全面注册制改革：内容、机遇及展望

泽平宏观

文：任泽平团队
导读
2月1日，证监会就全面实行股票发行注册制主要制度规则向社会公开征求意见，全面实行股票发行注册制改革正式启动。
摘要
背景：历时四年，全面注册制时代来临，是一项提振市场信心、影响深远的改革。沿着“试点先行、先增量后存量、逐步推开”的路径，资本市场注册制改革加快推进。2019年科创板率先试行注册制，2020年创业板完成注册制改革，2021年北交所开市，2023年全面注册制改革落地，标志着A股正式进入注册制时代。注册制不是简单换个名字，是一场触及资本市场制度灵魂深处的改革。
四大亮点：一是主板定位上，聚焦“大盘蓝筹”，与其他板块错位发展。二是发行标准上，优化主板上市标准和流程，新增市值指标，未来上市公司将增多。三是交易机制上，上市前5个交易日不设涨跌幅限制，新增临时停牌制度，新股上市首日即可纳入融资融券标的，更加市场化、便利化。四是监管机制上，加速形成常态化退市机制、放管结合、保证信息披露的真实准确完整、对资本市场违法违规案件零容忍。
全面注册制带来哪些机遇和影响？从宏观看，有利于提高直接融资比例，提振资本市场信心。从中观看，有利于产业升级与国企股权改革，以新能源、信息科技等领域为代表的新兴科技产业将获益于全面注册制。从微观看，有利于券商投行业务和创投公司发展，但对其风险把控也提出更高要求。
展望未来，第一，资本市场形成全新格局，鼓励民营企业发展。第二，全面注册制将倒逼企业规范经营，信息披露制度不断完善。第三，注册制下门槛降低、流程加快，监管重心后移，立法部门将进一步加大对上市公司欺诈发行、虚假陈述等违法行为的惩处力度，A股退市机制更加健全，优胜劣汰更加明显。第四，全面注册制落地，上市公司增多，对投资者的短期选股配置能力与中长期战略眼光带来全新挑战，投资者分化趋势显著。
正文
1 全面注册制改革落地！
2月1日，中国证监会就全面实行股票发行注册制主要制度规则向社会公开征求意见，全面实行股票发行注册制改革正式启动。从科创板先行、创业板推广、开设北交所，再到如今的全面注册制启动，四年试点蓄力，证明“试点先行、先增量后存量、逐步推开”的改革路径符合中国国情，资本市场改革全面深化。
2019年科创板率先试点注册制。从2018年11月5日习总书记宣布设立科创板并试点注册制，到2019年7月22日首批25家企业挂牌上市，科创板筹备259天成功开市。相较于核准制，发行承销市场化、审核时长平均不超3个月、科技含量和企业质量更高。截至2023年2月1日，科创板挂牌数扩容至504家，市价总值为6.44万亿元。
2020年创业板推广注册制。2020年8月24日，创业板存量改革，历时119天。相较于科创板定位“科技创新企业”，创业板上市公司95%为民营企业，聚焦成长型创新创业企业，降低股权融资门槛，缓解民营企业融资难融资贵问题，提振实体经济信心。
2021年北交所开市，试行注册制，完善多层次资本市场重要一环。北京证券交易所从宣布到开市仅74天。北交所定位服务创新型中小企业，与主板、创业板和科创板形成错位竞争。相较于“两创”，北交所上市门槛低至2亿市值，审核时间仅为2个月，涨跌幅设立30%限制，市场弹性更大，并带动新三板活跃度提高。
2023年全面注册制改革正式启动。2022年8月8日，证监会提出“全面实行股票发行注册制的条件已基本具备”。2023年2月1日，从审核注册机制、主板交易制度、放管结合和对公权力运行的监督制衡等方面，对试点阶段行之有效的做法进行优化和定型，统一规则表述，取消“试点”字样。这标志着我国正式从股票发行核准制转向注册制。

2 全面注册制改革呈现四大亮点
从主板定位来看，聚焦“大盘蓝筹”，与其他板块错位发展。主板服务大型成熟企业，科创板服务“硬科技”企业，创业板聚焦成长型创新创业企业，北交所致力于专精特新中小企业，有利于深化多层次资本市场。截至2023年2月1日，上证主板有1676家上市公司，市值达到43.1万亿元，占A股总市值的50.43%。深证主板有1511家上市公司，市值为23.2万亿元，占A股总市值的27.11%。

从发行标准来看，指标多元化、流程更简洁、上市门槛相较于其他板块更高。上市标准层面，新增市值指标，主板上市标准三选一，总体条件为财务指标或者“市值+财务”。具体分别为“净利润+现金流+营业收入”、“市值+净利润+营业收入+现金流”、“市值+净利润+营业收入”。注册环节层面，证监会在20个工作日内对发行人的注册申请作出是否同意注册的决定，提高审核注册的效率和可预期性。上市门槛层面，主板＞科创板=创业板＞北交所。以市值指标进行衡量，主板上市门槛最高，为50亿元；北交所上市门槛低至2亿市值；科创板和创业板的上市门槛均为10亿元。
从交易机制来看，更加市场化、便利化。主板交易制度的改进体现在1）上市前5个交易日不设涨跌幅限制；2）新增临时停牌制度；3）新股上市首日即可纳入融资融券标的。但从主板实际考虑，保持两项制度不变：一是新股第6个交易日起日涨跌幅限制仍维持10%；二是维持主板现行投资者适当性要求不变，对投资者资产、投资经验等不作限制。
从监管机制上，加速形成常态化退市机制、放管结合、深入推进中介机构廉洁从业建设，保证信息披露的真实准确完整。信息披露层面，充分披露业务发展过程和模式成熟度，披露经营稳定性和行业地位。惩处层面，“康美案”是中国版集体诉讼的首次亮相，并以判决赔偿投资者24.59亿元成功收场，体现出对资本市场领域腐败“零容忍”。放管结合层面，加强事前事中事后全过程监管，证监会转变职能，加强对交易所审核工作的统筹协调和监督。退市层面，加速形成常态化退市机制。2019年7月以来，内地有101家公司退市，与前20年退市企业数基本持平，有利于促进资本市场正常出清。

3 影响
第一，从宏观看，有利于扩大直接融资比例，提振资本市场信心。
“十四五”规划强调，要提高直接融资特别是股权融资比重。以全面注册制为契机，提高直接融资，让权于市场，构建发行方与投资人沟通桥梁，提升A股市场的价格发现功能与资金运转效率，降低资金在银行过度聚集引发的系统性风险，进而推动金融供给侧结构性改革。
具体来看，发行人方面，全面注册制将缩减审核流程，有效改善优质企业融资环境，激发市场交易活力，拓宽直接融资渠道；战略投资者方面，将畅通创投公司一级市场退出渠道，提高风险资本为企业家创新精神的投资回报；普通投资者方面，将为投资者提供更为多元化的投资标的选择，满足不同投资者的风险偏好与细分领域选择。

第二，从中观看，有利于产业升级与国企股权改革。
以新能源、信息科技等领域为代表的新兴科技产业将获益于全面注册制。此次全面注册制改革提高了审核发行效率，由证监会把关发行人是否符合国家产业政策，并且不再强制要求连续三年净利润为正，因此优质科技创新企业的上市渠道得以畅通。代表技术升级、符合国家产业转型大政方针的新兴科技板块将直接获益，如新能源、医药生物、信息技术等领域。以港交所为例，2018年允许尚未实现盈利的生物科技公司赴港上市，有效提振了资本市场对企业创新的支持。此次A股全面注册制改革，可以更为顺畅的满足新兴领域优质企业的融资需求，进而利用资本市场为产业升级助力。
国企股权改革将获益于全面注册制。此次全面注册制方案明确并细化了红筹企业在各板块上市的合规条件，按照已在境外上市、未在境外上市、具有表决权差异安排三类规定不同标准。针对国企，在国内政策层面，国资委于2022年5月印发《提高央企控股上市公司质量工作方案》，指出促进有实现价值的子公司分拆上市，释放强烈的政策信号。在海外市场层面，2022年8月，中石油、中石化等5家国企将ADR从纽交所自愿退市，今年1月，南航、东航也发布ADR退市公告，引发市场对国企股权进一步回流A股的期待。在政策支持与时事背景下，国企优质子公司分拆上市、红筹国企回流等资本运作，将获益于此次全面注册制改革。
第三，从微观看，有利于券商投行业务和创投公司发展。
券商业务中的投行产业链，是全面注册制的具体业务执行方与盈利能力获益方。短期来看，全面注册制将增加券商投行部门业务量，提高募集资金数额，改善券商营收水平。中长期来看，此次改革将倒逼券商业务转型升级，构建完整的金融服务价值链，促进投行与行研、直投、风控、交易等部门高效协作，为企业成长全过程提供优质资本市场服务。
券商受益的同时，也迎来全新的挑战与机遇。业务拓展阶段，全面注册制对投行的价值挖掘能力提出了更高标准，需要从业人员准确把握新兴产业链、全新商业模式，在专业领域精耕细作。发行定价阶段，全面注册制对投行的估值定价能力与销售能力提出了更高要求，尤其针对新赛道成长型企业，需要在传统估值模型基础上予以创新。贯穿全局的风险管理方面，全面注册制对券商的合规运作提出了明确要求，严把上市公司质量关，杜绝“先上车后买票”的侥幸心理，切实履行“资本市场看门人”职责。
4 展望
资本市场迎来新格局，提振企业家信心。在全面注册制的改革春风下，内地资本市场将迎来全新发展格局。其一，资源配置效率提高，市场活力得以进一步激发，资金向优质企业集中。其二，以“壳资源”为代表的尾部上市公司价值将被向下重估，一壳难买的情况不再出现，凸显估值结构性分化。其三，降低以民营经济为代表的优质企业融资门槛，简化上市审核程序，提振民营企业家信心。
上市公司质量提升，不断完善以信息披露为中心的制度理念。尽管全面注册制对上市流程与效率进行优化，但绝不代表会姑息各类欺诈发行、财务造假等违法行为，而这就对企业规范运营与信息披露质量提出了较高要求。以辉山乳业、瑞幸咖啡造假为例，中国企业在境外市场由信息披露不完善等导致的信任危机不断发酵，引起国际投资市场广泛关注。越发充分竞争的A股市场将提高股票定价的市场化程度，倒逼上市公司提高企业治理水平，不断提升公司发展质量。以全面注册制为发展契机，监管部门将强化对发行方信息披露的引导与规范，倒逼企业规范运营，落实全面注册制改革红利。同时，为压实各方责任，证监会质控部门与上市委、重组委也将对交易所发行审核工作展开抽查，确保发行人、投行、交易所履行各自职责。
加大惩处力度，退市常态化仍需不断推进。根据国际经验，全面注册制体系必须辅以强有力的惩处力度，以及完善且落地的退市制度。作为注册制的重要配套，退市制度是资本市场优胜劣汰的强有力保障，可以使资金流向优质企业，同时倒逼上市公司时刻保持警醒并规范资本运作。2021年3月，李克强总理在《政府工作报告》中首次指出要“完善常态化退市机制”。2022年1月，上交所、深交所修订《股票上市规则》，完善财务类等4类退市指标，严格规范重新上市审核。根据上交所研究报告，美国股市具有健全的退市量化指标与配套制度，具有多种退市渠道，纽交所平均退市率约为7%，纳斯达克在很多年份退市数量甚至超过上市数量。相比之下，2022年A股退市50家，其中强制退市42家，数量较2021年大幅上升，退市常态化初步显现，但退市比例与美股发达市场相比仍然差距巨大。来到2023年，以全面注册制改革为契机，立法部门将进一步加大对上市公司欺诈发行、虚假陈述等违法行为的惩处力度，同时A股退市常态化有望进一步实行。

专业投资价值愈发突显，投资者分化趋势显著。全面注册制落地后，A股投资标的将得以增多，行业与公司层面的信息将愈发繁杂，对投资者的短期配置能力与中长期战略眼光带来全新挑战。此外，以新经济为代表的成长性公司上市增多，将提高投资者对行业发展与企业前景的认知要求。在全面注册制下，投资者对高质量市场研究的需求上升，专注于新兴行业、细分赛道的精细化研究的价值将得以提高。同时，根据上交所披露，沪市主板市场2022年半年报中机构投资者持股市值比例约为15%，与成熟市场相比仍然较低。借助全面注册制改革的春风，各类资管产品与证券化产品也将迎来全新发展机遇，个人投资者资金以集合投资计划或基金的形式集中到机构投资者中，针对注册制后上市的新经济、新赛道公司进行投资配置。