解读 | 引导基金的退出难题

启金智库

9月23-24日西安 | 产业基金的设立运作/监管要点/投资尽调/风险研判/交易结构/重点条款/投后管理/多元退出/争议解决专题

由于国内私募二级市场远未培育成熟，IPO一直被作为私募股权基金退出的首选，然而即便当前国内多层资本市场已逐步建立，但真正实现境内外IPO的项目比重依然很低，近两年境外上市受到众所周知的信息安全和审计底稿交换要求的影响， IPO成功概率和发行定价不确定性高企。此外，由于引导基金资金来自于财政资金，地方政府出于财政绩效考核的压力和防止国有资产流失的红线，不愿投资高风险的新兴行业，且以获取年度固定分红为首要目的，不愿对引导基金让利，特别是受母子结构下双重费率和税收的影响，一定程度上偏离了引导基金设立的初衷，造成引导基金实际投资规模占总规模的比重较小，且各地引导基金基本设定了基金管理人本地注册要求、本地投资限制、返投比例要求、一票否决权、提前退出等非市场化要求，囿于本地企业发展不足，导致无项目可投，造成大量资金闲置。而国有出资企业定性不明、非市场化要求、审批流程复杂等因素，可能使项目投资和退出难以达成步调协同，因为一票否决权的存在可能会被认定为私设投资单元，都是需要解决的现实问题。

虽然《资管新规》将创投基金和政府出资产业投资基金排除在外，其补充通知同意两类基金在接受资管产品和其他私募股权基金投资时，豁免认定为一层资管产品，但过渡期后涉及资管产品向两类基金出资的，仍应遵守《资管新规》的要求，很大程度影响到引导基金资金募集和杠杆放大效果，例如市面上少有以银行资金作为出资主体的新设引导基金，引导基金子基金更多选择平层结构，结构化设计中母基金出资的杠杆比例降低，政府指定出资主体作为劣后级出资人的比例下降，资管产品借道市场化FOF参与到子基金的嵌套层级受到穿透核查等。在地方隐债治理中，明确要求地方政府不得以借贷资金出资设立各类投资基金，严禁地方政府利用各类投资基金违法违规变相举债。除国务院另有规定外，地方政府及其所属部门设立政府出资的各类投资基金时，不得以任何方式承诺回购社会资本方的投资本金，不得以任何方式承担社会资本方的投资本金损失，不得以任何方式向社会资本方承诺最低收益，不得对有限合伙制基金等任何股权投资方式额外附加条款变相举债。引导基金前端的资金募集和结构化设计受监管规则制约，其压力直接传导到基金退出环节。从实体交易和程序选择上存在以下典型问题：

（一）协议约定退出与公开市场转让程序冲突

通过检索近年主要省份的政府投资引导基金管理文件，一般都会要求在公司章程或协议里提前约定退出方式，明确投资形成的股权可通过社会股东回购、股权转让或协议约定的其他方式退出。对该等退出方式的顾虑，一般来自于引导基金是否属于国有企业的性质认定，以及是否适用32号令的规定履行国资公开挂牌转让程序。

对于基金的国有性质认定，套用32号令的分类标准，其并不属于国有出资企业，但也无法明确排除对国有出资的有限合伙企业的适用，实践中主要取决于主管国资监管机构的态度，36号令则明确国有出资的有限合伙企业不作国有股东认定，其所持上市公司股份的监督管理另行规定。所以对引导基金的退出，如果协议已经提前约定转让方式，则公开市场挂牌转让并不是必经程序，不能就此否定按照协议约定直接转让的有效性，例如(2018)川民初24号案的裁判观点。

当然，此中可能还会涉及到基金管理人所主导的基金重组事项，以及S基金份额交易事项，涉及到较复杂的估值管理、结构搭建、项目置换和财税处理问题，此处不做专门讨论，供有兴趣的同仁一起讨论。

（二）让利退出与国有资产流失

由于引导基金是一种不以营利为目的的政策性基金，所以在其退出及利益分配的过程中，通常遵循本金安全和以投资收益上限向社会出资人、基金管理机构让利的操作思路，例如在《山东省新旧动能转换基金管理办法》中明确，引导基金所产生的收益为限，对社会出资人让利，在基金存续期内，鼓励基金出资人或其他投资者购买引导基金所持基金的股权或份额。根据不同的持有期限，分别按照引导基金原始出资额、附加中国人民银行公布的1年期贷款基准利率计算的利息之和，以及同股同权、市场化定价转让。

由于评估定价的人为性和估值标准的不统一，与前述按约定条件直接转让似乎都难以排除转让定价的公允性，以及摆脱利益输送的嫌疑，进而延伸到国有资产损失的大命题中。然而，就整体交易而言，引导基金让利的上限是基金出资的投资收益，其本金并不会因为直接转让股权或合伙份额而减损，单纯依靠公开挂牌出让也解决不了定价合理性问题，且在一定程度上违背了私募基金的非公开交易合规基础。而且，引导基金“利益共享、风险共担”的要求会使单个项目面临亏损的压力，在评估引导基金的投资效果时，不应当过分计较单个项目的盈利亏损，而应该在更长的时间尺度里进行衡量，只有在投资绩效测评中设定严格的评估程序、厘清实际投资人的责任边界，让市场的结果归市场，个人的责任归个人，才能让引导基金真正健康投资。

（三）基金目标规模与名义减资

在引导基金参与设立子基金的过程中，还存在基金募集规模与实际规模不一致的情形，基金分期缴款的情况下，部分出资人资金无法到位，或者有出资人要求提前退出的情况下，需要考虑未能完成实缴出资的该出资人是否构成违约并追究违约责任，以及在无法实现目标规模时候进行减资的合法程序问题。

对于违约责任认定，为避免引导基金子基金被其他投资人认定为违约投资人，在对违约责任人的认定上一般适用穿透原则，视违约合伙人为直接投资人，其所对应的份额为违约份额，如果存在层级嵌套，则按同样原则穿透识别，至于在各层基金内部是否课以限制分配投资收益、限制部分项目投资或限制表决等由基金内部处理。

由于基金投资并不涉及对外部债权人的债务清偿，所以就有限合伙型基金减资而言，只要经合伙人会议有效决议，直接减资并不减损公司对外清偿能力，一般属于名义减资，与一般公司减资需要考虑外部债务清偿有很大区别。当然，如果涉及合伙企业部分合伙人减资，此种情形可能与合伙人出资不到位也有关联，可以适当参考公司减资的有关处理原则，但也不必过分局限在有限合伙公司价值是否减损，但基金封闭期部分减资会涉及有限合伙退伙和财产分配、工商变更登记，其程序应当遵循《合伙企业法》的相关规定。

（四）破产重整与固定收益主张

引导基金要求的固定收益分配往往享有优先分配的特征，尤其是存在于结构化设计的子基金结构中，该类收益实际属于公司或者合伙企业的分红或增值收益，其分配需要满足《公司法》和《合伙企业法》关于利润分配的规则和程序。在各方关于固定收益分配意思表示真实的情况下，固定收益和投资本金的收回取决于项目的退出和清算，该类约定并不会影响到股权投资的属性，亦不会影响合同条款的有效性，该类固定收益分配的约定还需要与部分融资类产品中与收益不相挂钩的资金占用费或名义上的固定投资收益分配相互区分。

但在被投项目进入破产重整程序中，上述固定收益能否作为破产债权申报，以求先于股东剩余财产分配前获得清偿需要明确。如前所述，固定收益实际上是来自于公司或合伙企业的净利润分配，是股东投资收益的股息红利部分，出资人在重整期间依法不得请求投资收益分配，股东的投资收益不应按照债权申报程序申报，应按公司法和破产法有关规定进行清偿后的剩余财产再行分配，在(2019)鲁民终1698号案中有类似的论述。

来源：叶脉中的世界 作者：袁钟锐 王嘉欣
启金智库 将于 2023年9月23-24日（周六/日）在 西安 举办《产业基金的设立运作、监管要点、重点条款、投资尽调、风险研判、交易结构、条款设计、投后管理、多元退出、争议解决实务和案例专题培训》，特邀两位在产业私募股权基金一线拥有十几年优秀实操经验的行家主讲，洞悉产业基金投资运作中的各类机遇和挑战，助您建立展业必要的知识体系、实战技能和有效人脉，诚邀您的参加！
【课程提纲】
第一讲、产业股权投资的投资逻辑、项目尽调筛选与风险研判实务和案例解析
（时间：9月23日上午09:00-12:00 ）
·主讲嘉宾：罗老师，现任某央企产业资本/基金资深风控官。
一、经济形势与私募股权投资宏观思考
（一）宏观层面的股权投资透视
（二）投资赛道的四大主题分析
（三）细分行业投资逻辑概览
（四）投资机构的差异化选择及产业资本的异军突起
二、项目筛选考量要素
（一）业务尽调实务及案例分析
（二）技术的判断和风险点
（三）商业模式分析
（四）产业资本投资逻辑的不同关注点
三、财务尽调实务、风险要素及案例分析
（一）IPO问询财务问题统计分析
（二）财务尽调内容及风险分析
（三）财务造假常见手法及案例分析
（四）关联交易与不合理关联交易的常见表现
（五）大客户集中度风险及案例解析
（六）内控健全有效分析及案例解析
四、法律尽调实务及案例分析
（一）股权结构问题
（二）项目公司治理的常见问题
（三）资产构成及独立性要求
（四）经营的合法合规性
（五）重大合同的执行情况（采购、生产、销售、投资等）
（六）重大诉讼风险
（七）同业竞争的认定与解决及案例解析
（八）诉讼、仲裁等纠纷争议
（九）安全、环保问题及税务风险
五、常见估值方法、风险管理实务及案例分析
（一）常见估值方法
（二）国有企业估值的特殊要求
（三）估值中的常见风险及案例分享
（四）估值调整机制 ——达摩克利斯之剑：判断力的较量、潜在巨大后果
六、答疑与交流

第二讲、产业股权投资的交易结构与关键投资条款设计、投后管理与退出实务及案例分析
（时间：9月23日下午13:30-16:30 ）
·主讲嘉宾：罗老师，现任某央企产业资本/基金资深风控官，专注于私募股权投资、风控、合规管理、法务等工作十几年。
一、股权投资的交易结构与投资协议条款设计
（一）尽调风险研判与交易结构和条款设计的衔接
（二）交易结构常见方式及实操要点
（三）投资协议关键条款的设计
（四）章程中的风险防范
二、日常投后管理内容及风控实务要点
(一)投后管理目标及作用
(二)日常投后管理的参与方式及管理思路
(三)日常投后管理主要内容
(四)风险预警及风险等级的划分
三、投后主动管理与赋能搭建及案例分享
(一)早期企业的增值服务
(二)成熟企业的增值服务
(三)产业资本赋能的生态建设与实践解析
四、项目退出路径及现状比较研究
（一）退出考量因素
（二）退出路径与退出收益市场情况
（三）良性退出的策略与要点解析
（四）退出路径比较分析及选择
（五）风险退出
五、答疑与交流
【互动交流研讨会】
强化彼此认知、问题答疑解惑、实现合作共赢
（时间：9月23日下午16:30-17:30 ）
环节一：参会嘉宾自我介绍（可展示PPT）
环节二：实操问题交流研讨（提前发会务组）
环节三：潜在合作机会发掘

第三讲、产业基金（含政府/央国资LP）设立运作、重点条款、监管实务
（时间：9月24日上午09:00-12:00 ）
· 主讲嘉宾：魏老师，隆安律师事务所高级合伙人/隆安全国私募基金与股权投融资专委会主任。
一、产业基金的概念、特征和分类
（一）产业基金的概念
（二）产业基金的特征
（三）产业基金的分类
（四）中央企业基金的分类
二、产业基金的发展现状
（一）产业基金的发展实践
（二）产业基金的立法实践
（三）以政府引导基金、央国企为代表的LP占有重要地位
三、产业基金的设立及运作规范（含政府/央国企LP）
（一）发起与设立的五个要素
（二）募集及备案的四项要求
（三）运作和终止的六项内容
四、产业基金投资之重点条款解析（含政府/央国企LP）
（一）经济性条款——钱进
（二）治理性条款——管理/控制力
（三）经济性条款——钱出
五、产业基金监管关注要点
（一）产业基金监管体系
（二）产业基金财政与审计监督关注要点
（三）产业基金国有资产监管关注要点
六、答疑与交流

第四讲、合伙型私募基金主要退出方式、争议关注要点及典型案例分析
（时间：9月24日下午13:30-16:30 ）
· 主讲嘉宾：魏老师，隆安律师事务所高级合伙人/隆安全国私募基金与股权投融资专委会主任，多家私募股权基金和国资产业基金长期业务顾问。
一、私募基金退出方式1——上市减持退出
（一）私募基金上市减持退出现状
（二）锁定期规则
（三）减持规则
（四）私募基金减持退出关注要点
（五）股东违规减持的2亿天价罚单案
二、私募基金退出方式2——对赌回购
（一）对赌回购条款的常见类型
（二）对赌回购的常见对赌标的
（三）对赌回购条款的效力
（四）主要法律争议及关注要点
三、私募基金退出方式3——份额转让退出
（一）份额转让前的关注要点
（二）份额转让的程序（管理人角度）
（三）主要法律争议
（四）S基金交易平台介绍
（五）S基金案例解析及交易建议
四、合伙型私募基金争议解决退出
（一）管辖——诉讼和仲裁如何选择
（二）保全财产线索的获取方式
（三）回购纠纷案件证据的搜集及取舍策略
（四）切中要害、以打带谈
五、合伙型私募基金清算
（一）基金自行清算和强制清算的程序
（二）实物分配股票/股权程序及关注要点
六、私募基金管理人在基金退出中的责任关注点
（一）信披披露义务
（二）利益输送和利益冲突问题
（三）基金合同延期和基金到期后管理人职责问题
（四）清算与投资人损失关系问题
（五）其他
七、以终为始，从退出看设立时注意些什么？
八、答疑与交流

报名方式：
15001156573（电话微信同号）
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