房地产纾困中的七大怪象

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为了维护房地产市场平稳健康发展，一年来，各级政府出台了多种调控政策：在需求端，逐步调整限购范围，房贷利率一降再降，刺激居民购房需求；在供给端，设立千亿房地产纾困基金保交付，示范性房企的担保性发债背后都是央行、银保监部门力图改善民企融资环境......

然而多重刺激下，市场未见明显起色，旭辉、龙湖等优质民企也走到了艰难时刻。为什么会出现这样的情况？我们经过盘点发现，房地产行业在他救与自救的具体过程中存在七大怪象。

怪象一，增信下的信用降级。

担保性发债，本意为支持民营房企发债融资，但结果往往是金融机构更凶猛的挤兑，以及更困难的后续融资处境。

首批发行担保性债券的房企人士A介绍，原以为有中债增信用背书，能缓解金融机构对优质民企的挤兑，但真实情况恰恰相反。

一方面，担保性发债具有依赖性，中债增要求房企提供抵押物，或说服城投公司做反向担保，但此后再想发行无担保、无抵押物的信用债，却再也发不出来了，从担保性发债开始，房企可发行的纯信用债变成了带担保抵押债。

10月28日，在三季报投资者交流会上，针对未发行中债增试点的担保性债券的问题，金地管理层回应：公司想发是完全可以的，但发行中债增这种担保性工具有相关收费；并且公司对担保比例也有不同看法。

从首轮中债增担保名单企业已发行债券看，票面利率位于3.2%-3.33%的较低区间，但房企还需付出1.5%左右的担保费；抵押率也较低，部分房企拿出一二线城市核心资产，抵押率仅50%左右。

提供抵押物并未增加房企的实际财务成本，但若将沉没成本算进去就完全不同了，房企原本能用抵押物申请银行借款，而发行担保性债券后只能用于借新还旧，对房企而言并未产生增量资金。

另一方面，看到有的房企获得10余亿元融资，预计接受展期的非标机构闻风而来，纷纷要求房企还钱甚至提前还钱，加剧了挤兑效应。

怪象二，爆雷才有人救。

各类纾困资金的初衷是调动政府性引导资金保交付、稳定民生，未爆雷房企并不在纾困之列。

某房企华中区域总B介绍，此前，房企坚持还债不敢违约，目的是保信用评级，这样房子才能卖得出去，但8月的停贷潮加剧了购房者对民营房企的观望情绪，民企的项目都不敢买了。销售迟滞之下，他想要申请纾困基金用于保交付，监管部门要求申请房企须已爆雷；想要调用重点预售监管资金用于保交付，项目已延期交付为必要条件。这也导致部分项目停工，打算耗到延期之日。

怪象三，纾困资金无法改善流动性。

无论是纾困资金，还是风险处置专班，原则都是“救项目不救企业”，且要求项目债务“新老划断”，保证纾困资金安全。

一位监管部门人士曾透露成立千亿纾困基金的初衷——希望该基金给出险房企的项目作项目股东，给资本金增信。理想状态下，纾困资金只是启动资金，起到“催化剂”的作用，从而把出险项目盘活，后续还能再融资。

某爆雷房企华北区域高管C便面临实际的新难题：强行“新老划断”后，历史债权人不满，冻结其余监管账户，双方合作陷入僵局。

这就导致后续无法通过债务重组的方式重整老的债务，项目整体债务情况进一步恶化。

怪象四，还债保信用成了无用功。

据悉，一家房企目前正酝酿“爆雷”。此前该公司积极还境外债的核心原因是保持境外信用和评级，企业才能再融资，然而现在即便还了境外债，信用仍持续恶化，企业销售低迷，进账变少，现金消耗殆尽。

上述某房企华中区域总B抱怨，集团为筹钱保公开债，让各区域降价卖资产，资产折损的代价甚至比爆雷、债务重组付出的额外成本还要多，但苦撑一年仍旧爆雷了。

选择境外债务违约的房企还打着另一个盘算：美元债是信用债，房企境内主体并不对境外主体进行担保，即使境外债权人申请破产、清盘，受影响的也是境外主体。只不过，境外融资渠道陷入冰封，房企信用整体大打折扣，殃及剩余未爆雷房企。

比如，在未正式爆雷的9月，旭辉累计获得的融资金额只有1.6亿元。受9月底部分非标债务违约影响，10月未获得任何境内外新增融资。此前，旭辉月度通过开发贷等融资性流入约数十亿元。

怪象五，公司运转需要人，但不裁员活不下去。

前述酝酿爆雷的房企内部人士D指出，公司当下要保交楼、保员工和保老板。一旦爆雷，金融机构将向法院申请对其公司资产保全，冻结公司账户，届时给员工发工资都不是一件易事。

爆雷后，房企必须整合组织架构、裁员降本。在行业上升期布局的多元业务板块，如数字化转型业务、投资部门等，如今几乎全部裁去，保留生产条线员工，如营销、工程等，降本效果亦十分明显，过去该公司每年雇员成本约15亿-20亿元，裁减后能节省40%左右。

另一家优质民企尚未爆雷，但为了节省开支，年内已进行多轮裁员，每次裁员消息流出，外界更担心其是不是活不下去了。

怪象六，拿地花钱，不拿地死得更快。

10月31日，龙湖以19.6亿元在苏州拿地。一位房企投拓人士E说，销售不明朗时，拿对地的要求极高，容错率很低，但不拿地死得更快。

对利润和流速尚可的项目，拿地后，资金能继续流转，土地抵质押，开发贷和供应链贷款短期内能提供一部分现金流，还可以维持规模。相反，今年不拿地，明年没货卖，也是“死”局。

怪象七，物业是未来，但不卖未来没有未来。

10月24日，博裕资本对金科智慧服务发出要约收购，交易完成后将成为后者的第一大股东。

过去一年来，蓝光嘉宝服务、阳光智博、奥园健康、富力物业、荣万家、中南服务等多家房企物业板块业务被脱手。

一位参与物业业务出售的人士F透露，出售物业股份，房地产集团很可能拿不到一分钱现金，因为全都用于抵债了，但“不卖不行，集团已经没有其他现金或资产”。

受地产行业影响，物业估值热潮褪去，56家上市物企中有41家市盈率低于10倍。而在2020年，物业板块在疫情下逆势跑赢大盘，一度诞生了碧桂园服务这样市值2000亿元以上的龙头物企。

从产业链条上看，物业是房地产开发后对小区、商业、写字楼等载体进行服务运营的业务，被认为是房企多元化探索最成熟的业务之一，是房地产企业的“未来”。到了偿债高峰期，“卖子救父”戏码接连上演，卖物业成了房企的还债“良方”。

以上七大怪象的存在，给房地产艰难而漫长的纾困前景蒙上了一层厚重阴影。它们很大程度上也影响了保交付、稳市场等民生目标的实现。由此可见，面对房地产这种大体量、长链条、复杂度高的行业，相关政策的系统性、完备性和有效性殊为重要，亟待纾困者予以充分重视。

来源：经济观察网 作者：陈月芹
产融公会&启金智库 将于2023年2月25-26日（周六/日）在 北京 举办《困境地产不良项目盘活的基金模式或财务投资、债务重组与资产收并购、保交楼实操及税务筹划要点和案例专题培训》。特邀5位行业实战一线资深人士主讲分享实操要点、宝贵经验和实战案例，诚邀您的出席！
【课程提纲】
第一讲、基金模式下困境地产投资重整的痛点规律、操盘赚钱理论及重整处置的实务案例
（时间：2月25日上午9:00-12:00 ）
· 主讲嘉宾：焦青伟，鼎晖投资夹层与信用投资部副总裁。
一、困境地产投资的痛点和规律
（一）困境地产投资的痛点
（二）单体困境地产项目的发展规律及应对实务
（三）分析解决各关键角色心态发展变化
二、如何建立单体地产不良资产数据库
特点一：相对透明
特点二：利益关系多，法律关系复杂
特点三：土增税额巨大
特点四：算不过账
特点五：资产手续瑕疵
特点六：工程问题
特点七：资金密集
三、基金模式下单体地产不良资产操盘及赚钱理论
（一）与开发商、服务商合作
（二）投资策略比较-一前一后、一轻一重
（三）基金模式下单体地产不良资产操盘及赚钱理论
四、单体地产不良资产处置案例
（一）案例一：和解重整
（二）案例二：债务重组特殊机会
（三）案例三：和解背景下的法拍抵债
五、破产重整投资角度经验分析
1、谁的意志
2、选择和谁合作
3、选择什么阶段
4、选择什么角度
5、其他问题
六、破产重整实操案例
（一）强力型破产重整案例
（二）共力型破产重整案例
七、互动答疑
第二讲、“保交楼”政策下房地产开发项目风险处置与项目盘活实务操作程序与案例
（时间：2月25日下午14:00-16:00 ）
·主讲嘉宾：熊志刚，北京恒安风控总经理。不动产证券化研究中心（RSRC）副秘书长，与国内多家信托公司及地产基金开展合作，参与产品设计及投后管理的项目存量超500亿元。
一、房地产开发项目风险成因解析
（一）销售市场下行
（二）融资环境继续恶化
（三）挪用预售资金
（四）表外融资或担保引起债务纠纷
二、房地产开发项目风险化解模式与优缺点
（一）债权转让
（二）底层资产转让
（三）盘活项目
三、盘活项目的操作程序
（一）风险评估
——摸清家底：经营净现金流、处置所得、重大问题与应对
（二）处置模式决策
——基于项目风险评估和金融机构自身机制确定风险处置模式
（三）接盘谈判
——以打促谈、拉打结合、隔离风险，结构多样化
（四）项目接管
——全方位接管，全面深入分析，形成接管报告
（五）确定开发模式（代建+代管模式/托管模式）
（六）项目管理
四、案例——
（一）成都某超级大盘
—— 主体暴雷，净现金流为负
（二）团泊湖某项目（二期）
——主体暴雷，资金链断裂
（三）昆山某项目（二期）
——公司瘫痪，项目资金紧张
五、互动答疑
互动交流· 困境房企及不良地产项目税务管理与筹划
（时间：2月25日下午17:00-18:00 ）
·交流嘉宾：孙炳家，中税咨询副总裁、地产与基建业务全国领导合伙人。近20年国内一线地产公司工作经历，先后供职于鲁能集团、海尔集团、绿城集团、中弘控股、华夏幸福和奥山控股等6家房地产公司，分别担任过项目财务总、区域公司财务总、总部财务中心总经理、总部审计监察中心总经理、区域总经理、区域集团副总裁等职务。
第三讲、财务投资视角下房地产企业破产重整“投，融，管，退”全链条实务与案例
（时间：2月26日上午09:00-12:00 ）
·主讲嘉宾：郭浙生，常州云鼎创始人/总裁。
一、投：破产重整项目来源渠道和前期尽职调查以及成本测算
（一）项目来源渠道
（二）前期尽职调查及成本测算
（三）前期加强与法院及破产管理人的协调沟通
（四）税务筹划
二、融：SPV公司GP和LP的责任、权利和义务
（一）融前调查
（二）融时审查
（三）融后检查
（四）合规问责
（五）风险预警
（六）预案措施
三、管：依据《重整计划》对破产企业信用修复
（一）关于重整方企业登记、变更、股权转让等手续要点
（二）久悬睡眠账户的销户工作
（三）关于重整投资方企业变更税务备案的工作流程
（四）关于删除破产公司在全国失信被执行人名单信息的工作
（五）国土、住建部门信用修复中的风险隐患
（六）住建规划消防防震部门信用修复中的风险隐患
（七）问题总结及解决措施
四、退：项目整体转让、部分转让退出、复建销售退出
五、互动答疑
第四讲、房企困境下关于收并购专业落地操作及不良债权项目收并购案例复盘
（时间：2月26日下午14:00-17:00）
·主讲嘉宾：X老师，TOP上市房企投资常务副总经理。
一、房地产收并购具体落地模式及相应溯源
（一）地产主流投资模式与标准投资流程
（二）投前风险筛查及尽职调查开展
（三）鉴别并购交易中的伪共管
（四）对比并购落地模式之股权收购与资产收购
（五）不良资产转让落地形式之建工程转让与旧房转让
二、并购交易中关于财报调整下的核心资产价值与股权对价认定
（一）实操中关于资产负债表的解读与调整方式
（二）核心资产的确认与股权价值的确定方法
三、不良资产收购中涉及在建工程转让和旧房转让的落地测算要点
（一）根据工程进度下的转让形式匹配相应的不良项目类型
（二）旧房转让下各项税费征收方式划分界面
（三）旧房转让下土增税抵扣项目金额的确认方式
（四）在建工程转让交易时的增值税与土增税计算要点
四、房地产并购结构设计、交易要点与协议设计与雷区盘点
（一）直接收购、间接收购与土地作价入股等股权收购模式的标准结构设计与协议关联
（二）土地使用权转让+垫资建设到25%下的资产收购模式的标准结构设计与协议关联
（三）盘点并购交易场见雷区及相应避雷措施
五、通过复盘不良债权收购案例总结各环节交易风险及解决方案
（一）解密房地产项目不良债权的特点
（二）实操中对于房地产项目不良债权的处置方式
（三）通过复盘总结不良债权收购过程中各环节可能出现的交易风险及相关解决方案
六、互动答疑
报名方式：
15001156573（电话微信同号）
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