S基金交易路径及风险控制

启金智库

9月23-24日西安 | 产业基金的设立运作/监管要点/投资尽调/风险研判/交易结构/重点条款/投后管理/多元退出/争议解决专题

S基金的交易路径
根据具体项目情况，S基金的交易路径可能存在各种复杂的安排，但究其基本交易性质，大致可分为基金份额转让、基金资本重构以及叠加式交易三种模式。
交易路径一：基金份额转让

基金份额转让的交易路径较为简单，即由S基金作为买方，从私募股权基金原LP处受让该基金的全部或部分基金份额。在此类交易路径下，由于基金底层资产并未直接实现退出，因此一般不会触发基金层面的绩效分成条款，通常也无须征求该基金被投企业创始人、老股东的同意，仅需根据标的基金合伙协议的约定进行份额转让，操作较为便利。
交易路径二：基金资本重构

基金资本重构，即标的基金将其持有底层资产出售给由同一个GP管理的新设S基金，原LP可以选择取得现金分配退出，或将其权益转换为新设S基金的权益。由此，既可以解决原LP的流动性需求，又可以缓解标的基金GP处理尾盘基金的压力。
但是，就目前基金业协会的监管规则及口径而言，该种交易结构会产生同一GP管理接续S基金的利益冲突问题，不建议直接适用。如确因商业考量需选用该交易路径，可考虑由不同GP对现有GP的基金资本进行重构交易，以避免产生利益冲突。
交易路径三：叠加式交易

叠加式交易，即在标的基金份额转让或者基金资本重构的基础上，由标的基金GP新设一只S基金，并由新老LP参与认购标的基金原始份额。该种交易路径本质上是新基金发行和基金份额转让的叠加，虽然操作程序更为复杂，但同时也给GP带来了增量资金。
然而，与上一种交易路径类似，该模式仍然存在利益冲突问题——为募集更多增量资金，GP势必要最大化满足接续基金的新LP以及S基金的利益诉求，而该考量极易与原LP的利益相抵触，引发利益冲突问题。我们认为，一方面仍可考虑以不同机构作为GP组建新基金，另一方面应向原LP充分披露新LP及S基金在利益诉求层面的不同之处，并增加全体标的基金LP表决环节并取得书面同意，最大限度避免利益冲突的触发。
S基金的风险控制
由此可见，S基金并非简单地接续一级市场的基金份额，背后还有较为复杂的风险控制要求。从现有市场实践看，有相对共性的风险控制要点需要注意：
1. 多层嵌套的备案监管问题
S基金的交易路径大都涉及直接收购一级市场的私募股权基金份额，该种交易结构决定其必然发生向下嵌套。
就嵌套的监管问题，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简称“《资管新规》”）以及基金业协会《私募基金登记备案相关问题解答》等成文规范中仅有“嵌套”的定义，暂无明确规定嵌套达到多少层数即为违规。截至本文完成之时，基金业协会的统一对外口径仍然是：“对于私募基金的嵌套问题暂时没有明文规定，但是协会高度关注和从严管理嵌套问题，具体视基金产品情况而定。”
我们认为，虽然嵌套层数与禁止性监管行为之间目前并无定量标准，但基金业协会对嵌套问题一直高度重视。特别当嵌套达到三层及以上，尤其是基金产品本身的交易结构继续往下嵌套的，很可能会在基金业协会资管系统产品备案审核时被反馈意见。因此，在S基金进行产品备案时，建议S基金管理人从募集初期的《计划说明书》阶段就阐释说明该产品的S基金性质，同时在《风险揭示书》等由LP签署的募集文件中对S基金的特殊风险因素进行充分披露，提高基金业协会在审核S基金产品的嵌套交易结构时顺利备案的可能性。
另外需要注意的是，如S基金定位于投资跨种类基金份额或资产，需备案为“私募资产配置基金”，应有80%以上的基金资产投资于依法设立或备案的资产管理产品。如S基金备案为“私募股权基金”，则不能进行跨类资产投资。同时亦需注意两类基金封闭运作的相关要求。
2. 对管理人和底层资产的双重尽调问题
不论S基金的投资对象是盲池类基金的投资组合，还是是某单个底层标的，均需对其所投私募股权基金份额的管理人及其底层标的进行双重尽职调查。
第一，承接既有私募股权基金的老份额时，S基金需要对该基金管理人进行尽职调查。虽然S基金在交割后成为该标的基金的LP，不实质参与经营管理和投资决策，但是，S基金与普通财务投资者的区别在于其自身仍是一只金融产品，其上仍嵌套有投资人，S基金的管理人对其投资人负有信义义务。从这个角度看，S基金管理人与母基金管理人一样，需对其拟投的子基金管理人开展尽调和遴选。
第二，对拟投份额开展业务、财务、法律尽调。同样基于S基金本身是通过募集行为而成立，需承担管理人的职责和义务，参照ILPA（机构有限合伙人协会）发布的ILPA Guidance on GP-led Secondary Fund Restructurings（《GP主导型S基金重组交易指南》）文件精神，新任LP应注重维护自身利益，积极关注整个交易进程，在需要时候寻求第三方独立咨询机构的意见，以求获得相对公允的项目投资成本和回报预期。
因此，S基金的管理人自身需组建具有与拟投基金份额对应项目或项目组合的主要行业领域相契合团队，独立于拟投基金GP之外进行业务尽调和项目分析，并通过第三方专业机构开展财务尽调及法律尽调。
3. 投资组合的估值与择时问题
如何对持有着复杂资产组合的私募股权基金进行估值是S基金管理人的重要议题。当S基金购买部分LP份额时，需要S基金管理人配合将所有资产组合打包进行当期价值的评估，并且还须配合S基金及标的基金GP对于该等资产组合的预期出售时点和相关资产在该等出售时点的预期估值信息，以辅助S基金判断评估结论是否公允。
同时，针对GP主导的交易中，基于前述的信义义务，管理人需注意对标的基金现有LP的信息披露和征求意见；针对LP主导的交易中，因LP份额转让通常有限制性条款，因此交易需排除其他LP的优先购买权方可继续。这些程序均是重要交易节点，在签署意向协议时需综合考量各种因素，以便确定合理排他期限、估值时点和付款节奏等核心商务条件。
4. 国资LP份额转让问题
S基金从标的基金LP处受让份额时，如涉及国有权益的LP份额转让，需注意要根据《国有权益登记暂行规定》进行国有权益变更登记，由所涉国企逐级报送至所属国资委。此外，在判断是否需要进行评估、进场交易时，需核查该合伙型私募基金是否属于《企业国有资产交易监督管理办法》（32号文）所规定主体；还需考虑各地的国资基金管理规范性文件对此可能有着不尽相同的认定标准以及豁免情形，因此，建议与拟议转让份额的国资LP、地方国资基金相关主管部门以及第三方律师团队进行充分沟通和确认。
5. 基金份额锁定事项
在S基金收购标的基金份额时，如该基金组合投资中有正在IPO进程中的项目，或者该基金认购有非公开发行项目，需要特别注意。一方面应核查证监会对于该等项目股东的锁定和减持要求，另一方面也需核查标的基金自身是否做出与基金投资人同步锁定的书面承诺。该等事项一方面可能影响前述估值与择时的判断，另一方面可能影响S基金后续的退出时限，进而影响S基金到期清算安排。
来源：金诚同达 作者：李露 罗钧
启金智库 将于 2023年9月23-24日（周六/日）在 西安 举办《产业基金的设立运作、监管要点、重点条款、投资尽调、风险研判、交易结构、条款设计、投后管理、多元退出、争议解决实务和案例专题培训》，特邀两位在产业私募股权基金一线拥有十几年优秀实操经验的行家主讲，洞悉产业基金投资运作中的各类机遇和挑战，助您建立展业必要的知识体系、实战技能和有效人脉，诚邀您的参加！
【课程提纲】
第一讲、产业股权投资的投资逻辑、项目尽调筛选与风险研判实务和案例解析
（时间：9月23日上午09:00-12:00 ）
·主讲嘉宾：罗老师，现任某央企产业资本/基金资深风控官。
一、经济形势与私募股权投资宏观思考
（一）宏观层面的股权投资透视
（二）投资赛道的四大主题分析
（三）细分行业投资逻辑概览
（四）投资机构的差异化选择及产业资本的异军突起
二、项目筛选考量要素
（一）业务尽调实务及案例分析
（二）技术的判断和风险点
（三）商业模式分析
（四）产业资本投资逻辑的不同关注点
三、财务尽调实务、风险要素及案例分析
（一）IPO问询财务问题统计分析
（二）财务尽调内容及风险分析
（三）财务造假常见手法及案例分析
（四）关联交易与不合理关联交易的常见表现
（五）大客户集中度风险及案例解析
（六）内控健全有效分析及案例解析
四、法律尽调实务及案例分析
（一）股权结构问题
（二）项目公司治理的常见问题
（三）资产构成及独立性要求
（四）经营的合法合规性
（五）重大合同的执行情况（采购、生产、销售、投资等）
（六）重大诉讼风险
（七）同业竞争的认定与解决及案例解析
（八）诉讼、仲裁等纠纷争议
（九）安全、环保问题及税务风险
五、常见估值方法、风险管理实务及案例分析
（一）常见估值方法
（二）国有企业估值的特殊要求
（三）估值中的常见风险及案例分享
（四）估值调整机制 ——达摩克利斯之剑：判断力的较量、潜在巨大后果
六、答疑与交流

第二讲、产业股权投资的交易结构与关键投资条款设计、投后管理与退出实务及案例分析
（时间：9月23日下午13:30-16:30 ）
·主讲嘉宾：罗老师，现任某央企产业资本/基金资深风控官，专注于私募股权投资、风控、合规管理、法务等工作十几年。
一、股权投资的交易结构与投资协议条款设计
（一）尽调风险研判与交易结构和条款设计的衔接
（二）交易结构常见方式及实操要点
（三）投资协议关键条款的设计
（四）章程中的风险防范
二、日常投后管理内容及风控实务要点
(一)投后管理目标及作用
(二)日常投后管理的参与方式及管理思路
(三)日常投后管理主要内容
(四)风险预警及风险等级的划分
三、投后主动管理与赋能搭建及案例分享
(一)早期企业的增值服务
(二)成熟企业的增值服务
(三)产业资本赋能的生态建设与实践解析
四、项目退出路径及现状比较研究
（一）退出考量因素
（二）退出路径与退出收益市场情况
（三）良性退出的策略与要点解析
（四）退出路径比较分析及选择
（五）风险退出
五、答疑与交流
【互动交流研讨会】
强化彼此认知、问题答疑解惑、实现合作共赢
（时间：9月23日下午16:30-17:30 ）
环节一：参会嘉宾自我介绍（可展示PPT）
环节二：实操问题交流研讨（提前发会务组）
环节三：潜在合作机会发掘

第三讲、产业基金（含政府/央国资LP）设立运作、重点条款、监管实务
（时间：9月24日上午09:00-12:00 ）
· 主讲嘉宾：魏老师，隆安律师事务所高级合伙人/隆安全国私募基金与股权投融资专委会主任。
一、产业基金的概念、特征和分类
（一）产业基金的概念
（二）产业基金的特征
（三）产业基金的分类
（四）中央企业基金的分类
二、产业基金的发展现状
（一）产业基金的发展实践
（二）产业基金的立法实践
（三）以政府引导基金、央国企为代表的LP占有重要地位
三、产业基金的设立及运作规范（含政府/央国企LP）
（一）发起与设立的五个要素
（二）募集及备案的四项要求
（三）运作和终止的六项内容
四、产业基金投资之重点条款解析（含政府/央国企LP）
（一）经济性条款——钱进
（二）治理性条款——管理/控制力
（三）经济性条款——钱出
五、产业基金监管关注要点
（一）产业基金监管体系
（二）产业基金财政与审计监督关注要点
（三）产业基金国有资产监管关注要点
六、答疑与交流

第四讲、合伙型私募基金主要退出方式、争议关注要点及典型案例分析
（时间：9月24日下午13:30-16:30 ）
· 主讲嘉宾：魏老师，隆安律师事务所高级合伙人/隆安全国私募基金与股权投融资专委会主任，多家私募股权基金和国资产业基金长期业务顾问。
一、私募基金退出方式1——上市减持退出
（一）私募基金上市减持退出现状
（二）锁定期规则
（三）减持规则
（四）私募基金减持退出关注要点
（五）股东违规减持的2亿天价罚单案
二、私募基金退出方式2——对赌回购
（一）对赌回购条款的常见类型
（二）对赌回购的常见对赌标的
（三）对赌回购条款的效力
（四）主要法律争议及关注要点
三、私募基金退出方式3——份额转让退出
（一）份额转让前的关注要点
（二）份额转让的程序（管理人角度）
（三）主要法律争议
（四）S基金交易平台介绍
（五）S基金案例解析及交易建议
四、合伙型私募基金争议解决退出
（一）管辖——诉讼和仲裁如何选择
（二）保全财产线索的获取方式
（三）回购纠纷案件证据的搜集及取舍策略
（四）切中要害、以打带谈
五、合伙型私募基金清算
（一）基金自行清算和强制清算的程序
（二）实物分配股票/股权程序及关注要点
六、私募基金管理人在基金退出中的责任关注点
（一）信披披露义务
（二）利益输送和利益冲突问题
（三）基金合同延期和基金到期后管理人职责问题
（四）清算与投资人损失关系问题
（五）其他
七、以终为始，从退出看设立时注意些什么？
八、答疑与交流

报名方式：
15001156573（电话微信同号）
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