实务 | 问题楼盘的多维解构及实务破解

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近年来，随着房地产行业的市场环境和内部调控的变化，特别是市场经济下行和新冠肺炎疫情的双重影响，房地产行业总体呈现萧条态势。中长期来看，全国房地产行业规模将从高位下滑、行业将持续出清已不可避免，特别是非一线城市。然而，房地产行业出清造成的问题楼盘，涉及工程款支付、民间借贷、交房办证、资源占用、投资安全等重大问题，关系大量购房人、农民工的基本权利，绝不仅是市场主体的优胜劣汰，更是涉及政治、经济、民生的重大课题。破产制度在化解问题楼盘方面必将有较大作为。
一、问题楼盘化解的现状及困境
（一）房地产行业的现状和趋势
房地产行业的现状和发展趋势，对于理解问题楼盘的形成和化解方式非常重要，本文的诸多论述也将以此为基础展开。
1.房地产行业的现状
（1）行业规模触顶，已开始出现负增长
房地产行业规模方面，从国家统计局公布的全国商品住宅及商业销售情况来看，2016年是一个重要的分界线，2008年至2016年之前行业增速总体较高，2016年后整体降低，2022年较大概率呈现负增长状态，商业部分甚至已经出现连续多年负增长，主要原因是2015年开始实行的棚改货币安置。连续多年的增速放缓，房地产行业规模已经见顶。并且，从MACRO VIEW（宏观视角）公布的商品房销售面积累积增长情况来看，2022年上半年均为负增长。
数据来源：国家统计局
（2）2021年下半年房地产销售进入衰退期，2022年仍继续萧条
2014年到2021年的这段时间，特别是2015年到2019年涨价去库存的影响，全国房价轮番上涨，同时房产销售面积和房地产行业利润同步上涨；2020年疫情暂缓后的刺激，形成了最后一波房价和销售量的上涨。2021年下半年，“两集中”供地、房企“三道红线”、银行“两道红线”等调控政策不断出台和加码，房产销售市场加入衰退期。同时，由于建筑成本的上升和房价的下降，房地产行业利润进一步降低。恒大、华夏幸福、蓝光发展、宝能集团等纷纷暴雷。
2022年，在全国范围房地产行业萧条的情况下，一线城市新房销售出现回暖现象。并且，从碧桂园、万科、融创等大型房企公布的数据来看，市场集中度进一步提升。
2.房地产行业的趋势
（1）维持房价平稳的基调不会变
回归房住不炒，稳地价、稳房价、稳预期，稳妥实施房地产长效机制，房地产市场及价格在一定范围内波动，但不存在房价快速、大幅上涨的政策基础。
（2）行业规模将继续下滑，行业持续将出清
全国范围来看，房地产行业规模将从高位下滑已不可避免，随着问题房企的暴雷，小型房开企业将逐步退出市场，行业重组将继续增加，市场集中度进一步提升。此外，国家将继续鼓励银行稳妥有序支持房地产项目并购重组。
（3）市场分化，城市与房地产发展联系更紧密
房地产价格、利润普遍较高的时期基本结束，未来房地产市场与城市发展的联系将更加紧密。简单来说，一线城市和核心二线城市产业基础和人口流入较好的，房地产市场将持续发展；弱二线城市和三四线城市，产业不强、人口流出，房地产市场发展乏力，产业将逐步缩减。
总的来说，中长期来看，房地产行业规模将从高位下滑、行业将持续出清已不可避免。随着房地产行业的出清，已有问题楼盘化解工作的难度很难随着市场环境改善得到解决，且问题楼盘的数量还将面临进一步增加的可能。
（二）问题楼盘产生的原因
1.市场与政策的影响
如前所述，房地产开发行业与政策相关性非常强，随着房住不炒政策的重申和银行贷款政策的限制，进入房地产领域的资金逐渐下降，房地产市场出现收缩不可避免，中小型房企不具备抵御风险的实力，在逐步退出市场的过程中，其未开发完毕的楼盘很大可能演变成问题楼盘。
2.房开企业资金实力不足
资金犹如贯穿房开企业全身的血液，一旦缺乏资金或资金流动不畅，房开企业就会开始逐步出现坏死现象，简单来说就是工程款无力支付、楼盘停工、延误交房办证、信用下降等接踵而至，形成恶性循环。房开企业的注册资金与项目投资预算普遍不匹配，注册资金不足5千万的房开企业，就可以撬动10亿的房开项目。当自有资金不足、外部融资渠道堵塞、销售跟不上支出时，房开企业的资金不能得到循环流动，极易出现资金链断裂。
3.销售市场不符合预期
房地产开发属于重资产行业，房开企业资产主要是在建工程和自有房产，价值较高但流动性、变现能力较差，一旦销售市场不符合预期，房产租赁收益十分缓慢，资金很快就出现问题。特别是房开企业大力建设的商业部分，商业部分因利润较高受到房开企业的青睐，但商业的消化能力和经营能力十分有限，且已出现多年销售量下降的态势。
4.经营管理能力差
中小型房开企业的经营管理能力较差，项目的可行性论证、项目开发管理、房产销售管理等缺乏科学、合理的管理，甚至很多房开企业出资人并不具备管理的能力和经验。在房地产行业利润较高的以前，这种管理模式影响的是盈利能力的大小，但当房地产行业利润普遍下降后，经营管理较差的房开企业很快就会陷入财务危机。
5.缺乏费用完善手续
问题楼盘还有一种状态是房开项目已基本完工和交付，但缺乏费用完善相应手续。例如，房开企业欠付工程款、设计费等，导致项目不能正常办理竣工验收和房产初始登记；房开企业无力支付代收的维修基金，无力支付办理产权证书需交纳的税费，导致不能办理房产转移登记。此类问题楼盘化解难度较低，一般较少进入重整。
（三）问题楼盘化解工作的难点
1.不能及时交房办证
问题楼盘的形成，表面上看是资金问题，而本质上是资金、运作模式、各种利益交织形成的，具体表现在不能向通过产权置换安置的拆迁户和已经支付全部或大部分房款的购房者交付房屋和办理权属登记，大中型问题楼盘还会造成成百上千业主利益无法实现和拆迁户无法回迁等问题，且延误的时间越久矛盾就越突出，严重时会引起群体上访乃至极端事件的发生。
2.欠付工程款难以启动复工建设
房开企业资金紧张或资金链断裂后，施工单位为降低风险，采取的最简单的维权方式就是停止施工，并且不再支付农民工工资，这是问题楼盘形成的直接原因。并且，由于施工单位一般拥有相较一般人更为完善的管理体系和法律知识，房开企业如不能及时解决工程款支付问题，施工单位一般会采取诉讼、强制执行的方式，查封、冻结房开企业资产并准备进行拍卖处置，引起购房人、拆迁户及其他债权人的恐慌，纷纷采取多种手段进行维权。但施工单位的性质决定了其现金流并不充裕，已施工工程长期未获得工程款造成资金压力较大，在后期工程款也不能得到保障的情况下，要求施工单位立即恢复施工不具有可行性，问题楼盘的续建将遥遥无期。
3.法律关系错综复杂
相对于其他企业而言，房开企业涉及的债权更为复杂，其债权人不仅包括常规的金融机构、税务机关、职工、民间借贷等，还涉及公积金中心、购房人、施工单位、材料供应商、农民工等特殊主体。房开企业无法正常融资时，民间高利贷盛行，网签备案、预告登记的让与担保以及以房抵债等模式的出现，已抵押房产的对外出售，造成资产情况非常复杂，甚至部分资产还可能涉及非法集资。工程价款优先权、在建工程抵押权以及消费性购房优先权等多种权利相互交织，各类债权的清偿顺位的冲突，债权人与问题房企之间发生的诉讼、仲裁、调解和强制执行，多重保全与查封，在原有已形成的复杂的法律关系上会形成新的连环法律问题。各类问题环环相扣，矛盾层层叠加，且问题楼盘形成时间越长，问题就越复杂。
4.民间借贷债权人的维稳问题
高利贷维稳问题是问题楼盘化解工作中的一个非常热点的问题。受金融政策调控的影响，大部分房开企业难以获取正常的银行贷款，转而向社会资本进行借贷，由此大量资金以高利贷的方式汇集到房开项目中。一旦问题楼盘形成，民间借贷债权人的利益很难获得与一般购房人和金融机构相似的保障，即使项目复工建设其也很难享受到重整的果实，可能采取比一般购房人更为激烈的手段维权。
（四）行政清理存在的局限
处理和解决好问题楼盘，维护社会稳定，整治城市风貌，盘活闲置资源，促进房地产行业健康有序发展，是地方政府化解问题楼盘的动力来源。从实践来看，地方政府在化解问题楼盘方面作出了很大贡献，取得了不少成就，但通过行政清理问题楼盘也存在局限性，集中体现在以下方面：
1.政府权力行使边界模糊
政府如何介入问题楼盘的续建、介入深度和广度，公权力充分行使与对私权利干预的最小化是首先面临的问题。问题楼盘清理工作中，政府往往要面对数量众多的拆迁户、购房人上访维权和农民工讨薪等非常激烈、具体的诉求，实质性地解决问题首先要做的是调查和掌握问题楼盘、问题房企的基本情况，从楼房销售情况、农民工欠薪数额到资产抵押、法院查封等。很多具体的问题不仅要询问债权人、债务人，还要调取债务人的财务凭证、聘请审计评估机构等才能调查清楚，需要债权人、债务人等的配合。多数问题楼盘烂尾时，债务人及有关人员都已经跑路，在没有证据证明有关人员涉嫌刑事犯罪的情况下，政府部门也很难合法地接管和调查问题房企有关资料，不能提出一个综合性的解决方案。即使问题楼盘已对社会稳定和经济发展造成影响，行政机关也很难有合法、正当的理由插手问题房企的经营问题，这是对公权力的基本要求。
然而在重整程序中，法院、管理人插手乃至接管债务人的经营，则具有合法性、正当性，债务人不再作为纯粹的经济主体自由开展活动，其行为受到法院、债权人、管理人的监督和限制。而府院联动机制的建立，更是为充分发挥政府和法院的优势，促进高效化解问题楼盘工作提供了桥梁和保障。
2.难以深入解决具体问题
无论是从解决社会矛盾向购房户交付房屋还是从优化城市形象盘活土地资源等角度看，问题楼盘的化解工作重点都是复工建设。政府部门启动复工建设，首先面临的是资金问题，债务人账户被层层查封，不解除对资产和银行账户的查封冻结很难进行融资，但政府部门不具备强制解除查封冻结的强制力；其次，即使政府部门垫资复工建设，其垫付的资金一般不能通过共益债的方式优先清偿，容易造成国有资产的流失；最后，在复工建设主体方面，项目开发、销售的证照手续均以债务人为主体办理，其也最适宜担任复工建设的主体。实际上，要解除问题楼盘的层层查封、冻结，政府部门只能组织债权人召开协调会，凭债权人自愿解除，即便能取得现有债权人全部同意，也无法保证不出现新的债权人重新采取查封或冻结，只要资产和账户都处于查封和冻结状态，问题楼盘复工建设的启动就没有可能。
然而，如果问题房企进入重整程序，其财产、账户的查封、冻结就可以依法直接解除，并且债务人的全部财产都将被归集起来用于保障问题楼盘的复工建设。
3.不能解决权利冲突的法律问题
《企业破产法》规定的债权清偿顺序较为简单，相关法律和司法解释也没有专门对房企破产中各类债权的清偿顺序作出明确、系统的规定，有赖于法院、管理人根据项目具体情况的综合研判。债权确定已是非常专业的法律问题，如何在法律的框架下综合确定存在严重利益冲突的权利更是难上加难，即使有法律顾问的协助，这对政府部门来说仍是非常艰难且不具有法律效力的工作。并且，政府在面对大量的购房户和农民工上访维权时，通常很难甄别何种权利应该得到优先保护和应当如何保护。如果政府迫于社会稳定压力垫资建设，其垫付资金能否优先收回、如何收回，以及如何平衡各类债权人之间权利冲突也难以解决。
债权确定及权利冲突的化解本质上是法律问题，无论是从权利来源的正当性还是工作开展的便利性、专业性来说，由法院、管理人来负责才是最适合的安排。
问题楼盘的化解单靠行政清理和市场调节都很难完成，不仅资金成本和时间成本都会很高，也不利于从根本上化解社会矛盾，很多问题楼盘不断的协调中资产价值不断减少，甚至错过了重整成功的最好时机。正如笔者一直强调的，尽管《企业破产法》已颁布十余年，但很多政府部门和一般民众仍将破产理解为破产清算，忽视了重整制度的挽救功能，对于问题楼盘的化解工作来说，重整绝对是不可忽视的重要途径。
二、问题房企的重整价值识别
重整价值识别要解决的，是问题房企应不应该进入重整的问题。重整制度作为能够使涅槃重生的市场主体挽救制度，备受债权人、债务人、法院、政府的青睐，但并不是所有的问题房开、问题楼盘都具备重整价值、都能够通过重整重获新生。问题房企的重整耗时长、成本高、成功率低，对不具备重整价值的问题房企进行挽救，不仅损害债权人等的权益，还将导致市场资源、司法资源等的极大浪费，因此，必须对问题房企的重整价值进行识别。
2018年3月，最高人民法院印发的《全国法院破产审判工作会议纪要》提到，根据债务人的资产状况、技术工艺、生产销售、行业前景等因素判断其是否具有挽救价值和可能，笔者根据问题房企的实际情况，认为应当从社会价值、经济价值、自身价值三个维度综合识别问题房企重整价值。
（一）问题房企社会价值识别
1.行业前景
行业前景是《全国法院破产审判工作会议纪要》明确的重整价值识别因素之一，《最高人民法院关于正确审理企业破产案件为维护市场经济秩序提供司法保障若干问题的意见》提出，对于“符合国家产业结构调整政策、仍具发展前景的企业”，要充分发挥破产重整和破产和解程序的作用，对其进行积极有效的挽救，因此，行业前景应当作为重整价值的一个重要考量因素，即是否符合国家宏观政策环境的角度。供给侧结构性改革的目标之一，是化解过剩产能，促进行业转型升级，支持培育新兴行业，产能落后、无效低端却又占据优质资源的产业，即使排除万难经过重整得到短暂喘息，不久的将来也将会被市场所淘汰，不具有重整的价值。
具体到房地产行业上，政策相关性高是房地产最显著的商业特点。如前所述，全国范围内的房地产行业中长期将保持高位下滑、持续出清的趋势，但一线城市、核心二线城市产业规模的继续发展、人口的持续流入，使得房地产行业仍具有发展前景；其余城市将不同程度地缩减，缩减程度具体应结合城市的产业布局和国家企业产业政策判断。当然，小城市和县城的房地产行业也并非毫无发展前景，中共中央办公厅、国务院办公厅印发的《关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见》明确，选择一批条件好的县城作为示范地区重点发展，防止人口流失县城盲目建设，也就是说，对于具备特色优势产业的部分县城将在政策的支持下继续发展，房地产行业还将有一定的发展空间，而人口流失县城需防止盲目建设。
2.社会影响
民生属性强是房地产行业的一大商业特点，房开企业，特别是在地区具有一定规模的房开企业，不仅对地方经济发展和财政收入有巨大的贡献，更与成千上万购房人的生存权益息息相关，关系人民生活、经济发展和社会稳定。从政府和法院的角度来说，问题房企本身的保护价值，远远比不上其破产后问题楼盘造成的社会负面影响。
笔者负责或指导的十余件大中型房开企业重整，每件均涉及至少数百名购房人或拆迁户的交房办证，还涉及施工单位及其农民工、民间借贷、银行贷款等，多重矛盾交错。通过重整，问题楼盘的交房、办证工作逐步得到解决，债权得到清偿，社会不稳定因素得到化解和消除，有力促进了社会稳定。因此，基于社会影响因素的考虑，问题房开企业通常以重整为优先选择，特别是涉及大量商品房未完工交付的问题房企，但是否具备重整价值还要综合其他因素考虑，且重整并非解决复工建设、交房办证的唯一路径。
行业前景、社会影响分别从国家政策、市场经济和区域社会、地方经济的角度，对问题房企的社会价值进行识别。然而，具体到破产案件的办理上，“国家”“市场”都不能直接参与重整计划草案及其他方案的投票表决，地方政府、法院、管理人责无旁贷，必须考虑到破产案件办理的社会责任而不仅仅是破产案件本身。
（二）问题房企经济价值识别
毫无疑问，问题房企的挽救需要投入大量资金，充足的资金不仅能使问题楼盘迅速恢复建设、恢复正常经营，还能给予各参与主体充分的保障和信心。对于问题房企的经济价值判断，不仅要从现实的资产数据，还要从信用能力、股东实力等维度，以发展的眼光来看待。
1.资产状况
不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务或明显缺乏清偿能力，是绝大多数问题房企进入破产的原因，也是破产的症结所在。破产重整的前提在于问题房企通过重整获得的价值大于直接进入破产清算带来的价值，如果重整不能为问题房企产生新的价值，那重整将毫无意义。企业的资产状况是重整价值识别的核心。问题房企的资产主要包括在建工程、自有房产、应收账款三种，其中：
在建工程即尚未完工的房开项目，是问题房企重整的核心资产，但在建工程的实际价值不仅要排除已出售房产（继续履行合同下）、已抵押房产（超过抵押债权价值除外）、不能出售房产、具有优先权的工程价款等，还要考虑续建成本（剩余工程总造价）、销售能力（销售速度、销售价格）、销售成本（营销费用、税务负担等）等。其中以续建成本、销售能力的预测最为复杂，造价咨询机构、营销中介机构能为预测提供一定的参考，但建设、销售与进入重整的时间之差，足以让预测基础发生较大变动，对于决策者的专业、经验有较高的要求。
自有房产一般是房开项目在清盘前未能及时销售而遗留的房产，此类房产价值判断并不复杂，排除已抵押财产外，多数自有房产销售难度较大，因而价值并不高，以商业居多。全国范围内的商业销售已多年负增长，中长期内难以逆转，因此自有房产的价值不仅要考虑销售价值，还要考虑通过出租等方式产生的运营价值。
应收账款主要包括购房人未交付的购房尾款（按揭贷款）、股东及关联方往来款及其他应收账款，其中购房尾款与复工建设和后续销售密切相关，其他应收账款则主要考虑合法有效、催收成本、清偿能力等。
总的来说，资产状况的判断就是算账的过程，资产评估主要根据以往经验和现状对资产价值作出评估，但资产的实际价值要在此基础上综合资产权利负担和未来发展状况进行预测，这也是债权人、债务人与出资人对资产价值判断容易出现分歧的地方。重整很难通过类似拍卖的方式由市场检验资产价值，法院、管理人需要对资产价值进行识别，更需要的是辅助、引导债权人、债务人、投资人等各方就资产实际价值达成基本的共识。
2.信用能力
信用能力直接反映了企业的融资能力，在一般企业的正常经营中表现并不明显，但当企业面临资金链断裂等问题时可展现其强大的融资作用。但问题房企信用能力与一般企业有较大差别，中小规模的房开企业自有资金一般并不充裕，土地出让金和工程价款未按时支付的情况并不少见，主要依靠房产销售回款回笼资金和银行贷款用于保障项目的开发，因此房开企业出现财务困境时，往往对施工单位、金融机构已造成较为严重的违约，信用能力不高。
相比而言，问题房企资产越多、规模越大、市场竞争力越强、融资渠道越广、企业文化越好，越能给银行等金融机构、债权人等传递出的正向信号越强烈，其抵御风险的能力越强，其信用能力也就越高。例如，与问题楼盘进行按揭贷款合作的银行越多，每家银行的风险都能得到稀释，银行对问题楼盘和其他银行有更多的信心，才会有更多的银行原意与问题楼盘开展合作。不仅是银行，问题房企给市场上的潜在消费群体的信用越好，问题楼盘复工建设后才能更好、更快地开展销售；给供应商的信用越好，越能在重整中得到供应商的支持。
3.股东实力
一般而言，问题房企的信用能力普遍较差，获取贷款和融资的能力较差，难以通过外部渠道获得资金，招募到外部投资人的难度较高。进入重整后，依靠自有资金、经营收入开展复工建设工作几乎不可能，依靠后续销售保障复工建设存在较长的空窗期，具有一定资金实力的股东有利于提高企业的重整价值和可能性。股东是希望企业重整成功的，如股东具备一定的实力，愿意继续出资或有能力引进外部投资人，为问题房企注入资金以尽快恢复正常经营的，股东毫无疑问是最高效的融资渠道。因此，识别重整价值时，有必要对股东构成、股东实力等进行判断。
（三）问题房企自身价值识别
1.企业资质
房开企业以“房地产开发资质”作为准入证，分为一级、二级资质（原分四级），房开企业的资质本身即是一种价值。由于全国房开企业数量较多，且房开项目转让手续复杂、成本较高，问题房企的资质一般而言难以发挥价值，但如果缺少资质，无疑将会增加重整的难度。
2.管理架构
房开企业的管理架构是企业运行的框架，是开展正常经营活动的基础。股东会、董事会、监事会是否正常运行，是否能定期召开会议和作出有效决议，高管是否各司其职、履行勤勉与忠实义务，都能作为房开企业管理架构是否出现困难的基础。如果房开企业已经长期不能正常召开股东会、董事会或长期不能形成有效决议，股东、董事之间长期冲突且不可调和，高管不能有效继续企业的经营、管理和维护，不能开展正常的市场经济活动，则房开企业已经发生较严重的经营管理困难。房开企业的管理架构还表现在合作开发房地产方面，两个以上房开企业合作开发的房地产项目，在面临经营困难时极有可能出现各合作方互不信任、互不配合的情形，导致房开项目的复工建设和销售都难以进行。对此类问题房企的重整，还需要先组织管理架构恢复运行，无疑会消耗更多的时间、精力、财力，重整价值更小。
3.重整意愿
问题房企的重整意愿，包括债务人、股东方的重整意愿，更是债权人的重整意愿。根据《企业破产法》的规定，重整计划草案的表决需要由债权人、职工、出资人分组进行，每组需要超过1/2的人数和2/3以上的债权额同意，且全部表决组都表决通过的，重整计划才能表决通过。重整计划的分组表决和多数决，意味着债权人掌握着重整成功的关键，如果债权人失去了重整的意愿，愿意接受破产清算，也就意味着继续重整没有价值。但需要注意的是，问题房企的重整中存在着复杂而激烈的利益冲突，对于一般项目而言，问题房企通过重整产生的经济价值，在依法解决购房人、拆迁户的交房办证问题，解决复工建设的工程款、税费及其他成本后，能够用于清偿普通债权的资金十分有限，甚至对于普通债权人来说重整和破产清算并无区别，其中的利益冲突与平衡后文我们再继续讨论，但总的来说，重整意愿的判断，要按照“兼听则明，偏听则信”的原则判断。
综上所述，问题房企的重整是一把双刃剑，一旦重整失败，高昂的重整成本会导致社会资源的浪费，因此，非常有必要从多个维度和角度对问题房企的重整价值进行综合判断。并且，重整价值识别具有时限性，随着问题房企陷入困境的时间越长，随着资产价值的贬损、连续违约的发生、管理架构的停摆、社会影响的加重，都会使问题房企重整价值不断降低，越早进入重整、越早重整成功，企业重整价值也会越高。此外，重整价值的识别应当具有持续性，不仅体现在政府及法院判断重整是否应当被受理，还体现在重整的整个过程中。
三、破产房企的投资模式及风险管控
《企业破产法》颁布之时，设想的重整模式是以通过债务人自身的调整和债务豁免以达到减轻债务负担、促进企业重整，因而对于重整投资并不十分看重。但从重整的司法实践来看，多数企业的重整是一个资金、技术、人员甚至行业多维整合的过程，依靠债务人自身的调整已远远不能满足重整的需要，需要引入外部重整投资人。
市场化的重整投资人，必定以营利为目的，问题房企重整价值的识别是引入重整投资人的基础。根据破产房企的具体情况和重整投资的意向，破产房企的投资模式较为多样，通过梳理各地重整投资人招募公告和结合笔者自身经验，重整投资主要有以下几种模式：
（一）股权投资模式
股权投资，即由出资人将所持全部或部分股权让渡给重整投资人，重整投资人作为债务人的新出资人进行经营，同时向债务人投入重整资金，一部分用于清偿债务，一部分用于项目开发建设。股权投资对于法院、管理人、债权人来说是最简易的方式，但对重整投资人的资金实力和运营能力要求较高，招募难度最大。
1.股权投资的优势
（1）投资回报率
破产房开名下的土地或在建工程一般都具有续建的可能性以及商业价值，且续建后的价值一般高于现有市场价值和清算价值。采取股权投资模式从而获得债务人的股权，与对正常经营的房开公司进行并购并无本质区别，重整投资人甚至不需要与出资人进行漫长的谈判和调研。重整投资人能通过持有债务人的股权而间接享有开发项目的全部收益，房地产项目的投资回报率一般远高于单纯的借款利率。
（2）决策权
与债权投资模式相比，采用股权投资模式的重整投资人能主导或完全操盘房地产开发项目，还可以根据重整投资人的体系进行相关产品、品牌，对建设模式、销售方式、销售价格、户型设计等事项进行单独决策。
（3）税费承担
与资产投资模式相比，股权投资模式因为不涉及土地、房产等不动产的过户，无需承担因资产过户而产生的高额税费；此外，破产企业已取得的在建工程的相关证照以及与购房人相关的手续也不用进行变更，减少了手续变更的时间和成本，有助于加快项目开发的进行。
2.股权投资的风险
重整过程中错综复杂的法律关系、难以调和的各方利益，提高了项目不确定性及整体把控难度，重整投资应当注意以下风险：
（1）或有债务
股权投资模式，重整成功后债务人主体继续存续。虽然通过重整程序，能够对重整受理前产生的债务进行较大程度有效的阻隔，但未在重整期间向管理人申报债权的仍有权在重整计划执行完毕后向债务人主张，因此或有债权及其处理需要特别关注。根据《企业破产法》第92条、第94条的规定，人民法院裁定批准重整计划后，通过重整计划减免的债务债务人不再承担，未申报债权人在重整计划执行期间虽不能主张权利，但其实体权利并未丧失，仍有权在在重整计划执行完毕后，按照重整计划规定的同类债权的清偿条件获得清偿。因此，对于重整中未申报的债权人，重整投资人应当根据债权申报情况、审计情况及其他资料进行调查，在提交投资方案时进行考虑。
（2）行政罚款
尽管《企业破产法》规定对未清偿的债务进行豁免，但实务中仍存在债务人执行完毕重整计划后，其他司法机关或行政机关（如税务部门、环保部门等）向债务人追讨破产受理前的行政罚款、刑事罚金等（此类债权一般做劣后处理，未获清偿）。此时，重整投资人及债务人很难向法院及管理人求援，也很难仅凭借法律依据直接对抗该追缴行为，使投资人面临较大的法律风险。幸而随着各地对重整的越发重视和府院联动机制的建立，此类现象已较少出现。
（3）债务豁免所得
通过重整计划减免的债务，重整后的债务人无需再承担，但减免的债务将构成债务人的所得，需要计算税款。根据《企业所得税法》第六条和《企业所得税法实施条例》第二十二条，债务重组收入应当计算所得税。重整投资人可从专项申报扣除资产损失、争取特殊性税务处理等角度，做好税务筹划。
（二）共益债投资模式
共益债投资，是指重整投资人向债务人提供借款来维续或恢复生产、续建项目，债务人在续建后对资产进行变现，以共益债务的方式将借款本息支付给重整投资人。
1.共益债投资模式的优势
（1）资金压力小
房开项目的复工建设前期启动资金并不多，后续销售启动后可以通过资金回收可保障项目建设的进行，因此前期仅需投入较少资金即可快速实现项目的续建、续销，减少投资人的资金压力。
（2）降低投资人退出风险
相比股权收购和资产收购，共益债投资的重整投资人更容易在破产房企确实难以经营时退出投资，共益债优先清偿、随时清偿的制度安排以及提供相应的担保措施均能为共益债投资人的资金安全提供很好的保障。
（3）投资人不承担税费
相较于资产投资模式，共益债投资模式因不涉及不动产等资产过户，而无需承担因资产过户而产生的高额税费；并且，相较于股权投资模式重整投资人也无需承担房产销售、债务豁免等产生的税费。
2.共益债投资模式的风险
（1）共益债务不绝对优先
《企业破产法》第42条“人民法院受理破产申请后发生的下列债务，为共益债务：(1)因管理人或者债务人请求对方当事人履行双方均未履行完毕的合同所产生的债务；(2)债务人财产受无因管理所产生的债务；(3)因债务人不当得利所产生的债务；(4)为债务人继续营业而应支付的劳动报酬和社会保险费用以及由此产生的其他债务；(5)管理人或者相关人员执行职务致人损害所产生的债务；(6)债务人财产致人损害所产生的债务”和第43条 “破产费用和共益债务由债务人财产随时清偿。债务人财产不足以清偿所有破产费用和共益债务的，先行清偿破产费用。债务人财产不足以清偿所有破产费用或者共益债务的，按照比例清偿”的规定，是共益债务优先清偿、随时清偿的法律依据。然后，共益债务的优先权并不高于工程价款优先受偿权和财产担保债权，共益债投资人并未享有绝对优先的权利。因此，共益债投资人还需要通过设立财产担保等方式，获得多重优先权以保障权利。
（2）投入资金被认定为共益债
实践中对于重整中的借款是否属于共益债仍存有争议，为了确保投资人提供的借款能优先获得清偿，降低共益债投资的潜在风险，笔者建议，重整投资人投入资金时需明确：①共益债借款经债权人会议表决通过，或得到法院的书面认可；②在借款文件中明确借款用途和性质，若重整成功共益债本息在清偿时应得到优先清偿，若重整失败，共益债中未使用资金应予以退回且未清偿本金在财产变价后优先得到清偿。
（3）项目经营风险
共益债投资属于债权型投资，因此共益债投资人并不掌控债务人的运行，债务人的经营管理仍由原团队继续负责。作为一个已经产生经营困境的企业，其经营团队的可靠性值得怀疑，再次进入财务困境并非不可能。降低项目经营风险，要求共益债投资人在投入资金前不仅要对资产价值进行调查，还要对债务人的经营和法院、管理人的监管进行调查。法院、管理人对资金使用、项目开发等的严格监管，能有效降低经营风险。
（三）垫资复建模式
垫资复建模式，是指重整投资人通过垫付复工建设资金对房开项目进行复工建设至交房，其垫付的工程款作为共益债务进行清偿的一种投资模式，是共益债投资的另一种体现。
1.垫资复建模式优势
垫资复建模式的重整投资人即房开项目后续的施工单位，其债权具有工程价款优先受偿权和共益债务的双重优先受偿权，其合法权益得到了较高的保障。
重整投资人无需承担房开企业的经营管理存在的风险，无需承担税费，并且在法院、管理人的监管下，房产销售收入能有较高的比例用于支付破产受理后的复工建设而非用于清偿其他破产受理前的债权。
2.垫资复建模式风险
垫资复建中的风险集中体现在资金压力层面，重整投资人一般为施工单位，其资金流通能力较低，相比于一般房开项目，在重整中垫资复建需要承担较高的资金占用成本，前期的材料购入、工人工资等均需要重整投资人自行垫付，如果房开项目销售收入不能及时支付垫付费用，将给重整投资人造成较大的资金压力。
（四）项目托管模式
项目托管模式主要参考信托中的“房地产开发经营企业托管”，是指投资人不直接取得房开项目或房开企业，而是受委托对房开项目的开发建设、销售、交付等进行全部或部分经营管理，取得管理收益。项目托管模式主要以投资人的管理运营和社会资源进行投资。
1.项目托管模式优势
（1）无资金压力
项目托管中投资人不需要向债务人投入复工建设的资金，只需要承担己方管理人员的支出。
（2）投资人不承担税费
相较于其他模式，项目托管模式中房开项目不发生转移，债务豁免、房产销售等产生的税费不由投资人承担，除托管收益外无其他应税收入，无税费承担。
2.项目托管模式风险
（1）适用条件苛刻
项目托管模式中，投资人不投入资金，不承担复工建设，也不承担销售，而是作为类似中介机构的角色对项目进行经营管理，并通过社会资源保障项目的启动和继续运行，因此要求房开项目能够通过自身的资金循环实现良好运行，一般只适用于房开项目良好但房开企业不能正常运行的情况。
（2）投资收益低
如前所述，项目托管投资人担任的中介角色，决定了其很难收取较高的托管收益，在房开项目权利冲突激烈、项目收益有限的情况下，债权人、法院和管理人都很难为高昂的管理成本买单。此外，投资收益低还可能衍生腐败、渎职等问题。
（五）资产投资模式
资产投资模式，是指投资人出资向债务人收购全部或部分资产（包括但不限于土地使用权、在建工程等）和项目继续开发建设的权利，所付款项按有关方案用于偿付债务，出资人不再参与项目。资产投资模式即清算式重整。
1.资产投资模式的优势
（1）无需承担债务人自身风险
资产投资模式只涉及到资产的转让，投资人不用继承债务人的权利和义务，也无需担心债务人是否有或有债权，对原公司在破产受理前产生的税务风险、开发风险以及法律风险都进行了有效阻断和切割。
（2）发票保障
在房开项目的清算时，资产收购获取的发票可全部用于抵扣，降低税务负担。房开项目的过户要求债务人和投资人必须完成各项税费的清缴后，相关行政机关才会办理资产的变更登记，投资人可以得到与其支付价款完全等额的全部税票。
2.资产投资模式的风险
房开项目是房开企业最具有价值的项目，且手续较为复杂，在建工程转让的步骤和手续较为繁琐，需要注意：
（1）在建工程是否符合转让条件
根据《城市房地产管理法》第39条“以出让方式取得土地使用权的，转让房地产时，应当符合下列条件：（一）按照出让合同约定已经支付全部土地使用权出让金，并取得土地使用权证书；（二）按照出让合同约定进行投资开发，属于房屋建设工程的，完成开发投资总额的百分之二十五以上，属于成片开发土地的，形成工业用地或者其他建设用地条件”，各地对于房开项目转让可能有比较具体的要求，可向有关部门咨询。
（2）税费负担
土地使用权、在建工程的转让涉及高额的土地增值税，投资人在进行收购时须充分考虑税收成本负担的问题。
（3）证照变更
投资人在取得在建工程时，原项目开发的核心证照，如建设工程规划许可证、建设施工许可证等均须进行变更，这些证照的变更很大程度受当地政府部门的限制和影响，操作层面可能存在障碍。
（4）权利负担
从法律的角度，投资人无需为之前的债务承担责任，但实践中，若在建工程或土地使用权上存在权利限制，还需要考虑抵押权人以及利益关系各方的配合程度；在债务人未能全额清偿工程款的情况下，可能存在原施工方不愿撤离施工现场导致投资人无法顺利复工；同时若变更承包人，还可能涉及到后续工程质量责任的区分等风险。
（六）综合模式
综合模式即综合运用上述投资模式和其他投资模式，对破产房企进行投资。其优势在于通过综合不同模式的优势，尽可能克服采取单一模式的风险，同时也可以吸纳更多的主体参与重整投资。
例如，共益债+项目托管模式，即委托重整投资人对破产房企的全部或部分楼盘的开发建设、销售等进行管理，同时重整投资人投入一定资金作为项目复建启动资金。该模式主要克服了共益债投资中重整投资人不能对项目进行直接或间接管理的的风险和项目托管中缺乏资金的风险，同时托管机构可以利用其社会资源吸引资方参与重整。
需要明确的是，重整投资不存在放之四海而皆准的模式，每一种模式都有其优势，也有难以克服的弱点。投资人的优势很可能是债权人的风险，对于重整参与各方来说，需要在理解各方的诉求的基础上，尽力维护自身的合法权益；对于重整投资人来说，根据具体项目和自身情况选择合适的投资模式，抓住机遇，做好风险管控，才是在房地产黑铁时代成为黄金公司的关键所在。
四、破产房企重整中的难点及破解
问题房企的重整价值识别，解决了什么样的问题房企能够进入重整；破产企业的投资模式及风险管控，解决通过什么样的方式引入外部投资。当问题房企进入破产程序后，问题房企本身的复杂性将会大大提高破产案件的办理难度，需要法院、政府、管理人、债权人、债务人等的通力配合，才能真正实现各方利益最大化。
（一）复工建设
问题楼盘的复工建设是化解社会矛盾的基础，是解决购房人、安置户等的交房办证问题最直接、可行的办法，也是重整价值识别和多种投资模式都不可避免的问题。对于法院和管理人而言，由重整投资人收购房开项目或破产房企后自行组织复工建设最为简单，但很多情况下，法院、管理人不得不在重整中启动复工建设。
1.复工建设的前提条件
（1）政府支持
一般的房地产开发建设涉及大量与政府部门沟通的工作，比如规划、住建、房管、不动产登记等，项目建设、销售手续相关审批问题都需要不断沟通；问题楼盘的复工建设可能还涉及协调其他机构和部门、化解社会矛盾、清退施工单位等问题，必须得到政府的支持和协助。一般而言政府部门对于复工建设启动比较支持，但对于复工建设后的各项手续办理支持力度尚不够。
（2）表决通过
无论是通过重整计划的方式还是财产管理方案的方式，对问题楼盘启动复工建设都属于对债务人核心资产的管理和处置，需经债权人会议表决通过。复工建设是各类债权人得到清偿的基础，大多数债权人对复工建设都比较支持，但如果涉及房产销售、抵押解除、施工单位退场等问题，可能引起有关利益主体的反对，在有关方案制作前，应当做好与债权人的沟通协调工作。
（3）资金保障
根据施工预算和取费标准等数据，大致测算出复工在建工程建设完成所需要的资金量大小，必要时也可以委托造价咨询机构进行测算。复工建设的启动资金必须到位，后续维持复工建设所需的资金必须有保障，这是复工能否顺利完成的关键因素，如果资金无法保障或者建设中途资金无法跟上，必然会造成“复而又停”的不利局面。
2.复工建设监管要点
复工建设中，法院、管理人更多承担监管的角色，根据债务人工程管理部门的运行情况，法院、管理人的职责有所区别，但对于复工建设中的以下重大事项，管理人必须重视。
（1）工程量确定
工程量确定包括确定施工单位已完成工程量和后续施工的工程量，为避免复工建设在工程款确定和支付上产生争议，在复工建设启动前需区分进入破产程序前已完成的工程量和复工建设需要完成的工程量。管理人应当对问题楼盘已完成工程量进行固定，可共同聘请有资质的工程造价评估机构到场，由施工单位、管理人、债务人、复工建设单位、设计单位、监理单位等各方主体到场，形成已完工程量的情况并由各方签字确认，将已完成工程量与复工工程量明确分割。
（2）选定施工单位
复工建设施工单位的选定是复工前的一项重要准备工作。在房企重整中，如采取股权投资、资产投资、项目托管等模式，则需要由投资人对施工单位进行选定，并签署相关协议；如采用共益债投资、垫资复建等模式，则需管理人代表债务人与施工单位签署相关协议。施工单位不仅包括土建安装，还包括未完工的其他项目如监理、门窗、消防、电梯、水、电、气、暖等，是选择原施工单位还是更换新的施工单位，需要根据破产案件具体情况和谈判情况确定。
（3）安全文明施工
复工建设的安全文明施工非常重要，虽然管理人、债务人一般不是事故的责任承担主体，但事故的发生会给本来就处于破产状态下的房企和项目带来非常不利影响，还有可能导致长时间整改。因此，管理人应严格要求施工单位的安全文明施工，避免发生安全事故和工伤事故等意外情况。管理人不仅要监督债务人工程管理有关人员和监理单位加强日常监督巡查，还要及时报告建设行政主管部门，确保安全文明施工。
（4）竣工验收
施工单位、设计单位、监理单位等处于对自身债权审查认定的结果不服、处于更换施工单位的不满和债权暂时无法得到实现或不能全额清偿等原因拒不提供竣工验收材料，不配合验收。但工程建设完工要申请竣工验收，必须由施工单位提供竣工验收材料、配合验收。通过诉讼程序耗时长，法院强制施工单位配合验收效果也难以保证，因此管理人必须在复工建设开始后就要做好准备，一方面，政府、法院、管理人约谈施工单位等，促使其主动交出验收材料、配合验收；另一方面，做好施工单位拒不配合的准备，通过聘请有资质的房屋建筑质量检测机构进行房屋质量检测，出具检测报告，用于竣工验收。
（5）交房办证
复工建设完成后，向购房人、拆迁户进行房屋交付，交付按照一户一交原则进行，查清购房户手续资料，核实身份，对于尚欠购房款的购房户要求其全额补齐购房款后方可交付房屋，对于进行房屋置换的购房户要按照面积、楼层的差异据实结算、多退少补，结清房款后方可交付房屋。交付商品房后，还需要在政府的支持下，根据商品房买卖合同的约定，及时办理初始登记并协助办理转移登记。
（二）利益冲突与平衡
复工建设为购房人、安置户及其他债权人提供了问题楼盘化解的信心和物质基础，解决了如何将蛋糕做大的问题，但债权人最终需要的是如何吃到蛋糕，也就是还需要解决如何分配蛋糕的问题。
1.房企重整中的利益冲突
首先是债权人与债务人之间的利益冲突，破产程序中的债权人与债务人天然呈现对立的状态。债权人因债权长期难以收回，导致资金占用成本、人力资源成本较高，为了防范风险和及时止损，在一次次催收无果后只得采取诉讼、执行等方式，查封、冻结甚至拍卖债务人财产，但即便如此也很难收回债权。特别是金融借款、民间借贷等的债权人，冲突尤为明显。而债务人因资金链断裂不能清偿到期债务，急切渴望得到喘息的机会，但无力停止债务利息加重和资产查封。
其次是债权人之间的利益冲突，这也是破产程序中最为复杂的冲突。《企业破产法》将公平清理债权债务作为基本原则，但面对破产房企资不抵债的现实情况，债权人都将面临不同程度的亏损，这种冲突反映在购房及拆迁债权、工程价款优先债权、财产担保债权、职工债权、税款债权、普通债权及劣后债权等房企重整涉及的各个顺位的债权人之间。例如，财产担保债权与工程价款优先债权之间的冲突，施工单位对其建设的在建工程具有优先权，问题房企为了融资往往会将在建工程进行抵押，造成了施工单位、抵押权人均在重整中对在建工程主张优先权。还有购房债权与工程价款优先债权的冲突、财产担保债权与普通债权的冲突、税款债权与普通债权的冲突等等，可以说在财产难以全额清偿的情况下，只要存在债权受偿的先后顺序，就必然存在两个顺序之间的债权人的冲突。
再次，债权人与投资人之间的利益冲突。债权人希望债权最大程度得到清偿，投资人希望以最小的代价获得最大的利益，二者的利益冲突单纯而直接，却难以解决，特别是债权人众多的房企重整中。债权人与投资人之间的冲突，本质是对债务人资产价值的判断和对投资产生的价值分配方式的冲突，只是对于权益基本得到保障的职工和基本不能保障的出资人来说这样的冲突并不明显。当债权未能得到全额清偿时，部分债权人会不断追问投资人为什么不愿意多出一点钱；投资人也在考虑，这些钱可以解决问题，再少一点是否也能。
最后，对于出资人与投资人、出资人与债权人之间的冲突，根据重整的模式不同有不同的表现形式，但还有一类利益主体，他们并不直接参与重整，其利益却与重整相关。例如房开企业未售出的商业通常以出租的形式形成商业区，对于经营者和周边住户来说，他们不必然是房企破产的债权人，但其权益必然受到房企破产的影响；房企破产财产处置，对于区域内的房产价格和房地产行业信心都有较大影响。他们的权益很难用金钱来衡量，但如果只关注房企破产的参与者的权益而完全忽视房企破产对外界的影响，对于政府、法院和管理人来说特殊情况下是非常危险的。
2.利益平衡的必要性
在房企破产中根据个案进行利益平衡的根本原因，在于房企破产案件中多元利益结构带来的利益冲突，难以通过单一、一般的法律条文解决，而是需要由法院、管理人根据具体案件的情况，按照法律规定的精神、原则进行综合考量。
举个例子，房企破产中的商品房这一标的物，就存在购房债权、工程价款优先债权、财产担保债权、按揭贷款银行权利等各方权利，但无论是企业破产法还是其他法律，都没有直接规定拆迁户、购房人对于商品房这一标的享有的权利是否优先于工程价款优先债权。从消费性购房债权对商品房优先到购房债权对商品房优先，再到购房债权对商品房及退购房款优先的不同做法，很难评价何种方式绝对正确和合适。
个案的利益平衡，需要探求房企破产有关的各方主体的利益状态以及有无倾斜保护的必要，通过对债权人、债务人、出资人、投资人、职工及社会公众等利益的综合考量，对房企重整中的经济行为、法律行为作出更合法、合理、公平的判断，使得各方利益达到平衡的状态。
3.利益平衡的适用
利益平衡的核心不在于确定的标准，而是根据案件具体情况适用的基本原则，主要集中体现在房企破产中的债权审查和利益分配阶段。
（1）债权审查
债权审查的利益平衡主要体现在各债权的优先顺位方面。
一方面，根据企业破产法及有关法律的规定，房企破产中的债权顺序基本可以按照以下分类进行：最优先的拆迁户基于产权置换对房产享有的权利，拆迁是房开项目形成的基础，且拆迁户在房企破产中一般处于弱势地位；第二是消费购房人对房产享有的权利，根据《最高人民法院关于人民法院办理执行异议和复议案件若干问题的规定》《全国法院民商事审判工作会议纪要》的相关规定，基于消费购房人的生存权考虑，有必要对其进行保护；第三是工程价款优先债权，根据民法典和《最高人民法院关于审理建设工程施工合同纠纷案件适用法律问题的解释（一）》的规定，施工单位对其施工的在建工程可以优先受偿；第四是财产担保债权，根据《企业破产法》规定，可就担保财产优先受偿；第五是破产费用；第六是共益债务；第七是职工债权；第八是税款及社保中划入统筹账户的部分；第九是普通债权；第十是劣后债权，包括行政罚款、迟延履行金等。以上顺序，基本能对房企破产中的各类债权的是否优先、如何优先有的较为清晰的认识。其中拆迁户、购房人以及工程价款的优先次序，同样出于利益平衡的角度考虑。
另一方面，具体的破产案件中并非全部按照上述顺序确定债权，还需要根据实际情况进行调整。比如，出于保护一般购房人和房地产销售困难的考虑，实践中部分购房人即使未交付50%以上购房款、不符合消费购房人的条件，也可以继续履行其购房合同，由其通过按揭或自筹资金的方式支付剩余购房款；再比如，部分地区为保障问题楼盘复工建设，协调税务机关，重整涉及的税务在最终产权证书办理后再统一结算和支付。总体来说，只要遵守债权人在重整中获得的收益不低于其在破产清算中获得的收益的底线，对房企重整中的一些经济行为、法律行为可以根据法律的精神、原则适当调整适用。
（2）利益分配
利益分配方面的利益平衡主要体现在通过重整创造的价值的分配和破产债权的清偿方面，两者并不完全相同。
通过重整创造的价值分配，一个基本的原则是，为后续产生的价值作出贡献的，才有资格参加后续价值的分配。比如，部分以房抵债的债权人以及已付购房款较低的购房人，如果其愿意按照公允的价值补足资金用于支持复工建设的，继续履行其购房合同较为适宜；再比如，对于不再愿意继续作为复工建设的施工单位，或者没有能力按照新的方案承担复工建设任务的，应当在政府、法院的协调下尽快退场，新的施工单位施工产生的收益，必须在保障新的施工单位的权益的情况下才能用于清偿之前产生的工程价款优先债权。在判断何为现有价值和何为后续产生的价值方面，笔者认为可以参考在建工程资产评估中“现有价值=开发后价值-开发成本”的评估方式，但现有价值应当不低于现有资产在清算状况下的价值。
而在破产债权清偿方面，除了企业破产法及其他法律已明确规定的清偿顺序外，为了保障特定群体的利益还需要考虑是否有必要增设特别的清偿标准或条件。比如，购房有关的违约金，在商品房得到保障的前提下，是作为普通债权清偿还是不再清偿，或是采取免交物业费等其他方式清偿；再比如，工程价款优先债权的清偿，是否可以根据重整的资金使用情况，按照每家施工单位农民工工资、材料费用、其他成本、利润的顺序和金额进行清偿。总的来说，对于同一清偿顺序的，是否有必要设置单独的清偿比例和条件；对于不同清偿顺序，是否有必要酌情调整清偿资金的使用，都是债权清偿中的利益平衡需要考虑的。
（三）府院联动机制
房企破产中的府院联动，是政府主导维稳风险管控与有关行政事务协调、法院主导司法程序推进的破产案件一体化协作处理模式。在复工建设与利益平衡两个问题中，笔者多次提到政府在问题楼盘化解工作中重要性，单纯依靠司法手段或行政手段，都难以解决问题楼盘化解的复杂工作。并且，相较一般的企业破产而言，在房开企业破产案件办理中，府院联动几乎贯穿破产程序，并且政府部门对于办好房企破产案件的动力和支持也更强。
1.府院联动的必要性
房企破产府院联动的必要性主要来源于房开项目对于政府审批的依赖性和房企重整的复杂性。
房开项目从立项到交付，涉及的土地出让、规划审批、开发监管、预售登记、竣工备案、产权登记等重要行为，都需要政府部门审批，这种与政府审批的依赖性并不会因为进入破产而结束，反而在进入破产后因各方利益冲突和互不配合，导致通过政府审批的难度加大，更加需要政府简化程序、便宜办理。
房企重整是一个系统性的工作，除了房开项目自身的因素外，还涉及购房人、拆迁户、农民工及其他债权人的维稳，涉及银行等及金融机构的支持，涉及重整投资优惠政策和保障等等，依靠法院和管理人的力量难以推进。
2.府院联动的各方职责
政府在府院联动中的职责并没有明确的法律规定，从各地府院联动的实践来看，政府的职责分为政府自身的职责和因破产产生的新的职责，前者主要包括项目开发和土地利用手续完善、不动产权属证书办理、商品房及销售备案的办理和撤销等在企业进入破产前就已经存在的职责，后者主要包括协调银行提供贷款或办理按揭贷款、招商引资并给予政策优惠、协助解决债权人激烈维权事宜等。
法院的主要职责是推动破产程序的进行，主要包括立案受理、指定管理人、召开债权人会议、裁定债权、指定债权人会议主席、批准重整计划、终止破产程序等，在整个破产程序开展过程中，法院居于主导和指导的地位。管理人受人民法院指定办理具体破产案件，在府院联动中与法院职责一致。
3.府院联动机制的完善
（1）树立市场化、法治化的破产理念
房企破产是市场经济中的正常情况，问题楼盘的化解工作也应当以法治化、市场化为导向，对于破产案件的受理、审理，是由人民法院主导的司法程序，特别是债权的确认、清偿顺序等专业性法律问题，政府部门不应过多干预。
（2）确保工作落到实处
府院联动机制为政府、法院提供了一个协作的平台，但也存在很多工作难以具体落实的问题。例如在容缺办理项目手续的过程中，尽管府院联动工作会议已对工作作出安排，但未将工作职责落实到具体部门或具体工作人员，且政府部门除破产协调外尚有其他工作处理，导致工作仍难以推进。府院联动机制的高效运行，必须严格落实责任，确保工作落到实处。此外，还可以探索建立专门的破产管理部门，专门负责解决涉及企业破产的政府部门协调工作。
（3）保障信息共享
政府与法院在处理房企破产上应当建立长期有效的沟通平台，确保信息共享。在破产受理前，通过房产信息、建设信息与诉讼信息、执行信息的共享，能及时对问题楼盘、问题房企的形成作出预警；在破产中，通过信息披露、工作落实情况、疑难问题的各项信息交流，有助于高效推进破产程序；在破产后，通过经验交流，能对现有的房企监管、案件办理方式进行完善。
（四）税务筹划
房企重整涉及的税收，在投资模式及风险管控部分有简单提到，在解决采取何种模式进行重整的问题上，税收策划永远是不可避免的问题，高昂的税收足以影响复工建设是否有价值。
1.房企重整涉及税种
房企重整中主要涉及下列税收：
（1）增值税，即以房产销售过程中产生增值额作为计税依据征收的税款，一般计税方法为按照取得的全部价款和价外费用扣除当期销售房地产项目对应的土地价款后的余额计算，小规模纳税人可按销售额的5%计算。在重整中，通过合并、分立、出售、置换等方式转移全部或部分资产以及关联债权、负债、劳动力的，可不征收增值税。
（2）土地增值税，即转让土地使用权及在建工程取得收入的房企，以转让收入减除法定项目后的增值额为计税依据的税款。在重整中，以房地产作价入股且符合条件的企业合并、分立，对合并后的企业不计算土地增值税。
（3）企业所得税，以企业的生产经营所得和其他所得征税的税款。在房企重整中应注意债务豁免作为企业的重整收入计算所得税，但债务重组所得可以适用特别税务处理在5年内延递纳税，通过债转股方式化解债务的，债务清偿和股权投资暂不计所得和损失，还可以通过计算资产损失抵销所得。
（4）契税，不动产转移时根据价款向购买人征收的税收。在重整中，破产房企合并、分立的，对合并、分立后承受土地、房屋的企业免征契税，以物抵债的债权人免征契税，非债权人承接债务人职工的也可以获得免征契税或契税减半。
（5）土地使用税，即房企自有房产按余值或租金计税。
2.房企重整税务筹划
（1）充分利用现行税收优惠政策
房开企业税收较高，无论采取何种模式投资，管理人、出资人应当在投资方案确定前向主管税务机关咨询税收政策，争取税收优惠，在重整计划中考虑有关税务的处理，必要时，可以聘请第三方税务咨询机构策划重整涉及的各项税款。例如，股权收购中，可以享受免缴增值税、土地增值税（认定房地产转让除外），享受历史亏损带来的企业所得税减免，适用特殊性税务处理（延递交纳企业所得税）等；但同时，重整企业尚需承担原来的纳税义务，还有大量成本没有合法的票据用于抵扣成本。
（2）充分利用税收政策差异
我国在经济特区、经济技术开发区及其他鼓励开发的区域，出台了一系列所得税优惠政策，投资人、管理人可在事前落实各项税费，并在当地政府、法院的协调下取得税务部门税收缓、减乃至免等特殊政策优惠。
（3）争取重整特殊税务处理
法院、管理人应当充分利用府院联动机制，争取对缴纳税收确有困难，但为保障拆迁户、购房人等群体利益而启动复工建设的破产房企税收优惠。例如，瑞安法院在中房集团重整中，通过府院联动多次协商，将破产房企涉及的全部不动产房产税收时限延后至财产处置完毕。
（五）按揭贷款办理
按揭和预售是房地产的重要特征之一，无论采取何种模式进行重整，如果没有得到按揭贷款的支持，复工建设的启动资金消耗完毕且复工建设施工单位难以承受垫资时，房开项目随时面临停工的风险。
1.按揭贷款存在的困难
房企重整申请按揭贷款准入往往困难重重，主要原因包括：
（1）信贷政策对银行贷款进入房地产行业有限制，央行和银保监会发布《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》，对房地产贷款占比、个人住房贷款占比及业务调整过渡期有了更严格的要求。
（2）破产房企在征信系统中有不良和失信记录，破产房企可能因未能清偿融资贷款被人民银行计入征信系统，按揭贷款准入审查不予通过。
（3）问题房企违规办理按揭贷款暴露，例如通过虚构购房人办理按揭贷款套取资金等。
（4）问题楼盘复工建设完成度较低，加之破产房企信用能力已严重下降，部分银行要求电梯、门窗等已安装的情况下才能发放按揭贷款。
2.按揭贷款办理的核心
国有银行审批体系相对规范化和制度化，纯商业化的按揭洽谈往往很难通过，而且很多银行的决策由省级银行进行，地市级政府即使想协调也是心有余而力不足，这对管理人的金融人脉资源及政府的金融协调力度是一项重要的考验。
从银行的商业考量来说，因房产只有等到房开项目竣工验收后才能办理产权登记，银行按揭贷款也只有此时才能办理抵押登记，在预售和按揭贷款办理中，按揭贷款银行最关心的两个问题分别是房产能否建设完成、交房办证以及抵押登记办理前房开企业是否有能力承担阶段性担保责任。
3.按揭贷款办理的思路
（1）在破产受理前与破产房企达成按揭贷款合作的银行，在按揭贷款准入方面有一定优势，甚至按揭贷款合作仍在有效期内；如果问题楼盘继续发酵，购房人很可能停止清偿银行已发放的按揭贷款，甚至主动解除购房合同与按揭贷款合同，将导致已发放按揭贷款难以收回，按揭贷款银行有继续合作的动力。
（2）地方银行按揭贷款合作难度较低，地方银行不具备大型国有银行的资源和条件，对于按揭贷款准入的要求也相对较低，且放款时间可能较短，但地方银行资金实力决定了其按揭贷款额度有限，还需要其他银行的配合。
（3）采取总包担保、第三方担保、高额保证金等方式变相提高担保能力，取得按揭贷款银行的信任。
（4）多与按揭贷款银行进行沟通，在启动重整和启动复工建设前尽量梳理与银行间的债权债务关系、与银行提前沟通按揭解决方案，及时披露项目进展和复工建设情况，争取按揭贷款银行的信任。
（六）预重整制度
预重整来源于美国“预先打包式重整”，在中国尚未得到全国立法层面的认可，但国家发改委《加快完善市场市场主体退出制度改革方案》及最高人民法院有关文件中已明确提出研究建立预重整和法庭外债务重组制度，各地司法实践中预重整制度已经在起到了重要作用。
预重整，是指在进入重整前，由债权人、债务人、投资人等主体在临时管理人的辅助下通过清理资产负债、协商谈判等达成预重整方案，再进入重整的一种准司法程序。从各地实际来看，大致可分为法庭外预重整、预登记立案预重整、立案审查阶段预重整、受理后预重整四种模式。
1.房企预重整的必要性
重整与预重整最为相似，一是预重整作为重整的前一阶段，时间上有关联，效力上有承继；二是预重整与重整目的相同，在内容上有相通。房企破产中引入预重整制度，主要基于以下因素考虑：
（1）保障企业商业价值。重整属于破产程序，仍有不少潜在投资者会因为企业进入破产程序而降低投资意向和投资价格，而预重整能引导各方在自愿、平等的状态下对房企的价值进行审视和评估，减少破产程序对企业的商誉影响，最大限度保障财产价值最大化。
（2）节约重整时间和成本。重整属于司法程序，破产程序及其时间限制、程序要求等，影响案件办理效率和效果，预重整能减少重整成本，有助于在进入破产前达成共识。
（3）房企重整的复杂性。房企重整涉及经济行为、行政行为、法律行为非常复杂，参与主体众多，法院、管理人对房企经营和商业价值判断并不专业，需各方主体通过市场方式确定重整基础，还需政府部门提前介入和参与主体协商谈判。
（4）重整价值和成功率识别。对于法院在破产申请审查时难以判断是否具有重整价值和重整可能性的企业，通过预重整也能有效进行判断，决定是否受理重整或进行清算。
2.房企预重整的受理
房企预重整应当从以下方面甄别受理：
（1）自愿参与，信用承诺。预重整并非司法程序，参与主体往往不负有司法强制负担的义务，因此必须要求申请和主要参与预重整的债权人、债务人（包括出资人）必须出于自愿，且债权人、债务人在预重整中作出的承诺应具有法律效力，防止浪费社会资源。
（2）信息披露，有效监督。债权人、债务人对房企经营的信息不对称，且债务人进入财务危机时债权人、债务人存在信任危机，必须充分披露预重整有关信息，提高决策透明度，确保债权人能据此作出合法、合理的判断，实现法院、债权人的有效监督。
（3）自愿协商，专业辅助。预重整主要在自愿协商的条件下进行，但为保障自愿协商的结果能被最终的重整计划所承认，需由临时管理人从专业的角度进行辅助和引导。
3.房企预重整的办理
（1）回归自愿协商的制度设计
预重整的制度设计需要回归自愿协商的初衷，由债权人、债务人及其他参与主体通过市场化的方式协商解决遇到的困境。诚然，我国市场经济的发展模式，导致中小型房企通过市场化解决债务困境的能力偏低，但出于法律父爱主义，将政府、法院乃至管理人的想法强加给当事人并不可取。通过一系列的制度设计，政府、法院应当引导债权人、债务人在预重整中运行市场化、法治化的方式解决实际问题，并在预重整之外活用市场化、法治化的思维去开展社会活动、经济活动，才能真正实现营商环境的优化。
具体来说，在预重整中，需要突出债权人的决策和债务人的经营管理，以及各方主体的协商。在债权人会议的召集和预重整方案的制作、协商、表决中，在复工建设、融资方式、债权清偿及资产处置方式等重大事项和一般事项的决策中，法院、管理人应当引导债权人积极推动、主动实施，并为债权人决策做好充分的准备；对于具体方案的落实、经济活动的开展，法院、管理人应当在做好法律风险防范的情况下，尊重债务人的经营管理行为；对于债权人、债务人存在的利益冲突、矛盾纠纷，法院、管理人应当从公正的角度，引导各方积极表达诉求、充分开展沟通并采取合理的方式解决。
（2）充分发挥政府协调作用
关于政府介入是否会影响预重整的自愿协商的效率和效果方面，在具体案件中表现不同。但从我国房企的日常运行和重整现状来看，政府部门与房企的联系早于、优于法院，且司法机关的独立性限制了法院在预重整程序中承担更多的职责，由政府部门牵头，提前介入房企的预重整工作具有合理性和现实意义。此外，政府提前在维稳、政策优惠、协调联络等方面进行研判和给与支持，防止问题楼盘的形成或进一步恶化，能有效提高预重整的效率。
（3）临时管理人
法院在预重整中介入有限，更多地由临时管理人对预重整的程序进行引导、监督和落实，因此临时管理人的选任非常重要。房企的预重整临时管理人的选任，应以竞选方式为主，对于不存在关联关系的也可以接受债权人、债务人、投资人等的推荐。
临时管理人的工作，以辅助和引导自愿协商、推动程序进行为原则，应清晰明确。受指定后，应对债务人的基本情况和资产负债情况进行调查，监督债务人自行管理财产和营业事务，开展债权预申报和预审查，推动债权人、债务人、投资人、政府部门等积极参与预重整并协商形成预重整方案，组织和引导债权人对预重整方案进行表决，准确识别房企的重整价值和可能性并依法报告法院。
（4）与重整的有效衔接
债权人基于真实、充分的信息，对预重整方案作出的承诺在重整期间仍然有拘束力，是实现预重整与重整有效衔接的基础，也是预重整程序的价值所在。对于预重整的参与主体，应当对其知情权、决策权进行充分的保障，但也不能忽视未参与预重整的债权人。例如，购房人在预重整期间相对劣势（基本很少参与），但进入重整后可能成为表决的重要势力，应当通过购房人代表、征求意见等方式对其利益诉求进行摸底调查，并充分考虑其合法权益的保护。
预重整方案表决通过或虽未表决通过但已符合重整条件的，临时管理人应及时报告法院进行重整，同时根据重整的要求开展债权申报与审查，召开债权人会议等一系列工作，尽快将预重整方案转化为重整计划并提交表决，提高重整的办理效率。
综上所述，在房地产行业发展触顶的现在，问题楼盘的出现是中小型房企在退出市场时不可避免发生的正常现象，问题楼盘化解工作责任重大且还将长期、广泛、深入地继续进行。在问题楼盘的出现是市场现象，破产制度作为市场主体的挽救与退出制度，为问题楼盘的化解提供了一条市场化、法治化的道路。在政府、法院、管理人、债权人、债务人、职工、投资人等各方通力配合、相互支持下，发挥破产制度特别是重整制度的优势，才能更好地维护各方利益、维护社会稳定。
来源：贵遵律师快讯

启金智库 将于 2023年5月27-28日（周六/日）在 上海 举办《房地产不良（烂尾楼）风险处置、债务重组、重整投资与项目盘活实务案例专题培训》特邀 上海东兴投资业务部门负责人 何煜、北京恒安风控总经理 熊志刚、常州云鼎创始人/总裁 郭浙生、德禾翰通律师事务所管理合伙人 邱文宇，4位行业实战一线资深人士主讲，深度分享宝贵经验和实务案例，诚邀您的加入！
【课程提纲】
第一讲、烂尾楼投资的实操经验、关键要素、共益债投资实务与案例
（时间：5月27日上午09:00-12:00 ）
·主讲嘉宾：何 煜，上海东兴投资业务部门负责人 ，专注于金融风险处置、特殊机遇投资、破产重整投资。
一、烂尾楼投资：机遇与挑战
（一）面临的主要复杂问题解析
（二）多方参与主体介绍
（三）机遇与挑战
二、破产类型：投资人眼中的破产
（一）司法角度
（二）投资人角度
（三）破产分类解析
1、破产清算-实务案例
2、破产和解-实务案例
3、破产重整-实务案例
（四）破产重整各种形式解析及案例
1、续建式重整
2、出售式重整
3、清算式重整
(五）预重整的应用及案例
三、关键要素：投资必须要知道的细节及方案
（一）资金匹配
（二）政策支持
（三）工程遗留和造价
（四）销售及市场
（五）信用修复
（六）税务筹划
四、投资方式：如何参与烂尾楼投资
（一）投资参与方式与实操
1、共益债——交易架构与案例
2、偿债收购——交易架构与案例
3、承债收购——交易架构与案例
4、资产收购——交易架构与案例
（二）各方式优劣势比较分析
（三）重整投资的实操流程
1、初期——判断/方案/匹配/整合等
2、推进期——尽调/谈判/合作方/方案确认等
3、落地期——过会/正式方案/保证金/府院联动/债权人大会/裁定等
4、重整执行期——监管/管理/进度/资金收回
（四）风控措施
1、法院裁定
2、再开发条件
3、抵押
4、投后管理
（五）清偿顺序
（六）其他准备
五、共益债：财务投资者的利器
（一）交易架构
（二）优先顺序
（三）改善措施
（四）方案要素
（五）风控措施
六、互动答疑
第二讲、房地产开发项目风险处置与项目盘活实务操作程序与案例
（时间：5月27日下午14:00-17:00 ）
·主讲嘉宾：熊志刚，北京恒安风控总经理。2011年带领团队开创了国内房地产信托投后管理行业，为多家信托公司和银行等提供专业服务，累计服务信托产品规模过千亿。深耕房地产投资风险管理领域，提供专项咨询、开发投后管理、项目托管、运营投后管理、退出清算、财务顾问服务，累计管理项目规模过三千亿，成为行业首家获得ISO9001"金融风险管理服务”认证的专业机构。伴随十几个风险化解项目的落地，恒安风控沉淀了丰富的实操经验，建立了完整的风险化解业务体系，为国内外投资机构、各类金融机构、房地产开发企业及政府等客户提供全流程、定制化的风险管理解决方案。
一、房地产开发项目风险成因解析
（一）销售市场下行
（二）融资环境继续恶化
（三）挪用预售资金
（四）表外融资或担保引起债务纠纷
二、房地产开发项目风险化解模式与优缺点
（一）债权转让
（二）底层资产转让
（三）盘活项目
三、盘活项目的操作程序
（一）风险评估
——摸清家底：经营净现金流、处置所得、重大问题与应对
1、合规风险
（1）项目公司诉讼调查
（2）建设手续合规调查
（3）税费合规调查
（4）销售合规性调查
2、工程建设及成本风险
（1）工程计划表
（2）工程进度线
（3）工程总投
（4）工程成本线
3、销售风险
（1）销售数据核查
（2）营销方式调查
（3）工抵房/体外售房调查
（4）销售问题诊断
（5）退房/维权/索赔调查
4、财务风险
（1）收入端核查
（2）支出端核查
（3）关联方往来款核查
5、政策和市场风险
6、方案对比风险：续建开发/现状处置
7、重大问题与应对
（二）处置模式决策
——基于项目风险评估和金融机构自身机制确定风险处置模式
（三）接盘谈判
——以打促谈、拉打结合、隔离风险，结构多样化
（四）项目接管
——全方位接管，全面深入分析，形成接管报告
1、接收事项清单
2、核查事项清单
3、调整事项清单
（五）确定开发模式（代建+代管模式/托管模式）
1、提交接管报告
2、模式论证
3、品牌代建方选聘:代建方/代管/托管
（六）项目管理
1、决策机制
（1）金融机构内部决策机制与授权
（2）项目公司沟通决策平台
（3）经营事项授权与审批机制
2、成本 - 进度 - 质量
3、销售、回款、交房
4、清盘：财务/资产/质保/清算
四、案例——
（一）成都某超级大盘
—— 主体暴雷，净现金流为负
（二）团泊湖某项目（二期）
——主体暴雷，资金链断裂
（三）昆山某项目（二期）
——公司瘫痪，项目资金紧张
五、互动答疑
第三讲、房地产企业破产重整“投，融，管，退”全链条实务与案例
（时间：5月28日上午09:00-12:00 ）
·主讲嘉宾：郭浙生，常州云鼎创始人/总裁。二十多年银行资产保全工作经验，历任工商银行、恒丰银行、上海银行及知名民营资产管理有限公司苏南区域总监。拥有丰富的不良资产单体项目尤其是房地产项目投资经验，曾负责主持安徽、江苏多个房地产项目的破产重整及债务重组。
一、投：破产重整项目来源渠道和前期尽职调查以及成本测算
（一）项目来源渠道
（二）前期尽职调查及成本测算
（三）前期加强与法院及破产管理人的协调沟通
（四）税务筹划
1、企业所得税筹划
2、土地增值税筹划及税务风险
3、合理合法避税的途径
二、融：SPV公司GP和LP的责任、权利和义务
（一）融前调查
（二）融时审查
（三）融后检查
（四）合规问责
（五）风险预警
（六）预案措施
三、管：依据《重整计划》对破产企业信用修复
（一）关于重整方企业登记、变更、股权转让等手续要点
1、需将破产企业在国家企业信用信息公示系统中，移除出经营异常范围
2、填制公司登记（备案）申请书
3、提供破产企业股东会决议
4、公司类型和注册地变更
5、提供重整投资方新申请登记企业的股东会决议
6、提供法院文书
（二）久悬睡眠账户的销户工作
1、前期尽调时梳理久悬睡眠账户的销户工作
2、撤销基本账户的前置程序
3、管理人、法院联动机制
（三）关于重整投资方企业变更税务备案的工作流程
1、基本信息变更
2、重整前的公司类型为台港澳法人独资
3、2016年4月30日前老项目
4、预缴土地增值税
（四）关于删除破产公司在全国失信被执行人名单信息的工作
1、理论依据
2、具体步骤
（五）国土、住建部门信用修复中的风险隐患
1、土地、在建工程他项权证解除的风险隐患
2、备案合同查封撤销
3、房地产市场信息系统平台解除备案合同登记
（六）住建规划消防防震部门信用修复中的风险隐患
（七）问题总结及解决措施
四、退：项目整体转让、部分转让退出、复建销售退出
五、互动答疑
第四讲、困境房地产的重整投资、尽职调查、投资结构及退出路径
（时间：5月28日下午14:00-17:00 ）
· 主讲嘉宾：邱文宇律师，德禾翰通律师事务所管理合伙人，上海交通大学凯原法学院兼职硕导，上海高级金融学院金融MBA业界导师。从事不良资产领域服务20年，带领团队参与过的项目总标的已超过人民币1000亿元。邱律师具有知名法学院和商学院的双重教育背景，除法律服务外，还经常为客户提供交易项目在商业和投资角度的独特见解，并入选国际知名法律杂志《商法》（China Business Law Journal）2022年度The A-List法律精英榜单。
一、困境房地产项目典型特征和形成原因
（一）典型特征
1、债权债务关系复杂
2、企业内部管理混乱
3、项目难以复工建设
4、群体性事件易发多发
5、债务人自救途径已穷尽
（二）形成原因
1、项目自身存在问题
2、股东或实控人出现问题
3、政策因素
4、其他不可控因素
二、投资人如何参与房地产企业的重整
（一）重整投资人
1、一般流程
2、优势与劣势
（二）共益债投资人
1、一般流程
2、优势与劣势
（三）复合身份
三、困境房地产项目的尽职调查
（一）项目尽职调查
1、八大方面的尽调内容
2、重点关注事项
（二）项目公司（破产企业）尽职调查
四、常见投资结构及退出路径
（一）常见投资结构和模式
（二）交易结构和退出途经
五、成功重整的必要条件
（一）天时
（二）地利
（三）人和
六、经典案例分享
（一）项目简介
（二）时间进度
（三）重整方案
（四）项目总结
七、对2023年不良房地产市场的思考
（一）市场上缺的是什么？
（二）给投资机构的建议
八、互动答疑
报名方式：
15001156573（电话微信同号）
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