漫谈地方政府债务：形成原因和应对策略

启金智库

8月4-6日广州 | 国企做地、片区开发、城市更新、盘活存量、公募REITs、项目风险管理的投融实务和案例解析专题

近年来，中国地方政府债务快速攀升，已经成为中国系统性金融风险的重要来源之一。
地方政府大量举债这一事实，说明在地方政府财政支出与财政收入之间存在显著缺口。这一缺口的形成最早源自1994年的分税制改革。在这次改革之后，中央政府与地方政府的财政关系形成了如下格局，也即中央政府的财权大于事权（也即财政收入高于财政支出）、地方政府的事权大于财权（也即财政支出高于财政收入）。与此同时，分税制改革规定地方政府不能发行地方政府债券，这就使得大部分地方政府必须依赖中央政府的财政转移支付才能实现盈亏平衡。
当然，除公共财政收支之外，地方政府还可以通过政府基金性收入来融通财政支出。在2000年之后，政府基金性收入主要源自土地出让金收入。换言之，分税制改革事实上助推了土地财政模式的形成。随着地方政府对土地出让金的依赖程度越来越高，地方政府自然存在推高土地出让金收入的激励。对于土地这种需求价格弹性很低的生产要素而言，要提高土地出让金收入，理性选择是提高土地出让单价。从这一意义上而言，土地财政模式其实正是中国房地产价格快速攀升的重要原因之一。
2008年全球金融危机爆发后，为稳定中国经济增长，中国政府实施了四万亿财政刺激计划。然而在四万亿财政刺激中，中央政府仅出资1.18万亿元，剩余2.82万亿元主要源自地方财政预算、中央财政代发地方政府债券、政策性贷款等。事实上，在全球金融危机爆发后的2-3年，中国真实的基础设施建设投资规模远远超过了四万亿，而地方政府成为了最重要的出资主体之一。由于地方政府财政原本就捉襟见肘，在这一轮投资浪潮中，地方政府主要通过以城投公司为代表的地方融资平台来向商业银行贷款，由地方政府提供偿还担保或者由地方政府拥有的土地资源作为抵押。地方政府债务就此全面形成并快速增长。
随着中国经济的快速复苏，从2010年起，中国政府要求商业银行缩减基础设施投资贷款。然而，由于基础设施建设天然具有建设周期长、资金需求量大、需要资金持续支持的特点，如果商业银行全面断贷，大量的基础设施投资将会沦为烂尾工程，从而给地方政府与商业银行双方均带来巨大损失。在此背景下，中国版本的影子银行应运而生。这种影子银行的特点，就是为了绕开相关部门监管，由商业银行委托信托公司、保险公司、基金公司、租赁公司甚至其他商业银行，来继续对与自己有合作关系的地方融资平台提供贷款。换言之，从2010年起至今，影子银行业务与地方政府债务之间存在着密切的镜像关系。
众所周知，铁路、公路、机场（被市场形成地称为铁公机）等资产具有回报期长、投资收益率低的特征，但对经济社会发展支持巨大，从而具有典型的公共产品特点。在发达国家，通常是通过中央政府或地方政府发行政府债券的方式来为基建项目提供资金。政府债券也具有期限长、回报率低的特点，恰好与基建项目的特点相互对应。然而，由于在中国，主要不是通过中央和地方政府发行债券的方式来为基建项目融资，而是以公司形式的地方融资平台（例如城投公司）来向商业银行贷款。商业银行则以市场化利率的方式来向城投公司提供贷款，这种期限短、利率高的银行贷款，自然就与城投公司基建资产的回报期长、投资收益率低形成了严重错配，导致城投公司不得不以借新债换旧债的方式来滚动融资，从而造成地方政府债务不断攀升。
2014年8月，全国人大常委会通过《预算法》修正案，正式赋予省级地方政府及计划单列市发行地方债券的权利。然而，这种“开前门”的措施依然难以满足地方政府旺盛的融资需求。地方政府为地方融资平台与国有企业提供债务担保的行为依然没有停止，政府引导基金、PPP项目成为新的地方政府债务扩张渠道，地方政府债务逐渐隐性化。
截至2020年，中国地方政府显性债务余额已经达到近26万亿元，地方政府债务率已经逼近100%的警戒线，其中天津、贵州、内蒙古、青海、辽宁、宁夏、云南等省的债务率更加突出。如果把隐性债务包括进来，则上述地方政府的全口径债务率就变得更加惊人。
高企的地方政府债务至少会面临以下三方面风险，第一，在未来一段时间内，地方政府还本付息压力巨大；第二，部分中西部省份仅靠自身难以还本付息，未来恐怕将会陷入债务违约的境地；第三，由于银行体系大量持有地方政府债券，一旦地方政府违约，商业银行将会出现大量不良资产，换言之，存在地方财政风险与金融风险相互溢出的可能性。
既然如此，应该如何化解地方政府债务风险呢？笔者在此提出三条应对策略。
第一，要通过加快经济增长来化解债务风险。衡量债务负担一般用的是债务与GDP之比。如果经济增速显著下降，债务负担就会显著加剧。目前我国正处于新冠疫情冲击之后的恢复阶段，保持相对较快的经济增速对于成功化解地方政府债务风险是极为重要的。在中长期内，要在加快供给侧结构性改革的过程中形成地方举债长效机制，实现地方财政收支高质量发展；在短期内，则应保持适度扩张的宏观经济政策，防止宏观政策过快收紧对经济复苏产生不利影响。
第二，要避免债务利率过快上升。宏观政策的过快收紧不仅会影响经济复苏，还会引起债务利率过快上升，进而导致债务问题恶化。目前，中国宏观杠杆率已经达近270%，存量债务已接近GDP的2.7倍，这意味着利率上升将显著增加利息支出，甚至引爆债务危机。
第三，要以透明有序的方式实现大规模债务置换与债务重组。如前所述，对中国中西部部分地方政府而言，仅靠自身实力处置债务的能力是较为有限的。要从根本上化解当前的地方政府债务风险，既需要一次中央政府主导的大规模债务置换，又需要一次银行体系与地方政府相互配合的债务重组。
在进行债务置换和债务重组之前，有必要推动新一轮地方政府债务审计，目的在于对地方债进行甄别和归类：一类是为提供纯粹公共产品产生的债务，另一类则是由其他原因产生的债务。
债务置换主要针对的是中西部偿债能力弱的省份的第一类债务。中央政府可以通过发行特别国债的方式对地方债进行置换。这样做的原因有两点：其一，目前中央政府的举债空间依然较大，及时开展债务置换可以将解决债务问题的最终成本最小化。因为一旦地方政府债务恶化，势必会引发银行业危机甚至是系统性风险，最终中央政府一定会介入，但代价将是极为沉重的；其二，通过发行较低利率的国债置换较高利率的地方债，不仅能够明显降低地方债付息压力，还可以拉长期限，平滑偿债过程。
对于剩余的地方政府债务，由于成因复杂，如果同样采取债务置换的方式，势必会产生巨大的道德风险。因此，这部分债务需要由商业银行与地方政府在密切配合的前提下进行债务重组，两者在博弈中分担化解债务的成本。商业银行可通过增加拨备与充实资本金的方式来分担债务重组成本。对于地方政府而言，可以把地方国企混合所有制改革与地方债处置结合起来，尤其那些存量债务更高的省份，更应率先加速国企混改。
来源：济邦咨询
产融公会 & 启金智库 将于 2023年8月4-6日 在 广州 举办 城镇化投融资高级研修班（第十九期）《国企做地、片区开发、城市更新、盘活存量、公募REITs、项目风险管理的投融实务和案例解析专题》，特邀5位有丰富经验的实战型专家主讲实操经验与案例。本次研修班适合进行土地整理、片区开发、城市更新、基础设施建设运营、EOD/TOD/IOD项目的各类单位和公司，包括但不限于地方政府机构、城投公司、开发区管委会、园区平台、建设施工企业、规划设计公司、社会资本、投资运营商、银行证券保险信托保理等金融类机构、公募基金REITs管理人等参加。诚邀贵单位派员莅临！
【课程提纲】
第一讲、新形势下“人产城”融合发展理念下的城市综合开发（含城市更新）要点与案例
（时间：8月4日上午09:00-12:00）
主讲嘉宾：罗桂连，[产融公会]城镇化投融资学友会班主任，现任上海国有资本运营研究院投融资中心首席专家。
一、城镇化投融资的理念与逻辑
（一）区域发展战略的演进
（二）城市是生生不息的有机生命体
（三）“人产城融合”发展理念
（四）城市长期综合财力的内涵
（五）城镇化投融资的总体形势
二、综合性片区开发的案例剖析
（一）部分典型案例深度分析
案例1：苏州工业园区的高质量发展
案例2：广州知识城案例深度分析
案例3：杭州富春湾“ABO+F+EPC”模式创新
案例4：唐镇新市镇的轻资产操盘案例
（二）国企操盘片区开发的机制
（三）国企操盘的多元化收入
（四）片区开发的理念与要点
（五）国内部分典型案例清单
三、利用XOD模式提升片区开发价值
（一）TOD模式的理念与案例
案例5：香港地铁的TOD经验
案例6：深圳地铁六号线TOD模式实施方案
（二）EOD与XOD模式典型案例
案例7：纽约中央公园EOD案例
案例8：新加坡榜鹅生态新市镇XOD模式
案例9：杭州钱江新城与钱江世纪城XOD案例
（四）实施XOD模式的要点
四、城市更新的典型案例
（一）城市更新项目的特点
（二）城市更新项目的典型案例
案例10：广州永庆坊微改造项目
案例11：上海太平桥片区棚改区蜕变为新天地
案例12：深圳的“大冲村”蝶变为“华润城”
案例13：嘉里中心上海金陵东路拆改留项目
（三）城市更新的主要投融资模式
案例14：上海城市更新中心与更新基金
（四）城市更新要点小结
第二讲、城镇化领域核心资产培育、盘活存量资产与公募REITs
（时间：8月4日下午14:00-17:00 ）
·主讲嘉宾：罗桂连，[产融公会]城镇化投融资学友会班主任，现任上海国有资本运营研究院投融资中心首席专家。
一、培育核心资产
1. 不动产领域的主要投资策略
2．项目全生命周期策划谋划
2．全生命周期的融资工具组合
案例1：中国国际贸易中心打造城市封面
案例2：上海太平桥棚户区蜕变为新天地
案例3：密云古北水镇的投融资模式
二、盘活存量资产
1．近期盘活存量资产的政策
2．盘活存量资产的主要方式
3．依托存量资产的策略性融资
案例4：宁波五路四桥存量PPP案例
4. 实质性资产转让
案例5：上海自来水浦东公司股权转让项目
5. 通过资产证券化盘活资产
案例6：首创股份污水处理费PPP资产证券化项目
6. 固定收益型的类REITs
案例7：中信启航专项资产管理计划
案例8：沪杭甬徽杭高速资产支持专项计划
7. 通过PPP模式盘活存量资产
案例9：赣州章贡区养老服务PPP项目
8. 通过上市公司盘活资产
案例10：上海城投的经营性业务板块上市
9．盘活存量资产的要点
三、公募REITs
1．REITs的定义与核心特征
2．REITs的投资特征
3. 美国REITs概况
案例11：美国铁塔REITs
4. 亚洲REITs发展概况
5. 分派收益率和综合收益率
案例12：吉宝企业集团的REITs体系和主动管理能力
案例13：凯德集团的“投资基金+REITs”模式
6. 公募REITs与上市公司
7. 公募REITs的比较优势
8. 境外REITs上市及走势的启示
9. 国内基建REITs政策要点
10. 试点产品的交易结构
11. 已发行部分试点产品的情况
12. 快速批量推广的制约因素
案例14：中金普洛斯仓储物流REITs案例
案例15：越秀集团利用境内外REITs市场多轮证券化
案例16：招商局商业房托基金及博时招蛇REITs
13. 国内公募REITs的创新方向
14. 对不动产投资主体的建议
参会人士破冰 互动交流研讨
（时间：8月4日下午17:00-18:00 ）
从现场参会的不同地方政府、城投国企、社会资本、金融机构、产业方等不同主体出发，破冰加强彼此认知，现场互动交流研讨。

第三讲、新形势下片区开发（含城市更新）项目投融资模式探讨
（时间：8月5日上午09:00-12:00 ）
·主讲嘉宾：靳林明，竞天公诚律师事务合伙人。国家发改委《基础设施和公用事业特许经营法》立法专家组法律专家、国家发改委和财政部PPP专家库法律专家、财政部城镇综合开发项目案例集审核专家、发改委基础设施补短板领域项目评审专家、并参与了发改委第一批基础设施REITs试点项目的相关工作。
一、片区开发模式演变及政策发展趋势
（一）片区开发定义及概述
（二）2014年以前片区开发投融资模式及政策
（三）2014年-2019年片区开发投融资模式及政策
（四）2019年以后片区开发投融资模式及政策
（五）片区开发最新政策及发展趋势分析
二、城市更新下的片区开发模式
（一）城市更新概念及政策概述
（二）以城市更新开展片区开发的主要模式（交易结构、常见问题、案例）
1.国企做地模式
2.国企引入投资人合作模式
3.市场主体参与一级开发模式
4.市场主体参与一、二级联动模式
（三）城市城市更新下的片区开发模式思考与建议
三、目前其他常见的片区开发模式及主要问题（交易结构、常见问题、案例）
（一）现有其他常见模式
（二）现有常见模式的主要问题
1.授权+股权合作模式
2.EOD模式
3.招商引资模式
4.其他
（三）片区开发模式思考与建议
第四讲、政府投资项目全过程风险防范及案例
（时间：8月5日下午14:00-17:00 ）
·主讲嘉宾：钟泉，中量工程咨询董事长，中国建设工程造价管理协会资深会员、常务理事、专家委员会委员，中国工程咨询协会工程管理委员会专家委员会副主任。
一、前期谋划阶段风险防范
（一）资金谋划风险
（二）可研风险
（三）全过程工程咨询
二、建设准备阶段风险防范
（一）招标风险
（二）勘察风险
（三）设计风险
（四）EPC项目风险
（五）超概防范与治理
（六）风险分担
三、建设实施阶段风险防范
（一）工程变更风险
（二）不合理赶工的风险
（三）施工方案变更的风险
（四）不可抗力
四、工程结算阶段风险防范
（一）工程结算风险
（二）工程纠纷处理
第五讲、新形势下土地开发(含城市更新)项目投融资和合规创新实务及落地实操
（时间：8月6日上午09:00-12:00 ）
·主讲嘉宾：林正刚，中国经济体制改革研究会理事，财政部金融专家，国家发改委和财政部双库专家，中至远资本总裁。
一、土地储备与开发项目投融资实务要点分析
1、土地储备业务的流程及合规性要求
2、平台公司与社会资本方如何合规介入土储业务？
3、土地出让金如何合规用于片区开发项目，建设时序、土地供应及预算如何衔接？
4、土地储备项目政府采购工程和服务能否融资？政府购买服务、政府采购工程、委托代建如何做少量融资？
5、土地储备项目与片区综合开发项目的联系与区别
6、什么是生地出让、毛地出让、熟地出让？
7、如何分析片区项目的可融资性？
8、哪些情况可以带方案出让土地、打通土地一二级开发？如何实现土地开发一二级收入联动
9、专项债解决土储资金的模式与要点
10、从便于融资的角度应该如何规划片区项目或相应的个子项目
11、如何进行片区项目资金平衡分析？
12、如何确定片区开发投融资模式？
13、如何进行片区综合开发开展市场化融资？
14、如何规避“以国企购地方式虚增土地出让收入”？
15、什么是产城融合用地？有哪些支持政策？
二、土地开发投融资模式解析及案例分享
1、土地出让金返还模式（合规要点）
2、委托代建+采购工程、采购服务模式
3、做地模式（广州做地十条的优劣势）
4、投资人+EPC模式
5、专项债模式
6、土地一二级开发分段+联合模式
7、股权（基金）合作+施工模式
8、二级赎买一级模式
9、反向委托（或反向购买）模式
10、包装借款模式
三、片区综合开发结构化合作模式案例分享
1、“政府授权+城市合伙人+EPC”模式
2、片区综合开发项目 “投资合作+EPC”模式
3、专项债+土地模式
4、专项债+市场化融资模式
5、认购基金+施工总承包模式
6、股权回购退出+EPC模式案例解析
7、平台摘地+融资合作建设运营模式案例解析
四、综合开发项目政策联动自平衡模式
1、城市更新模式
2、TOD模式
3、EOD模式
4、IOD模式
5、矿山生态修复自平衡模式
6、砂石资源自平衡模式
7、“先招后拍”模式
8、什么是M0用地？什么是M9用地？有哪些支持政策？如何融资
第六讲、国企做地的实务操作与风险防范
（时间：8月6日下午13:30-16:30 ）
·主讲嘉宾：龚军伟，广州市人民政府法律顾问、广东华宪润科律师事务所(律房律地团队)主任，曾在广州市国土房管局工作10年。
一、什么是做地？——广州的做地新规
（一）广州市两份做地文件对做地的定义
1.《广州市支持统筹做地推进高质量发展工作措施》（穗府办函〔2023〕12号
2.《广州市支持统筹做地推进高质量发展的工作方案》（穗规划资源字〔2023〕5号
（二）广州做地的六个特点
（三）做地VS收储VS旧改的差异
（四）广州市土地储备的市、区分工与分成
二、为什么做地？———旧改的问题与不足
（一）旧改困境
（二）旧改困境的根源
（三）做地能解决什么？
三、如何做地？——国企“做地”的工作内容
（一）基本流程
（二）8大注意事项
四、国企“做地”的风险及防范
（一）十大风险
（二）国企筹资做地，是否会构成地方政府隐性债务？
（三）交储款如何计算及支付？
（四）如何征收？
（五）公开出让还是协议出让？
（六）增值税该如何缴纳？
（七）做地方案的内容
（八）其他问题
五、做地的杭州模式
（一）杭州做地起因
（二）做地管理体制
（三）做地主体职责
（四）做地征拆体制机制
（五）征拆补偿安置标准
（六）项目带动片区做地
六、广州地区国企“做地”案例分析
报名方式：
15001156573（电话微信同号）
▼





往期推荐
一文弄懂政府特许经营及项目操作流程

区县级城投公司提升融资能力的建议和途径

城投隐债的界定、风险传染与监管变迁

EOD导向的城市更新研究

国有地方平台公司城市更新项目投融资运作模式分析

片区综合开发的基础和治理架构

片区开发模式 EOD+ABO+TOT+F+EPC等

土地一二级开发最佳融资模式及途径

土地出让金返还的五种情形

片区开发项目可否直接授权国企平台公司来实施？

戳下面的 阅读原文，更有料！