城投如何纾困烂尾地产项目？3种模式8大案例

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根据城投资金投入的方式，我们将纾困模式分为三种类型，分别为纾困基金模式、承接项目模式以及兼并购项目模式。纾困基金模式指城投平台联合资产管理公司成立房地产纾困专项基金模式，其特点不在于完全解决房企存量债务问题，而是缓解房企流动资金压力，缓解房企当下资金紧缺的困境。承接项目模式指城投承接烂尾地产项目，具体为城投受托经营问题房企或向问题房企提供资金，完成烂尾项目的后续建设，并且可以通过销售剩余房屋或优质资产售卖的方式来保障城投提供资金的安全性。兼并购模式是指城投收并购烂尾项目，由城投直接收购问题房企存量优质资产。该模式下城投既可以与问题房企的风险实现脱钩，又能够提高资金回流的安全性，完成烂尾地产项目的续建，并且未来完工后地产项目的销售可能为城投公司实现盈利。

一、纾困烂尾地产的三种模式

根据公开信息，我们梳理了城投纾困烂尾地产项目的8个案例，并将纾困模式划分为三种类型，分别为纾困基金模式、承接项目模式以及兼并购项目模式。
纾困基金模式指城投平台联合资产管理公司成立房地产纾困专项基金模式，最为典型的是郑州市地产纾困基金。成立纾困基金并不是要帮助房企融资足够的资金将烂尾项目完工，而是促进楼市恢复常态，帮助盘活地方房企资金，保证地方房地产项目正常运转。百亿的地产纾困基金，可以救助大量边缘房企、或者部分项目的资产处置和债务重组，从而达到盘活问题楼盘、恢复地方楼市常态的目的。因此纾困基金救助模式的特点不在于完全解决房企存量债务问题，而是缓解房企流动资金压力，缓解房企当下资金紧缺的困境。
承接项目模式指城投承接烂尾地产项目，其典型案例有宣城市城市建设集团承接大唐万安烂尾地产项目、昆明市西山区城市建设投资开发有限责任公司承接昆明锦城项目以及河北市住建集团承接祥云国际项目等。对于部分问题房企而言，楼盘停工的原因在于资金链的断裂或高管滥用职权，并非项目规划或建设失败，所以城投平台协助烂尾楼保交付工作时可以仅提供资金缓解房企资金压力，保证问题房企完成后续建设。因此城投承接烂尾地产项目的特点在于城投受托经营问题房企或向问题房企提供资金，完成烂尾项目的后续建设，并且可以通过销售剩余房屋或优质资产售卖的方式来保障城投提供资金的安全性。
兼并购模式是指城投收并购烂尾项目，由城投直接收购问题房企存量优质资产。其典型案例如梧州市城建投资发展集团有限公司拍卖梧州地王广场项目、潍坊市基础设施投资建设发展有限公司拍卖潍美国际项目等。收并购是城投对涉险房企优质项目续建的一种渠道，城投直接拍卖获得烂尾项目并投资资金进行续建，再对未售卖的楼盘进行销售获得资金，有效解决了烂尾项目。其特点是既可以与问题房企的风险实现脱钩，又能够提高资金回流的安全性，完成烂尾地产项目的续建，并且未来完工后地产项目的销售可能为城投公司实现盈利。


二、纾困专项基金模式
纾困专项基金模式中最为典型且方案较为明确的基金项目为郑州市地产纾困基金，因此在该模式分析中我们主要分析郑州市地产纾困基金的设计机制和纾困方案。
2022年8月5日，郑州市推出房地产纾困基金设立运作方案，采用母子基金运作方式[1]。先由郑州地产集团有限公司与河南资产管理有限公司联合设立郑州市地产纾困基金，再吸引不同类型社会资本共同出资设立子基金。郑州地产集团有限公司作为国有资本运作的城投平台，参与纾困专项基金设立，引导市、区投融资公司盘活市域内未来销售收入能够覆盖项目投资的存量房地产项目，纾解房企短期出现的资金流动性困难，并通过将盘活资金专项用于危困房企问题楼盘项目，促进楼市恢复常态。


基金运作方式显示，由纾困专项基金与市区两级国有公司、社会资本（包含但不限于央企、省级国企、施工企业、资产管理公司、金融机构）等组建子基金作为实施主体，原则上纾困专项基金（母基金）出资比例不高于30%，项目所在区国有投融资公司原则上应参与子基金组建，盘活资金通过子基金自有资金或融资方式筹集，其中自有资金出资原则上不高于40%，各主体的出资比例由各方协商确定。按照方案，由子基金对项目实施全封闭管理，按照销售进度逐步回收投资，并陆续退出。
方案明确，危困房企收到盘活资金后，应将资金全部用于烂尾楼盘，尽快实现复工复产。市住房保障局、市审计局对房企盘活资金使用及问题楼盘复工复产情况实施全程监督，确保纾困政策取得实效。
三、承接项目模式
1、祥云国际重启
河北联邦伟业房地产开发集团有限公司在2009年10月启动祥云国际项目，至2014年9月大面积停工缓建[1]。2014年9月，河北联邦集团资金链断裂，资不抵债停工。并且祥云国际项目在实施过程中，存在违法占地、违法建设、非法集资等违法问题。2016年10月，市委、市政府经引导企业通过破产重整法律途径解决企业困境。同年11月8日，市中院依法裁定受理了河北联邦集团破产重整申请。通过公开招募，中科建设开发总公司、哈尔滨爱达投资置业有限公司先后被确定为破产重整投资人，但两家破产重整投资人均因资金和重整能力问题退出重整。
市级主要平台石国投进场托管祥云国际项目。2021年10月，石家庄国控城市发展投资集团有限责任公司（以下简称“石国投”）作为石家庄市优质城投平台，负责城市更新、土地开发，以及城建投融资板块，存量债券余额为105亿元。在石家庄市委强力支持下，石国投推动烂尾项目建设，由全资子公司市住建集团实施对祥云国际项目及河北联邦集团的托管。2022年2月10日，城发投集团与北人集团就祥云国际商业项目合作事宜进行会谈合作。北人集团作为河北省商贸物流龙头企业与政府主导的投资建设主体石国投牵头合作，推进祥云国际的重启。截至2022年6月，祥云国际复工续建项目主要包括西二区、东二区、5栋商务和文旅商贸项目。按照计划，5栋商务楼将在2023年底竣工，东二区的5栋住宅预计于2022年封顶，2023年底竣工。


2、金色云天续建
淮北云天置业破产和解，淮北建投协助融资完成后续建设。淮北云天置业有限公司于2006年获准在淮北市新火车站黄金地段开发建设“金色云天”项目。由于公司主要股东及高管人员先后6次易人，而且工程建设资金靠“挖东墙补西墙”和高利贷的融资方式，公司于2015年年底全面停止营业，其开发的“金色云天”项目也长期处于烂尾搁置停工状态，拆迁户、债权人、购房户利益均不能得到保障。2016 年 5 月 5 日，淮北市委市政府决定由市纪委牵头成立金色云天专案组——“五·五专案组”。淮北市政府商讨后认为云天置业通过破产和解模式能够最大程度保障债权人利益，因此市政府推动云天置业进行破产和解[2]。市政府同时考虑到云天公司是严重失信的企业，已丧失融资资格，指定负责城市基础设施的投资建设的淮北建设投资有限责任公司协调融资5.2亿元进行后续建设。
为保证城投权益并推动项目尽快完工，淮北中院改变以往由社会中介机构组成破产管理人的传统做法，而是协调市财政、信访等十多家单位的主要负责人组成管理人组织，接管公司事务；同时淮北建投不承接云天置业公司的股权、债权，只负责解决该项目的后续投入，避免淮北建投承担云天置业公司的偿债风险。
2017年1月，云天置业经淮北市中级人民法院审理，成功实现房企破产和解，“金色云天”项目得以继续建设。此后，“金色云天”项目西苑小区、火车站地下商业广场等工程陆续建成投入使用。截至2017年4月30日，“金色云天”项目三个商住小区、一个精品商城已经复工，共完成建设投资1598万元。


3、昆明锦城收尾
云南锦圣房地产开发有限公司破产重整，西山区城投承担烂尾项目收尾工作。云南锦圣房地产开发有限公司于2013年启动昆明锦城项目。由于公司的资金问题，项目在2015年停工。2017年末，项目阶段性复工，其后停工烂尾。对于烂尾多年的昆明锦城项目，西山区政府于2021年组织召开工作推进会，明确由西山区城市建设投资开发有限责任公司承担项目一期回迁安置房建设收尾等工作。政府为尽可能的保障债权人的权益，尽可能推动房企破产重整。在2022年4月6日，云南省昆明市西山区人民法院裁定受理云南锦圣房地产开发有限公司破产重整一案。指定锦圣公司破产清算组担任云南锦圣房地产开发有限公司管理人。
在烂尾项目纾困过程中，作为西山区唯一一个负责房地产开发经营业务的主要城投公司，西山区城建投公司仅履行土地一级开发主体职责，承担项目一期回迁安置房建设收尾等工作[3]，避免西山区城建投公司承担云南锦圣房地产开发有限公司的偿债风险。同时，昆明市西山区政府2022年1-4月政府投资项目审批情况统计表显示，棚户区改造项目基金为147512万元，为西山区城建投公司承接项目提供了资金支持。西山区城投公司也制定项目计划，计划于2022年6月开工，2024年12月完工。


4、北门危旧房改造
宣城市大唐万安置业有限公司成立后负责北门危旧房改造“民心工程”项目。由于大唐公司内部管理混乱、项目开发量过大、拆迁未及时完成、销售开发未能良性循环等原因，公司从2012年起依靠高利息融资勉强维系运转。2014年，大唐公司因资金链彻底断裂被债权人申请查封。宣城市政府介入后认为若公司进入破产清算过程会导致债券人清偿率极低，所以政府推动大唐万安公司进行破产重整。2015年12月，宣城中院裁定受理大唐公司破产重整申请，并裁定大唐三个子公司与大唐公司合并重整。2016年8月，管理人向社会公开招募重整投资方，宣城中院提出建议，由国有企业宣城市恒乐置业有限公司接受大唐公司委托，筹措资金完成后续建设开发任务[4]。
宣城市城市建设集团有限公司作为市级重要的安置房和城市基础设施建设主体，公司建立全资子公司恒乐置业有限公司与大唐公司签订委托经营协议。并且为保证城投自身权益，恒乐置业不继承大唐公司的任何债权债务，也不承担重整计划无法执行的法律和风险。同时为保证筹集资金回款的安全性，大唐公司对恒乐公司筹措的资金采取封闭运行和管理，保证安全且可优先收回本金、利息，同时以大唐公司相应财产提供担保。大唐公司还承诺如有净资产，恒乐公司可以将净资产将作为受托经营管理报酬收取。
2017年恒乐置业公司接管执行重整计划，所有在建工地全面复工，新开工建设7幢住宅楼，已向拆迁户交房3570套，还有1500余套房屋将陆续交付。


购项目模式
1、梧州地王广场拍卖续建
广西梧州市高新美业建设投资有限责任公司建立后承接建设梧州地王广场，但在地王广场项目启动建设之初，高新美业公司就因实力不足陷入资金困境，并通过大量的复合借贷推动项目建设。而后，高新美业公司因长期涉足民间借贷，于2015年末陷入债务危机。2016年1月19日，因民间借贷债权人诉讼查封，高新美业公司经营资金链断裂，地王广场项目被迫停工，商品房预售中断。2016年6月30日，由于公司资不抵债，梧州市中级法院根据建设银行梧州分行申请查封高新美业公司的资产，进入破产清算环节。公司在建项目地王广场项目也进行拍卖[1]。
2019年1月10日，由梧州城投集团以竞拍方式，用1.43亿元成功竞拍，并更名为“城投·地王广场”项目。梧州城投集团作为城市基础项目建设的主要城投平台，主体评级为AA+，在拍卖承建后引发市民关注。而后梧州城投集团城投·地王广场投资约8千万，进行项目的整体建设。
2020年7月31日，由梧州一建承建的地王广场后续工程顺利通过竣工验收。地王广场后续工程总造价约5000万元，总建筑面积为56691.67平方米。2020年9月28日，“城投·地王广场”住宅正式交付使用。梧州城投集团承接地王广场项目之前，已售的244套商品房均价为每平方米5000元左右；城投地王广场完工后，均价为每平方米7500元左右，商品房均价上涨近2500元。


2、莲花足球场受让
恒大地产集团在2020年4月，投资120亿元人民币修建广州恒大足球场。在项目动工后，恒大对足球场配套的63.6万平方米的公寓、住宅、酒店等多业态综合体进行预售，共预售出4371套商品房。2020年6月，恒大地产遭遇严重债务危机，资金链紧张，偿债能力下降。2020年8月，广州恒大足球场项目被曝出已经因为拖欠工程款而陷入停工状态。中信信托为恒大该项目最大的债主，信托计划本金余额是32.5亿元。2022年8月，集团与广州市规划和自然资源局（受让方）签订解除协议，退还广州恒大足球场地块土地使用权，而受让方将支付合计人民币55.2亿元出让金退库款，出让金退库款用于解决恒大与足球场地块直接相关的债务问题。恒大需要将该地块及该地块上的建筑物、构筑物及其他附着物一并按照现状移交给广州市规划和自然资源局。后续，广州市城市建设投资集团有限公司作为广州主要的城投平台将接手这一项目，并继续修建足球场项目[2]。
广州市城市建设投资集团有限公司的接盘不仅以低价获得足球场的使用权，同时有望后续楼盘的保交楼。广州市规划和自然资源局不会改变该地块用于修建超大型专业足球场的规划意图，而广州市城市建设投资集团有限公司将在已建工程的基础上继续修建足球场。这一超级足球场预计在2023年竣工。


3、潍美国际拍卖交付
潍坊海纳房地产集团有限公司于在2010年启动“潍美国际中心”项目，但由于内部股权纠纷等矛盾，项目于2012年停工，整个潍美国际项目仅有摩尔公寓封顶，且并未达到使用条件。2019年潍坊市自然资源和规划局组织召开潍美国际项目改造提升规划设计方案征求意见座谈会，推动烂尾项目完工。2019年5月23日，潍坊海纳房地产集团有限公司正式宣告破产，进入破产清算环节。在政府及各界的支持下，承担了潍坊市重要项目的投融资建设任务的主要城投平台潍坊市基础设施投资建设发展有限公司多渠道筹集5亿元资金，积极参与竞拍潍美国际（含摩尔公寓）项目，并于2019年9月30日成功竞拍[3]。
2021年7月，“潍美国际中心”项目的一期工程——摩尔国际达到竣工验收条件；同年9月，摩尔国际续建工程完工。2022年6月22日，摩尔国际项目开始分期分批向原购房户交房。


五、城投纾困烂尾地产项目风险分析
梳理完案例脉络后，我们将纾困基金模式、承接项目模式以及兼并购项目模式的潜在风险进行识别并进行分析。
对于纾困基金模式而言，专项基金需要将资金平摊到数十个烂尾项目中，每个烂尾项目获得的资金只能让项目周转时间短暂延长，并不能解决问题房企融资难的问题，可能面临着社会资金出资不足，不能带动通过盘活一个项目，盘活企业资金的杠杆撬动效应。因此仍存在房企破产且破产风险传导的潜在危机。
就承接项目模式而言，城投公司参与烂尾地产项目的建设，虽然并不承接问题房企的股权、债权问题，但问题房企的资金需要先保障债权人及购房者的利益，因此对于城投平台而言通过后续房屋销售回款或房企其他优质资产处置方式进行资金回流，其回款资金存在较大的不稳定性。
而兼并购项目模式，是由城投完成收购项目后，提供建设资金。这不仅能够与问题房企的运营风险实现脱钩，还能够最大程度的保障销售资金的回款，对于优质项目而言，在建设完成后可能能够实现升值。但该模式存在的潜在风险为，烂尾项目完工后销售情况不佳，不能实现资金回款。
六、总结
本文首先概述了城投纾困烂尾项目的模式和特点。我们根据城投资金投入的方式，将纾困模式分为分别为纾困基金模式、承接项目模式以及兼并购项目模式，并对各模式的特征进行了总结。
接着我们梳理了三种纾困模式的案例。纾困专项基金模式中主要分析郑州市地产纾困基金的设计机制和纾困方案，该基金采用母子基金运作方式，由郑州地产集团有限公司与河南资产管理有限公司联合设立郑州市地产纾困基金，再吸引不同类型社会资本共同出资设立子基金，帮助盘活地方房企资金，救助大量边缘房企。
承接项目模式中，我们梳理了石国投重启祥云国际项目、淮北建投续建金色云天项目、西山区城投收尾昆明锦城项目以及宣城市城建投委托经营北门危旧改造项目，归纳得出该模式下城投受托经营问题房企或向房企提供资金，完成烂尾项目的后续建设。
从兼并购项目模式看，我们分析了梧州城投拍卖续建梧州地王广场项目、广州城投受让莲花足球场项目以及潍坊市基建投拍卖并完成交付潍美国际中心项目，并认为收并购是城投对涉险房企优质项目续建的一种渠道，城投直接拍卖获得烂尾项目并投资资金进行续建，再对未售卖的楼盘进行销售获得资金，有效解决了烂尾项目。
从案例梳理中我们对潜在风险进行识别并进行分析。纾困基金模式存在社会资金出资不足导致房企破产且破产风险传导的潜在危机；承接项目模式中问题房企回款资金存在较大的不稳定性；兼并购项目模式可能出现烂尾项目完工后销售情况不佳，不能实现资金回款的情况。
来源：中泰证券研究所
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【课程提纲】
第一讲、基金模式下困境地产投资重整的痛点规律、操盘赚钱理论及重整处置的实务案例
（时间：2月4日上午9:00-12:00 ）
· 主讲嘉宾：焦青伟，鼎晖投资夹层与信用投资部副总裁。
一、困境地产投资的痛点和规律
（一）困境地产投资的痛点
（二）单体困境地产项目的发展规律及应对实务
（三）分析解决各关键角色心态发展变化
二、如何建立单体地产不良资产数据库
特点一：相对透明
特点二：利益关系多，法律关系复杂
特点三：土增税额巨大
特点四：算不过账
特点五：资产手续瑕疵
特点六：工程问题
特点七：资金密集
三、基金模式下单体地产不良资产操盘及赚钱理论
（一）与开发商、服务商合作
（二）投资策略比较-一前一后、一轻一重
（三）基金模式下单体地产不良资产操盘及赚钱理论
四、单体地产不良资产处置案例
（一）案例一：和解重整
（二）案例二：债务重组特殊机会
（三）案例三：和解背景下的法拍抵债
五、破产重整投资角度经验分析
1、谁的意志
2、选择和谁合作
3、选择什么阶段
4、选择什么角度
5、其他问题
六、破产重整实操案例
（一）强力型破产重整案例
（二）共力型破产重整案例
七、互动答疑

第二讲、“保交楼”政策下房地产开发项目风险处置与项目盘活实务操作程序与案例
（时间：2月4日下午14:00-16:00 ）
·主讲嘉宾：熊志刚，北京恒安风控总经理。不动产证券化研究中心（RSRC）副秘书长，与国内多家信托公司及地产基金开展合作，参与产品设计及投后管理的项目存量超500亿元。
一、房地产开发项目风险成因解析
（一）销售市场下行
（二）融资环境继续恶化
（三）挪用预售资金
（四）表外融资或担保引起债务纠纷
二、房地产开发项目风险化解模式与优缺点
（一）债权转让
（二）底层资产转让
（三）盘活项目
三、盘活项目的操作程序
（一）风险评估
——摸清家底：经营净现金流、处置所得、重大问题与应对
（二）处置模式决策
——基于项目风险评估和金融机构自身机制确定风险处置模式
（三）接盘谈判
——以打促谈、拉打结合、隔离风险，结构多样化
（四）项目接管
——全方位接管，全面深入分析，形成接管报告
（五）确定开发模式（代建+代管模式/托管模式）
（六）项目管理
四、案例——
（一）成都某超级大盘
—— 主体暴雷，净现金流为负
（二）团泊湖某项目（二期）
——主体暴雷，资金链断裂
（三）昆山某项目（二期）
——公司瘫痪，项目资金紧张
五、互动答疑
互动交流· 困境房企及不良地产项目税务管理与筹划
（时间：2月4日下午17:00-18:00 ）
·交流嘉宾：孙炳家，中税咨询副总裁、地产与基建业务全国领导合伙人。近20年国内一线地产公司工作经历，先后供职于鲁能集团、海尔集团、绿城集团、中弘控股、华夏幸福和奥山控股等6家房地产公司，分别担任过项目财务总、区域公司财务总、总部财务中心总经理、总部审计监察中心总经理、区域总经理、区域集团副总裁等职务。

第三讲、财务投资视角下房地产企业破产重整“投，融，管，退”全链条实务与案例
（时间：2月5日上午09:00-12:00 ）
·主讲嘉宾：郭浙生，常州云鼎创始人/总裁。
一、投：破产重整项目来源渠道和前期尽职调查以及成本测算
（一）项目来源渠道
（二）前期尽职调查及成本测算
（三）前期加强与法院及破产管理人的协调沟通
（四）税务筹划
二、融：SPV公司GP和LP的责任、权利和义务
（一）融前调查
（二）融时审查
（三）融后检查
（四）合规问责
（五）风险预警
（六）预案措施
三、管：依据《重整计划》对破产企业信用修复
（一）关于重整方企业登记、变更、股权转让等手续要点
（二）久悬睡眠账户的销户工作
（三）关于重整投资方企业变更税务备案的工作流程
（四）关于删除破产公司在全国失信被执行人名单信息的工作
（五）国土、住建部门信用修复中的风险隐患
（六）住建规划消防防震部门信用修复中的风险隐患
（七）问题总结及解决措施
四、退：项目整体转让、部分转让退出、复建销售退出
五、互动答疑

第四讲、房企困境下关于收并购专业落地操作及不良债权项目收并购案例复盘
（时间：2月5日下午14:00-17:00）
·主讲嘉宾：X老师，TOP上市房企投资常务副总经理。
一、房地产收并购具体落地模式及相应溯源
（一）地产主流投资模式与标准投资流程
（二）投前风险筛查及尽职调查开展
（三）鉴别并购交易中的伪共管
（四）对比并购落地模式之股权收购与资产收购
（五）不良资产转让落地形式之建工程转让与旧房转让
二、并购交易中关于财报调整下的核心资产价值与股权对价认定
（一）实操中关于资产负债表的解读与调整方式
（二）核心资产的确认与股权价值的确定方法
三、不良资产收购中涉及在建工程转让和旧房转让的落地测算要点
（一）根据工程进度下的转让形式匹配相应的不良项目类型
（二）旧房转让下各项税费征收方式划分界面
（三）旧房转让下土增税抵扣项目金额的确认方式
（四）在建工程转让交易时的增值税与土增税计算要点
四、房地产并购结构设计、交易要点与协议设计与雷区盘点
（一）直接收购、间接收购与土地作价入股等股权收购模式的标准结构设计与协议关联
（二）土地使用权转让+垫资建设到25%下的资产收购模式的标准结构设计与协议关联
（三）盘点并购交易场见雷区及相应避雷措施
五、通过复盘不良债权收购案例总结各环节交易风险及解决方案
（一）解密房地产项目不良债权的特点
（二）实操中对于房地产项目不良债权的处置方式
（三）通过复盘总结不良债权收购过程中各环节可能出现的交易风险及相关解决方案
六、互动答疑
报名方式：
15001156573（电话微信同号）
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