瑞信危机：原因、影响及展望

泽平宏观

文：任泽平团队
继硅谷银行倒闭引发市场恐慌之后，瑞信再度爆发危机，市场担忧2008年“雷曼时刻”重现。作为有着167年历史、全球第五大财团、瑞士第二大银行的瑞士信贷（简称“瑞信”），它的爆雷让市场更加草木皆兵，恐慌情绪和对金融机构的不信任感上升，厨房里究竟有多少蟑螂？瑞信危机的原因是什么？影响几何？未来如何演绎？
硅谷银行倒闭和瑞信危机事件的本质是美欧面临整个银行业危机和流动性危机，我们最好的应对是发展好自己，全力拼经济，发展是应对一切风险的根基。
1、瑞信危机风波始末
近期针对瑞信的一系列事件可概括为：
1）直接导火索:瑞信推迟2022年年报、自爆财务危机，大股东沙特国家银行拒绝注资增援引发市场恐慌。
瑞信自爆财报缺陷，审计普华永道出具否定意见。当地时间3月14日，瑞信发布其本应在3月8日发布的2022年年报，自爆财报存在重大缺陷，审计普华永道对财务报告的内控有效性发表否定意见，暗含瑞信存在重大潜在风险。
大股东沙特国家银行拒绝注资支援，加剧市场担忧。同日，持股9.88%的瑞信最大股东沙特国家银行拒绝增持瑞信，市场担忧升温，股价暴跌。3月15日，瑞信股价跌幅为13.9%，创历史新低。5年期信贷违约互换利差（CDS Spread）创历史新高，而上次CDS创新高还是在雷曼兄弟破产。

2）危机暂缓：瑞士央行出面为其提供流动性支持，并撮合瑞银收购瑞信。
央行声明支持，稳定市场情绪。当地时间3月15日，瑞士央行及瑞士金融监管机构表示，必要时为瑞信提供信贷资金。3月16日，瑞信官网声明，以优质资产担保形式获得瑞士央行500亿瑞士法郎的流动性支持。市场情绪缓和，瑞信股价暂时止跌。
瑞银在政府支持下低价换股收购瑞信，172亿美元AT1被全额减记。在收购方式上，当地时间3月19日，瑞银采用全股票形式以30亿瑞士法郎（约32亿美元）收购瑞信，预计2023年底完成交易，较3月17日最近交易日74亿瑞士法郎的市值折价四成。具体的交易方式为瑞信股东每持有22.48股瑞信股份将获得1股瑞银集团股份，等同于一股0.76瑞士法郎（约0.82美元）。在债权处置上，瑞士金融市场监管局等声明，瑞信发布的价值160亿瑞士法郎（约172亿美元）的AT1债券将被全部减记，AT1持有人损失惨重。政府支持上，瑞士政府为瑞银担保90亿瑞郎，瑞士央行提供1000亿瑞郎的流动性援助贷款，以保证金融业的稳定。


2、瑞信危机的成因
一是自身造血能力较差，经营收入持续亏损。2021年以来，瑞信风险事件缠身，自身经营困难，业绩连续两年大幅下滑。2021年和2022年营业收入同比分别为-19.6%和-25.1%。2022年投行业务、财富管理、资产管理、商业银行业务均出现不同程度下降，其中投行业务和财富管理业务降幅最大，截至2022年三季度同比分别为-50%和-33%。
二是内控和风控机制存漏洞导致风险事件频发。风险事件与风控机制漏洞和内控机制不健全有关，如Archegos爆仓事件、Greensill倒闭事件、卷入受贿、洗钱等案件，引发外界对其经营能力质疑。
1）2021年3月26日，Archegos爆仓事件使得瑞信损失直接损失约55亿美元，主因家族办公室Archegos通过使用交易总收益互换差价合约等大量衍生品回避监管、交易难以追踪；未落实好内部监控；高管后知后觉，在其重仓股价连续大跌，遭遇抛售危机的前几天才察觉风险。
2）2021年3月Greensill倒闭事件使得瑞信直接损失30亿美元。Greensill是从事供应链融资，将现金垫款打包成债券类证券的公司，瑞信基金投资100亿美元购买Greensill旗下四只基金。然而，Greensill破产，瑞信的投资仅追回70亿美元。
3）除此之外，还有2013年至2016年间瑞信涉嫌卷入莫桑比克腐败案；2022年2月，为寡头、毒贩和人贩等在内的罪犯客户提供洗钱帮助，1.8万名用户数据泄露，涉嫌刑事犯罪等，
三是超级加息周期下，金融风险暴露。瑞信危机与硅谷银行有相同之处，都面临加息潮下流动风险加剧，存款流失、经营环境不善的问题；瑞信可能是欧洲风险的缩影。欧央行自2022年7月、9月、10月、12月、2023年2月和2023年3月分别加息50BP、75BP、75BP、50BP、50BP和50BP，六次共加息350BP。加息收水，瑞信存款流失。2022年瑞信的流动资产为4371.5亿瑞士法郎，较2022年7月的5967.2亿少了1595.7亿瑞士法郎。

四是黑石违约、硅谷银行等风险事件放大市场恐慌情绪。海外多家银行频频出现风险，市场恐慌情绪不断发酵蔓延，瑞信的巨额亏损以及内部控制问题更是触动了金融市场的敏感神经，新一轮欧美危机正在开始。3月11日，硅谷银行被加州监管机构关闭，硅谷银行正式宣布破产，3月12日，签名银行被纽约州金融服务局关闭。此时，瑞信的财报问题无疑是雪上加霜。
3、瑞信危机的影响：瑞信股权和债权暴跌、欧洲银行股债双杀、金融风险蔓延
为应对瑞信危机，在瑞士联邦政府、瑞士金融市场监管局和瑞士国家银行的撮合下，瑞银开启对瑞信的收购计划。此次收购方案开创两项先例：股东被剥夺决定权、债权风险高于股权，引发市场震动。
此次收购股东无权投票，股权投资者亏损将超六成。不同于美联储对硅谷银行的救援，放弃银行、保存款人，瑞士希望通过收购，保住银行。此次收购方案时间短、金额之低，并绕过股东的批准，以32亿瑞士法郎的价格达成收购，只相当于上一个交易日市值的四成，而股权持有人将承担高达超六成的折价损失，其中瑞信前最大股东沙特阿拉伯国家银行几个月前花费14亿瑞郎收购的9.9%股份，如今亏损近八成。
AT1债券清零打破常规的清偿逻辑，债券风险高于股权，引发欧洲金融市场震动。额外一级资本债券（AT1）是应急可转债（CoCo债）的一种，在一定情形下，可将债券转为普通股或进行债券本金减记。此次收购方案为增厚瑞信的核心资本，将面值172亿美元的瑞信AT1债券完全减记。但令债权人不满的是，瑞信AT1债券被完全减记，却保留了股东的部分利益，违背了债券持有人在公司危机时享有的优先权，打破了债权优于股权的一般清偿顺序。该做法引发市场对CoCo债偿债能力的担忧，持有CoCo债的资产管理机构风险敞口增加，欧洲银行股遭遇股债双杀。


对其他金融机构的风险蔓延，如果处置不当，存在升级为系统性风险的可能。相比于硅谷银行，作为全球第五大财团、瑞士第二大银行的瑞信，其跨国业务活动更频繁、与金融系统的其他银行关联度更高、业务结构更复杂。瑞信与摩根大通、汇丰银行、中国四大行等同属全球系统重要性银行，一旦瑞信收购后处置不当或倒闭，牵一发而动全身，将对金融系统造成广泛的负面影响。在瑞士政府的极力撮合下，存在不合理安排的收购方案迅速通过，不免引发市场对瑞信是否蕴藏更大潜在风险的担忧。同时，收购后瑞信资产是否能得到合理处置也为其交易对手方带来一定不确定性。
4、瑞信危机展望：短期风险可控，关注收购进程和风险蔓延
瑞士政府及时出手，危机得到遏制，短期风险将可控。瑞信暴雷是一场内部经营不善、外部加息流动性收紧、叠加市场恐慌情绪共振导致的信心危机。从瑞信的资产负债表质量看，其资本和流动性指标仍高于资管要求。截至2022年底，瑞信的普通股权一级资本比率（CET1）为14.1%高于欧洲央行10.6%的标准。经过瑞士政府斡旋，瑞信危机以瑞银的收购暂时告一段落，短期风险可控。
但此次危机的余震可能会引起一系列连锁反应，尤其是此次收购方案颠覆了AT1债的定价逻辑，未来欧洲银行的融资成本将上升。
硅谷银行与瑞信危机均是近期触动金融市场的大事，比较可知，二者的相同点是：
一是在风险化解思路上上，流动性支持和同业支援在一定程度上能减缓危机的蔓延，如果处置不当任由危机蔓延就会演变成小型2008年金融危机。
1）流动性支持：硅谷银行破产后，美国解决的方法包括联邦存款保险公司（FDIC)释放存款保险基金（DIF），为储户兜底和推出新的流动性支持工具银行期限资金计划（BTFP），为银行提供流动性支持。瑞信危机发生，瑞央行及时提供流动性支持；
2）同业支援：美国在硅谷银行等中小银行等出险后，除了财政部、联邦存款保险公司（FDIC)等对其进行流动性支持，摩根大通（JPM）、富国银行（WFC）、花旗集团（C）、美国银行（BAC）等声明可进行流动性支持。必要时，也可采取瑞信危机时的做法，瑞银接手瑞信。
二是加息导致流动性危机，存款流失，反映了金融体系的脆弱性，美联储的超级加息周期已经对金融稳定性造成一定的影响。在当前金融环境收紧和流动性压力增加的时期，欧美银行的风险或将继续暴露。
考虑二者发生的不同之处，硅谷银行破产的原因在于特定客户主体下的期限错配，瑞信危机在于风险事件频出，看似不相关，但根本都在于内部存在缺陷，不能以强大的力量抵御危机。
当前中国正处于复苏的通道，打铁还得自身硬，中国当务之急是发展经济，全力拼经济。发展是防风险最好的根基。如果能够启动以新基建新能源领先的扩大内需经济复苏计划，有望化危为机，就像2009年一样，如果应对有力，2023年中国经济有望重新引领全球。
5、美欧面临的是整个银行业危机和流动性危机
硅谷银行破产和瑞信危机事件的本质是什么？厨房里不止一只蟑螂，美欧面临的是整个银行业危机和流动性危机。我不知道现在市场能否认识到，冰冻三尺，非一日之寒。近期美国硅谷银行、Signature银行、以及第一共和银行连续暴雷，大面积银行估价暴跌。这仅仅是美国银行业风险的冰山一角，美联储面临的是整个银行业危机和流动性危机。
美联储过去几年直升机撒钱超发货币，银行在流动性过剩的环境下大量购入美国国债。2022年3月，美联储开启激进加息，银行资产端缩水、负债端储蓄流出，陷入流动性紧张。截至2023年3月，美联储累计加息450个基点，导致美债收益率快速飙升。此前在流动性宽松背景下大量购买的美债资产价格出现大幅下跌，被归类为可出售资产（AFS）的美国国债开始出现浮亏。根据FDIC数据，截至2022年第四季度，美国银行系统内未实现损失约为6200亿美元，其中可售国债及证券约为2795亿美元。美国商业银行目前资产23万亿美元，持有证券5.5万亿美元，其中MBS有2.8万亿美元。个人住房贷款2.5万亿美元。
美联储宣称不必纳税人负担，究竟谁买单？事实是，所有的债务重组多数是债务货币化，最终都由超发货币进而稀释纳税人承担，从次贷危机到这次硅谷银行倒闭。美元嚣张的特权，也会导致全世界持有美元储备的国家也被迫买单面临损失，是该醒醒了。