解读 | 引导基金的退出难题

启金智库

7月1-2日北京 | 产业基金与股权投资“募投退”最新实战要点案例解析及机构合作专题培训

由于国内私募二级市场远未培育成熟，IPO一直被作为私募股权基金退出的首选，然而即便当前国内多层资本市场已逐步建立，但真正实现境内外IPO的项目比重依然很低，近两年境外上市受到众所周知的信息安全和审计底稿交换要求的影响， IPO成功概率和发行定价不确定性高企。此外，由于引导基金资金来自于财政资金，地方政府出于财政绩效考核的压力和防止国有资产流失的红线，不愿投资高风险的新兴行业，且以获取年度固定分红为首要目的，不愿对引导基金让利，特别是受母子结构下双重费率和税收的影响，一定程度上偏离了引导基金设立的初衷，造成引导基金实际投资规模占总规模的比重较小，且各地引导基金基本设定了基金管理人本地注册要求、本地投资限制、返投比例要求、一票否决权、提前退出等非市场化要求，囿于本地企业发展不足，导致无项目可投，造成大量资金闲置。而国有出资企业定性不明、非市场化要求、审批流程复杂等因素，可能使项目投资和退出难以达成步调协同，因为一票否决权的存在可能会被认定为私设投资单元，都是需要解决的现实问题。

虽然《资管新规》将创投基金和政府出资产业投资基金排除在外，其补充通知同意两类基金在接受资管产品和其他私募股权基金投资时，豁免认定为一层资管产品，但过渡期后涉及资管产品向两类基金出资的，仍应遵守《资管新规》的要求，很大程度影响到引导基金资金募集和杠杆放大效果，例如市面上少有以银行资金作为出资主体的新设引导基金，引导基金子基金更多选择平层结构，结构化设计中母基金出资的杠杆比例降低，政府指定出资主体作为劣后级出资人的比例下降，资管产品借道市场化FOF参与到子基金的嵌套层级受到穿透核查等。在地方隐债治理中，明确要求地方政府不得以借贷资金出资设立各类投资基金，严禁地方政府利用各类投资基金违法违规变相举债。除国务院另有规定外，地方政府及其所属部门设立政府出资的各类投资基金时，不得以任何方式承诺回购社会资本方的投资本金，不得以任何方式承担社会资本方的投资本金损失，不得以任何方式向社会资本方承诺最低收益，不得对有限合伙制基金等任何股权投资方式额外附加条款变相举债。引导基金前端的资金募集和结构化设计受监管规则制约，其压力直接传导到基金退出环节。从实体交易和程序选择上存在以下典型问题：

（一）协议约定退出与公开市场转让程序冲突

通过检索近年主要省份的政府投资引导基金管理文件，一般都会要求在公司章程或协议里提前约定退出方式，明确投资形成的股权可通过社会股东回购、股权转让或协议约定的其他方式退出。对该等退出方式的顾虑，一般来自于引导基金是否属于国有企业的性质认定，以及是否适用32号令的规定履行国资公开挂牌转让程序。

对于基金的国有性质认定，套用32号令的分类标准，其并不属于国有出资企业，但也无法明确排除对国有出资的有限合伙企业的适用，实践中主要取决于主管国资监管机构的态度，36号令则明确国有出资的有限合伙企业不作国有股东认定，其所持上市公司股份的监督管理另行规定。所以对引导基金的退出，如果协议已经提前约定转让方式，则公开市场挂牌转让并不是必经程序，不能就此否定按照协议约定直接转让的有效性，例如(2018)川民初24号案的裁判观点。

当然，此中可能还会涉及到基金管理人所主导的基金重组事项，以及S基金份额交易事项，涉及到较复杂的估值管理、结构搭建、项目置换和财税处理问题，此处不做专门讨论，供有兴趣的同仁一起讨论。

（二）让利退出与国有资产流失

由于引导基金是一种不以营利为目的的政策性基金，所以在其退出及利益分配的过程中，通常遵循本金安全和以投资收益上限向社会出资人、基金管理机构让利的操作思路，例如在《山东省新旧动能转换基金管理办法》中明确，引导基金所产生的收益为限，对社会出资人让利，在基金存续期内，鼓励基金出资人或其他投资者购买引导基金所持基金的股权或份额。根据不同的持有期限，分别按照引导基金原始出资额、附加中国人民银行公布的1年期贷款基准利率计算的利息之和，以及同股同权、市场化定价转让。

由于评估定价的人为性和估值标准的不统一，与前述按约定条件直接转让似乎都难以排除转让定价的公允性，以及摆脱利益输送的嫌疑，进而延伸到国有资产损失的大命题中。然而，就整体交易而言，引导基金让利的上限是基金出资的投资收益，其本金并不会因为直接转让股权或合伙份额而减损，单纯依靠公开挂牌出让也解决不了定价合理性问题，且在一定程度上违背了私募基金的非公开交易合规基础。而且，引导基金“利益共享、风险共担”的要求会使单个项目面临亏损的压力，在评估引导基金的投资效果时，不应当过分计较单个项目的盈利亏损，而应该在更长的时间尺度里进行衡量，只有在投资绩效测评中设定严格的评估程序、厘清实际投资人的责任边界，让市场的结果归市场，个人的责任归个人，才能让引导基金真正健康投资。

（三）基金目标规模与名义减资

在引导基金参与设立子基金的过程中，还存在基金募集规模与实际规模不一致的情形，基金分期缴款的情况下，部分出资人资金无法到位，或者有出资人要求提前退出的情况下，需要考虑未能完成实缴出资的该出资人是否构成违约并追究违约责任，以及在无法实现目标规模时候进行减资的合法程序问题。

对于违约责任认定，为避免引导基金子基金被其他投资人认定为违约投资人，在对违约责任人的认定上一般适用穿透原则，视违约合伙人为直接投资人，其所对应的份额为违约份额，如果存在层级嵌套，则按同样原则穿透识别，至于在各层基金内部是否课以限制分配投资收益、限制部分项目投资或限制表决等由基金内部处理。

由于基金投资并不涉及对外部债权人的债务清偿，所以就有限合伙型基金减资而言，只要经合伙人会议有效决议，直接减资并不减损公司对外清偿能力，一般属于名义减资，与一般公司减资需要考虑外部债务清偿有很大区别。当然，如果涉及合伙企业部分合伙人减资，此种情形可能与合伙人出资不到位也有关联，可以适当参考公司减资的有关处理原则，但也不必过分局限在有限合伙公司价值是否减损，但基金封闭期部分减资会涉及有限合伙退伙和财产分配、工商变更登记，其程序应当遵循《合伙企业法》的相关规定。

（四）破产重整与固定收益主张

引导基金要求的固定收益分配往往享有优先分配的特征，尤其是存在于结构化设计的子基金结构中，该类收益实际属于公司或者合伙企业的分红或增值收益，其分配需要满足《公司法》和《合伙企业法》关于利润分配的规则和程序。在各方关于固定收益分配意思表示真实的情况下，固定收益和投资本金的收回取决于项目的退出和清算，该类约定并不会影响到股权投资的属性，亦不会影响合同条款的有效性，该类固定收益分配的约定还需要与部分融资类产品中与收益不相挂钩的资金占用费或名义上的固定投资收益分配相互区分。

但在被投项目进入破产重整程序中，上述固定收益能否作为破产债权申报，以求先于股东剩余财产分配前获得清偿需要明确。如前所述，固定收益实际上是来自于公司或合伙企业的净利润分配，是股东投资收益的股息红利部分，出资人在重整期间依法不得请求投资收益分配，股东的投资收益不应按照债权申报程序申报，应按公司法和破产法有关规定进行清偿后的剩余财产再行分配，在(2019)鲁民终1698号案中有类似的论述。

来源：叶脉中的世界 作者：袁钟锐 王嘉欣
启金智库 将于 2023年7月1-2日（周六日）在 北京 举办《产业基金与股权投资“募投退”最新实战要点案例解析及机构合作专题培训》，特邀两位多年在基金一线实操的行家担任主讲嘉宾分享宝贵经验和实践案例，并与行业一线优秀的央国企和民营产业基金/股权投资基金、法律、财税、产业公司、金融机构等实操行家对话，洞悉产业基金实务运作中的各类机遇和挑战，助您建立展业必要的知识体系、实战技能和有效人脉，诚邀您的参加！
【课程提纲】
第一讲、产业基金（含央企国资类）设立运作、募集的法律及商务要点和案例分析
（时间：7月1日上午09:00-12:00 ）
·主讲嘉宾：魏老师，隆安律师事务所高级合伙人，多家私募股权基金和国资产业基金业务顾问。
一、产业基金（含央企国资类）的几个重点问题
二、产业基金（含央企国资类）设立、募集、备案、运作、终止规范要点
三、产业基金投资重点条款和监管最新关注要点
四、涉及国资产业基金的财政与审计监督、国有资产监管关注要点
第二讲、产业基金（含央企国资类）主要退出方式、争议关注要点及典型案例分析
（时间：7月1日下午14:00-17:00 ）
·主讲嘉宾：魏老师，隆安律师事务所高级合伙人，多家私募股权基金和国资产业基金业务顾问。
一、讨论：退出方式和退出设计时点？
二、上市减持退出争议关注要点及典型案例分析
三、对赌回购退出争议关注要点及典型案例分析
四、份额转让退出争议关注要点及典型案例分析
五、争议解决退出争议关注要点及典型案例分析
六、基金自身清算退出争议关注要点及案例分析
七、投资标的清算注销退出的要点及案例分析
八、基金破产清算退出争议要点及典型案例分析
九、国资私募基金的股权投资及退出程序合规建议
十、以终为始，从退出时问题看设立时注意要点
参会人士破冰 互动交流研讨
（时间：7月1日下午17:00-18:00 ）
从现场参会的不同机构人士出发，破冰加强彼此认知，现场互动交流研讨。

第三讲、股权投资的投资逻辑、项目尽调筛选与风险研判实务和案例解析
（时间：7月2日上午09:00-12:00 ）
· 主讲嘉宾：罗老师，某央企产业资本 高级风控官。专注于私募股权投资、债权投资的风控、合规管理与法务工作12年。历任中信国润基管、中植集团、中车资本等公司，法务部负责人、首席风控官、业务总监、高级风控官。
一、经济形势与私募股权投资宏观思考
二、投前尽调和风险研判——主要目的、核心原则、总体框架
三、投前尽调和风险研判——业务尽调实务及案例分析
四、投前尽调和风险研判——财务尽调实务及案例分析
五、投前尽调和风险研判——法律尽调实务及案例分析
六、常见估值方法、风险管理实务及案例分析
第四讲、私募股权投资的交易结构与投资条款设计、投后与退出实务及案例分析
（时间：7月2日下午14:00-17:00 ）
· 主讲嘉宾：罗老师，某央企产业资本 高级风控官。
一、股权投资的交易结构与投资协议条款设计
二、股权投资投后风险处置与退出实务和案例
三、总结：股权投资的实践总结和讨论
报名方式：
15001156573（电话微信同号）
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