城投隐债的界定、风险传染与监管变迁

启金智库

6月16-18日苏州 | 片区开发与城市更新的基建项目谋划与投融资实务和案例实践高级研修班

?点击领取【资料汇编|城投公司融资模式/运营管理相关文件汇总】
隐性债务有两大本质特征：一是法定限额之外的；二是未来可能需要由财政偿还的。而且需要强调的是，特征上为隐性债务，并不代表这笔债务就一定纳入了财政部的隐债登记系统。
地方政府隐性债务风险的溢出和蔓延具有复杂且多线程的特征。即当融资平台等隐性债务主体发生风险暴露时，会传导至区域内其他企业和金融机构，引发区域债务风险和金融风险，进而波及同质区域和上级区域，造成风险的跨区域和跨层级。
为应对地方隐性债务风险，以2010年6月份国务院19号文标志，监管部门开始对城投平台举债进行监管。从2010年至今，隐债监管核心监管政策的变迁可以划分成三个阶段“排查债务→规范融资→十年化债”。
01隐性债务的界定机会
根据2018年中发27号文的定义，地方政府隐性债务是指：地方政府在法定政府债务限额之外直接或者承诺以财政资金偿还以及违法提供担保等方式举借的债务。
由于中发27号文是非公开发布文件，在实践过程中，隐性债务的范畴往往存在很大争议，一部分人会将隐性债务与城投债务划上等号，还有一部分人会争论PPP项目是否属于隐性债务。
要想更好地理清隐债的概念和范畴，可以参考国家级大连高新技术产业园区官网披露的《地方政府债务和隐性债务口径及认定标准》。根据认定标准可知三点：1）并非所有的隐债都是通过城投平台借的；2）并非城投平台的债务都属于隐债；3）并非所有的PPP、政府购买服务都会产生隐债。
因此，实践过程中，我们并不能简单通过债务举借主体（如是否为城投平台）、债务形成过程（如通过PPP、政府购买服务、棚户区改造等）等属性“一刀切”式地将某笔债务划入或划出隐性债务范畴。隐性债务的定义仅作为判定的辅助标准，实际的隐债口径仍要以财政部审计认定的为主。
总的来说，隐性债务有两大本质特征：一是法定限额之外的；二是未来可能需要由财政偿还的。而且需要强调的是，特征上为隐性债务，并不代表这笔债务就一定纳入了财政部的隐债登记系统。
02隐债的风险传染机制机会隐债的风险传染机制
（一）理论界定
地方政府隐性债务风险的溢出和蔓延具有复杂且多线程的特征。即当融资平台等隐性债务主体发生风险暴露时，会传导至区域内其他企业和金融机构，引发区域债务风险和金融风险，进而波及同质区域和上级区域，造成风险的跨区域和跨层级。
（二）传导路径
1.平台→平台
当城投平台出现债务风险暴露时候，其风险往往会向其他企业外溢。溢出方式主要有两种：一是通过股权关系或共同控制人产生的传导，如当城投平台陷入流动性困境时，可能会连带影响到股权关系上的子平台或者母平台；二是通过担保链发生的传导，区域内互保现象层出不穷，当被担保企业无力清偿债务时，担保企业的担保责任会转变为真实负债，造成风险外溢。
2.平台→区域
由于隐债主体存在预算软约束，其举债部分遵从于地方政府意志，且参与项目多为棚改、基建等地方重大民生类项目，因此，市场相信当此类主体面临债务危机时，地方政府出于维稳考虑，有较强的意愿加以干预并协助其化解风险——这也是市场城投信仰和国企信仰的支撑。
一旦这一信仰落空，即地方政府“放任”隐债主体债务风险暴露，会被市场直接归结为地方政府财政实力差且金融资源调配能力弱，由此便会波及区域内其他国有企业的再融资，导致区域整体信用环境恶化。
3.平台→金融部门
隐性债务的债权人是金融机构，故其在发生时就与金融机构和金融市场之间产生紧密关联。金融机构对地方政府呈现出关联度高、透明度低的“软约束”关系，偏好向具有地方政府隐性担保的融资平台等隐债主体提供融资，同时作为法定债务的政府债券也多被商业银行持有，这就导致财政金融化趋势以及地方政府债务风险和金融风险的互溢。
4.下级区域→上级区域
当行政层级较低的政府发生隐性债务风险事件时，其债务风险有可能向上级政府的财政风险转化，造成隐债风险的跨层级传染。尤其是在当前发债城投行政层级不断下沉的过程中，区县级城投平台的融资需求持续加大，对应地方政府的债务问题更加突出，这一债务负担层级低端化的趋势会加速地方政府债务风险的层级传导。一旦低层级政府债务负担加剧或风险事件发生，很容易冲击其上级政府的安全信仰，导致债务风险跨层级扩散并加大波及范围。
5.区域→区域
由于信息不对称甚至信息扭曲的存在，当个体企业发生风险事件时，会带来市场对相同类型主体信任度的恐慌性下降，进而通过这些同质化主体将风险向其他区域扩散。对于融资平台等隐债主体而言，债务风险的跨区域传导方式亦不限于此。由于地方政府隐性债务直接指向政府信用，且隐性债务的来源具有复杂性和隐蔽性的特征，市场往往难以根据当地的经济财政水平准确判断各区域是否已经过度举债，进而判断地方政府对当地国有企业的支持能力。因此，当某个隐债主体债务风险暴露并波及所在区域时，往往也会影响市场对经济、财政、金融特征相似的其他区域债务风险的判断，造成风险在更大范围上的跨区域扩散。
03隐债化解政策变迁机会隐债的风险传染机制
为应对地方隐性债务风险，以2010年6月份国务院19号文标志，监管部门开始对城投平台举债进行监管。从2010年至今，隐债监管核心监管政策的变迁可以划分成三个阶段“排查债务→规范融资→十年化债”：
（一）2010年至2014年，19号文时代——审计排查和监管搭建
2010年，19号文和412号文接连出台，中央政府开始对地方城投平台的投融资行为进行监管。两份文件核心关注5点：（1）融资平台债务做出定义和分类(第一种分类最接近2018年27号文对隐债的定义)，并提出清理核实并妥善处理融资平台公司债务；（2）对融资平台公司进行清理规范；（3）强化了保留后的融资平台的信贷管理；（4）禁止地方政府违规担保承诺行为；（5）明确公益性资产不得作为资本注入融资平台公司。
延续19号文，银监发[2010]244号、银监发[2010]110号、银监发[2011]34号、银监发[2012]12号、以及银监发[2013]10号等多份文件核心针对融资平台的贷款风险做出监管指导。其中，34号文要求对平台贷款实施“名单制”管理，要求机构不得向名单以外的平台发放贷款，实现降旧控新和风险缓释。19号文及相关文件出台后，地方融资平台债务管理框架初具雏形，且基本遏制了信贷渠道隐性债务的发展。
（二）2014年至2018年，43号文时代——债务置换和规范融资
2014年是地方政府融资模式管理切换的分水岭。当年三份关键的政策文件出台基本完成了对遗留问题的梳理和对后续融资行为的规范，具有“承前启后”的意义。
①新《预算法》打通了地方政府发债的“前门”。②国发43号文旨在堵住融资平台新增地方政府债务的“后门”，明确政府和企业的责任，修明渠、堵暗道；剥离融资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务。③财预351号指出要清理甄别截至2014年底尚未清偿完毕的存量债务，并将存量债务分别纳入预算管理，对甄别后纳入预算管理的地方政府存量债务允许发行地方债进行置换。这一政策意味着政府对存量的、不规范的债务进行了集中兜底和置换，试图将所有具有“隐性”属性的债务“显性化”。
但是，每年地方政府债发行受到限额管理，仅仅依靠财政预算内资金发展当地经济，地方政府仍会面临较大的资金缺口。在2015年新预算法落地后，PPP及政府购买等融资方式是被倡导的（国办发96号文、财综96号文），但是这些融资方式往往涉及政府回购、政府承诺最低收益等形式，融资绑定政府信用，隐性债务风险进一步加剧。
因此，2017年隐债问题被重点提出。2017年7月，政治局会议首次明确提出隐性债务，指出“要积极稳妥化解累积的地方政府债务风险，有效规范地方政府举债融资，坚决遏制隐性债务增量”。2017年下半年，当局连续出台文件，包括财预50号文、财预87号文、财办金92号等，对政府购买、PPP、政府担保等容易滋生违法违规举债融资形式的监管进一步规范化。
（三）2018年至今，27号文时代——十年化债
本轮化债的背景理解：从政府性债务审计结果的严肃性说起。2011年至今，审计署分别在2011年、2013年、2018年、和2020年进行过四次地方政府性债务审计。根据《全国政府性债务审计实施方案》，审计署按照政府负有偿还责任的债务、政府负有担保责任的或有债务、以及政府可能承担一定救助责任的其他相关债务三种分类进行排查。
2011-2014三年时间，地方政府债务翻了2.3倍，平均每年复合增速约32%，发展速度相对较快。而2018年和2020年审计署两次政府性债务排查结果一直没有公布，结合2015-2016年PPP、政府购买等模式的兴起，以及政策结果上2018年审计工作开展前后政策文件密集出台来看，2018年的政府隐性债务审计结果不容乐观，化解隐债的工作变得更加迫切。2018年非公开出台了两份核心的政策文件，标志了新一轮十年化债计划的开端——中发27号文和中办发46号文。根据官媒透露的部分内容，核心内容包括：①明确定义隐性债务；②提出用5-10年化解存量地方政府隐性债务，也即基本要在2028年以前实现隐债清零。27号文下发后，后续监管政策都以“禁止隐性债务新增，化解隐性债务存量”为主线展开。延续27号文精神，地方政府因地制宜出台了当地的隐性债务化解方案；同时，中央层面也陆续出台了具体的化债方案，核心关注如下政策：
1.金融机构隐性债务置换类政策
2019国办函40号文、2019银保监发45号文和2021银保监发15号文。①40号文指导地方、金融机构开展隐性债务置换工作，提出协调金融机构借新还旧和展期，以时间换空间；②45号文在40号文的基础上进一步细化了对于银行置换隐债的具体要求，明确不得通过信托、流贷或其他流贷性质的融资置换存量隐债，不得置换明股实债类债务；③15号文是对45号文的进一步补充，进一步加强融资平台公司新增融资管理，i)对于不涉及隐债的客户，防止新增地方政府隐性债务，ii)对承担隐债的客户，不得新增流贷，不得为其参与地方政府专项债券项目提供配套融资。且确实有融资需求的需要有本级人民政府书面审核确认。
2.区域隐债化债试点类政策
主要包括全域无隐债试点和建制县区隐性债务风险化解试点。①“低风险地区”——全域无隐债试点：主要是在经济体量大、财政实力强的地区，率先开展全域无隐性债务试点工作，实现隐性债务清零，为全国其他地区全面化解隐性债务提供探索。目前，已有广东省（2021年10月）、上海市（2021年10月）、北京市（2022年5月）三省市率先开展了全域无隐债试点；其中，广东已于2022年已于率先实现了清零；②“高风险地区”——建制县区隐性债务风险化解试点：2019年国务院推出建制县隐债化解试点方案，由各省主动筛选需要上报的建制县，并向财政部上报方案和答辩，答辩通过后方可纳入试点并可由省代发再融资券置换部分隐性债务，主要集中于经济财政水平较弱、债务风险较高的地区。从2019年首批建制县试点至今，已有超过50个建制县纳入了试点范围，试点范围从湖南、贵州、云南等省向外逐渐扩大。两类试点的重要化债政策支持是通过地方政府发行再融资券的方式来置换一批存量隐性债务。
3.城投融资限制类政策
以交易所“红橙黄绿”分档、上交所3号指引和深交所1号指引、和15号文为代表。其中，①2020年末，交易商协会做窗口指导，城投发债要看所在区域(市)的“红橙黄绿”四档分类，红色和橙色区域只能借新还旧，黄色和绿色区域可以增发新债，对于高债务率地区的城投债券融资做出限制，促进地方政府实质化债；②2021年4月，上交所和深交所做发债指引，要求发行公司债不能新增地方政府债务，也即不能新增隐性债务；同时发行的公司债不能用于偿还隐性债务，也即不能用城投平台发行的公司债置换城投的隐性债务；③2021年6月，15号文限制有隐债的主体新增流贷和参与地方政府专项债券项目的配套融资，促进城投平台实质化债。
来源：金融随想
产融公会 & 启金智库 联合 江苏省职业经理人协会城投专业委员会 将于 2023年6月16-18日(周五至周日) 在 苏州 举办 城镇化投融资高级研修班第18期 《片区开发与城市更新的基建项目谋划与投融资实务和案例实践高级研修班》，特邀4位有丰富经验的实战型专家主讲实操经验与案例。
【课程提纲】
6月16日· 周五
项目参访+现场教学
苏州工业园区展示中心、联东U谷苏州工业园双创中心等

第一讲：新形势下城市综合性片区开发与城市更新投融资要点及经典案例分析
主讲时间：6月17日（周六）上午9:00-12:00
主讲嘉宾：罗桂连，[产融公会]城镇化投融资学友会班主任，现任上海国有资本运营研究院投融资中心首席专家。
一、城镇化投融资的理念与逻辑
（一）区域发展战略的演进
（二）城市是生生不息的有机生命体
（三）人产城融合”发展理念
（四）城市长期综合财力的内涵
（五）城镇化投融资的总体形势
二、综合性片区开发的案例剖析
（一）国内片区开发的部分典型案例清单
（二）部分典型案例深度分析
案例1：苏州工业园区的高质量发展
案例2：唐镇新市镇的轻资产操盘案例
案例3：密云古北水镇综合开发案例
案例4：中国国贸中心的开发理念与投融资要点
（三）国企操盘片区开发的机制和多元化收入模式
（四）片区开发的理念与要点
三、利用XOD模式培育核心资产
（一）TOD模式的理念与案例
案例5：香港地铁的TOD经验
案例6：深圳地铁六号线TOD模式实施方案
（二）EOD与XOD模式典型案例
案例7：纽约中央公园EOD案例
案例8：新加坡榜鹅生态新市镇XOD模式
案例9：杭州钱江新城与钱江世纪城XOD案例
（四）实施XOD模式的要点
四、城市更新的典型案例
（一）改造提升类项目-办公
（二）改造提升类项目-文旅
案例5：“思南公馆”保护性改造项目
案例6：万科上海哥伦比亚公园项目
案例7：广州永庆坊微改造项目
（三）拆后重建类典型案例
案例8：上海太平桥片区棚改区蜕变为新天地
案例9：深圳的“大冲村”蝶变为“华润城”
案例10：嘉里中心金陵东路拆改留项目
（五）城市更新的主要投融资模式
案例11：2020年粤港澳大湾区城镇老旧小区改造专项债券
案例12：上海城市更新中心与更新基金
案例13：中原豫资的省市县联动融资模式
案例14：南京市鼓楼区铁北片区城中村改造更新及产业发展PPP项目
案例15：乌鲁木齐老城区改造提升建设工程PPP项目
案例16：吉林省长春市旧城改造PPP项目
案例17：高和资本的城市更新实践
案例18：凯德集团的“投资基金+REITs”模式
（六）城市更新要点小结




第二讲：片区开发/更新与土地储备投融资运作最新模式要点、案例实践及EOD最新要点
主讲时间：6月17日（周六）下午14:00-17:00
主讲嘉宾：林正刚，中国经济体制改革研究会理事，财政部金融专家，国家发改委和财政部PPP专家库双库专家，中至远资本总裁。
一、片区综合开发项目投融资实务要点分析及案例分享
1、土地储备业务的流程及合规性要求
2、社会资本方如何合规介入土储业务？
3、政府购买拆迁安置服务是否包括征拆补偿资金，资金如何安排
4、土地储备项目政府采购工程和服务能否融资？
5、土地出让金如何合规用于片区开发项目，建设时序、土地供应及预算如何衔接？
6、土地储备项目与片区综合开发项目的联系与区别
7、政府授权企业做片区综合开发的授权范围如何界定及其依据
8、生地熟地毛地净地的区别，毛地可否供应？
9、如何分析片区项目的可融资性？
10、专项债解决土储资金的模式与要点
11、从便于融资的角度应该如何规划片区项目或相应的个子项目
12、如何实现土地开发一二级收入联动和融资（操作联动）
二、土地储备开发主流模式解析
1、委托代建+采购工程、采购服务模式
2、做地模式
3、二级赎买一级模式
4、反向委托（或反向购买）模式
三、片区综合开发结构化合作运作模式
1、“政府授权+城市合伙人+EPC”模式
2、片区综合开发项目 “投资合作+EPC”模式
3、专项债+土地模式
4、专项债+市场化融资模式
5、专项债+PPP模式
6、认购基金+施工总承包模式
四、城市更新项目投融资模式实务
（一）城市更新项目政策梳理及63号文的应对措施
（二）城市更新项目分类
（三）城市更新项目的操作流程分析
（四）企业参与城市更新项目的操作模式分析
（五）城市更新项目的收益构成及来源
（六）城市更新项目运作的核心及要点
（七）城市更新项目中地方平台公司的角色及社会资本方的选择
（八）城市更新片区级项目的策划要点
（九）城市更新项目可采取的投融资模式探讨
1、地方政府利用财政资金直接投资模式及案例
2、地方政府配套资金同时发行城市更新专项债模式及案例
3、地方政府授权下的地方国企ABO模式投资及案例
4、“投资人+EPC”模式的应用
5、政府和社会资本合作模式（PPP模式）的应用及案例
6、地方政府+房地产企业+产权所有者合作模式及案例
7、属地企业或居民（村民）自主更新模式
8、项目经营性收入不足下多个更新改造项目组合平衡及利用跨区域资源补偿模式平衡的包装
（十）城市更新项目收并购实务及案例
（十一）城市更新项目融资的模式与案例分享
五、新政下学校医院等公共服务项目的融资
1、义务教育和公立医院融资的困境
2、专项债融资
3、“以租代建”模式的应用及其案例
4、“建办分离”模式及其案例
5、民办公用的“共建模式”的应用及其案例
六、EOD模式的片区开发与更新的运作实务与融资要点
1、EOD模式政策要点及一二批试点项目分析
2、EOD的“五位一体”和“三个内涵”
3、EOD模式下E与D关联的合规性分析
4、EOD模式开展的三个阶段
5、EOD模式八大主要收益来源分析
6、EOD项目的回报模式及回报来源组合
7、EOD项目落地主流投融资模式
8、EOD适宜的七大项目领域
9、EOD项目策划和落地的核心要点
10、EOD“指标”交易模式的应用
11、EOD模式相关案例解析
12、EOD项目融资要点及案例解析（核心是一二级联动）



第三讲：成片开发及城市更新项目投融资法律实务要点
主讲时间：6月18日（周日）上午14:00-17:00
·主讲嘉宾：刘飞，上海市锦天城律师事务所高级合伙人，财政部PPP专家库法律专家、国家发改委PPP专家库定向邀请专家，亚洲开发银行注册法律专家。
一、成片开发的概念和主要内容
1、成片开发的概念
2、成片开发项目的主要内容
3、成片开发项目的主要类型
4、成片开发项目3.0版投资人
二、投资人参与成片开发项目的主要模式和比较
1、成片开发项目投融资模式需要解决的核心问题
2、成片开发项目主要投融资模式介绍：PPP模式、特许经营模式、ABO+股权合作模式、商业开发自平衡模式
3、主要投融资模式优劣比较
4、成片开发项目实施流程
三、投资人参与成片开发项目法律实务要点
1、政府债务管理
2、土地储备工作和资金
3、区域土地规划与农转用
4、财政保障措施
5、土地溢价收入分享
6、投资人与建设工程承包人合并招标
7、滚动开发相关机制
四、城市更新法律实务
1、城市更新法规政策梳理
2、城市更新行动提出
3、城市更新的相关概念和建设类型
4、城市更新政策要点介绍：实施主体确认、规划、土地、金融、财税
5、重点城市城市更新项目实施流程及要点
五、答疑与互动



第四讲：片区开发和城市更新投融资改革逻辑、浙江未来社区实践案例运作要点
主讲时间：6月18日（周日）下午14:00-17:00
·主讲嘉宾：郭树锋，杭州城投建设有限公司副总经理。国家发改委和财政部PPP专家，浙江省发改委、财政厅PPP专家，浙江省、杭州市等政府采购咨询专家。
一、 基础设施投融资改革逻辑分析
（一）以债为主线，以《预算法》演变为脉络梳理投融资改革历史
（二）《政府投资条例》的顶层设计思想和项目实操要点分析
（三）隐性债务及化解债务要点分析
（四）未来投融资走向预测：专项债、片区开发、未来社区分析“资金自平衡”是防范和化解隐性债务重要手段的基础逻辑
二、以案例为基础，详解浙江未来社区理念引领城市有机更新的顶层设计、项目创建、投融资安排实务
（一）未来社区顶层设计
1. 未来社区基本理念及内涵逻辑
2. 未来社区政策解读
3. 未来社区创建流程
4. 未来社区资金平衡如何实现
5. 未来社区现状及趋势分析
（二）未来社区三大主体的权责义务
1. 建设主体权责义务
2. 实施主体权责义务
3. 用地主体权责义务
（三）未来社区的全过程咨询应用
1. 未来社区的全过程咨询服务内容
2. 全过程咨询对未来社区的意义
三、以某片区开发落地案例为基础，详解片区开发的合规要求、交易机构设计
（一）片区开发的合规性要求
（二）片区合作开发类项目现状
（三）片区开发项目资金自平衡
（四）片区开发项目参与主体
（五）片区开发交易结构图、合同体系图、资金流向图
（六）片区开发模式核心要点
（七）片区开发项目融资
（八）项目实务操作难点
（九）全过程咨询对片区开发项目的意义
四、以某未来社区核心区块一体化开发项目案例为基础，详解土地利用高度集约化项目操作要点
（一）没有资金、没有未来土地出让收入平衡，怎么做项目
（二）政府投资项目和企业投资项目打包一体化实施思路
（三）地上地下空间土地使用权分别出让
（四）一体化规划策划、一体化勘察设计、一体化建设、一体化管理、一体化运营的运作模式
（五）产业与运营的成功落地逻辑
（六）全过程咨询对高度复杂项目的核心意义
五、答疑与互动
报名方式：
15001156573（电话微信同号）
▼





往期推荐
一张表看懂专项债与一般债的异同

常见基础设施投融资模式汇总

特许经营项目需重点关注的八个问题

2023年专项债申报政策解读与过审要点

地方政府专项债70个实务问题的再梳理

EPC模式怎么操作？EPC模式之下隐藏了哪些利弊？

地方投融资平台公司转型发展的目标、布局与保障

片区开发项目模式：“ABO+社会投资人+EPC+产业”

城投融资难，如何解？读懂了城投公司，就读懂了中国经济

开局防范和化解地方隐性债务风险，这些地方开始行动了


戳下面的 阅读原文，更有料！