保险资金的绝对收益之路：对冲+

启金智库

一、绝对收益：收益、回撤和波动率
绝对收益策略映射到投资者包含三个变量：收益（回报率）、回撤、波动率，三个变量有如下关系：
要求回报率=现金收益率＋夏普比率*预期波动率
可接受的回撤=预期回撤波动比*预期波动率
对绝对收益投资者而言，可以或者需要给资产管理方提供的要求是要求回报率+波动率或者要求回报率+回撤，因一旦波动率特征确定，要求的超额回报率（相对现金）就可以通过要求夏普比率乘预期波动率得到。
由于手段的多样性，有理由期望绝对收益策略可以在整个市场周期中，产生比传统资产类别更高的风险调整后收益，实现收益、回撤、波动率的良好组合。对冲策略即是一个重要的解决方案。
二 、国内外对冲产品的发展

（左图为国内公募对冲规模，右图为国内公募对冲数量）
国内公募对冲产品整体发展较为缓慢，2013-2015年经历了规模与数量上的快速扩张，但在2016-2018年，公募对冲产品基本陷入停滞，这主要是受期货市场限制导致；2019年至今公募对冲在规模与数量都有了快速发展。

（公募对冲基金业绩）
公募对冲基金受制度与政策因素影响大，2015年中至2017年初，整体无业绩，2017年后牛市年份基本能实现7%以上的收益率，但在结构市、震荡市、熊市中表现都一般。

（私募对冲基金业绩）
私募对冲基金表现与策略预设的基本目标是一致的。2019年以来基本都实现6%以上的收益目标，并且在震荡市和下跌市中收益率仍能保证。由于私募基金投资限制少、交易灵活，其费前收益率基本是市场中性策略的上限。
三 、保险资金与对冲
1.保险资金投资端：
债权收益率下行、非标规模缩水
过去十年的保险资金资产配置过程中，现金存款+固收资产+非标资产是保险资产配置的基本盘。

（保险资金投资）
在长期利率下行的大环境下，固收资产+非标资产两类资产的收益率皆处于下行通道之中。以贷款类信托产品收益率为代表的非标收益率已不足7%，且已连续4年下降。

（收益率趋势）
同样的，以信用债为代表的标准化固收资产也处于下降通道之中，下降区间甚至达5年以上，国债收益率甚至出现了一定程度的中美倒挂。
2.投资端解决方案可行集：对冲
保险资金的投资收益将面临长期下行压力，叠加会计准则带来的变化，需要在追求投资收益和控制利润波动间取得平衡，这是个复杂的约束条件，未来保险资金的目标收益风险结构特征明显是介于股票与债券之间。在非标缩量的状态下，对冲在一定程度上可以弥补收益风险结构上的空缺。
由于稳定且高的Alpha以及可控成本的存在，对冲策略理论上可实现非标资产的收益率。
四 、对冲+方案设计
1.零敞口对冲有上限
Alpha-基差的收益结构中，指增超额水平下沿、上沿分别以公募、私募超额收益率为基础，期货成本由按年化基差率进行测算。

（对冲收益）
从结果来看，零敞口下的结果中枢基本处于4.5%附近。如果期货成本维持现有水平，则单纯使用零敞口对冲较难实现收益要求，需要将对冲扩展到对冲+。
2.方案一：指增超额逼近上沿

（指数增强）
光大永明投资体系中有完备的指数增强体系，当前沪深300指数增强、中证500指数增强、中证1000指数增强处于生产状态。

（指数增强）
光大永明指增收益率介于上沿与下沿的3/4分位处，各指增超额较公募的收益率增加皆达3%以上，这样的结果对于中低频增强已是较好的状态。
3.方案二：适当的风格偏离
A股市场总体上风格呈现整体差异不大、小市值略好于大市场的状态。

（宽基风格）
在风格偏离可控的前提下，适当的风险偏离可以扩大对冲收益。以中证1000对中证500为例，成本差异在4%，增强收益差异在6%，中证1000增强+IC对冲的模式相对于原中证1000增强+IM对冲或中证500增强+IC对冲，存在10%左右的叠加收益。
实操中，可以考虑引入沪深300对上证50、中证1000对中证500的风格偏离，在控制波动率、限制Calmar的前提下提高收益率。
4.方案三：适时的敞口暴露
在宽幅择时高胜率的条件下，可以适时、适当地放开部分敞口暴露，敞口暴露的头寸规模应与择时条件下的单边回撤挂钩。

（FED）
低频择时领域，基于股债溢价率的FED指标具有降低回撤的特点，数据上，在高估前推至低估的区间都存在大幅下跌，在低估前推至高估的区间都存在正收益且回撤幅度明显较低。故在低估区间放开一部分头寸可以实现收益的增强，若可接受的回撤幅度为5%，在波动率为20%的前提下，可放开的敞口暴露为25%。
五 、对冲+方案回测
对冲+方案回测包含现货构建、风格偏离、敞口暴露三方面。
现货构建：以75%*沪深300增强+25%*中证500增强构建为中证800增强。
风格偏离：使用IH空头进行对冲，即为多800风格空50风格。
动态敞口暴露：当FED分位数上破0.97后，敞口设置为20%，直至FED分位数下破0.34，之后敞口变更为10%。

（对冲＋）

（两种模式）
在绝对收益模式下，以策略型绝对收益来考量，夏普比率为1.12，远好于优秀的波动资产管理者的0.5，回撤波动比为0.79，已降至1以内，已达出色投资经理所管理的产品目标。策略的年化收益率达7%以上，已高于保险资金的合意收益率，亦达到私募中性策略收益率的年化水平。
总体来看，对冲+方案可以同时满足保险资金的收益率、波动、回撤这三方面的需求，以其作为绝对收益的具体方案可以考虑纳入保险资金的策略池中。
来源：光大永明资产
启金智库 将于 2023年10月21-22日（周六/日）在 上海 举办《固收+、量化、净值化雪球、衍生品及结构化投资创新与产品设计销售实务专题培训》，特邀5位实战一线资深从业人士主讲分享，诚邀您的参加！
【课程提纲】
第一讲、战略择时、行业风格轮动：量化+基本面双保险分析框架及实战解析
（时间：10月21日上午09:00-12:00 ）
·主讲嘉宾：周其源，上海玖鹏资产量化投资总监。曾在保险资管投资、公募基金基金和专户投资、私募证券基金量化投资等任职从业。先后实战管理过约40亿规模可转债组合、可转债公募基金、股票型公募基金、宏观对冲基金（多资产、多策略），业绩优良。擅长大类资产和行业配置。
一、抓住低风险高收益的研究目标和研究方法
二、主要方法
三、实战举例
四、答疑与交流
第二讲、净值化雪球之波动生息策略实务和案例
（时间：10月21日下午13:30-15:00 ）
·主讲嘉宾：马孟晨，上海金澹资产基金经理、衍生品策略负责人，先后任职于UBS、平安证券、系数投资和长江资管，现任金澹资产基金经理/衍生品策略负责人；8年券商从业和5年以上的私募基金从业间，在股指期货套利、 ETF套利、波动率套利等策略方面积累了丰富的投资交易经验，善于运用各类场内外衍生品进行产品设计、风险对冲和策略配置。
一、私募管理人开展衍生品业务背景
二、明星产品：雪球（收益特性、结构趋势变型等）
三、雪球净值化：波动生息 vs 雪球
四、应用场景/机构合作案例
五、答疑与交流
第三讲、衍生品及结构化投资系统解决方案、投资及应用案例
（时间：10月21日下午15:00-16:30 ）
·主讲嘉宾：刘福宸，上海凌瓴科技联合创始人&研究负责人。曾担任券商量化投资部研究和交易主管，负责公司场外期权、收益凭证等场外业务的定价和对冲工作，掌握各类期权衍生品定价模型和数值方法。目前致力于推动以期权复制为核心的结构化投资理念。
一、衍生品及结构化投资系统解决方案
二、衍生品投资：数据/投研/簿记/风控
三、对冲/复制交易：净值化雪球/波动生息策略
四、应用场景解析：
五、答疑与交流
?
★
【互动交流研讨会】
强化彼此认知、问题答疑解惑、实现合作共赢
（时间：10月21日下午16:30-17:30 ）
环节一：参会嘉宾自我介绍（可展示PPT）
环节二：实操问题交流研讨（提前发会务组）
环节三：潜在合作机会发掘
第四讲、固收+投资策略剖析、债股组合投资运作风险防控及金融同业合作
（时间：10月22日上午09:00-12:00 ）
· 主讲嘉宾：李刚，惠升基金（公募基金）合伙人、联席总裁。中国社科院经济学博士，具有20余年国内金融市场从业经验，历任中国农业银行总行副处、处长和副总经理，鹏扬基金副总经理。掌管农行5万亿元规模的自营资金。曾连续三年进入“远见杯”前三名。2008-2010年正是国际金融危机肆虐、逆周期政策大开大合的三年，研判经济与金融形势难度极大，他的脱颖而出更反映出他的深厚研究功力。具有公募基金和私募基金双重管理经验。
一、穿越牛熊：固收+的基因剖析
二、核心能力：宏观大类资产配置
三、攻守之道：债券投资及市场展望
四、攻守之道：权益投资及市场展望
五、如何选择：优秀的“固收+”模式管理人
六、“固收+”的金融同业合作
七、答疑与交流
第五讲、财富管理变革趋势下类固收型产品设计与创新思路、资产端与资金端驱动变革、应对建议及案例分享
（时间：10月22日下午13:30-16:30 ）
· 主讲嘉宾：张老师，曾在总行私人银行部、券商家族办公室、券商资产管理部等担任业务总监或负责人职务，理论功底深厚，专业知识全面，具有15年银行+券商、资管+财富的跨界履历，在理财产品创设、券商资管投资、家族信托、资产配置、FOF-MOM、私人银行产品体系搭建等方面具有丰富的实战经验。
一、当前我国财富管理市场的趋势及挑战
二、类固收型产品介绍及策略分析
三、估值方法与产品创新思路探讨
四、资产端回归本源：产品为帆，资配为舵
五、资金端需求驱动：私人银行与家族办公室服务内容探讨
六、答疑与交流
报名方式：
15001156573（电话微信同号）
▼



戳下面的 阅读原文，更有料！