2023年城中村改造系列：本轮改造资金来源、收益来源及影响分析

启金智库

以下内容摘录自东北证券发布的报告《城中村改造系列深度报告（一）：城改的十个关键问题》。
1、本轮城中村改造的范围是什么
本轮城中村改造的范围是我国的超大、特大城市。根据2023年4月28日中共中央政治局会议及2023年7月21日国务院常务会议，本轮城中村改造的范围是我国的超大、特大城市。
根据第七次人口普查数据，我国共有7个超大城市、14个特大城市。根据《国务院关于调整城市规模划分标准的通知》（国发〔2014〕51号），城区常住人口500万以上1000万以下的城市为特大城市；城区常住人口1000万以上的城市为超大城市；结合第七次人口普查数据，目前我国共有7个超大城市，分别是上海、北京、深圳、重庆、广州、成都、天津；14个特大城市分别为武汉、东莞、西安、杭州、佛山、南京、沈阳、青岛、济南、长沙、哈尔滨、郑州、昆明、大连；21个超大、特大城市共有城区人口2.10亿人，城区人口占比超70%。

超大、特大城市在核心经济、财政指标中比重较高。我国21个超大、特大城市人口共计2.93亿人，占全国人口比例为20%；2022年GDP合计38.67万亿元，占全国GDP比例为32%；一般公共预算收入合计3.95万亿元，占全国比例为19%；政府性基金收入为2.51万亿元，占全国比例为32%；因此率先在超大、特大城市开展城中村改造具有较强的示范作用。

21个超大、特大城市在行业销售中占有较大比重。根据克而瑞，2022年我国超大、特大城市商品房销售额共计4.84万亿元，占全国商品房销售比例为36.28%；7个超大城市商品房销售额合计2.50万亿元，占全国商品房销售额比例为18.73%，其中上海商品房销售额7626.63亿元，占比为5.72%，是全国商品房销售额最高的城市；14个特大城市商品房销售额合计2.34万亿元，占全国商品房销售额比例为17.55%。在超大、特大城市中开展城中村改造，可以进一步释放高能级城市经济发展潜力，对开发强度较高的中心城区优化升级。

从住宅建成时间来看，我国31%住宅建成时间早于2000年，超大城市住宅老旧程度相对更严重。根据《关于扎实推进2023年城镇老旧小区改造工作的通知》，建成时间早于2000年的小区为重点改造对象；结合《中国人口普查年鉴2020》披露的数据，我国31%住宅建成时间早于2000年，其中上海42%住宅建成时间早于2000年、天津37%住宅建成时间早于2000年、广东省35%住宅建成时间早于2000年、北京34%住宅建成时间早于2000年。

后续城中村改造范围有望扩大至21个超大、特大城市之外的其他城市。2023年9月14日，中华人民共和国自然资源部发布《自然资源部关于开展低效用地再开发试点工作的通知》，将京津冀城市群、长三角城市群、珠三角城市群、成渝城市群、长江中游城市群、山东半岛城市群、粤闽浙沿海城市群的部分城市纳入低效用地再开发试点城市名单，本次试点期限原则上为4年；未纳入本通知试点范围的超大特大城市、以及具备条件的城区常住人口300万以上的大城市，实施城中村改造项目可参照本通知明确的试点政策执行；本次低效用地再开发试点城市已包括我国7个城区常住人口1000万以上的超大城市。
2、城中村改造的资金来源是什么
棚改资金来源多样化，后期关注城中村改造方面中长期资金的政策支持。棚改、旧改及城中村改造周期相对较长，需重点关注其长期资金来源。从棚改来看，央行抵押补充贷款、地方政府专项债券是其长期稳定的资金来源；目前城中村已包含在地方政府棚户区改造专项债券的资金用途范围内，后续可关注针对城中村改造细分领域中长期资金的政策，我们认为资金来源可能包括政策性银行专项贷款、商业银行专项贷款、城市更新基金等。

低成本抵押补充贷款为棚改提供了长期稳定的资金来源。2014年4月，央行创设抵押补充贷款（Pledged Supplemental Lending，PSL）为“棚户区改造”重点项目提供长期稳定、成本适当的资金来源；抵押补充贷款采取质押方式发放，合格抵押品包括高等级债券资产和优质信贷资产。PSL在2019年11月达到35979亿元的峰值；截至2023年8月末，PSL余额29630亿元。PSL创设至今，其利率均保持在较低水平，2022年9月至今PSL利率水平为2.40%，显著低于同期1年期LPR。
地方政府棚户区改造专项债券的出现为棚改提供了进一步资金支持。根据财政部、住房城乡建设部于2018年3月发布的关于印发《试点发行地方政府棚户区改造专项债券管理办法》的通知（财预〔2018〕28号）：“棚户区改造是指纳入国家棚户区改造计划，依法实施棚户区征收拆迁、居民补偿安置以及相应的腾空土地开发利用等的系统性工程，包括城镇棚户区（含城中村、城市危房）、国有工矿（含煤矿）棚户区、国有林区（场）棚户区和危旧房、国有垦区危房改造项目等。”发行棚户区改造专项债券是为了规范棚户区改造融资行为；截至2023年9月14日，地方政府棚户区改造专项债券余额24246.92亿元。

PSL、棚改专项债券通过各地棚改实施主体将资金投入棚户区改造项目中。以PSL为例，其在支持棚户区改造重点项目时的资金流向如下：央行—政策性银行—棚改实施主体—棚户区改造项目—土地出让、商品房销售、租金等收入—归还借款。
现阶段已有地方政府棚户区改造专项债券用于城中村改造。根据2023年浙江省棚改专项债券（八期）项目财务评价报告，杭州萧山区新盛村改造安置房项目的资金来源已包括政府专项债券。新盛村改造安置房（A-07地块）项目拟计划建设安置房12.49万平方米，项目总投资10.33亿元，其中6.13亿元由萧山经济技术开发区管理委员会出资，占比59.34%；4.20亿元由专项债券出资，占比40.66%。本次专项债券发行完毕后，用于新盛村改造安置房（A-07地块）项目所需的专项债券资金已全部到位。

除关注政策性银行贷款、地方政府专项债券外，商业银行城中村改造专项贷款、城市更新基金也是“多渠道筹措改造资金”的可能途径：
（1）商业银行城中村改造贷款：2023年6月28日，中交城市投资控股有限公司与中国农业银行、中国银行、中国工商银行、中国建设银行、浦发银行、中国农业发展银行在上海国家会展中心举行银团签约仪式，成功组建总金额220亿元银团，商业银行为上海青浦区凤溪社区“城中村”改造项目提供充足的资金保障；
（2）城市更新基金：2021年6月，上海地产（集团）有限公司联合多家地产企业、金融机构共同发起国内规模最大的城市更新基金—上海城市更新基金，基金总规模约800亿元，定向用于投资旧区改造和城市更新项目；2021年12月，上海城市更新基金中的上海城市更新引导基金注册成立并完成备案，注册资本为100.02亿元，上海城市更新引导基金LP为上海地产（集团）有限公司、万科A、中交房地产集团有限公司及招商蛇口，国泰君安证券旗下国泰君安创新投资有限公司担任基金管理人，与上海地产（集团）有限公司旗下城市更新投资管理公司共同担任执行事务合伙人。
在本轮城中村改造过程中，预计短期社会资本仍以央企、国企为主。由于城中村改造周期相对较长，融资成本较低、信贷资源较充沛的央企、国企将成为本轮城中村改造的主力；对于民营资本而言，多家早期参与旧改的民营地产企业（如佳兆业、奥园、富力等企业）已出险，考虑到民营企业信用修复进度较为缓慢，我们认为本轮城中村改造民营企业参与度相对较低。
在城中村改造项目完成后，保障性租赁住房、消费基础设施等经营性资产可通过发行基础设施REITs的方式盘活、拓宽资金来源。根据《中国证监会办公厅国家发展改革委办公厅关于规范做好保障性租赁住房试点发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）有关工作的通知》（证监办发〔2022〕53号）、《关于进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化发行相关工作的通知》，基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）的底层资产已包括保障性租赁住房及消费类基础设施。
目前共有4个已上市保障性租赁住房基础设施REITs，分别为中金厦门安居REIT、华夏基金华润有巢REIT、华夏北京保障房REIT、红土创新深圳安居REIT，底层资产分别位于厦门、上海、北京、深圳；根据各REITs发布的2023年中期报告，截至2023年6月末，其底层资产出租率均大于96%。

3、城中村改造的收益来源是什么
城中村改造项目周期相对较长，但房企参与改造项目可能会获得丰厚利润。实施主体参与改造项目通常可以获得土地出让收入、商品房销售收入及持有商业资产带来的经营性收入。

以上海蟠龙村改造项目（蟠龙天地）为例，根据上海市住房和城乡建设管理委员会发布的信息，该项目总投资约为130亿元，土地二级开发实施主体上海蟠龙天地有限公司收益来源为商品房销售收入、商业及酒店租金收入：
（1）土地成本：上海蟠龙天地有限公司在改造上海蟠龙村时的土地获取方式为招拍挂。上海蟠龙天地有限公司于2019年10月31日、2020年5月19日、2020年5月21日分3次通过招拍挂方式竞得相关地块，土地总成交价59.77亿元，其中住宅用地成交价55.48亿元；土地规划总建筑面积30.04万㎡，其中居住用地规划总建筑面积25.17万平方米、商业/文体用地规划建筑面积4.44万平方米、餐饮旅馆业用地规划建筑面积0.43万平方米；
（2）项目收益：上海蟠龙天地有限公司参与蟠龙村旧改项目的收益来源为商品房销售收入、商业租金收入及酒店租金收入：
商品房销售收入：根据瑞安房地产发布的数据，截至2023年6月末，蟠龙天地项目商品住宅累计实现销售额153.29亿元（已超过项目总投资额130亿元），已售面积24.02万平方米，未售面积2.10万平方米；
商业租金收入：根据瑞安房地产发布的数据，蟠龙天地商业板块可供出租面积约为4.10万平方米；蟠龙天地商业部分已于2023年4月开业，开业首周接待客流超过100万人次，截至2023年6月末，商业部分已产生租金收入0.21亿元；
酒店租金收入：根据瑞安房地产发布的数据，蟠龙天地酒店板块可供出租面积约为0.50万平方米，酒店板块可在开业后贡献收益。

4、城中村改造的影响有多大
根据七普数据测算，我国超大、特大城市城中村存量房面积约为6.46亿㎡。城中村存量房面积=城区人口*城市人均住房面积*城市自建房比例，城市人均住房面积、城市自建房比例采用第七次人口普查数据；经测算，我国21个超大、特大城市城区自建房面积约为6.46亿㎡。
城中村存量房重置成本较高，预计将以综合整治为主、局部拆建为辅。如果将21个超大、特大城市的城中村存量房完全拆除，按各地23年1-8月新房均价估算，则重置成本高达17.42万亿元，是2022年我国超大、特大城市商品房合计销售额的3.6倍。
4.1、本轮城中村改造对房地产开发投资的影响
预测本轮超大、特大城市城中村改造投资总额的关键假设如下：
城中村改造投资总额=拆建金额 改造金额；
拆建金额=拆除面积*拆除成本 新建面积*建安成本：
（1）拆除面积=拆除比例*城中村面积。根据《住房和城乡建设部关于在实施城市更新行动中防止大拆大建问题的通知》：“原则上城市更新单元（片区）或项目内拆除建筑面积不应大于现状总建筑面积的20%，原则上城市更新单元（片区）或项目内拆建比不应大于2”；但考虑到城中村改造项目不同于旧改，部分城中村项目房屋质量更差，拆除比例应大于20%，如济南市要求二环以内等地区城中村改造均采取拆除重建模式、广州48%旧村庄改造采取全面改造模式；出于审慎考虑，我们在测算时将城中村项目拆建比例区间扩大至20-80%；
（2）新建面积=拆除面积*拆建比。按拆建比=2计算，则新建面积为拆除面积的2倍；
（3）假设拆除成本为各城市23年1-8月新房均价；
（4）假设建安成本为3000元/㎡。
改造金额=改造面积*改造成本。改造面积=城中村面积-拆除面积，假设改造成本为1000元/㎡。

按上述假设计算：本轮城中村改造拆除面积为1.29亿㎡至5.17亿㎡，新建面积为2.59亿㎡至10.34亿㎡；经测算，本轮城中村改造可贡献投资约为4.78万亿元至17.16万亿元，其中拆建成本约为4.26万亿元至17.03万亿元。

考虑到城中村改造周期较长，我们预计本轮城中村改造短期拉动投资作用相对较小。考虑到不同城中村改造项目的可比性相对较低，《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》对推进模式也有相关表述：“要坚持稳中求进、积极稳妥，优先对群众需求迫切、城市安全和社会治理隐患多的城中村进行改造，成熟一个推进一个，实施一项做成一项”，我们预计本轮城中村改造时间不会有大规模提速，假设城中村改造从规划到完成的平均时间为10年，则每年城中村改造拉动的投资规模约为4776亿元至17164亿元；以2022年我国房地产开发投资132895亿元为基数计算，则每年城中村改造项目可拉动房地产开发投资4%-13%。
4.2、本轮城中村改造对商品房销售的影响
预测本轮超大、特大城市城中村改造拉动商品房销售的关键假设如下：
商品房销售金额=货币补偿（含房票）金额 新建住宅销售金额；
货币补偿（含房票）标准、新建住宅售价为各城市23年1-8月新房均价；纯货币化补偿购房比例假设为100%。居民在获得纯货币补偿后，100%用于购买所在城市商品住宅；
实物安置置换比例=1：1。本轮城中村改造位于超大、特大城市，根据广州猎德村、沥滘城中村等多个城中村拆迁补偿方案，在不涉及异地安置、选择复建补偿的情况下，均按“拆一补一”进行安置；
新建住宅去化率为100%。城中村改造主要位于超大、特大城市中心城区，中心城区商品住宅符合当前居民的真实需求，因此我们假设新建住宅去化率将为100%；
城中村改造平均时间为10年。

经测算，在其他假设不变的情况下，提高城中村改造货币补偿比例或拆除比例均可进一步拉动超大、特大城市商品房销售。在货币补偿比例为10-30%、拆除比例为20-80%的情况下，以2022年超大、特大城市商品房销售额为基数，则本轮城中村改造每年可增加超大、特大城市商品房销售额8.64%-46.09%。

5、哪些企业会受益
与传统地产开发不同，城中村改造周期较长、项目业态多元、收益来源也更依赖于对经营性资产的持续运营，因此我们认为本轮城中村改造项目的受益企业应具备资金实力、具备“开发 商业”多业态开发能力、具备较强不动产运营能力的企业。现阶段我国央企、地方国资具备信用状况良好、融资成本较低且市场认可度较高，此类企业在本轮城中村改造中具有明显资金优势；具备多业态开发能力、不动产运营能力的企业可在本轮城中村改造提供代建、物业运营等支持。

来源：东北证券
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【课程提纲】
第一讲、“人产城”融合理念下的城市更新投融资要点与案例分析
（时间：11月11日上午9:00-12:00）
主讲嘉宾：罗桂连，[产融公会]城镇化投融资学友会班主任，上海国有资本运营研究院投融资中心首席专家。
一、城市更新理念与形势
二、城市更新要点与案例
三、城市更新投融资创新
四、答疑与交流
第二讲、城中村改造最新政策运用、投融资创新合规运作、政府企业金融合作实操及案例
（时间：11月11日下午14:00-17:00）
·主讲嘉宾：林正刚，中国经济体制改革研究会理事，财政部金融专家，国家发改委和财政部PPP专家库双库专家，中至远资本总裁。
一、城中村改造最新政策要点及应对
（一）城中村改造与棚改的区别
（二）城中村改造与房地产及房地产新模式构建的关系
（三）什么是低效用地再开发，171号文有哪些支持政策
（四）超大特大城市积极稳步推进城中村改造最新政策要点解读
（五）城中村改造的流程
二、城中村三大改造需求衍生出三种不同的改造模式解析
（一）民生公益类项目运营，满足老旧住宅品质提升需求
（二）市场化商业运营，满足住宅及产业需求
（三）市场化运作和民生保障相结合，为满足租赁住宅需求
三、城中村改造项目的运作模式及案例解析
（一）通过“房票安置”推动城中村改造
（二）通过土地整备推动城中村改造
（三）通过做地模式推动城中村改造
（四）通过政府回购安置房推动城中村改造
（五）通过工业上楼推动城中村改造
四、城中村改造投融资模式解析及案例分享
（一）委托代建+采购工程、采购服务模式：操作要点与案例分享
（二）做地模式：操作要点及石家庄、广州国企筹资做地的合规性、可融资性分析
（三）土地一二级开发分段+联合模式：长沙相关政策及操作案例分享
（四）二级赎买一级模式与二级补偿一级模式：政策依据、操作要点及如何市场化融资
（五）反向委托（或反向购买）模式：如何实现净地一二级联动融资及案例分享
（六）包装借款模式：央国企两种借款模式的应用要点，如何合规解决征拆资金与项目资本金，如何进行市场化融资？
（七）城中村专项债模式：融资的两种模式介绍及案例分享
五、城中村改造项目结构化合作模式案例分享
（一）“政府授权+城市合伙人+EPC”做大做强城投模式
（二）城中村综合开发“投资合作+EPC”模式
（三）专项债+土地模式
（四）专项债+市场化融资模式
（五）认购基金+施工总承包模式
（六）股权回购退出+EPC模式：投资性退出及股东性退出的两种模式如何操作，项目如何融资？
（七）平台摘地+融资合作建设运营模式
六、不同类机构参与城中村改造和城市更新的参与路径对比和探讨
（1）政府的参与路径和工作要点
（2）城投的参与路径和工作要点
（3）基建类社会资本参与路径和工作要点
（4）银行/信托/产业基金/保理等金融机构参与路径和工作要点
（5）全过程管理咨询公司参与路径和工作要点
（6）设计和运维类公司参与路径和工作要点
（7）其他类公司参与路径工作要点
七、答疑与交流
参会人士破冰 互动交流研讨
（时间：11月11日下午17:00-18:00 ）
从现场参会的不同地方政府、城投国企、社会资本、金融机构、产业方等不同主体出发，破冰加强彼此认知，现场互动交流研讨。

第三讲、城中村改造的土地一二级开发利用要点难点问题应对、征地拆迁补偿及拿地实务
（时间：11月12日上午9:00-12:00）
·主讲嘉宾：于欣，土地开发利用专家。曾任职于国内甲级规划院土地业务负责人、国内知名科技园区、科技城建设集团。
一、城中村改造涉及土地问题的机遇和挑战应对
1、如何争取新增指标，将农用地转为建设用地
2、如何挖掘存量建设，进行土地用途变更，突破升值瓶颈
3、如何参与规划编制，操作公司项目符合政府原始规划、抓住窗口机遇
4、如何研判土地现状建筑合法合规性，规避征收、补偿风险
5、如何对地上现状物进行合理评估，科学定价、公平交易、顺利征拆
6、如何操作项目进入《成片开发区》进行商品住宅建设，提升项目价值
7、如何操作集体土地转为国有土地，开辟途径、规避风险、做好盘活
二、土地征收拆迁补偿要点、争议解决及风险防范
1、土地征收补偿最新流程、程序、痛点与注意要点
2、土地拆迁补偿流程、要点、风险与解决技巧分析
3、如何核实土地所有权、使用权、资格权，明确土地归属
4、如何核实土地规划、现状，明确土地情况、预估土地价值
5、如何研判获地模式精准性，控制拿地风险
6、城中村改造项目符合原始规划详操与流程，避免后期修改规划（结合案例实操讲解，包括要点、程序、时间等内容）
三、城中村改造的模式、流程、要点、实务与风险把控
1、城中村项目计划申报要求、审批、主体确认、征地拆迁、土地获取
2、城中村土地问题及建设情况分析调查（现状、规划、勘测定界、农转用、建设用地预审、占补平衡）
3、城中村改造模式方向、报批流程、手续办理、痛点难点、风险把控、拿地模式
4、城中村改造征地、拆迁、补偿全流程、要点、执行策略解析
5、城中村主要工作内容分析（单元确定、不动产审核、征地拆迁补偿方案确定、土地问题解决、土地收益分配、入市主体、产权注销、入市供应等）
6、城中村改造土地定位、升值、拿地策略、技巧与方式
7、城中村改造土地一二级联动排他设定
8、城中村改造土地一二级联动土地出让底价确认
9、城中村改造土地一二级联动操作技巧与风险规避
10、城中村改造安置房建设及回购路径设计
11、城中村政府收储模式、供地模式分析
四、案例其他核心要点提炼、经验吸取、深坑规避
1、上海XX城中村改造项目剖析
2、广州XX城中村改造项目借鉴
3、深圳XX城中村改造与产业结合注入
4、郑州XX城中村改造项目解析
五、答疑与交流
第四讲、社会资本参与城市更新及城中村改造路径与产商文旅焕新思路交融并进的模式创新与实践案例
（时间：11月12日下午14:00-17:00）
·主讲嘉宾：胡峰，愿景集团副总裁，深圳愿景烨城城市更新发展总经理，北京愿景璞道投资管理总经理。
一、愿景集团在城市更新领域的探索发展背景概述
二、城市更新领域细分出老旧小区改造与产商文旅焕新等子赛道
三、片区城市有机更新场景下老旧小区改造路径与产商文旅焕新思路如何交融并进？
四、片区城市有机更新的模式核心——盈利机制与投融资结构框架设计
五、城中村改造更新（结合深圳元芬村案例）经验分享
六、社会资本和地方城投平台成立合资公司开展城市更新业务的经验
七、答疑与交流
报名方式：
15001156573（电话微信同号）
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