资产负债表衰退：日本启示录

泽平宏观

文：任泽平团队
导读
本文复盘日本资产负债表衰退的过程、成因及影响，旨在总结日本历史经验教训，启发我们更好地发展本国经济。
摘要
资产负债表衰退理论是辜朝明对日本大衰退的解释，其内容是：在经济体经历高杠杆资产泡沫破裂后，私人部门资产严重缩水，负债端依旧存在刚性支出，资不抵债，导致私人部门的行为目标从追求“利润最大化”变为“债务最小化”，陷入长期“主动去杠杆”。其与大萧条背景下，费雪的“债务-通缩循环”和凯恩斯的“流动性陷阱”理论具有相似的逻辑。
日本战后经济发展经历了四个阶段：战后重建期、高速发展期、增速换挡和资产泡沫期、泡沫破裂和“失落三十年”。日本1951-1973年间实现了23年年均9%左右的高速增长，1968-1978年日本增速换挡，1974-1990年GDP增速降至4%左右。广场协议后，日元持续升值，出口受阻，经济恶化；随后过度宽松的货币政策和金融市场自由化，推升股价、地价泡沫。1990年后，日本资产泡沫破裂、资产负债表衰退。日本股市和房地产市场开始出现历史性的崩盘；居民收入、支出双降，消费倾向低；企业信贷需求下降，投资低迷；金融机构不良贷款加剧，金融风险上升；日本推出宽货币和宽财政的空前刺激政策提振经济，产生庞大的债务。
日本大衰退的根本原因在于日本在增速换挡、总需求不足的背景下，大松大紧的政策助推90年代资产泡沫破裂，进而引发资产负债表衰退。60年代日本刘易斯拐点出现，90年代进入人口老龄化时代；期间，日美贸易贸易摩擦进入白热化。内外部压力导致日本总需求不足，经济增速换挡。而金融自由化激发金融市场潜力，叠加日本央行1年间（1986年1月-1987年2月）连续5次下调再贴现率，大量资金涌入股票市场和房地产市场。1989年，日本政府察觉到经济泡沫，货币和财政政策快速大幅收紧，资产价格的暴跌。

最终导致日本GDP长期停滞，陷入失落的三十年。日本在全球经济份额从1994年峰值的18%降至2022年不足5%，GDP和人均GDP近三十年长期停滞。私人部门消费和投资低迷，仅政府消费驱动。产业空心化，仅汽车、电子等部分产业在全球份额尚可，大量产业外迁。物价持续低于2%，薪资陷入停滞。2010年后随着“僵尸企业“加速出清，就业市场出现好转，劳动参与率止跌回升，失业率下降。
总结日本“资产负债表衰退”的经验教训，我们得出以下四点启示：
第一，中国经济要避免“资产负债表衰退”。从就业和物价压力测试指标看，当前中国经济低于潜在增速水平，意味着财政货币政策有扩张空间和必要性。当前经济下行是周期性、外部性、结构性和体制性因素叠加的结果，周期性和外部性因素需要通过扩大内需的扩张性宏观政策化解，结构性和体制性需要通过高质量发展导向的供给侧结构性改革化解。我们近期提出，中国短期内出现了“资产负债表受损”和“流动性陷阱”现象，如果通过一系列提振信心的措施，有望避免滑向“资产负债表衰退”。
第二，防止资产价格大幅下滑能够有效避免“资产负债表衰退”。对中国而言，稳楼市，防风险，软着陆；短期允许各地自救取消部分限制性措施，支持刚需和改善型需求，长期加快推进房地产新模式。繁荣股市，减税降费，支持机构投资者发挥稳定器作用，发挥资本市场支持专精特新、实体经济和创新发展。
第三，总结日本“资产负债表衰退”的历史经验，如果资金没有实体经济，过低利率容易引发资产价格泡沫。二十大报告强调“坚持把发展经济的着力点放在实体经济上”。同时，产业升级需要有效需求支撑，中国经济增长逐渐由出口驱动和投资驱动为主转变为消费驱动；消费重要性凸显。
第四，中国需要财政政策、货币政策和供给侧结构性改革共同发力。针对“资产负债表受损”和“流动性陷阱”，货币乘数效应降低，货币政策的主要作用在于降低企业、居民和政府债务成本，传导到实体经济虽有滞后但仍有效果。财政政策发挥投资乘数和消费乘数效应方面效果更直接，货币政策配合发力，结构性改革提高潜在增长水平，实现质的有效提升和量的合理增长。
中国经济潜力大，相信经过一系列务实有力的措施，各界一起全力拼经济，把发展放在首要任务，一定能重拾复苏通道，避免“资产负债表衰退”，信心比黄金重要。

正文
1 理论：“债务-通缩循环”、“流动性陷阱”与“资产负债表衰退”
资产负债表衰退（balance sheet recession）的概念由日本野村证券首席经济学家辜朝明在研究了20世纪90年代日本的资产泡沫后提出，其主要含义是：在经济体经历高杠杆资产泡沫破裂后，私人部门资产严重缩水，负债端依旧存在刚性支出，资不抵债，导致私人部门的行为目标从追求“利润最大化”变为“债务最小化”，陷入长期“主动去杠杆”。这时，即使货币政策大幅降低融资成本至“零利率”，私人部门仅是将存量资金用于偿还债务，多储蓄，少支出（消费和投资），经济陷入长期低迷。
债务过高又会引发“债务-通缩”循环，费雪在研究美国大萧条后提出“债务-通缩”循环理论。其阐述了债务和通缩的自我强化过程，即通缩导致实际利率上升，资产价格下滑，市场主体实际债务负担加重；廉价抛售现有资产还债，企业减少生产与投资，导致社会整体货币流通速度下降以及资产价格进一步下降，形成债务与通缩的恶性循环。
美国大萧条、日本“失落三十年”，也通常被解释为“流动性陷阱”，凯恩斯主张用财政政策克服“流动性陷阱”。“流动性陷阱”是凯恩斯在大萧条时期提出，指当央行降低利率水平到接近零时，会产生利率上升的预期，无论增发多少货币，都会被储存起来，无法刺激投资或消费，使得货币政策失效。
总结来说，资产负债表衰退的特点：资产价格大幅下跌；私人部门主动去杠杆，“债务最小化”，总需求不足；物价通缩；货币流通速度下降，货币政策效果不明显。资产价格暴跌但刚性负债支出是直接原因，私人部门预期改变、行为目标追求债务最小是转折点，总需求下降、物价通缩是导致经济衰退的根本，政策需要发力，尤其是财政政策。


2 过程：战后重建期、高速发展期、增速换挡和资产泡沫期、泡沫破裂和“失落三十年”
战后重建期是在20世纪四五十年代，日本依靠美国经济援助和政府主导方式，通过赤字财政为重建提供资金，优先发展钢铁和煤炭等部门，恢复粮食生产。
高速发展期是在20世纪50到70年代，日本GDP增速在9%左右；1968年经济总量超过联邦德国，位列世界第二。日本凭借成本优势和产业升级树立了市场竞争力；1960年制定的《国民收入倍增计划》在促消费，拉动经济增长上发挥了重要作用。
增速换挡和泡沫形成期是在20世纪70到90年代，日本内部人口红利减退，外部美日贸易摩擦进入白热化阶段；经济增速换挡，GDP增速在4%左右。期间经历了两次石油危机和广场协议日元升值。1980年确立技术立国，实现从重化工业到技术密集型产业（汽车、电信、半导体）的升级。广场协议后（1986-1991），日元持续升值，出口受阻，经济恶化。日元兑美元，由1985年9月的236.6一路升值至1988年5月的124.8，日本GDP不变价同比由1985年的5.2%降至1986年的3.3%，出口同比由1985年9月的-0.7%下降至1986年8月的-20.9%，出口连续33个月负增长至1988年5月。随后，过度宽松的货币政策和金融市场自由化，推升股价、地价泡沫。


20世纪90年代以来，日本资产泡沫破裂、资产负债表衰退，陷入“失落的三十年”。居民收入、支出双下降，消费倾向低；企业信贷需求下降，投资低迷；金融机构不良贷款加剧，金融风险上升；日本推出宽货币和宽财政的空前刺激政策提振经济，产生庞大的债务。
居民的资产负债表衰退，以土地和股权资产为代表的资产价值缩水，家庭收入和支出基本停滞，居民开启了约15年的去杠杆进程，消费意愿低。股权及投资基金股份由1994年的158.3万亿降至1998年的111.0万亿，跌幅达29.9%；居民杠杆率在1990年达到高点68.4%，此后处于震荡去杠杆过程；1994年底，家庭消费同比首次出现负增长，为-0.2%，相较于1990年二季度的8.4%下降了8.6个百分点。


企业资产负债表衰退，企业大量破产，加杠杆意愿不强，投资呈低迷。日本央行自1991年下调贴现率，由5.5%下调至1.8%，隔夜拆借利率从1998年的0.4%下调至1999年的0.03%，接近零利率。但企业大量破产，1994年后整体处于去杠杆状态。1991年1.1万家企业破产，较1990年增加0.5万亿；1994年企业杠杆率达到高点143.8%，之后震荡下行，2016年一季度达到低点93.2%。



金融风险上升。企业破产数量增多，叠加高负债企业由于资产大幅缩水不能还债，银行不良贷款增加。1997年银行不良贷款率为5.4%，1999年升至9.8%。



3 原因：日本在增速换挡阶段，大松大紧的政策助推90年代资产泡沫破裂
第一，60年代日本刘易斯拐点出现，90年代进入人口老龄化时代；在此期间，日美贸易贸易摩擦处于白热化阶段。内外部压力导致日本总需求不足，经济增速换挡。1991年日本65岁以上人口占比为12.9%，且老龄化程度不断加深，2021年日本65岁以上人口占比为29.8%，潜在增长率下滑，加重持续性衰退。同时，日本的家电、汽车、半导体等产业受到美日贸易摩擦，以及产业链向低成本经济体转移的压制，全球份额出现下滑。日本半导体企业销售额在全球占比由1980年的50%下降到2021年的10%。
总需求不足也在催化日本进入资产负债表衰退。而其后，日本又经历1997年亚洲金融危机、2008年次贷危机、以及2020年新冠疫情等，日本经济长期停滞。
第二，政策大松大紧加剧了日本资产泡沫由形成到破灭。
过度宽松的货币政策和金融市场自由化催生资产泡沫。广场协议后，为应对日元升值带来的不利影响，日本政府从宽松货币政策、扩大财政支出以及金融市场自由化三方面着手，导致大量资金流入股市、房市。1）采取持续低利率政策以及增加货币供应量形式助推资产价格过度泡沫化。1986年1月至1987年2月，日本央行连续5次下调再贴现率，从5%下调到2.5%。日本M2同比从1986年1月的9.0%上升至1987年5月的10.2%。2）金融自由化激发金融市场潜力，大量资金涌入股票市场和房地产市场，信用过度扩张、信用风险加大。1975年起开始逐步放开利率管制，1986年取消银行存款利率上限。在债权市场上，取消国债发行时的利率上限，允许日元在欧洲市场发行以及外国企业在日本国内发行无担保债券；在股票市场，推行融资融券业务、允许投资者进行衍生品交易等，以及外汇市场的逐步自由化。
1989年，日本政府察觉到经济泡沫，政策大幅收紧导致泡沫破裂，楼市股市双双崩塌、实体经济衰退、金融体系积累大量不良资产，多家银行破产导致银行业危机爆发。1）货币政策方面，通过提高利率、窗口指导限制贷款等方式收缩金融。一年多的时间日本央行5次上调贴现率，1989年5月的3.3%提高到1990年8月的6.0%；日本央行对商业银行进行窗口指导，要求第四季度新增贷款同比降低30%。2）财政政策上，利用税收以及出台限制房地产贷款等的法案。1990年3月，大藏省出台《关于控制土地相关融资的规定》对土地相关的贷款进行控制，如，限制购房贷款，投资客的贷款总额不得超过年收入的10倍，自住客贷款总额不超过年收入15倍；限制房地产开发贷款，开发商贷款总额不超过开发项目成本的70%，土地抵押贷款不超过市场价值的80%等。1992年实施新土地税制强化土地所有和转让权益，如，新增地价税，对每年1月1日拥有土地所有权和借地权的个人和法人按照土地估值总额的0.3%收税，目的在于提高土地持有成本，抑制土地投机。

第三，资产价格的暴跌成为日本资产负债表衰退的导火索。
1990年，日本股市和房地产市场开始出现历史性的崩盘，进入大幅调整中。日经225指数由1990年的29437.2下降到1992年的18108.7，降幅达38.5%；所有城市土地总体价格指数自1991年的257.5一路下滑到2017年的87.3（以2010年3月末=100）。
而此前，日本股市和房地产市场处于迅速扩张中。1989年日本股票交易总额占GDP比重达85.4%，为1975年以来的三十年内的最高值；同年12月29日，东京日经225指数达到38915.9，创历史新高。1990年，东京、横滨、名古屋、京都、大阪、神户6个主要城市的土地价格指数较1986年增长了160.6%；据估算，到1990年末，日本的全国土地价值总值上涨到2100万亿日元，是同期美国地价的4倍。

此外，特色的金融机制——日本实行的主银行制度下，银行与企业交叉持股容易加大信用扩张和不良贷款。银行不仅为企业提供资金，还负责股票、公司债的发行，干涉企业经营方针等，虽然可为企业提供长期稳定现金流，但易导致过度信贷和不良贷款。且银行与企业的关系导致经济泡沫破裂时，银行和政府无法承受大面积的坏账注销，众多银行信贷不成比例地流向了早已无法偿债的“僵尸”企业，加剧经济衰退程度。
4 影响：GDP长期停滞，失落的三十年
第一，经济总量：日本在全球经济份额逐年下滑，全球竞争力下降；GDP和人均GDP近三十年长期停滞。
日本对世界经济增长的年均贡献度从1990年前的12%下滑至2022年的不足3%。日本GDP占全球比重从1994年峰值的17.93%下降至2022年的不足5%；中日GDP规模之比从1995年的13%迅速上升至2022年的428%；美日也从1995年低点的138%上升至601%。
日本GDP、人均GDP自1995年后基本停滞。1995-2022年日本人均GDP从365.2万日元仅升至436.2万日元，GDP从458.3万亿日元缓慢升至545.8万亿日元。
日本的全球市场竞争力下降。日本出口总金额占比从1995年的6%下降至2022年的3%；日本商品制造业出口占比也从峰值的9.6%下滑至2022年的3%，仅为当年的1/3。



第二，经济结构：消费、投资分项增长缓慢，仅政府消费上涨；产业空心化，仅汽车、电子等部分产业在全球份额尚可，大量产业外迁。
政府消费托底日本经济，其余分项增长缓慢。政府消费占GDP比重则由1991年的13.4%大幅上涨到2022年的21.8%；而2022年私人投资占日本名义GDP的55.5%，仅较1991年上涨约3%。2022年日本净出口录得-21.47万亿日元，已经连续4年对日本GDP是负贡献，且创有史以来新低。
高端制造业蓬勃发展，但整体“产业空心化“严重，国际竞争力下降。Vogel在其著作《日本第一》里提到“日本过去的三十年间高端制造业，以及其他拥有核心技术的高科技产业实际上带动了日本的出口，累积了巨额的外汇。巩固了世界对于日本制造的信赖与尊重，但此类产业在日本的占比终究是少数。泡沫破裂后，日本制造业企业的对外FDI的高增和国内消费从商品向服务的转移，叠加80年代的“脱实向虚”，产生了严重的“产业空心化”。产业空心化原因在于日本产业链向低成本经济体转移和日本实际产出缺口过大带来的低投资回报率。


第三，物价：持续低于2%，薪资停滞。
日本央行长期的难题在于，难以长时间的将物价维持在2%以上，并看到“可持续的，薪资推动型增长”的通胀。1991年1月至今（2023年5月）共389个月，其中有332个月日本CPI同比都低于2%的目标水平，有340个月其核心CPI同比都低于2%的目标水平。
居民部门的收入经历了三十年的停滞。疫情前的2019年，其国民可支配净收入刚创出自1996年以来的新高，而雇员的平均报酬则还未回到1996年的巅峰水平。


第四，就业：随着“僵尸企业“加速出清，近年劳动参与率止跌回升，失业率下降。
2013年“安倍经济学”第二轮经济刺激政策有效地提升了劳动参与率；日本的失业率自2010年后持续下降。人口老龄化带来的服务业就业缺口；以及资产负债表修复后，僵尸企业不断出清，银行坏账率开始下降，更多的就业机会被创造。日本65岁以上老年人劳动参与率较2012年低点上升超5个百分点至25%。

第五，政策：超宽松的货币政策和多轮财政刺激计划不显著，期间有经历了两次全球金融危机，实体经济动能疲软，且政府债务不断攀升、资产负债表迅速扩张。
1）自经济泡沫破裂后，日本央行从1991年7月开始连续降息，私人部门已经开始主动去杠杆，1996年全社会固定资本形成总额、居民消费总量走平，陷入停滞。
2）1997年亚洲金融危机，日本央行1999年9月实行零利率；
3）2001美国互联网泡沫，美联储降息、基础利率从6%降到2%，受此影响，日本2001年3月开始首次实行量化宽松（QE），结果美元兑日元由2001年3月的121.4上升到2002年2月的133.5，CPI同比降至-1.6%，2002年失业率升至5.4%，GDP不变价同比下降至0%；
4）2008年美国次贷危机，再次打击日本经济，失业率上升、GDP同比-5.7%；
5）安倍晋三2012年再次出任首相后，启动三支箭在内的一揽子政策，史称“安倍经济学”，核心是通过QQE让日元合理贬值，提升可贸易部门的出口产品竞争力，同时通过扩大的财政刺激增加内需，摆脱通缩。具体包括第一支箭的2013年4月开始实施的量化质化宽松（QQE）、2016年1月的负利率、2016年9月的收益率曲线控制政策（YCC）；第二支箭为灵活财政政策，给企业减税同时，也给居民加税（增加消费税）弥补收入，结果是赤字增加，压低社会消费欲望；第三支箭是包括支持中小企业、科技创新、地方发展、基础设施等十四个方面的结构性改革。
整体来说，宽松政策效果不显著，但日本政府债务占GDP比重由1991年的44.9%上升到2021年的221.3%，远高于美国、英国和法国。



5 启示：避免资产负债表衰退风险，中国需全力拼经济
第一，中国经济要避免“资产负债表衰退”。
从就业和物价压力测试指标看，当前中国经济低于潜在增速水平，意味着财政货币政策有扩张空间和必要性。当前经济下行是周期性、外部性、结构性和体制性因素叠加的结果，周期性和外部性因素需要通过扩大内需的扩张性宏观政策化解，结构性和体制性需要通过高质量发展导向的供给侧结构性改革化解。我们近期提出，中国短期内出现了“资产负债表受损”和“流动性陷阱”现象，如果通过一系列提振信心的措施，有望避免滑向“资产负债表衰退”。
不同于日本“资产负债表衰退”的特点，中国资产价格并未大幅缩水；私人部门并未进入寻求“债务最小化”的恶性循环。据NIFD数据，2023年一季度，全社会总债务同比增长了10.1%，基本保持稳定。分部门来看，政府部门债务同比增速13.7%，快于居民和非金融企业，与2022年底基本持平。非金融企业部门债务增速10.3%，自2021年以来持续扩张，其中企业贷款增速最快，同比14.3%；但企业信贷扩张传导到投资有滞后，可能与企业信心不足、还本付息以及资金空转有关。居民部门债务扩张较慢，可能与居民信心不足、收入预期下滑有关。
我们近期提出，中国短期内出现了“资产负债表受损”和“流动性陷阱”现象。信贷需求不足，货币流通速度下降，主因私人部门信心不足；居民部门收入预期下滑，倾向削减消费支出，增加预防式储蓄；企业部门利润下滑，投资回报率降低，对投资偏谨慎。
2019年底至2023年一季度，城镇居民人均可支配收入从7.9%降至4.0%。5月，16-24岁人口调查失业率20.8%；工业企业营收累计同比0.1%，民间固定资产投资累计同比-0.1%。住户存款处高位，连续6个月住户存款同比高于17.0%；2023年第二季度城镇储户问卷调查报告显示，倾向于“更多储蓄”的居民占58.0%，较上季增加0.1个百分点。


第二，防止资产价格大幅下滑，能够有效避免“资产负债表衰退”。
对中国而言，稳楼市，防风险，软着陆；短期允许各地自救取消部分限制性措施，支持刚需和改善型需求，长期加快推进房地产新模式。繁荣股市，减税降费，支持机构投资者发挥稳定器作用，发挥资本市场支持专精特新、实体经济和创新发展。
中国住房市值占GDP比例高，是中国居民的主要财富。2020年住房市值与GDP的比例为414%，高于美国、日本、德国、英国、法国的148%、233%、271%、339%、354%。2000-2020年中国住房市值增长18.2倍，股市债市规模合计增长27.4倍，住房市值占股债房市值的比例由75%降至66%，但仍远高于国际水平。
我国房地产领域风险可控，资本价值大幅缩水产生资产负债表衰退的概率低；政策多次强调有效防范化解房企风险，促进房地产业平稳发展。
第三，总结日本“资产负债表衰退”的历史经验，如果资金没有实体经济，过低利率容易引发资产价格泡沫。二十大报告强调“坚持把发展经济的着力点放在实体经济上”。同时，产业升级需要有效需求支撑，中国经济增长逐渐由出口驱动和投资驱动为主转变为消费驱动；消费重要性凸显。
日本实施过度宽松的货币政策以及金融自由化，低利率导致大量资金流入股市和房地产，日本新增贷款从制造业流向金融业，股价和土地价格的上涨提升乐观预期，加大风险偏好，推升资产泡沫。1980年代以来，银行贷款投向制造业的占比不断下降，1990年降为15.0%，而金融和服务、房地产业的贷款占比不断增加，1990年增加至11.1%和11.9%。
二十大报告强调“坚持把发展经济的着力点放在实体经济上”。习近平在二十届中央财经委员会第一次会议强调，“加快建设以实体经济为支撑的现代化产业体系，关系我们在未来发展和国际竞争中赢得战略主动”，“要坚持以实体经济为重，防止脱实向虚”。

第四，中国需要财政政策、货币政策和结构性政策共同发力。
针对“资产负债表受损”和“流动性陷阱”，货币乘数效应降低，货币政策在降低企业、居民、政府的债务负担方面大有空间，传导到实体经济虽有滞后但仍有效果。财政政策在发挥投资乘数和消费乘数效应方面更直接，货币政策配合发力，结构性改革提高潜在增长水平，实现质的有效提升和量的合理增长。
财政政策可以在降低企业经营成本、提高投资乘数效应、促进居民消费和防范化解风险方面发挥作用。1）财政加码新老基建，提高投资乘数效应。兼顾稳增长和现代化产业体系建设，支持新能源、新基建、数字经济、人工智能等建设，新能源下乡及配套基础设施建设等。2）提振消费，发放消费券；对吸纳青年就业的企业给予补贴；加强生育补贴，既能够提高生育率，短期还能够刺激消费。3）稳楼市，防范化解地方债务风险等。

政策性开发性金融工具发行流程简单，发行速度快，主要用于撬动民间投资，推动实物工作量的形成。去年政策性金融工具是在经济短期承压，接续专项债、支持基建的背景下推出，主要投向交通类基础设施、能源、水利、市政和产业园区设施、新基建等重大项目建设。
货币政策延续宽松，强调宽信用和逆周期调节，总量与结构性政策将共同发力。例如降准降息、PSL工具、专项再贷款等，与多项政策共振扩大有效需求。
稳楼市，允许各地自救取消部分限制性措施，支持刚需和改善型需求。给房企提供适宜稳定的信贷环境，增强“三支箭”实际落地效果，促进三好生融资；降低楼市交易税费，推广“带押过户”，部分城市取消限购限价限售等；加快推进房地产新模式，加大建设保障性租赁房、长租房等，促进房地产投资。
结构性改革提高潜在增长水平。发力新基建、新能源，具有稳增长、稳就业、调结构、促创新、惠民生的综合性意义；完善生育政策体系，给予育儿优惠措施；大力实施都市圈城市群战略；推进高水平对外开放等。
中国经济潜力大，相信经过一系列务实有力的措施，各界一起全力拼经济，把发展放在首要任务，一定能重拾复苏通道，避免“资产负债表衰退”，信心比黄金重要。