一文看懂最近大火的“雪球结构”产品

启金智库

有一类叫“雪球结构”的产品，聚焦了市场上很多的关注度。原因也很简单，因为这类产品有一个显著的特点：市场上涨，它获得较高的年化收益率（10%、18%、20%等）；市场下跌，它有多个安全垫保护，很大程度上能保证本金安全，甚至最后依旧能获得上述的年化收益率，性价比极高。
那这类“雪球结构”的产品是如何做到这样的收益特征的呢？我们用最直白的表述和最清晰的逻辑讲清这个问题。
一、什么是雪球？
雪球，其实是指证券公司发行的收益凭证。收益凭证的官方定义是证券公司以自身信用发行的，约定本金和收益的偿付与特定标的相关联的有价证券。
证券公司的收益凭证是一种表内负债，券商对收益凭证负有法定责任，本息兑付以证券公司的信用作担保，风险系数较低，所以在安全性方面不用有太多顾虑。
收益凭证主要分为两类，一种是按照合同约定支付固定收益的"固定收益凭证";另一种是按照合同约定支付与特定标定的资产表现挂钩的浮动收益的"浮动收益凭证"，特定标的的资产包括但不限于货币利率，基础商品、证券的价格，或者指数。
而我们今天所讲的“雪球结构”产品，就是的第二种挂钩指数的“浮动收益凭证”，用大白话解释，这就是投资者和证券公司的一个对赌协议，只要指数涨到一定程度，证券公司就要付给投资者约定好的收益。
二、什么是雪球结构产品？

雪球结构产品其实是一种“期权组合”（不要听到期权就放弃，后面会用最形象的比喻讲清这个问题），更准确一些，这是一种“障碍期权”。所谓“障碍”可以形象的理解为上下两道护栏，上面那道叫“敲出价格”，下面那道叫“敲入价格“。
如果挂钩标的的资产价格，一直未触碰到上下两条护栏，稳定地在中间的轨道中运行，收益率就会像滚雪球一样越滚越多，直到产品到期结束。
牛市情况下，雪球结构产品可能会触碰到上方的护栏，产品提前结束。震荡市或轻微熊市，由于下方的护栏给产品增加了一层缓冲空间和安全垫，对标的资产的下跌和调整有充分的保护作用，产品到期仍有可能获得不错表现。
只有在极端情况下，市场行情一路下跌，跌破安全垫且没有回头，才发生亏损。
三、雪球结构产品的基本要素
雪球产品并不是稳赚不赔，而是只要市场不发生雪崩式下跌，基本能保住本金。另外，也并不是市场涨多少它跟着涨多少。如果它完全跟着市场涨，券商得赔死。
雪球结构产品所具备的收益结构清晰、运作透明等特点，使其不断发展壮大，被众多投资者所接受；投资者只需对相应指数走势、涨跌幅度进行跟踪，省时省力。
要理解雪球型结构，需要先了解四个基本要素：
挂钩标的：可以是某只股票、也可以是某个指数，例如中证500指数。
敲出：对标的收盘价每个月观察一次，在任何一个月度观察日，挂钩标的收盘价高于敲出价格/界限，则定义为发生敲出事件。
敲入：对标的收盘价每天观察一次，在任何一个敲入观察日，挂钩标的收盘价低于敲入价格/界限，则定义为发生敲入事件。
期限：挂钩标的若为股票期限通常为一年，挂钩指数通常为2年，若发生敲出事件，提前获利了结。
收益率：与市场波动率有关。不同定盘日时点、不同敲出、敲入线、不同期限的雪球结构产品券商的报价不同，我们在对比券商报价的时候需要关注上述几点。
四、雪球结构产品的几种盈亏情景
1.既没有敲出，也没有敲入：在到期日，投资者获得按约定年化收益率结算的票息

2.发生敲出事件：提前结束，投资者获得按约定年化收益率结算的票息

3.既发生敲入，又发生敲出：提前结束，投资者获得按约定年化收益率结算的票息

4.发生敲入，没有发生敲出：这里又细分为两种情况：
（1）发生敲入，到期股价小幅上涨，获得本金：

（2）发生敲入，到期股价下跌，投资者将承担相应的损失：

综合来看，雪球结构产品亏损情况需要敲入、未敲出、到期指数下跌三个条件，即挂钩标的在雪球2-3年时间内发生大幅下挫且长时间未能涨幅的行情，那么投资者就要承担标的合约相应的跌幅损失，其他均为高息结算。
五、雪球结构小学生版本
以上的介绍如果还没明白，再给大家举一个小学生的例子，快速理解雪球结构：
小东课业繁重，每学年有12次月考，每天都有随堂测试，但他学习成绩不太稳定。妈妈为了激励他学习，告诉小东只要努力学习就能获得心仪的玩具，于是小东拿出1万元压岁钱作为“参赛资金”，跟妈妈具体约定如下：
1、如果一年内小东的每次月考和每天的随堂考试，成绩都在60-80分之内，这一年结束后妈妈就退还小东1万元压岁钱，奖励2000元的赛车玩具（未敲入也未敲出，获得本金和收益，假设年化20%）。
2、妈妈认为月考更重要，只要小东某一次的月考成绩超过80分（敲出条件），妈妈就提前退还小东1万元，然后会根据月考的时间附加奖励。比如小东是在第6次月考时超过80分，那么妈妈会奖励他这6个月的努力学习，奖励1000元的赛车玩具（敲出，合约提前结束，获得本金和6个月收益）。
3、妈妈也重视每次的随堂测试，如果小东在某一天的随堂小考成绩低于60分（敲入条件），并且在之后没有发奋学习，导致之后的每一次重要的月考成绩都没有超过80分，那么妈妈就要惩罚他，按照最后一次的月考成绩，也就是期末考试成绩来扣压岁钱。假如最后一次月考小东考了72分，就要扣减（80-72）*100=800元压岁钱，最终拿回9200元。（发生了敲入，之后未敲出，亏损）
4、但如果小东知错就改，在某一天的小考成绩低于60分后发奋学习，在之后的某一次月考中超过了80分，妈妈还是会还给他1万元，并根据月考的时间附加奖励。（发生了敲入，但之后敲出了，获得本金和相应收益）
所以，只要小东保证学习成绩不一落千丈，就大概率能获得奖励。我们将以上例子对应到真正的以中证500为挂钩标的的雪球产品中，产品要素可以解释如下：
因此，挂钩中证500的雪球产品，就是在1年内只要中证500在观察日较期初小幅上涨，投资者则获得收益。同时，雪球结构提供下跌保护，1年内中证500指数较期初下跌从未超过一定幅度，投资者不用承担损失仍获得收益。
不难发现，雪球结构的优势在于它为投资增加了一层缓冲空间。牛市情况下，产品可能提前结束；震荡市或轻微熊市，仍有可能获得不错表现；只有在市场一路下跌，跌破安全垫且没有回头，才发生亏损。
六、当前中证500指数情况分析
1.中证500指数的行业构成具有比较优势：更能反应新经济发展方向，政策利好。
（1）中证500成分股中占比较高的行业包括医药、基础化工、新能源、电子等
（2）疫情催化叠加政策引导，医药行业刚需确定性高
（3）新能源、电子等领域事关未来经济增长动力来源，政策倾斜度高，是科技周期的重

2.中证500指数相对于其它宽基指数的PE值，处于相对低位，安全边际大。
目前中证500市盈率为26.52倍，低于近5年来中位数，处于近10年来23.63%分位值。也就是近10年来，76.37%的交易日的市盈率要比当前高。

中证500自上市以来市盈率（WIND）

从市净率来看，目前中证500市净率为2倍，低于近10年来中位数，处于19.53%分位值。也就是近10年来，80.47%的交易日的市净率要比当前高。


中证500自上市以来市净率（WIND）

与其他宽基指数的对比中，我们也可以看到沪深300、创业板指处于明显的高估位置，中证500的估值优势更加明显。

七、当前市场点位分析
雪球结构会设有安全垫，容忍标的资产价格一定幅度下跌，只要不触发敲入事件，到期就能获得约定票息收入。另外，即使发生敲入也不意味着最终一定面临亏损。
目前市面上常见的雪球结构会设有25%的安全垫。如果产品成立之后，中证500指数就一直下跌，且跌破了安全垫，跌到当初产品成立时中证500指数的75%，一直到2年产品期限结束，仍然没有涨回来，那么产品就会发生亏损了。
那么按目前中证500的点位来说，这种可能性有多大呢？
上市15年来，中证500指数下跌25%的情况相对少见，仅在四次剧烈熊市下出现，当时原因均是国民经济遭受外部环境或者宏观政策调整阵痛。


截取近5年中证500指数的走势，最低点在2018年10月18中美贸易战之时，中证500点收盘价最低4018.46。
目前中证500指数在6200点附近，若按照雪球产品25%的安全点，对应的安全垫点位是4650点。
过去5年内，只有2018年10月-2019年2月的86个交易日以及2019年8月7日、8月9日共计88个交易日的收盘价低于4650点，海外疫情爆发后的最低点仍高于安全垫。


综上，当前市场点位对于雪球结构产品的运行还是比较友好的，配置此类产品的安全性也相对较大。
来源：送你一道微光
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一、抓住低风险高收益的研究目标和研究方法
二、主要方法
三、实战举例
四、答疑与交流
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一、私募管理人开展衍生品业务背景
二、明星产品：雪球（收益特性、结构趋势变型等）
三、雪球净值化：波动生息 vs 雪球
四、应用场景/机构合作案例
五、答疑与交流
第三讲、衍生品及结构化投资系统解决方案、投资及应用案例
（时间：10月21日下午15:00-16:30 ）
·主讲嘉宾：刘福宸，上海凌瓴科技联合创始人&研究负责人。曾担任券商量化投资部研究和交易主管，负责公司场外期权、收益凭证等场外业务的定价和对冲工作，掌握各类期权衍生品定价模型和数值方法。目前致力于推动以期权复制为核心的结构化投资理念。
一、衍生品及结构化投资系统解决方案
二、衍生品投资：数据/投研/簿记/风控
三、对冲/复制交易：净值化雪球/波动生息策略
四、应用场景解析：
五、答疑与交流
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【互动交流研讨会】
强化彼此认知、问题答疑解惑、实现合作共赢
（时间：10月21日下午16:30-17:30 ）
环节一：参会嘉宾自我介绍（可展示PPT）
环节二：实操问题交流研讨（提前发会务组）
环节三：潜在合作机会发掘
第四讲、固收+投资策略剖析、债股组合投资运作风险防控及金融同业合作
（时间：10月22日上午09:00-12:00 ）
· 主讲嘉宾：李刚，惠升基金（公募基金）合伙人、联席总裁。中国社科院经济学博士，具有20余年国内金融市场从业经验，历任中国农业银行总行副处、处长和副总经理，鹏扬基金副总经理。掌管农行5万亿元规模的自营资金。曾连续三年进入“远见杯”前三名。2008-2010年正是国际金融危机肆虐、逆周期政策大开大合的三年，研判经济与金融形势难度极大，他的脱颖而出更反映出他的深厚研究功力。具有公募基金和私募基金双重管理经验。
一、穿越牛熊：固收+的基因剖析
二、核心能力：宏观大类资产配置
三、攻守之道：债券投资及市场展望
四、攻守之道：权益投资及市场展望
五、如何选择：优秀的“固收+”模式管理人
六、“固收+”的金融同业合作
七、答疑与交流
第五讲、财富管理变革趋势下类固收型产品设计与创新思路、资产端与资金端驱动变革、应对建议及案例分享
（时间：10月22日下午13:30-16:30 ）
· 主讲嘉宾：张老师，曾在总行私人银行部、券商家族办公室、券商资产管理部等担任业务总监或负责人职务，理论功底深厚，专业知识全面，具有15年银行+券商、资管+财富的跨界履历，在理财产品创设、券商资管投资、家族信托、资产配置、FOF-MOM、私人银行产品体系搭建等方面具有丰富的实战经验。
一、当前我国财富管理市场的趋势及挑战
二、类固收型产品介绍及策略分析
三、估值方法与产品创新思路探讨
四、资产端回归本源：产品为帆，资配为舵
五、资金端需求驱动：私人银行与家族办公室服务内容探讨
六、答疑与交流
报名方式：
15001156573（电话微信同号）
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