金融机构缺乏对医疗行业机会进行信用评估的能力，对该类企业提供的信用支持不足。
这就催生了私募债权投资机会。傅唯告诉「暗涌Waves」，作为在发达国家市场已被广泛验证且可规模扩展的成熟策略，美国医疗健康行业私募债权的投资规模在400亿美元左右，“预计中国市场的规模会在1000亿人民币以上”。
为了抓住机会，傅唯组建了一支同时拥有医疗信贷交易和项目开发能力的团队。其中负责人Michael Keyoung是医学博士，在2017年加入前就创办过两家医疗公司，还曾担任美国一家风投公司的泛亚区负责人。董事总经理成玲曾就职于鼎晖投资、德意志银行等，在私募债权、投行和保险公司有丰富经历。董事总经理陶诚曾在摩根大通、德意志银行任职，董事总经理俞琳曾在奥本海默、BTIG医疗健康投资银行与KKR医疗健康私募团队工作。几位高管在相关行业都有着20年以上的丰富经验。
成立于2014年，康桥资本一直以“投资+重度运营”的策略示人，至今管理规模超500亿元，可以称得上亚太地区成长最快的医疗基金。过去三年，这家PE早已从单一股权投资拓展成一个资管平台，甚至一个生命科学产业设施平台。
一个例证是其在产品品类上的延伸，包括控股型收购、固收类基金、不动产基金，覆盖了PE（孵化、Buyout）、瑞桥信贷基金、康桥医疗健康产业设施平台与健桥成长型基金。
其中最值得考究的是2020年成立的康桥医疗健康产业设施平台，获得荷兰最大的养老金资产管理公司APG和康桥资本的首轮5亿美元募资，近期完成第二轮关账，累计募资8.75亿美元，新加入LP为阿布扎比知名主权基金穆巴达拉。
了解到，康桥医疗健康产业设施平台团队成员55人，曾先后为70多家中国和全球头部的生命科学企业提供产业设施服务交付了超过100个复杂的生命科学产业设施项目，总体规划和设计了超过1000 万平方米的生命科学产业设施。
2021年底，康桥资本、合肥产投集团与合肥市肥东县共同投资组建专注慢性病与老年相关性疾病领域的海森生物。去年海森生物收购武田制药在中国内地的部分处方药业务并达成协议，正式接管武田制药管线之后，海森生物在2022年Q2Q4的销售额增长了47%，规模体量接近20亿元。
今年4月，海森生物又宣布完成了3.15亿美元的新一轮融资，由康桥资本和穆巴达拉投资公司共同领投，一定程度上证明了康桥与产业投资型地方政府合作运营的能力。
而如今，傅唯给予谋求退出和当期收益的LP更多的选择权，帮助他们寻找长期稳定增长的现金流，“这正是国内LP也比较渴望的。”
来源：暗涌Waves 作者：暗涌
启金智库 将于 2023年11月24-26日 在 北京 举办《产业基金(含国资)设立运作退出、新材料/新能源/生物医药投资估值、项目尽调研判/交易设计/投后管理实操和案例专题培训》，特邀三位在产业私募股权基金一线拥有十几年优秀实操经验的行家主讲，洞悉产业基金募投管退运作中的各类机遇和挑战，助您建立展业必要的知识体系、实战技能和有效人脉，诚邀您的参加！
【课程提纲】
第一讲、产业基金（含政府/央国资LP）设立运作、重点条款、监管实务
（时间：11月24日上午09:00-12:00 ）
·主讲嘉宾：魏老师，隆安律师事务所高级合伙人/隆安全国私募基金与股权投融资专委会主任，多家私募股权基金和国资产业基金业务顾问，在十几年的执业经验中，长期从事私募基金的设立及运作、结构化设计、基金募集、尽职调查、投资策略、文本制订、交易过程监控等法律服务，领域涉及房地产、医疗、高科技、教育、贸易、农业、仓储物流等，参与投资的项目资金总规模超百亿。
一、产业基金政府基金概述
（一）产业基金的概念
（二）产业基金的模式
1．公司型基金/有限合伙型基金/契约型基金
2．政府引导基金/市场化母基金
3．FOF基金/直投基金
4．单一项目基金/盲池基金
5．盲池基金/明池基金
6．股权基金/附转股权的债权投资基金
7. 招商型政府基金
（三）私募基金的主要法律政策及监管演变
二、产业基金的设立及运作一般规范（含政府/央国企LP）
（一）发起与设立的五个要素
1．资金来源
2．资金形式
3．投资领域和范围
4．投资限制
5．决策程序
（二）募集及备案的四项要求
1．基金募集及投资者要求
2．基金业协会备案要求
3．发改委备案要求
4．发改委产业政策符合性审查要求
（三）运作和终止的六项内容
1．基金管理人
2．基金托管
3．基金管理/管控
4．基金退出
5．绩效评价/考核
6．闲置资金使用
三、产业基金运作法律实务关注要点（含政府/央国企LP）
（一）选聘私募基金管理机构尽调要点
（二）与管理机构的基金合同谈判要点
1．出资顺序/豁免出资违约
2．行业限制
3．基金决策机制及内部治理结构
4．基金的返投要求及方式
5．管理费/基金费用
6．关键人士条款
7．对管理人限制条款
8．收益分配
9．退伙机制
（三）基金股权投资之重点条款
（四）附转股权的债权投资之要点
四、政府/国资产业基金监管关注要点
（一）多重监管体系
（二）证监会/中基协行业监管关注要点
（三）财政部财政审计监监管关注要点
（四）国资委国有资产监管关注要点
五、答疑与交流

第二讲、合伙型私募基金(含国资)主要退出方式、争议关注要点及典型案例分析
（时间：11月24日下午13:30-16:30 ）
·主讲嘉宾：魏老师，隆安律师事务所高级合伙人/隆安全国私募基金与股权投融资专委会主任，多家私募股权基金和国资产业基金长期业务顾问。
一、私募基金退出方式1——上市减持退出
（一）私募基金上市减持退出现状
（二）锁定期规则
1. 一般规定
2. 创业投资基金股东锁定期
3. 突击入股的锁定期
（三）减持规则
1. 大股东（控股股东、持股5%以上股东）减持
2. 特定股东减持
3. 创业投资基金
（四）私募基金减持退出关注要点
（五）股东违规减持的2亿天价罚单案
二、私募基金退出方式2——对赌回购
（一）对赌回购条款的常见类型
1. 股权回购型
2. 特定权利型
3. 股权补偿型
4. 股权激励型
5. 现金补偿型
（二）对赌回购的常见对赌标的
1. 财务业绩指标
2. 非财务类业绩指标
3. 上市时间
4. 其他对赌标的
（三）对赌回购条款的效力
1. 一般效力
2. 对赌协议与明股实债
（四）主要法律争议及关注要点
1．劣后级LP提供保底安排有效么？
2．对赌上市后的市值可不可以？
3．定增保底协议是否有效？
4．带对赌回购条件的投资人转让股权，受让方能否主张对赌回购？
5．拟上市公司清理对赌条款中的抽屉协议的法律效力如何？
6．回购方破产，对回购的担保权利有没有影响？
7．对赌条款未设行权期限，什么时间行使都可以么？
8．目标公司可以为股东对赌提供担保么？如果无效是否就不承担责任了
三、私募基金退出方式3——份额转让退出
（一）份额转让前的关注要点
1. 权利限制核查
2. 优先购买权核查
3. 受让方的合格投资人身份核查
4. 国有属性核查
5. 转让程序合规性核查
（二）份额转让的程序（管理人角度）
1. 审核该次份额转让是否符合法律及合伙协议的相关规定
2. 审核受让方LP的合格投资者身份
3. 通知其他合伙人份额转让/优先购买权事宜
4. 对受让方履行投资者适当性募集的程序及披露合伙企业债务
5. 签署合伙份额转让协议
6. 履行受让方入伙程序
7. 资金划转
8. 税费缴纳
9. 工商变更登记
10. 中基协进行信息变更备案
（三）主要法律争议
1. 受让方不是合格投资者的转让合同是否无效
2. 国有性质的合伙型基金的份额转让是否一定要进场
3. 国资背景合伙企业转让其所持股权是否需进场交易
（四）S基金交易平台介绍
（五）S基金案例解析及交易建议
四、合伙型私募基金争议解决退出
（一）管辖——诉讼和仲裁如何选择
（二）保全财产线索的获取方式
（三）回购纠纷案件证据的搜集及取舍策略
（四）切中要害、以打带谈
五、合伙型私募基金清算
（一）基金自行清算和强制清算的程序
（二）实物分配股票/股权程序及关注要点
1. 私募基金实物分配的合规性
2. 实物分配的前提条件
3. 实物分配股票/股权的操作程序
六、私募基金管理人在基金退出中的责任关注点
（一）信披披露义务
（二）利益输送和利益冲突问题
（三）基金合同延期和基金到期后管理人职责问题
（四）清算与投资人损失关系问题
（五）其他
七、以终为始，从退出看设立时注意些什么？
八、答疑与交流
【互动交流研讨会】
强化彼此认知、问题答疑解惑、实现合作共赢
（时间：11月24日下午16:30-17:30 ）
环节一：参会嘉宾自我介绍（可展示PPT）
环节二：实操问题交流研讨（提前发会务组）
环节三：潜在合作机会发掘

第三讲、新材料/新能源/半导体：投资逻辑、主要赛道、投资估值及案例分析
（时间：11月25日上午09:00-12:00 ）
· 主讲嘉宾：龚老师，盛堃投资创始合伙人，高成创投基金董事。拥有20多年创投职业经历，工信部战略性新兴产业特聘咨询专家，科技部创新创业计划评审委员会委员，中国人民大学讲座教授，高级经济师。
一、怎样从多维的视角，精准把握新兴产业的赛道？
（一）怎样识别“有效”新兴技术？
1.从Gartner成熟度曲线，看新兴技术发展演变趋势
（二）“有效技术”的三维评价模型
1.“有效技术”的三维识别框架
2.维度一：新功能，技术迭代构成供给端升级创新→带来新需求
3.维度二：新产品，新技术路径诞生新供给→催化新需求
4.维度三：新业态，新应用场景驱动新需求→催生新供给
5.筛选对象：“5领域+15新兴产业”有效技术
（三）新兴技术：三视角全景对比
（四）对新兴技术的定量评估
二、新材料：投资逻辑、主要赛道、投资估值及案例
（一）新材料的产业图谱
（二）新材料行业的投资逻辑
（三）新材料行业的分析框架
（四）新材料赛道一：半导体材料
（五）新材料赛道二：前沿新材料
（六）新材料赛道三：超高性能纤维
（七）新材料企业的估值方法与案例
三、新能源：投资逻辑与主要赛道、投资估值及案例
（一）新能源产业：现在在哪儿？
（二）新能源赛道一：固态电池
（三）新能源赛道二：钠离子电池
（四）新能源赛道三：钙钛矿
（五）新能源赛道四：液流电池与储能
（六）新能源企业的投资估值方法与案例
四、半导体：投资逻辑与主要赛道、投资估值及案例
（一）半导体产业链及成长驱动力
（二）半导体的投资时钟
（三）半导体投资的底层逻辑
（四）半导体：主要投资赛道
（五）半导体企业：怎样估值？
（六）半导体行业投融资及IPO概况
五、答疑与交流

第四讲、生物医药行业：投资逻辑、主要赛道、投资估值及案例分析
（时间：11月25日下午13:30-16:30 ）
· 主讲嘉宾：龚老师，盛堃投资创始合伙人，高成创投基金董事。拥有20多年创投职业经历，工信部战略性新兴产业特聘咨询专家，科技部创新创业计划评审委员会委员，中国人民大学讲座教授，高级经济师。
一．生物医药产业图谱与发展趋势
1. 什么是创新药？以及创新药研发上市的流程
2. 生物医药的产业图谱
3. 全球创新药市场
4. 国内创新药发展现状及问题
5. 创新药投资：是一条好的赛道吗？
二．生物医药的投资逻辑与方法
1. 中国创新药发展的驱动因素是什么？
2. 国内创新药面临的突出问题：靶点拥挤
3. 中国创新药进阶路线
4. 新药研发周期：从开始到成功上市
5. 生物医药项目的评估模型及实操
6. 近年生物医药行业的投融资案例总结
7. 对于生物医药投资的若干思考
8. 创新药投资的核心：是什么？
9. 创新药：产生回报的关键是什么？
10. 创新药销售收入的核心：临床价值是商业价值的基石
11. 创新药投资的核心逻辑
三．生物医药：主要赛道
1. 从创新药研发图谱，推演投资赛道
2. 中国新药研发：一面是海水，一面是火焰
3. 海外创新药研发三大趋势，是投资策略的导向
4. 美国：生物医药领域投资情况
5. 创新药赛道之一：细胞与基因治疗
6. 创新药赛道之二：双特异性抗体
7. 创新药赛道之三：ADC（抗体药物偶联物）
8. 创新药赛道之四：核酸药物
9. 创新药赛道之五：溶瘤病毒
10.创新药赛道之六：合成生物学
11.创新药赛道之七：细胞凋亡与PROTAC蛋白降解技术
四．生物医药企业：怎样估值定价？
1. 科技型成长企业：估值定价的难点在哪里？
2. 创新药企业估值：为什么相对估值法“失灵”？
3. 未盈利企业：怎样从盈利能力角度估值？
4. 生物医药企业：怎样估值？
五．案例分析
1. 案例1：前沿生物——DCF测算
2. CRO/CMO企业：适用于DCF估值方法
3. 医疗器械企业：适用于EV/EBITDA倍数估值方法
4. 创新药估值参考模型：3-4.5倍峰值销售PS
六．生物医药赛道：投融资及IPO情况
1. 整体情况：一级市场投融资趋势较去年节奏放缓
2. 一级市场：投融资事件同比去年呈减少趋势
3. 投资轮次：早期轮次事件数量占比超50%
4. 资本市场：生物医药IPO事件
5. 中美港三地：创新药市场表现及走势
6. 中国医疗健康领域一级市场：投向哪里？
七、答疑与交流

第五讲、产业基金股权投资的投资逻辑、项目尽调筛选与风险研判实务和案例解析
（时间：11月26日上午09:00-12:00 ）
· 主讲嘉宾：罗老师，现任某央企产业资本/基金资深风控官，专注于私募股权投资、风控、合规管理、法务等工作十几年，历任过中信国润基管、中植集团下属金融板块公司风控部负责人、首席风控官等，累积主负责过近两百个项目的风险评审工作，曾作为业务总监，主负责多个项目的成功投资和退出，拥有丰富的项目筛选、尽职调查、风险识别和评估，项目商务谈判、交易结构设计、风险管理、投后管理、退出全流程实务操作经验。
一、经济形势与产业基金股权投资宏观思考
（一）宏观层面的股权投资透视
（二）投资赛道的四大主题分析
（三）细分行业投资逻辑概览
1. 半导体的投资逻辑分析
2. 汽车电子的投资逻辑分析
3. 双碳领域的投资逻辑分析
4. 先进制造业的投资逻辑分析
5. 数字产业的投资逻辑分析
6. 其他
（四）最新《中央企业基金业务管理暂行办法》的监管关注要点及业务影响应对
二、项目筛选考量要素
（一）业务尽调实务及案例分析
1. 主要业务及产品的剖析
2. 核心竞争力的分析、来源、证实方法、常见误区
（二）技术的判断和风险点
1. 技术成熟度曲线
2. 风险点识别
（三）商业模式分析
1. 常见问题商业模式
2. 商业逻辑的微观思考
（四）产业资本投资逻辑的不同关注点
1. 产业资本投资目标的区别
2. 产业资本投资逻辑的侧重不同
3. 产业资本项目考量要素侧重点
（五）地方国资（或地方政府）视角参与的关注点
三、项目财务尽调实务、风险要素及案例分析
（一）IPO问询财务问题统计分析
（二）财务尽调内容及风险分析
（三）财务造假常见手法及案例分析
（四）关联交易与不合理关联交易的常见表现
（五）大客户集中度风险及案例解析
（六）内控健全有效分析及案例解析
四、项目法律尽调实务及案例分析
（一）股权结构问题
1. 实际控制人认定
2. 核心团队实力判断
3. 股权激励对企业的影响
4. 股权代持风险管理要点
（二）项目公司治理的常见问题
（三）资产构成及独立性要求
1. 资产类型及独立性
2. 知识产权相关风险要点及应对策略
（四）经营的合法合规性
（五）重大合同的执行情况（采购、生产、销售、投资等）
（六）重大诉讼风险
（七）同业竞争的认定与解决及案例解析
（八）诉讼、仲裁等纠纷争议
（九）安全、环保问题及税务风险
五、常见估值方法、风险管理实务及案例分析
（一）常见估值方法
（二）国有企业估值的特殊要求
（三）估值中的常见风险及案例分享
（四）估值调整机制 ——达摩克利斯之剑：判断力的较量、潜在巨大后果
六、答疑与交流

第六讲、产业基金股权投资的交易结构与关键投资条款设计、投后管理与退出实务及案例分析
（时间：11月26日下午13:30-16:30 ）
· 主讲嘉宾：罗老师，现任某央企产业资本/基金资深风控官，专注于私募股权投资、风控、合规管理、法务等工作十几年。
一、投资的交易结构与投资协议条款设计
（一）尽调风险研判与交易结构和条款设计的衔接
（二）交易结构常见方式及实操要点
1. 新设公司VS增资
2. 受让老股
3. 基金份额转让
4. 产业资本投资协议特殊关注要点
（三）投资协议关键条款的设计
1. 起草协议的底层逻辑及核心原则
2. 常见关键核心投资条款及案例解析
3. 对赌条款的设置和风险防范——达摩克利斯之剑
4. 投资协议履行中的隐含风险与违约救济条款
（四）章程中的风险防范
1. 投资协议条款与章程的冲突和衔接问题
2. 章程中的各类毒丸条款的防范
二、日常投后管理内容及风控实务要点
(一)投后管理目标及作用
(二)日常投后管理的参与方式及管理思路
1. 定期走访与内控稽查
2. 投后检查侧重点及风险识别
3. 分类分级管理思路
4. 复评与动态调整
(三)日常投后管理主要内容
1. 工商确权及尽职调查遗留问题的整改
2. 行业跟踪与风险分析
3. 项目企业经营情况跟踪与分析
案例分析——老模式盈利难以持续，新模式有待验证
案例分析——异常波动的毛利率
4. 法律风险监测
案例分析——无法执行的重组约定
案例分析——对赌回购的触发与执行
案例分析——投资人权利条款的实施
(四)风险预警及风险等级的划分
三、投后主动管理与赋能搭建及案例分享
(一)早期企业的增值服务
(二)成熟企业的增值服务
(三)产业资本赋能的生态建设与实践解析
1. 不同投资阶段的赋能思路
2. 赋能难点与探析
3. 产业资本赋能搭建方式
4. 搭建思路：生态共建、价值共创
四、项目退出路径及现状比较研究
（一）退出考量因素
1. 常规退出考量因素
2. 产业资本关于退出的侧重点
（二）退出路径与退出收益市场情况
（三）良性退出的策略与要点解析
（四）退出路径比较分析及选择
1. IPO审核近况、政策变化及案例分析
2. 产业并购退出及案例解析
3. 协议转让
4. S基金及接续基金
5. 回购退出及案例解析
（五）风险退出
1. 谈判方案设计及谈判前准备工作
案例分析——抱有幻想，错失良机
案例分析——以目的为导向，掌握谈判节奏
2. 谈判僵局的处理及谈判收尾和成果固定
3. 诉讼与仲裁路径比较及时机与对象选择
五、答疑与交流

报名方式：
15001156573（电话微信同号）
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