暂不必担忧通胀，首要任务是拼经济

泽平宏观

文：任泽平团队
2月CPI同比涨1.0%，前值涨2.1%；2月PPI同比降1.4%，前值降0.8%。
1 暂不必担忧通胀，首要任务是拼经济
当前猪周期的下行周期和经济复苏的上行周期叠加，2月CPI环比下降0.5%，PPI环比由1月下降0.4%转为持平，反映经济复苏态势持续，生产端恢复快于终端需求。但核心CPI仍低迷，同比0.6%，环比-0.2%，表明内需不足仍是主要矛盾，扩内需政策有待继续发力。
我们认为，物价暂时不会对政策造成掣肘，当务之急是扩内需，全力拼经济。原因如下：
一是，经济复苏、消费恢复是拉动CPI的主逻辑，但消费复苏的程度取决于就业、收入和消费信心，尤其是消费倾向较高的中低收入群体的消费能力。
二是，猪周期处于下行期，对CPI存在压制作用。
三是，财政加力提效，基建投资拉动PPI环比上行。房地产销售有回暖趋势，但房地产投资对PPI拉动作用仍需要观察。翘尾因素影响PPI同比改善需要到三季度。
四是，外需走弱、叠加美国暂时将维持高利率水平，输入性通胀概率小。2月CRB商品价格指数环比-1.3%。
五是，《政府工作报告》对2023年宏观经济总基调是全力拼经济和高质量发展。保持温和通胀，避免大起大落，有助于经济复苏的持续性。

2 2月物价形势呈现以下特点：

1）2月CPI环比由0.8%降为-0.5%；同比上涨1.0%，较上月回落1.1个百分点；主因春节错位，节后商品和服务需求环比回落，以及猪周期拖累。食品价格环比下降2.0%，其中，猪肉和鲜菜价格分别下降11.4%和4.4%，合计影响CPI下降约0.28个百分点，占CPI总降幅五成多。非食品环比下降0.2%，影响CPI下降约0.13个百分点。

2）2月猪价同比涨幅收窄、环比下降，猪周期处于下行期。2月猪价同比上涨3.9%，较上月下降7.9个百分点；环比下降11.4%，较上月降幅扩大0.6个百分点。能繁母猪存栏同比在2022年5月达到低点-8.1%后转向，2022年10月至今产能连续四个月正增长，2023年1月能繁母猪存栏同比1.8%。产能有所恢复，猪价或将持续走低。
3）2月PPI环比持平，较上月增加0.4个百分点，主因工业生产逐步恢复。基建、市政、房建等开复工率超去年同期，强预期推动主要工业品价格上升，石油煤炭加工、黑色和有色金属冶炼环比上涨。煤炭开采、计算机通信电子环比下降。


3 CPI环比由涨转降，核心CPI下降

CPI同比涨幅均回落，环比由涨转跌。2月CPI同比上涨1.0%，涨幅较上月回落1.1个百分点；环比下降0.5%，较上月下降1.3个百分点。在2月份CPI1.0%的同比涨幅中，去年价格变动的翘尾影响约为0.7个百分点，新涨价影响约为0.3个百分点。扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.6%，较上月下降0.4个百分点；核心CPI环比下降0.4%，较上月下降0.6个百分点。
食品项价格环比由涨转跌。
食品价格环比下降2.0%，较上月下降4.8个百分点，影响CPI下降约0.38个百分点；同比上涨2.6%，较上月回落3.6个百分点，影响CPI上涨约0.48个百分点。本月食品项价格变动结构主要受猪价和鲜菜价格下降影响，共影响CPI下降约0.28个百分点：
一是猪价环比降幅扩大，主导食品项价格下行。猪价下降受节后消费需求回落、猪周期下行周期、前期压栏惜售以及二次育肥供给的增加等因素影响。2月猪价环比下降11.4%，较上月下降0.6个百分点，影响CPI下降约0.17个百分点。猪价同比上涨3.9%，较上月下降7.9个百分点。
二是菜果等鲜活食品价格下降，主因节后需求回落，天气回暖、菜果等供应充足。从环比看，2月鲜菜、鲜果、蛋类、水产品环比分别下降4.4%、1.2%、3.6%和1.5%，分别较上月下降24.0、10.4、1.5和7.0个百分点，分别影响CPI下降约0.11、0.03、0.03和0.03个百分点。从同比看，2月鲜菜、鲜果、蛋类和水产品同比分别为-3.8%、8.5%、7.8%和-1.5%，分别较上月下降10.5、4.6、0.6和6.3个百分点，鲜果、蛋类和水产品分别影响CPI上涨约0.18、0.05和0.03个百分点。
非食品环比下降0.2%，较上月下降0.5个百分点，影响CPI上涨约0.13个百分点，主因春节后服务需求回落。八大类中，2月衣着、交通通信、教育文化娱乐、其他用品及服务环比下降-0.1%、-0.5%、-0.8%、-0.3%，分别较上月变化0.4、-0.7、-2.1、-1.4个百分点；居住、医疗保健和生活用品及服务价格环比分别为0.1%、0.2%和0.0%，分别较上月0.1、-0.1和0.0个百分点。多数服务型价格呈现季节性回落。飞机票、交通工具租赁费和旅游价格分别下降12.0%、9.5%和6.5%；2月家庭服务、邮递服务和旅游环比下降-1.7%、-0.3%和-6.5%，分别较上月下降4.1、0.4和15.8个百分点。



4 猪周期：产能逐步恢复，猪价回落

2月猪价同比涨幅收窄、环比下降。2月猪价同比上涨3.9%，较上月下降7.9个百分点；环比下降11.4%，较上月降幅扩大0.6个百分点。
我们判断，当前已进入猪周期的下行期。
一是，产能逐步恢复。能繁母猪存栏同比反映生猪产能，根据猪周期的时间规律，产能传导至猪价需10个月左右，考虑到库存变化情况，能繁母猪存栏领先猪肉价格的时间或缩短。2022年5月产能筑底回升，10月同步回正，猪价或将持续走低。2022年10月，能繁母猪栏量同比0.7%，2023年1月能繁母猪存栏同比1.8%。
二是，个别大企业生猪销售数量与销售收入下降。2023年1月新希望销售生猪129.1万头，同比下降0.1%，环比下降17.6%；生猪销售收入同比上涨25.2%，环比下降28.7%。2023年2月温氏股份毛猪价格环比下降0.7%。
三是，当前猪粮比处于低位。2月27日-3月3日当周，全国平均猪粮比价为5.43∶1，进入过度下跌二级预警区间，发改委或将实施临时收储，以有效改善市场预期。



5 PPI环比由降转为持平，同比持续下降

2月PPI环比由跌转为持平，主因工业企业生产逐步恢复，可与PMI生产指数项印证；PPI同比持续为负，主因去年高基数。2月PPI环比持平，较上月增加0.4个百分点；PPI同比下降1.4%，降幅较上月扩大0.6个百分点。2月生产指数56.7%，比1月大幅上升6.9个百分点，反映生产加快恢复。
从结构上，生产资料与生活资料分化，生产逐步恢复但终端需求仍有待提振。从工业生产者出厂价格看，2月生产资料价格环比上升，生活资料价格环比下降。2月生产资料价格环比上升0.1%，影响PPI上涨约0.06个百分点；生活资料价格环比下降0.3%，影响PPI下降约0.08个百分点。从分项看，采掘业、原材料和加工工业价格环比-0.3%、0.7%和-0.1%，分别较上月变动0.7、1.4和0.3个百分点；食品、衣着、一般日用品和耐用消费品价格环比分别为-0.1%、-0.3%、-0.3%和-0.5%，分别较上月变动0.4、0.0、-0.3和-0.3个百分点。
从产业链看，经济处于复苏通道，强预期推动国内主要工业品价格上升，黑色金属、有色金属和石油产业链上中游价格上涨，为上中游企业盈利打开空间，但产业链下游需求有待提振。2月南华工业品指数环比上升0.7%。

1）建筑业高景气，基建、市政、房建等开复工率逐步恢复推动黑色金属、有色金属上中游上涨，可与建筑业PMI，相关大宗商品指数相印证。2月建筑业商务活动指数为60.2%，维持高景气；据百年建筑网第四轮（2月15日到21日）调研数据显示，基建、房建和市政项目开复工率已超过八成。2月中国大宗商品价格指数的钢铁和有色金属环比上升1.5%和1.9%。具体而言，从黑色金属产业链看，黑色金属矿采选业、黑色金属冶炼及压延加工业环比分别为3.9%和1.7%，分别较上月上升0.5和0.2个百分点；从有色金属产业链看，有色金属矿采选业、有色金属冶炼及压延加工业环比分别为2.1%和1.0%，分别较上月上升1.4和1.0个百分点。
2）煤炭生产稳定叠加气温回暖，煤炭相关产业链价格下降。煤炭开采和洗选业环比-2.2%，较上月下降1.7个百分点。
3）经济复苏良好预期推动石油产业链上中游价格上涨。2月中国化工产品价格指数(CCPI)环比上升0.9%；2月石油和天然气开采业，石油、煤炭及其他燃料加工业，化学纤维制造业环比分别为1.7%、0.6%和1.4%，分别较上月上涨7.2、3.8和1.5个百分点。
下游通用设备制造业、医药制造、汽车制造业、纺织业、农副食品加工业、食品制造业环比分别下降0.2%、0.1%、0.1%、0.3%、0.3%和0.4%，扩内需紧迫度上升。
从购进价格看，黑色金属材料和有色金属材料类价格上涨，其余原材料价格均环比下降。2月黑色金属材料，有色金属材料购进价格环比分别为1.2%和0.9%，分别较上月变动0.5和0.5个百分点；燃料动力类、化工原料类、木材及纸浆类、建筑材料类、农副产品类和纺织原料类环比购进价格分别为-0.5%、-0.4%、-0.7%、-1.0%、-1.0%、-0.3%和0.0%，分别较上月变动0.8、0.8、-0.3、-0.3、0.0、1.3和0.3个百分点。