承债并购助力企业海外资产的属地化深度管理

税收杂志小助手

作者：谢昭明 王媛

并购属地企业是最彻底的一种属地化经营方式，也是西方著名国际工程承包商属地化建设常用的方法。并购当地企业，除承接全部的有形资产和无形资产之外，还需要承接企业的全部债务，债务的承接可以是重组替换，也可以是原方案直接继承，取决于投资人对项目的债务方案的经济性比选，也决定于融资行对于项目融资性的判定。
海外投资项目的可融资性是项目落地的关键因素之一，相比于大型基础设施类绿地项目的债务结构设计，并购项目中的承债并购模式在特定条件下能提供最优的属地化资源，承债并购方案是基于全球经济环境下的辩证的选择，既能实现更低成本的债务结构，同时也是企业弯道超车深度融入属地经营的捷径。
可融资性是项目落地的关键因素
基础设施项目的投资人，普遍希望采用无追索权或者有限追索权的项目融资模式获得低成本债权资金，该模式是以项目公司为借款主体、主要依靠项目公司的收益作为还款来源的有限追索的融资方式，因此有着风险隔离的独立性。具体操作中，银行等金融机构一般会从发起人或业主的资信状况、担保措施和能力、承包商履约能力以及项目整体风险评估等方面，来综合分析项目融资的可行性。
项目的债权方，融资银行提供项目融资首要是对于项目收益的长期稳定性和可靠性、对于抵押担保的资产质量和资信度的考量，也就是对于贷款的安全性的评估。要求项目自身的商业模式能够提供长期稳定的现金流，项目自身的投资架构能够提供最经济的资金路径，项目自身的资产营运管理能够实现最优化的风险管理，充分论证资金的安全性和可靠性，给予融资方完全的信心。
承债并购中属地化融资方案
一、承债并购中属地化融资方案分析
相对于绿地项目的开发能够实现基于国内政策性保险机构中长期出口买方信用保险的项目融资，并购项目的融资方案有更大的灵活性，对投资项目的评估更具有属地化的客观性。国际上较为成熟的基础设施项目投资开发商通常也是属地化项目融资的佼佼者，能充分利用本地金融机构政策性资金的支持，以及利用SPV公司（特殊目的公司）特区金融便宜政策，同时完美组合跨国金融机构的资金，实现项目融资成本的最优。承债融资通常是并购项目的优选融资方案之一，也是项目融资属地化的优选方案之一，但首先需要对买方呈现的融资方案进行审慎辩证的分析。
融资方案币种组合模式的灵活性。基础设施项目的未来收益通常为当地币支付，属地化融资提供的当地币种贷款无疑能为投资人提供更便捷的债务的偿还方案，避免汇兑损失。同时，在项目的投资建设期，为满足所在国属地化采购比例的要求，包括物资材料的采购以及劳务服务的采购，本地币贷款额度也极大地方便了投资人的资金安排方案。
融资方案资金结构设计的复杂性。银团贷款通常能为大型传统能源项目提供更简化的资金安排协议，由牵头行协助完成各个贷款行之间的资金协调，保证资金拨付和偿还的一致性。但在新能源市场，项目投资金额不大，项目的开发方更倾向于更精细的组合贷款结构，以不同的期限结构实现组合贷满足项目不同阶段的资金需求，或者以债贷组合的方式实现投资人的资金安排需求。复杂的债务结构设计，使项目公司可从多种不同机构获得不同批次和结构的贷款，尤其是本地机构贷款对于基础设施类项目提供更优惠的利率，使得债务资金的成本更具有竞争性，提升投资人的资金效率。
融资方案投资结构安排的适配性。除属地化项目公司之外，项目开发方通常在全球范围内甄选提供最优惠的离岸资产管理公司政策的国家设立SPV，实现最优的税收筹划方案，获得最优选的海外投资利润汇回渠道。但是买方需审慎辨析属地公司之上结构设计方案，过多的夹层公司不仅仅增加交易的复杂性，也额外增加了并购后管理费用和处置费用。如SPV公司的结构安排仅作为母公司贷款的桥接以实现利润汇回的作用，则以债务承接的方式并购标的是不现实的。
二、承债并购中属地机构的审批
基础设施投资项目承债并购中通常主要考虑两方面的审批，其一是投资项目所约定的本地特许权授予方的审批，其二是融资行对承接方的资质和能力的审批。属地政府机构的审批以及融资银行端的审批除对项目承接人的审核外，还需经过合规性的程序审查，审查的时间通常不能满足并购交易的流程安排。因此，在长期贷款方案之外通常需要过桥贷款的安排，以加速交易的进程，以满足卖方的资金诉求和安排，而投资银行通常也会随并购交易附加过桥贷的资金服务，买方也需要考虑交易中过桥贷款产生的成本支出增加。
对于特许经营权，属地政府或是政府授权机构通过长期服务采购协议（如购电协议）与特许经营权协议等一揽子框架合同赋予投资人项目开发运营及收益权，而政府的一揽子协议的执行是政府背书的收益担保，协议项下的权益形成融资银行的抵押担保。属地政府对于特许权的转让和承接是严格和审慎的，尤其是关乎本地民生的基础设施类项目，在基础性的财务资质审批的基础上，对承接人的专业资质和能力的审批是必要条件。
项目融资的贷款协议中，项目的控股权变更是需要获得融资银行的批准是贷款协议的违约条款安排之一，而承债并购方案则更需要面对融资银行对承接人全面履约和风险管理的再评估。当承债并购交易发生之后，虽然项目公司层面的资产和权益的质押不随着控股权的变更而改变，但是对于原项目开发方负责提供流动性支持和超支、延期担保等却是发生了根本的变化，因此，融资银行务必履行严格的再评估程序，包括对部分抵押担保文件的替换。
此外，并购项目不同于绿地项目，跨越了风险最为突出的建造阶段，项目的完工风险不再存在，并且可提供更为确定的固定资产、土地使用权/收益权等权益抵押，买方也可以在承债并购中和融资银行争取更大的权益抵押释放空间。
某大型水务项目的属地化承债融资方案
南美某水务项目是中资企业在海外以本地化融资承债并购的大型基础设施投资项目之一。项目以PPP模式开发，项目出售时其施工建设已接近尾声，建造风险低，特许经营权的持有人均为当地知名基础设施建设运营商，得益于政府基础设施项目的特点，以及开发人本地资源优势，项目获得了本地公共基础卫生计划项下来自于工龄保障基金的优惠资金支持。项目的债务结构简单，项目融资来自于3家本地融资银行提供的单一条件的银团贷款，且由于类养老金资金的加入，贷款利率较市场上可获得的融资方案成本更低，总借款额度更是约占建造成本的90%。由于项目由本地知名公司发起，没有复杂的跨国投资路径和机构的设置，无论是运营维护还是交易本身的承接都不会形成额外的不可预见的成本和支出。因此，该项目选择的属地化融资承债并购无疑是最具竞争性的融资方案。
根据项目特许经营协议和融资协议的约定，项目公司控制权发生变更，需要获得当地政府水务公司和当地贷款银行的批准。按融资协议的约定，如果未经贷款人事先同意将被视为违约，贷款人将有权主张融资协议项下的贷款加速到期。且在融资协议项下，除非经贷款人允许，项目公司不得进行股息分配。此外，股东支持协议项下的担保义务，融资银行通常会对项目新股东进行专案分析，确保新股东有承担股东支持协议项下与原股东一样的担保能力。因此，在获得了政府水务公司许可，贷款协议承接审批之后，买方目公司与本地贷款银行重新签订股东支持协议，以替换原股东支持协议及担保义务，才实质性以债务承接方式实现了属地化融资。
总结
属地化融资为海外投资项目提供了更灵活的选择方案，对于以承债方式实施的海外并购项目，更是有助于企业提前进入资产的属地化深度管理。项目初始投资人一般会充分利用本地政策优势，而承接方需辩证的分析债务结构属地化的货币组合优势、资金成本优势、结构和路径优势的可延续性，同时需承接项目特许权的限制、跨国投资条件的限制，以属地化经营最适用性的债务结构优选项目的融资方案，满足企业属地化长期营运资金的安排。
（作者工作单位：中能建国际建设集团有限公司）