城投债和城投信仰

信托研究

前言：去年金融市场全面受到重创，国内债券市场一枝独秀，其中又以城投债投资的表现夺目。但是，伴随着出色投资表现的同时，针对城投债的争论也愈发多了起来。甚至城投债的讨论，已经和“信仰”挂钩起来了。
一、什么是城投债
地方政府的收入来源主要是税、费、金，税收部分在朱镕基进行分税制改革后，很大比例地方收到的税款需要上缴中央。但与此同时，地方政府需要承担教育、医疗、城建、公共绿化等很多地方性开支，因此造成了地方政府收不抵支，这就导致了地方财政缺口。
而地方财政为了维持运转，那么就需要寻找资金来源弥补缺口，目前来看主要使用三块：
第一块是出地出让金，地方政府通过土地拍卖获取出让金，来弥补税收不足，由于对土地财政的依赖加深，部分地区土地2021年出让金收入甚至占到了地方财政收入的40%。
第二块是地方政府债务，第三块就是地方政府平台债务（城投债）。这两块因为是债务，所以未来是需要还的，也是地方政府融资能力强弱的最直接体现。而在经常性收入不足，土地出让金下滑时，这块能否顺利借新还旧，可以说是地方政府是否可以保持运转最大的变数。
另外，还有一块是中央转移支付，比如给**省额外拨付3000亿，这也能作为地方政府的资金支出来源。但是，这一块本身不是依托于地方政府，具有比较大的不确定性。
二、城投债和地方政府债的区别
城投债和地方政府债都属于地方性债务，那么他们的区别又在哪里呢？地方政府债，是写入政府预算，依靠地方政府税收来确保偿付，因此是政府的融资行为；平台债，则是政府控股的公司，以公司为发债主体发行债券，债券的偿付本质上取决于公司未来是否具有偿债能力。
前者是地方政府破产，才会还不起钱；但是后者则是发债的平台公司破产，就会还不起钱。大家都知道前者可能性极低，而后者在公司角度看来可能性不小。毕竟政府平台公司的资产质量以及经营的资产固有回报率不高，那么市场稍有变化都可能让负债率较高的平台公司资不抵债。
而其中最大的关注点在于，地方政府平台发债后的资金也是地方政府维持社会运转使用，自然地方政府应该为平台公司提供担保，而过去地方政府也愿意提供担保，那么平台公司债务本质依然还是政府债务。
但是后来国家禁止了地方政府为平台公司融资提供担保，那么如果平台公司破产，地方政府是否救助则成为了关键影响因素。法理上说，地方政府完全可以放任平台公司破产，因此这个规定在导致了地方债务风险和平台公司债务风险隔离同时，也导致了平台公司的债务发行成本逐渐高于地方政府债。
所以，地方政府债自然风险低的多，在发行时候利率比国债高不了太多；而地方政府控股的平台公司债务，因为存在公司破产无法偿还的可能，发行利率很高，部分地区发行利率甚至高于一般民营企业的发行利率。
三、什么是城投信仰
城投信仰，一句话能够概括：相信政府不会允许平台公司破产！
大家知道城投债是公司债务，如果破产了按照公司法进行债务清偿；大家都知道城投公司的ROE甚至覆盖不了发行利率；大家还知道城投公司报表上的很多资产在面临变现时候可能遇到问题；大家更知道中央政府多次强调，不会对地方政府的债务兜底；但是，大家就关注一点，城投公司的股东背后是地方政府，并且默认地方政府就是在帮城投公司信用背书和兜底，因此不会允许城投公司破产。
同时，2014年以来民企、地方国企、央企债券相机打破了刚性兑付，而唯有城投债虽然偶发“技术违约”，始终“金身不破”没有发生实质违约，进一步筑牢了“城投信仰”。
四、“城投信仰”的回报
当前城投债明面的发行利率大概在3%-7%不等，但是在二级市场交易价格中部分城投债隐含的到期收益率在10%以上，如果遇到技术性违约带来的价格下跌，其隐含到期收益率甚至高达100%。我们以10%的到期收益率来看，在当前10年期国债收益率仅3%的情况下，无疑已经是极高的投资回报。
怀有城投信仰的投资者，在过去几年取得了极佳的回报，而这样的回报在全球资产价格风声鹤唳的2022年，多数资产和策略能够不亏钱的就足够名列前茅的情况下，10%以上的城投债收益又显得尤其突出。
因此，城投信仰确实在过去几年给投资者带来了回报。
五、“城投信仰”和地方融资债务结构
地方政府的融资工具五花八门，不同债务结构以及融资所面对的人群，也决定了地方政府在债务实在困难时候会如何选择，而“城投信仰”通常指代的是指平台公司发行的“债券”，而不是非标融资背后的“债权”。
目前据推测地方债市场规模达到60万亿，其中包括地方债、城投债、平台中期票据、平台短期融资券、平台非公开定融、政府公共收益权转让融资（类ABS）以及最基础的贷款。而PPP、产业基金、转向债等指向性的融资方式则不是我们重点讨论范围。
永煤控股违约，是债券投资和对于国企信用以及城投债信用担忧发酵的一个重要事件，虽然最终妥善处置，投资人本金未受损失。但是，间接后果是其后城投债收益率水平伴随着城投债风险以及地方政府债务规模不断上升同步提高，高收益的城投债逐渐走向大众视野。
2020年以来，城投债违约地区多数经济基本面较差、财政实力较弱、行政级别较低，集中于县级行政区（约占60%）和地市级（30%）。
从违约种类来看，不同种类债务亦有显著差别：
企业贷款，因为仅涉及银行和涉事平台公司，所以在平台公司经营压力较大无法按期偿还贷款时，政府会出面沟通进行债务展期，减缓偿债压力，近期案例则是遵义道桥对其贷款展期20年，前10年仅付息，后10年分期还本，且利率做了相应下调。所以，企业贷款展期，通常是债务处置阻力较小的方式。
非标融资，主要是由信托、保理、融资租赁等公司发行的类贷款，因此门槛较低，属于非标准化贷款。监管不明确，投资起点较低，投资群体很多是个人投资者。如果发生违约，其对政府和平台在金融机构间的融资能力影响相对较小，因此如果地方政府债务压力较大，那么非标融资偿付意愿通常不如标准债券。因为以上特点，贵州遵义仅在2020年就发生了6笔非标融资的违约。
非公开发行的公司债券。非公开定向发行债务融资工具（PPN）是其中的一种，听起来和定融也很相似，但是需要在银行间市场发行且可场内流通，和地方监管的“定融”有本质区别，PPN以及类似的非公开发行债券，违约代价也会更高，所以地方政府会尽力保障对应债券兑付。近期违约案例是“19兰州城投PPN08”，因没有在5点前将资金划转到清算所兑付，而是在当晚8.30转入并最终完成了兑付。因此，最终仅是技术违约而非实质违约。
公募债券，其中大公募债券面向全体投资者，小公募债券面向合格投资和。他们都是经过完备的发行及审核程序，有金融机构作为承销人（推介人）在银行间或者交易所交易的债券。这类债券如果违约，对地方政府造成融资成本上升等影响巨大，且部分地区银行、投资者所买的理财产品底层地产就是对应的地方债。因此，这类债券违约，是对地方政府信用及地区金融秩序稳定冲击最大的，所以各个地区在这类债券偿付方面常常可以听到“尽一切力量”“想一切办法”类似的描述。因此，也是目前城投债最坚固的信仰的防线。
六、“城投信仰”隐含的政治体制差异
地方政府出事，你相信中央政府会不管吗？
这句话，是城投信仰最根本的来源，也是中国和世界其他很多国家政治体制差异的内涵。
美国是联邦制国家，他的州财政独立核算，联邦政府没有对地方政府债务清偿的义务。因此，才会出现当初轰动一时的汽车之城“底特律”的破产。
对于当地带来的影响，首先是政府大幅裁减雇员，居民养老金大幅度削减，开始大幅削减甚至停止大部分公用事业拨款，政府基本处于停摆状态。
而对于底特律地方政府债券的投资人，则在这次破产中得到了不足15%的债务偿付。而更让人意外的，则是压垮这个曾经的美国工业之星城市的债务总额，仅仅为185亿美元。考虑到美国联邦政府动辄千亿美元的财政支出计划，如果美国白宫愿意救助底特律，显然它就能够避免被破产的命运，而白宫面临财政持续恶化的底特律，显然想到的是不愿意为底特律极高的社会福利兜底。因此，是否救助在美国联邦角度，有可能是一个经济问题。
而中国作为大一统的体制，不是以各省加入的方式组成的国家，中央对于地方事务的各个领域都有极强的掌控力，并且各个地区在整个国家的经济发展中承担了不同角色，而也因此导致了不同的资源分配带来了财政情况各异。
换句话说，地方承担了义务，那么承担义务的开支需要国家兜底，地方政府如果破产带来问题，最终承担者还是国家。如果以“城投债”为代表的地方政府隐性背书债务违约，不可能不影响地方政府整体信用，乃至基于我们体制之下的中央信用。
因此，地方债务在中国，首先是政治问题，其次才是经济问题。
七、“城投信仰”的决策困境
“城投债”中展现的博弈，其实并不鲜见。例如中国房地产市场的调控，总是在“调结构”和“稳增长”之间左右摇摆。
“调结构”时期的严格监管，如果遇上衰退的“经济周期”，让政策不得不走向“稳增长”；而“稳增长”过程中则似乎又让经济结构失衡问题更加明显。
比如去年的“三条红线”，在房地产市场快速下滑可能冲击经济和地方财政基本面时候，也不得不暂时停止，并且再次转向加大力度给房地产市场提供融资，而这个过程是房地产继续加杠杆的过程，结构继续失衡。
我们地方政府债务一样存在这样的博弈问题：假如某地的城投债券发生了违约，那么必然导致对该省其他城市的债务偿付能力和兑付意愿产生质疑。紧接着的就是该地区的融资成本会快速上升，并且这样的融资成本上升不会仅仅局限于城投债务，编入预算的地方政府债会受到牵连。甚至，全国城投债市场总体都会受到抑制。
因此，地方政府无论如何都希望包括“城投债”在内的债务的如期偿还。编入政府预算的发债成本3%，没有编入预算的实际发债成本10%，作为地方政府来说肯定是把所有需要的资金都以政府预算的形式编入，降低了成本能够让地方财政金融运转负担减轻，也就减少了违约可能，那为什么中央财政不允许呢？
对于中央而言，如果进行地方政府债务救助存在两个困境：
第一：如果进行了全额置换，那么以前没有债务或者债务自身足够偿还的地方则认为吃亏了，后续各个地方都会大举借债，不再量入为出。同时，当地方城投企业债务因为救助举动被视为等同于地方政府债务，那么地方政府可以通过设立无数平台企业，通过透支中央信用“无限发债”，并且最终所有债务实际承担者是中央政府。因此，中央财政必然要求“谁家孩子谁抱走”，明确地方政府才是地方财政的第一责任人。
第二：如果进行不进行救助，那么地方政府债务风险扩大，最终中央财政依然需要进行兜底。
因此，地方债必须要化解，但是一定是以明确地方责任的前提下，在合适的时机化解。
而这个时机，在城投债务出现风险前大概不会有时间窗口。
八、“城投信仰”下的权责匹配失衡
“地区发展不平衡”是中国经济发展模式一个必然导致的格局，也是贫富差距的一个集中体现。中央财政集中各地税收，转移支付。
通常是中西部地区收到的转移支付经费更多，也因此部分人认为中西部地区经济产出不足，中央已经进行大量转移支付，但还大量借债，最终造成这个困局。似乎西部地区地方政府没有量入为出，才是罪魁祸首。
但是另外一个方面，我们看到改革开放以后，我们承接四小龙产能，并最终依托内地便宜的劳动力、水、电、环保、运输费等要素资源，组成了前店后厂的外向型经济。其中大头利润被沿海地区拿走，而劳动力涌入沿海，以及内陆地区水、电资源以相对便宜的价格支持中国出口贸易，是产生40年经济奇迹的重要原因。
中西部地区因国家“统筹协调”方式，以较便宜的价格让内陆输出水电资源保障经济发展大局，甚至出现了“四川本地缺电依然确保上海供应”类似的局面同时。不止于此，中西部地区花费教育、医疗资源培养的人力资源，也因为产业结构大量涌入发达城市和地区，而他们最终退休后的养老义务却是需要当地承担。
因此，从历史角度来说，是不同地区承担成本和获得收益不匹配，造成很大的地区发展差异，并因此导致地区贫富差距加大进而导致地方财政问题，这不是一句“寅吃卯粮”和“不量入为出”就能概括和归因的。
另外，不同发展阶段、不同资源禀赋情况下，不同地方就是做出奉献的。比如，任何国家在经济发展到较高阶段前，一定是以制造业为主，靠近市场、运输方便、有江河湖海的地方，天然运费就占很大优势，再加上劳动力汇集，和廉价资源汇集，一定就是制造业阶段的快速发展地区。
但是发展到一定阶段，服务业比重占据很大比例，比如“绿水青山”真的等价于“金山银山”，大家愿意为良好的生活环境付费，那么生态环境好的地方，比如云南、海南就会有更好的发展空间。经济发展的固有特点，是否意味着在发展工业的阶段，后者地方政府举债发展是不对的呢？我想不能这么定论。
财政报表和地区经济发展数据的差异，容易让人感觉东部发展是因为地方领导高瞻远瞩，懂经济明市场，而忽略的整个过程里西部地区的贡献。我们有“农业反哺工业”，“乡村哺育城镇”，那么是否也不该忽略在出口导向下的“西部哺育东部”呢？
所以，中西部地区的地方债问题，是全局问题，富裕地区输出资源，反哺做出贡献的中西部地区，具有“政治义务”和“道德义务”。那是否意味着城投债没有风险呢？
九、“城投信仰”的风险
基于中央进行救助的两难困境，中央财政不可能完全接盘地方债务，尤其是类似城投债这样的隐性债务。但是，同时也不可能放任地方政府债务大规模违约置之不理。
因此，“城投信仰”大概会在部分地区发生公开债违约的情况下受到冲击，并可能产生风险蔓延时候，给国家行动的理由，并出手化解违约地区的信用危机。同时，针对没有发生风险且财政状况不佳的地区，按照“主要风险自担”原则，出台制度性的解决方案。唯有现实的困境，才能化解国家行动时可能面临的很多阻力，并促进制度性改革方案的出台。
那么整个过程中究竟存在些什么样特殊的债务风险呢？
首先，作为首先发生违约的地区，面临的风险首先是违约公开债最终无法足额偿付的风险，那么如果真的按照破产清算的方式进行偿付，则是平台公司的净资产到底如何估值的问题，尤其是城投公司通常持有的大量的基础设施，其市场价值难以衡量，在进行变现时候可能和其账面价值存在很大差异。
其次，则是平台公司持有的资产属于国有资产，那么为了清偿债务而进行出售，如何避免可能被认为的国有资产流失，是一个困难的工作。同时，持有资产如果是涉及公用设施，这些设施日常保养维护费用高、维护人员专业性强，但同时其资产回报率通常不佳，那么其资产出售是否能有接盘方是个难点。
第三，假如民营资本接手了公用事业项目，为了追求投资回报，提高了公用服务价格，那么政府是否干预、以什么样的方式干预；如果不干预如何应对社会公用事业服务收费价格上涨以及当地居民的指责。这又让政府出售资产，以及资产收购方购买资产时，都多了很多非市场性考虑。
第四，实务中，城投债可以作为抵押品进行抵押融资，并继续购买债券，以杠杆方式运作。如果城投债因为信用扰动造成价格下跌，抵押品面临追保但融资方现金不足，只能抛售持有债券变现满足被动去杠杆。这个过程，将会继续加剧债券价格下跌形成自我循环，加大债券抛压最终甚至影响全国的金融市场稳定。
第五，同一地区的城投公司之间互相担保情况普遍，因此如果一家公司发生违约，那么可能让风险快速传导到地区其他城投平台，因此存在显著的地区风险集中特点。
综上所述，城投债的风险主要为部分地区违约，导致本金损失的风险，以及政府出售救助之前市场价格波动所带来的次生风险。全面性的城投债违约风险不大，局部性的违约风险暴露也会妥善处置。
十、“城投信仰”下投资人的风险管理
太阳底下没有新鲜事，信仰是世界上最昂贵的东西，所以我想最终城投债长期较高的投资回报并不是可以持续的，这样的资产最终也会回到合理的资产轮动周期内。
毋庸讳言，城投债最终也会需要经历一个风险出清的过程。基于这个前提，我想我们如何在参与当前城投债出资和管理未来出清风险之间进行平衡，是一个非常值得考量的问题。
从城投债的投资风险上，大致梳理出来这么一条应对的原则“不要用杠杆，期限要匹配，地区要分散”。
不要用杠杆：原因在于，假如使用了两倍杠杆，但是在面临价格整体下跌而没有足够保证金的情况下，那么不得不在产生账面亏损的情况下被迫止损，卖出大半仓位来满足保证金追偿需要。即使最终城投债如期兑付，兑付后产生的收益未必能够弥补在低位卖出的杠杆头寸亏损，从而最终产生城投债没有违约，但是投资头寸依然亏损的尴尬局面。而如果不使用杠杆，那么只要如期兑付，最终都能获得投资收益，因此不使用杠杆甚至保留一部分现金是必要的风险预防措施。
期限要匹配：一是为了避免如果城投债发生违约，那么假设政府正在进行债处置没有办法及时兑付，且处于政府正在协商处置过程中那么该部分资产很难变现，所以短期资金投资于长剩余期限城投债或者不预留一定风险处置时间，都是冒险的。第二，如果本身买入的城投债券因为市场交易价格发生波动，按照资管新规市价法估值要求，体现于净值层面的亏损，可能会导致投资人恐慌而赎回。如果投资期限能够满足资管新规要求，采用成本法估值，则能够在债券没有违约的情况下，不让投资人因为价格波动大起大落而恐慌赎回，抛弃了本可以赚钱的投资。
地区要分散：因为如果一个地区某个平台公司发生违约，那么该地区的其他债权也会受到很大影响而下跌，因此如果集中于一个地区，那么发生风险时候资产组合将会共振下跌，导致亏损很大。而如果某个地区违约，但是持仓分散于各省，那么未违约地区的债券价格下跌将会更小，甚至质地极优地区的债券可能因此上涨，总体下来大大减少违约时亏损。因此，分散地区进行投资是城投债风险管理的有效手段。
当城投债券价格在出清过程，因为杠杆问题发生了风险，导致交易价格大幅度偏离市场时候，则可能是进行风险投资的另外一次大的机会。