从投资人视角看破产房地产项目共益债投资

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01 共益债投资的核心要素
1.共益债产生于破产程序开始后
根据《破产法》第四十二条“人民法院受理破产申请后发生的以下债务，为共益债务：……（四）为债务人继续营业而应支付的劳动报酬和社会保险费用以及由此产生的其他债务”。因此，共益债的产生时间是在破产程序开始之后，且是一项非程序性债务，而非必然的存在的。
划重点：只有进入破产程序才有可能产生共益债，在进入破产程序之前不会涉及共益债。
2.资产是在建工程，续投后，可以形成可售资产（权证完整），价值明显提升
对于已完工的且产证齐全的物业，无需更多的后续投入，直接拍卖变现、偿付债务即可。
对于在建工程，由于其还未达到预期功能，产证不全，如果按现状处置，则资产的流动性较低、处置难度大，且市场价值可能出现较大贬损，对于债权人和股东来说需要承担更大的损失。以笔者参与的某项目为例，对于项目中的在建工程，当地法院在两年内组织了三次法拍均未成交，且拍卖价远低于司法评估价格。而共益债投资通过补充资金，推动在建工程的续建、产证办理和项目交付，实现资产的价值修复和价值提升，提高资产的流动性，符合债权人和债务人的共同利益诉求。
划重点：共益债投资可以推动不良在建工程实现价值修复和提升价值。
3.项目接近完工，以少量资金盘活更大价值
企业进入破产程序，项目停工烂尾，债权人通常不愿继续投入资金，债务人也没有再投资的能力。常规情况下，第三方不愿投资此类高风险、低收益的项目。
如果后续项目续建所需资金不多，各方（法院、债权人、第三方投资人）更有意愿通过续投改善资产价值。而如果后续投资金额巨大，期限漫长，法院也不会支持破产项目遥遥无期的延迟。市场上可看到的很多案例都是通过少量资金实现大量资产的盘活，比如上海绿庭2.5亿盘活40亿资产、广州百晟广场8,000万盘活14亿资产等等。
划重点：在建工程主体已基本完工或接近完工，主要投资已完成，需要续投不多就能完工进而全面提升处置价值的，更适合进行共益债投资。
4.共益债的优先性受法律保护
共益债优先受偿是一项法定优先权，因此，共益债投资资金有法院支持，法律保护，经过债委会的认可，“后进先出”，作为最后进入的资金，法律流程支持优先退出。
划重点：虽然企业破产、项目停工，但是共益债投资金额较低，在法律的保障下，可以优先退出，同时配比合理的利率，才是合适的共益债投资机会。
02 多维度设计高效的投资管理方案
1.复合角色：加强共益债权投资方对项目的把控力
在共益债投资项目中，破产管理人的综合能力决定了项目推进的实际效率。而单纯的共益债权人并无债权人会议名额，对破产管理人没有相应的约束能力，无法全程实质性参与破产重整过程中的决策，对债务人的经营风险评估滞后，无法第一时间知晓债务人在经营过程中逐渐暴露的相关风险。
对可能出现的上述情况，共益债权投资人应当尽量在投资协议签署时，明确权责利的相关诉求，同时可根据实际情况建立一定的奖惩制度。此种情形要求破产管理人及共益债投资人有一定的合作基础，一般初次合作的共益债投资人不具备相关背景条件。
为更多的把握项目推进主导权，有经验和管控能力的共益债投资人可在破产程序下，叠加延伸其他角色形成“共益债投资人+”的复合角色。以上海绿庭共益债投资悦合置业项目为例，绿庭投资不仅作为一个共益债权投资人，同时在重整投资方案中，约定了绿庭投资拥有项目后续的续建权、销售权，并将此作为投资前提。这些管控措施保证了绿庭投资在项目续建过程中的主导权，保障了该笔共益债借款的安全性。此方案在共益债投资的基础上，叠加了项目续建、销售的操盘角色，从安全性和可控性上，降低了共益债资金的风险系数，但也对投资人提出了更高的能力要求，如续建能力、营销能力、管理能力等。
划重点：共益债投资人应在签署投资协议前，明确自身权责利，并可以以“共益债投资人+”的角色进行投资，以提高项目的把控力度和管理的主动性。
2.深入评估当地“府院联动”的力度与效率
企业的破产重整是在法院的主持下进行的。根据《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“《九民纪要》”）第109条，“人民法院审理企业破产案件时，有关债务人财产被其他具有强制执行权力的国家行政机关，包括税务机关、公安机关、海关等采取保全措施或者执行程序的,人民法院应当积极与上述机关进行协调和沟通，取得有关机关的配合，参照上述具体操作规程，解除有关保全措施，中止有关执行程序，以便保障破产程序顺利进行。”因此，法院在破产重整案件中有权利和义务进行相关的协调和沟通。
在房地产企业的破产重整案件中，启动后续复工建设，牵涉的利益广泛，法院只能解决破产中所涉及的法律问题，而更为复杂的社会问题和维稳问题则需要依靠政府的支持。因项目历史遗留产生的各项缺陷手续的补办、土地延期手续、消防规划重新审核、施工许可证变更或重新办理、预售许可证办理等一系列问题，都需要得到地方政府支持。因此，政府对破产项目的支持力度以及政府相关部门的工作效率对项目有很大的影响。在过往案例中，有些地方政府对破产重整的支持力度较大，例如，有些地方政府建立相应的破产工作小组，牵头协调税务部门，通过制定一系列的税收优惠政策来扶持企业重组，包括减免欠缴税费及滞纳金等。
划重点：当地政府对破产企业项目重启的态度，以及是否成立相关专班协调，较大程度地影响了破产重整的成功率。法院方也有权利和义务去推进相关协调工作，推动破产案件的顺利推进。“府院联动”的力度和效率是共益债投资决策及投后管理过程中，是应当予以重点关注的，投资时需要充分评估当地的营商环境。
03 合格共益债权投资人的必备素养
1.对破产案件的难度有充分认知，对破产工作的进度和时间有充分预估
破产案件涉及债权债务各方，项目推进过程中又会涉及法院、相关行政事业单位或行业协会等。期间必然会涉及到大量的沟通、协商及谈判工作，是一场旷日持久的拉锯战，其难度和时间都需要充分估量。在各利益主体达成一致后，还将面临繁杂的行政审批，以及疫情等不可抗力。因此，投资前要对项目周期进行充分预估，对各项影响因素的分析要慎之又慎。
划重点：作为一名合格的共益债权投资人，对房地产企业破产项目的各项工作内容、难度及时间周期需有一定的认知，并有完善的风险预案和专业的能力以应对各种突发情况。
2.建立有保障的各方沟通机制
破产案件中，各项债权人数量繁多，诉求不一，而且时常有反复。因此，在项目前期就应建立高效的沟通机制，并约定其效力，这样才能在后续的投后管理工作中有所依据，降低内耗，提高各方的工作效率。
划重点：鉴于单纯的共益债投资人对操盘项目的把控力度有限,由其牵头建立高效有保障的沟通机制相对较难，时间中可通过绑定最大债权人、共益债管理人的方式来最大可能做到信息共享、防范相关风险。
结语：一个好的共益债项目投资，既要筛选出合适的项目，又要充分做好项目投后管理和风险管控，同时，共益债权投资人还需要具备较高的专业素质，只有这样，才能实现高效、顺利、低风险的投资和退出。
来源：JIC建投控股 作者：陆佳敏
产融公会&启金智库 将于2023年2月4-5日（周六/日）在 北京 举办《困境地产不良项目盘活的基金模式或财务投资、债务重组与资产收并购、保交楼实操及税务筹划要点和案例专题培训》。特邀5位行业实战一线资深人士主讲分享实操要点、宝贵经验和实战案例，诚邀您的出席！
【课程提纲】
第一讲、基金模式下困境地产投资重整的痛点规律、操盘赚钱理论及重整处置的实务案例
（时间：2月4日上午9:00-12:00 ）
· 主讲嘉宾：焦青伟，鼎晖投资夹层与信用投资部副总裁。
一、困境地产投资的痛点和规律
（一）困境地产投资的痛点
（二）单体困境地产项目的发展规律及应对实务
（三）分析解决各关键角色心态发展变化
二、如何建立单体地产不良资产数据库
特点一：相对透明
特点二：利益关系多，法律关系复杂
特点三：土增税额巨大
特点四：算不过账
特点五：资产手续瑕疵
特点六：工程问题
特点七：资金密集
三、基金模式下单体地产不良资产操盘及赚钱理论
（一）与开发商、服务商合作
（二）投资策略比较-一前一后、一轻一重
（三）基金模式下单体地产不良资产操盘及赚钱理论
四、单体地产不良资产处置案例
（一）案例一：和解重整
（二）案例二：债务重组特殊机会
（三）案例三：和解背景下的法拍抵债
五、破产重整投资角度经验分析
1、谁的意志
2、选择和谁合作
3、选择什么阶段
4、选择什么角度
5、其他问题
六、破产重整实操案例
（一）强力型破产重整案例
（二）共力型破产重整案例
七、互动答疑
第二讲、“保交楼”政策下房地产开发项目风险处置与项目盘活实务操作程序与案例
（时间：2月4日下午14:00-16:00 ）
·主讲嘉宾：熊志刚，北京恒安风控总经理。不动产证券化研究中心（RSRC）副秘书长，与国内多家信托公司及地产基金开展合作，参与产品设计及投后管理的项目存量超500亿元。
一、房地产开发项目风险成因解析
（一）销售市场下行
（二）融资环境继续恶化
（三）挪用预售资金
（四）表外融资或担保引起债务纠纷
二、房地产开发项目风险化解模式与优缺点
（一）债权转让
（二）底层资产转让
（三）盘活项目
三、盘活项目的操作程序
（一）风险评估
——摸清家底：经营净现金流、处置所得、重大问题与应对
（二）处置模式决策
——基于项目风险评估和金融机构自身机制确定风险处置模式
（三）接盘谈判
——以打促谈、拉打结合、隔离风险，结构多样化
（四）项目接管
——全方位接管，全面深入分析，形成接管报告
（五）确定开发模式（代建+代管模式/托管模式）
（六）项目管理
四、案例——
（一）成都某超级大盘
—— 主体暴雷，净现金流为负
（二）团泊湖某项目（二期）
——主体暴雷，资金链断裂
（三）昆山某项目（二期）
——公司瘫痪，项目资金紧张
五、互动答疑
互动交流· 困境房企及不良地产项目税务管理与筹划
（时间：2月4日下午17:00-18:00 ）
·交流嘉宾：孙炳家，中税咨询副总裁、地产与基建业务全国领导合伙人。近20年国内一线地产公司工作经历，先后供职于鲁能集团、海尔集团、绿城集团、中弘控股、华夏幸福和奥山控股等6家房地产公司，分别担任过项目财务总、区域公司财务总、总部财务中心总经理、总部审计监察中心总经理、区域总经理、区域集团副总裁等职务。
第三讲、财务投资视角下房地产企业破产重整“投，融，管，退”全链条实务与案例
（时间：2月5日上午09:00-12:00 ）
·主讲嘉宾：郭浙生，常州云鼎创始人/总裁。
一、投：破产重整项目来源渠道和前期尽职调查以及成本测算
（一）项目来源渠道
（二）前期尽职调查及成本测算
（三）前期加强与法院及破产管理人的协调沟通
（四）税务筹划
二、融：SPV公司GP和LP的责任、权利和义务
（一）融前调查
（二）融时审查
（三）融后检查
（四）合规问责
（五）风险预警
（六）预案措施
三、管：依据《重整计划》对破产企业信用修复
（一）关于重整方企业登记、变更、股权转让等手续要点
（二）久悬睡眠账户的销户工作
（三）关于重整投资方企业变更税务备案的工作流程
（四）关于删除破产公司在全国失信被执行人名单信息的工作
（五）国土、住建部门信用修复中的风险隐患
（六）住建规划消防防震部门信用修复中的风险隐患
（七）问题总结及解决措施
四、退：项目整体转让、部分转让退出、复建销售退出
五、互动答疑
第四讲、房企困境下关于收并购专业落地操作及不良债权项目收并购案例复盘
（时间：2月5日下午14:00-17:00）
·主讲嘉宾：X老师，TOP上市房企投资常务副总经理。
一、房地产收并购具体落地模式及相应溯源
（一）地产主流投资模式与标准投资流程
（二）投前风险筛查及尽职调查开展
（三）鉴别并购交易中的伪共管
（四）对比并购落地模式之股权收购与资产收购
（五）不良资产转让落地形式之建工程转让与旧房转让
二、并购交易中关于财报调整下的核心资产价值与股权对价认定
（一）实操中关于资产负债表的解读与调整方式
（二）核心资产的确认与股权价值的确定方法
三、不良资产收购中涉及在建工程转让和旧房转让的落地测算要点
（一）根据工程进度下的转让形式匹配相应的不良项目类型
（二）旧房转让下各项税费征收方式划分界面
（三）旧房转让下土增税抵扣项目金额的确认方式
（四）在建工程转让交易时的增值税与土增税计算要点
四、房地产并购结构设计、交易要点与协议设计与雷区盘点
（一）直接收购、间接收购与土地作价入股等股权收购模式的标准结构设计与协议关联
（二）土地使用权转让+垫资建设到25%下的资产收购模式的标准结构设计与协议关联
（三）盘点并购交易场见雷区及相应避雷措施
五、通过复盘不良债权收购案例总结各环节交易风险及解决方案
（一）解密房地产项目不良债权的特点
（二）实操中对于房地产项目不良债权的处置方式
（三）通过复盘总结不良债权收购过程中各环节可能出现的交易风险及相关解决方案
六、互动答疑
报名方式：
15001156573（电话微信同号）
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