破产房企的投资模式及风险管控

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《企业破产法》颁布之时，设想的重整模式是以通过债务人自身的调整和债务豁免以达到减轻债务负担、促进企业重整，因而对于重整投资并不十分看重。但从重整的司法实践来看，多数企业的重整是一个资金、技术、人员甚至行业多维整合的过程，依靠债务人自身的调整已远远不能满足重整的需要，需要引入外部重整投资人。
市场化的重整投资人，必定以营利为目的，问题房企重整价值的识别是引入重整投资人的基础。根据破产房企的具体情况和重整投资的意向，破产房企的投资模式较为多样，通过梳理各地重整投资人招募公告和结合笔者自身经验，重整投资主要有以下几种模式：
（一）股权投资模式
股权投资，即由出资人将所持全部或部分股权让渡给重整投资人，重整投资人作为债务人的新出资人进行经营，同时向债务人投入重整资金，一部分用于清偿债务，一部分用于项目开发建设。股权投资对于法院、管理人、债权人来说是最简易的方式，但对重整投资人的资金实力和运营能力要求较高，招募难度最大。
1.股权投资的优势
（1）投资回报率
破产房开名下的土地或在建工程一般都具有续建的可能性以及商业价值，且续建后的价值一般高于现有市场价值和清算价值。采取股权投资模式从而获得债务人的股权，与对正常经营的房开公司进行并购并无本质区别，重整投资人甚至不需要与出资人进行漫长的谈判和调研。重整投资人能通过持有债务人的股权而间接享有开发项目的全部收益，房地产项目的投资回报率一般远高于单纯的借款利率。
（2）决策权
与债权投资模式相比，采用股权投资模式的重整投资人能主导或完全操盘房地产开发项目，还可以根据重整投资人的体系进行相关产品、品牌，对建设模式、销售方式、销售价格、户型设计等事项进行单独决策。
（3）税费承担
与资产投资模式相比，股权投资模式因为不涉及土地、房产等不动产的过户，无需承担因资产过户而产生的高额税费；此外，破产企业已取得的在建工程的相关证照以及与购房人相关的手续也不用进行变更，减少了手续变更的时间和成本，有助于加快项目开发的进行。
2.股权投资的风险
重整过程中错综复杂的法律关系、难以调和的各方利益，提高了项目不确定性及整体把控难度，重整投资应当注意以下风险：
（1）或有债务
股权投资模式，重整成功后债务人主体继续存续。虽然通过重整程序，能够对重整受理前产生的债务进行较大程度有效的阻隔，但未在重整期间向管理人申报债权的仍有权在重整计划执行完毕后向债务人主张，因此或有债权及其处理需要特别关注。根据《企业破产法》第92条、第94条的规定，人民法院裁定批准重整计划后，通过重整计划减免的债务债务人不再承担，未申报债权人在重整计划执行期间虽不能主张权利，但其实体权利并未丧失，仍有权在在重整计划执行完毕后，按照重整计划规定的同类债权的清偿条件获得清偿。因此，对于重整中未申报的债权人，重整投资人应当根据债权申报情况、审计情况及其他资料进行调查，在提交投资方案时进行考虑。
（2）行政罚款
尽管《企业破产法》规定对未清偿的债务进行豁免，但实务中仍存在债务人执行完毕重整计划后，其他司法机关或行政机关（如税务部门、环保部门等）向债务人追讨破产受理前的行政罚款、刑事罚金等（此类债权一般做劣后处理，未获清偿）。此时，重整投资人及债务人很难向法院及管理人求援，也很难仅凭借法律依据直接对抗该追缴行为，使投资人面临较大的法律风险。幸而随着各地对重整的越发重视和府院联动机制的建立，此类现象已较少出现。
（3）债务豁免所得
通过重整计划减免的债务，重整后的债务人无需再承担，但减免的债务将构成债务人的所得，需要计算税款。根据《企业所得税法》第六条和《企业所得税法实施条例》第二十二条，债务重组收入应当计算所得税。重整投资人可从专项申报扣除资产损失、争取特殊性税务处理等角度，做好税务筹划。
（二）共益债投资模式
共益债投资，是指重整投资人向债务人提供借款来维续或恢复生产、续建项目，债务人在续建后对资产进行变现，以共益债务的方式将借款本息支付给重整投资人。
1.共益债投资模式的优势
（1）资金压力小
房开项目的复工建设前期启动资金并不多，后续销售启动后可以通过资金回收可保障项目建设的进行，因此前期仅需投入较少资金即可快速实现项目的续建、续销，减少投资人的资金压力。
（2）降低投资人退出风险
相比股权收购和资产收购，共益债投资的重整投资人更容易在破产房企确实难以经营时退出投资，共益债优先清偿、随时清偿的制度安排以及提供相应的担保措施均能为共益债投资人的资金安全提供很好的保障。
（3）投资人不承担税费
相较于资产投资模式，共益债投资模式因不涉及不动产等资产过户，而无需承担因资产过户而产生的高额税费；并且，相较于股权投资模式重整投资人也无需承担房产销售、债务豁免等产生的税费。
2.共益债投资模式的风险
（1）共益债务不绝对优先
《企业破产法》第42条“人民法院受理破产申请后发生的下列债务，为共益债务：(1)因管理人或者债务人请求对方当事人履行双方均未履行完毕的合同所产生的债务；(2)债务人财产受无因管理所产生的债务；(3)因债务人不当得利所产生的债务；(4)为债务人继续营业而应支付的劳动报酬和社会保险费用以及由此产生的其他债务；(5)管理人或者相关人员执行职务致人损害所产生的债务；(6)债务人财产致人损害所产生的债务”和第43条 “破产费用和共益债务由债务人财产随时清偿。债务人财产不足以清偿所有破产费用和共益债务的，先行清偿破产费用。债务人财产不足以清偿所有破产费用或者共益债务的，按照比例清偿”的规定，是共益债务优先清偿、随时清偿的法律依据。然后，共益债务的优先权并不高于工程价款优先受偿权和财产担保债权，共益债投资人并未享有绝对优先的权利。因此，共益债投资人还需要通过设立财产担保等方式，获得多重优先权以保障权利。
（2）投入资金被认定为共益债
实践中对于重整中的借款是否属于共益债仍存有争议，为了确保投资人提供的借款能优先获得清偿，降低共益债投资的潜在风险，笔者建议，重整投资人投入资金时需明确：①共益债借款经债权人会议表决通过，或得到法院的书面认可；②在借款文件中明确借款用途和性质，若重整成功共益债本息在清偿时应得到优先清偿，若重整失败，共益债中未使用资金应予以退回且未清偿本金在财产变价后优先得到清偿。
（3）项目经营风险
共益债投资属于债权型投资，因此共益债投资人并不掌控债务人的运行，债务人的经营管理仍由原团队继续负责。作为一个已经产生经营困境的企业，其经营团队的可靠性值得怀疑，再次进入财务困境并非不可能。降低项目经营风险，要求共益债投资人在投入资金前不仅要对资产价值进行调查，还要对债务人的经营和法院、管理人的监管进行调查。法院、管理人对资金使用、项目开发等的严格监管，能有效降低经营风险。
（三）垫资复建模式
垫资复建模式，是指重整投资人通过垫付复工建设资金对房开项目进行复工建设至交房，其垫付的工程款作为共益债务进行清偿的一种投资模式，是共益债投资的另一种体现。
1.垫资复建模式优势
垫资复建模式的重整投资人即房开项目后续的施工单位，其债权具有工程价款优先受偿权和共益债务的双重优先受偿权，其合法权益得到了较高的保障。
重整投资人无需承担房开企业的经营管理存在的风险，无需承担税费，并且在法院、管理人的监管下，房产销售收入能有较高的比例用于支付破产受理后的复工建设而非用于清偿其他破产受理前的债权。
2.垫资复建模式风险
垫资复建中的风险集中体现在资金压力层面，重整投资人一般为施工单位，其资金流通能力较低，相比于一般房开项目，在重整中垫资复建需要承担较高的资金占用成本，前期的材料购入、工人工资等均需要重整投资人自行垫付，如果房开项目销售收入不能及时支付垫付费用，将给重整投资人造成较大的资金压力。
（四）项目托管模式
项目托管模式主要参考信托中的“房地产开发经营企业托管”，是指投资人不直接取得房开项目或房开企业，而是受委托对房开项目的开发建设、销售、交付等进行全部或部分经营管理，取得管理收益。项目托管模式主要以投资人的管理运营和社会资源进行投资。
1.项目托管模式优势
（1）无资金压力
项目托管中投资人不需要向债务人投入复工建设的资金，只需要承担己方管理人员的支出。
（2）投资人不承担税费
相较于其他模式，项目托管模式中房开项目不发生转移，债务豁免、房产销售等产生的税费不由投资人承担，除托管收益外无其他应税收入，无税费承担。
2.项目托管模式风险
（1）适用条件苛刻
项目托管模式中，投资人不投入资金，不承担复工建设，也不承担销售，而是作为类似中介机构的角色对项目进行经营管理，并通过社会资源保障项目的启动和继续运行，因此要求房开项目能够通过自身的资金循环实现良好运行，一般只适用于房开项目良好但房开企业不能正常运行的情况。
（2）投资收益低
如前所述，项目托管投资人担任的中介角色，决定了其很难收取较高的托管收益，在房开项目权利冲突激烈、项目收益有限的情况下，债权人、法院和管理人都很难为高昂的管理成本买单。此外，投资收益低还可能衍生腐败、渎职等问题。
（五）资产投资模式
资产投资模式，是指投资人出资向债务人收购全部或部分资产（包括但不限于土地使用权、在建工程等）和项目继续开发建设的权利，所付款项按有关方案用于偿付债务，出资人不再参与项目。资产投资模式即清算式重整。
1.资产投资模式的优势
（1）无需承担债务人自身风险
资产投资模式只涉及到资产的转让，投资人不用继承债务人的权利和义务，也无需担心债务人是否有或有债权，对原公司在破产受理前产生的税务风险、开发风险以及法律风险都进行了有效阻断和切割。
（2）发票保障
在房开项目的清算时，资产收购获取的发票可全部用于抵扣，降低税务负担。房开项目的过户要求债务人和投资人必须完成各项税费的清缴后，相关行政机关才会办理资产的变更登记，投资人可以得到与其支付价款完全等额的全部税票。
2.资产投资模式的风险
房开项目是房开企业最具有价值的项目，且手续较为复杂，在建工程转让的步骤和手续较为繁琐，需要注意：
（1）在建工程是否符合转让条件
根据《城市房地产管理法》第39条“以出让方式取得土地使用权的，转让房地产时，应当符合下列条件：（一）按照出让合同约定已经支付全部土地使用权出让金，并取得土地使用权证书；（二）按照出让合同约定进行投资开发，属于房屋建设工程的，完成开发投资总额的百分之二十五以上，属于成片开发土地的，形成工业用地或者其他建设用地条件”，各地对于房开项目转让可能有比较具体的要求，可向有关部门咨询。
（2）税费负担
土地使用权、在建工程的转让涉及高额的土地增值税，投资人在进行收购时须充分考虑税收成本负担的问题。
（3）证照变更
投资人在取得在建工程时，原项目开发的核心证照，如建设工程规划许可证、建设施工许可证等均须进行变更，这些证照的变更很大程度受当地政府部门的限制和影响，操作层面可能存在障碍。
（4）权利负担
从法律的角度，投资人无需为之前的债务承担责任，但实践中，若在建工程或土地使用权上存在权利限制，还需要考虑抵押权人以及利益关系各方的配合程度；在债务人未能全额清偿工程款的情况下，可能存在原施工方不愿撤离施工现场导致投资人无法顺利复工；同时若变更承包人，还可能涉及到后续工程质量责任的区分等风险。
（六）综合模式
综合模式即综合运用上述投资模式和其他投资模式，对破产房企进行投资。其优势在于通过综合不同模式的优势，尽可能克服采取单一模式的风险，同时也可以吸纳更多的主体参与重整投资。
例如，共益债+项目托管模式，即委托重整投资人对破产房企的全部或部分楼盘的开发建设、销售等进行管理，同时重整投资人投入一定资金作为项目复建启动资金。该模式主要克服了共益债投资中重整投资人不能对项目进行直接或间接管理的的风险和项目托管中缺乏资金的风险，同时托管机构可以利用其社会资源吸引资方参与重整。
需要明确的是，重整投资不存在放之四海而皆准的模式，每一种模式都有其优势，也有难以克服的弱点。投资人的优势很可能是债权人的风险，对于重整参与各方来说，需要在理解各方的诉求的基础上，尽力维护自身的合法权益；对于重整投资人来说，根据具体项目和自身情况选择合适的投资模式，抓住机遇，做好风险管控，才是在房地产黑铁时代成为黄金公司的关键所在。
来源：破产法实务
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【课程提纲】
第一讲、基金模式下困境地产投资重整的痛点规律、操盘赚钱理论及重整处置的实务案例
（时间：2月4日上午9:00-12:00 ）
· 主讲嘉宾：焦青伟，鼎晖投资夹层与信用投资部副总裁。
一、困境地产投资的痛点和规律
（一）困境地产投资的痛点
（二）单体困境地产项目的发展规律及应对实务
（三）分析解决各关键角色心态发展变化
二、如何建立单体地产不良资产数据库
特点一：相对透明
特点二：利益关系多，法律关系复杂
特点三：土增税额巨大
特点四：算不过账
特点五：资产手续瑕疵
特点六：工程问题
特点七：资金密集
三、基金模式下单体地产不良资产操盘及赚钱理论
（一）与开发商、服务商合作
（二）投资策略比较-一前一后、一轻一重
（三）基金模式下单体地产不良资产操盘及赚钱理论
四、单体地产不良资产处置案例
（一）案例一：和解重整
（二）案例二：债务重组特殊机会
（三）案例三：和解背景下的法拍抵债
五、破产重整投资角度经验分析
1、谁的意志
2、选择和谁合作
3、选择什么阶段
4、选择什么角度
5、其他问题
六、破产重整实操案例
（一）强力型破产重整案例
（二）共力型破产重整案例
七、互动答疑

第二讲、“保交楼”政策下房地产开发项目风险处置与项目盘活实务操作程序与案例
（时间：2月4日下午14:00-16:00 ）
·主讲嘉宾：熊志刚，北京恒安风控总经理。不动产证券化研究中心（RSRC）副秘书长，与国内多家信托公司及地产基金开展合作，参与产品设计及投后管理的项目存量超500亿元。
一、房地产开发项目风险成因解析
（一）销售市场下行
（二）融资环境继续恶化
（三）挪用预售资金
（四）表外融资或担保引起债务纠纷
二、房地产开发项目风险化解模式与优缺点
（一）债权转让
（二）底层资产转让
（三）盘活项目
三、盘活项目的操作程序
（一）风险评估
——摸清家底：经营净现金流、处置所得、重大问题与应对
（二）处置模式决策
——基于项目风险评估和金融机构自身机制确定风险处置模式
（三）接盘谈判
——以打促谈、拉打结合、隔离风险，结构多样化
（四）项目接管
——全方位接管，全面深入分析，形成接管报告
（五）确定开发模式（代建+代管模式/托管模式）
（六）项目管理
四、案例——
（一）成都某超级大盘
—— 主体暴雷，净现金流为负
（二）团泊湖某项目（二期）
——主体暴雷，资金链断裂
（三）昆山某项目（二期）
——公司瘫痪，项目资金紧张
五、互动答疑
互动交流· 困境房企及不良地产项目税务管理与筹划
（时间：2月4日下午17:00-18:00 ）
·交流嘉宾：孙炳家，中税咨询副总裁、地产与基建业务全国领导合伙人。近20年国内一线地产公司工作经历，先后供职于鲁能集团、海尔集团、绿城集团、中弘控股、华夏幸福和奥山控股等6家房地产公司，分别担任过项目财务总、区域公司财务总、总部财务中心总经理、总部审计监察中心总经理、区域总经理、区域集团副总裁等职务。

第三讲、财务投资视角下房地产企业破产重整“投，融，管，退”全链条实务与案例
（时间：2月5日上午09:00-12:00 ）
·主讲嘉宾：郭浙生，常州云鼎创始人/总裁。
一、投：破产重整项目来源渠道和前期尽职调查以及成本测算
（一）项目来源渠道
（二）前期尽职调查及成本测算
（三）前期加强与法院及破产管理人的协调沟通
（四）税务筹划
二、融：SPV公司GP和LP的责任、权利和义务
（一）融前调查
（二）融时审查
（三）融后检查
（四）合规问责
（五）风险预警
（六）预案措施
三、管：依据《重整计划》对破产企业信用修复
（一）关于重整方企业登记、变更、股权转让等手续要点
（二）久悬睡眠账户的销户工作
（三）关于重整投资方企业变更税务备案的工作流程
（四）关于删除破产公司在全国失信被执行人名单信息的工作
（五）国土、住建部门信用修复中的风险隐患
（六）住建规划消防防震部门信用修复中的风险隐患
（七）问题总结及解决措施
四、退：项目整体转让、部分转让退出、复建销售退出
五、互动答疑

第四讲、房企困境下关于收并购专业落地操作及不良债权项目收并购案例复盘
（时间：2月5日下午14:00-17:00）
·主讲嘉宾：X老师，TOP上市房企投资常务副总经理。
一、房地产收并购具体落地模式及相应溯源
（一）地产主流投资模式与标准投资流程
（二）投前风险筛查及尽职调查开展
（三）鉴别并购交易中的伪共管
（四）对比并购落地模式之股权收购与资产收购
（五）不良资产转让落地形式之建工程转让与旧房转让
二、并购交易中关于财报调整下的核心资产价值与股权对价认定
（一）实操中关于资产负债表的解读与调整方式
（二）核心资产的确认与股权价值的确定方法
三、不良资产收购中涉及在建工程转让和旧房转让的落地测算要点
（一）根据工程进度下的转让形式匹配相应的不良项目类型
（二）旧房转让下各项税费征收方式划分界面
（三）旧房转让下土增税抵扣项目金额的确认方式
（四）在建工程转让交易时的增值税与土增税计算要点
四、房地产并购结构设计、交易要点与协议设计与雷区盘点
（一）直接收购、间接收购与土地作价入股等股权收购模式的标准结构设计与协议关联
（二）土地使用权转让+垫资建设到25%下的资产收购模式的标准结构设计与协议关联
（三）盘点并购交易场见雷区及相应避雷措施
五、通过复盘不良债权收购案例总结各环节交易风险及解决方案
（一）解密房地产项目不良债权的特点
（二）实操中对于房地产项目不良债权的处置方式
（三）通过复盘总结不良债权收购过程中各环节可能出现的交易风险及相关解决方案
六、互动答疑
报名方式：
15001156573（电话微信同号）
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