否极泰来，全力拼经济

泽平宏观

文：任泽平团队
1 三驾马车放缓，是该全力拼经济了
11月三驾马车大降，继10月之后，消费、投资、出口全面放缓，主因是美欧经济下滑、疫情反复、房地产市场低迷等。
今年1-3季度GDP增速3%，根据10月、11月和12月上旬经济表现看，4季度GDP增速不容乐观，预计全年经济增速低于3%，表明扩大内需的必要性和紧迫性上升，是该全力拼经济了。
凡事物极必反，否极泰来，过去压制中国经济和资本市场四大因素均在边际改善：美联储加息节奏放缓、防疫政策持续优化、房地产政策拐点已经出现、新一轮货币宽松和稳增长政策空间打开。
四季度中央政治局会议传递重大信号，经济工作的重点是“突出做好稳增长、稳就业、稳物价工作”，“推动经济运行整体好转”，“大力提振市场信心”，“加强各类政策协调配合”，“优化疫情防控措施”。
只要我们把发展放在首要任务，全力拼经济，中国经济有望重回复苏轨道。
根据国际经验，防疫政策优化后，需要一个季度左右的调整期，如果未来在扩大内需、发力新基建新能源、稳楼市、发放消费券、提振民营经济信心等方面有较大政策力度，预计2023年2季度以后经济将逐步复苏。
建议：将2023年GDP增速目标设定为5.5%以上，向各界传递把发展放在首要任务、放开经济活动的明确信号，以稳定预期、提振各方信心；提高2023年赤字率，推出以新基建为核心的新一轮扩大内需活动；继续降息降准，物价持续回落，美联储加息放缓，货币政策空间打开；可以考虑发放消费券，打通国民经济循环，帮助部分困难群众度过暂时性困难，提振民众信心；推动平台经济完成专项整改，推出“绿灯”投资案例，提振民营经济信心，为创新和就业作出贡献，激发企业家精神；放松之前过严的限购限贷政策，支持刚需和改善型需求，稳楼市。
我们近期发布报告《当务之急是把发展放在首要任务，是该全力拼经济了》《关于放开经济活动的建议》。
2 除基建和高端制造业外，11月经济金融数据下滑
10月经济金融数据呈以下特点：
1）基建和高端制造业投资表现较好，是主要拉动项。11月基础设施建设投资（不含水电燃气）同比增长10.6%，比10月上升1.2个百分点；其中，水利环境设施和交运仓储投资同比分别增长3.5%和22.7%。11月制造业投资同比增长6.2%，比10月下滑0.7个百分点；其中技术改造、消费品类制造业和新基建相关制造业投资仍增长较快。电气机械（包含光伏、新能源汽车电池等）制造业投资同比增长53.9%。
2）房地产销售和投资大幅负增长。11月商品房销售面积和销售额同比分别为为-33.2%和-23.2%，比10月降幅扩大10.0和8.5个百分点；房地产投资同比增长-19.9%，比10月下降3.9个百分点。房地产开发资金来源同比-35.4%，仍十分低迷；土地购置面积和土地成交价款同比分别为-58.5%和-50.8%；新开工、新增施工和竣工面积同比分别为-50.8%、-52.6%和-20.2%。
3）消费大幅下滑。11月社会消费品零售总额同比-5.9%，比10月下降5.4个百分点。扣除价格因素，社会消费品零售总额同比实际-7.6%，比10月下降4.8个百分点。汽车消费延续回落，可选消费品与房地产产业链表现不佳，必需消费品受高基数效应影响回落，仅药品类保持高增。
4）总体失业率和31个大城市失业率上升。11月全国城镇调查失业率和31个大城市城镇调查失业率分别为5.7%和6.7%，比10月上升0.2和0.7个百分点。16-24岁人口调查失业率为17.1%，比10月回落0.8个百分点；25-59岁人口调查失业率为5.0%，比10月上升0.3个百分点。
5）出口大降，外需回落。11月出口同比-8.7%，比10月降幅扩大8.4个百分点，增速创2020年3月以来新低。11月美、欧、日、韩的制造业PMI指数分别降至49.0%、47.1%、49.0%和49.0%，全球制造业PMI降至48.8%，连续三个月收缩。
6）社融回落。11月存量社融同比增长10%，比10月回落0.3个百分点，当前复苏基础不牢固，实体经济融资需求尚未恢复。M2、M1同比增速分别为12.4%和4.6%，分别比10月上升0.6个百分点、回落1.2个百分点。M2与M1剪刀差大幅走阔，反映实体经济活跃度下降。
7）CPI和PPI均大幅回落。11月CPI同比上涨1.6%，比10月回落0.5个百分点，连续两个月回落；核心CPI同比0.6%，持续处于低位。PPI同比-1.3%，与10月持平，连续两个月负增长。反映居民和企业需求均疲软。
3 工业生产回落
11月份，规模以上工业增加值同比增2.2%，较10月回落2.8百分点。分三大门类看，11月份，制造业增长2.0%，较上月回落3.2个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业下降1.5%，较上月大幅回落5.5个百分点；采矿业增加值同比增长5.9%，较10月回升1.9个百分点。能源保供政策显著，煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业同比分别增长5.5%、7.2%，较10月分别增加2.5、0.5个百分点。
分行业看，11月份，41个大类行业中有20个行业增加值保持同比增长，比上月减少6个行业。多数行业下滑，但电气机械及器材制造、化学原料及化学制品制造、黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业保持高增。
1）基建支持下的黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业保持高增。11月黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业同比分别为9.4%、9.4%。电气机械及器材制造业同比12.4%，与电力相关的新能源产品高速增长，充电桩、光伏电池、风力发电机组等新能源产品产量分别增长69.0%、68.6%、50.7%。
2）高技术产业同比增长2.0%，较上月大幅下滑8.6个百分点，与高技术产品出口下滑相印证。计算机、通信和其他电子设备制造业同比-1.1%，比10月回落10.5个百分点；专用设备制造业同比2.3%，比10月回落0.7个百分点；铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业同比-2.9%，比10月回落3.4个百分点；医药制造业同比3.2%，比10月下滑4.8个百分点。
3）汽车制造业保持正增长，但大幅下滑。汽车制造业同比4.9%，比10月下滑13.8%。汽车产量同比-9.9%，比10月大幅下滑18.5个百分点；其中，新能源汽车产量维持高增，同比增长60.5%。
4）消费行业表现较弱。农副食品加工业同比-2.9%，比10月下滑0.9个百分点；食品制造业同比-2.0%，比10月下滑2.3个百分点。
服务业恢复势头疲软，或与短期扰动因素有关。11月全国服务业生产指数同比-1.9%，较上月回落2个百分点。


4 固定资产投资增速明显放缓，高技术制造业较快
11月固定资产投资（不含农户）当月同比增长0.7%，比10月下降4.3个百分点；1-11月固定资产投资（不含农户）累计同比增长5.3%，比1-10月下降0.5个百分点。分投资主体看，1-11月民间固定资产投资和国有控股企业固定资产投资累计同比分别为1.1%和10.2%，较1-10月分别下滑0.5和0.6个百分点。1-11月计划总投资亿元及以上大项目完成投资同比增长11.9%，增速较1-10月回落0.3个个百分点，高于全部投资。
高技术制造业和社会领域投资持续增长较快。1-11月高技术产业投资增长19.9%，其中高技术制造业和高技术服务业投资分别增长23.0%和13.2%。高技术制造业中，电子及通信设备制造业、医疗仪器设备及仪器仪表制造业投资分别增长28.2%和28.3%；高技术服务业中，科技成果转化服务业、电子商务服务业和研发设计服务业投资分别增长26.1%、24.4%和21.2%。社会领域投资增长13.1%，其中卫生、教育投资分别增长27.8%和7.5%。


5 房地产投资和销售大幅负增长
房企销售和资金到位情况低迷。11月商品房销售面积和销售额同比分别为-33.2%和-23.2%，分别较10月降幅扩大10.0和8.5个百分点。11月房地产开发资金来源同比-35.4%，较10月降幅扩大9.4个百分点，维持低迷。11月房企资金回笼速度进一步放慢，11月房企从国内贷款、自筹资金、定金及预收款、个人按揭贷款到位的开发资金同比分别为-30.5%、-38.8%、-30.4%和-41.8%。
11月房地产投资同比增长-19.9%，较10月下降3.9个百分点；1-11月房地产投资累计同比增长-9.8%，较1-10月下滑1.0个百分点。土地购置和建安投资整体仍弱。土地市场方面，整体成交仍低迷，11月土地购置面积和土地成交价款同比分别为-58.5%和-50.8%，分别较10月降幅扩大5.4和1.0个百分点。施工方面，新开工、施工同比降幅仍较大，11月新开工、新增施工和竣工面积同比分别为-50.8%、-52.6%和-20.2%，分别较10月下滑15.7、20.0和10.8个百分点。
我们判断，未来有两大拐点，政策拐点，市场拐点。近期稳楼市“三箭齐发”，主要修复优质房企融资端，部分房企三好生迎来了困境反转的阶段性改善，暂时拿到了救命钱和上岸的船票，意味着房地产的政策拐点或已出现。但是，市场拐点未现，短期居民购房信心和能力还未明显恢复，房企还将面对房地产市场低迷的时间考验，以及正心正念保交楼的良心考验。



6 基建维持高增
11月基础设施建设投资（不含水电燃气）同比增长10.6%，较10月上升1.2个百分点；1-11月基础设施建设投资（不含水电燃气）累计同比增长8.9%，较1-10月上升0.2个百分点。11月水利环境设施和交运仓储投资同比分别增长3.5%和22.7%，分别较10月下降7.5和上升14.4个百分点。交运仓储中，11月铁路和道路投资同比增速分别为32.7%和-4.3%，较10月分别上升20.3和下降10.8个百分点。水利环境中，11月水利管理业和公共设施管理业投资同比增速分别为8.1%和2.3%，分别较10月下降0.7和9.6个百分点。另外，11月水电燃气投资维持两位数高增，同比增长25.2%，较10月下滑1.3个百分点。
2022下半年以来，专项债与政策性金融工具双重加持，用以支持重大项目建设、设备更新改造，对投资尤其是基建和制造业方面得到了极大的提振。目前2023年地方债提前批额度已下达，起到了政策接续作用。
中央推动地方多批专项债项目和重大项目申报扩容、开工提前。10月国家发改委办公厅发布《关于组织申报2023年地方政府专项债券项目的通知》，要求各地方抓紧申报一批2023年专项债项目。11月国常会提出，要推动项目加快资金支付和建设，带动包括民营企业在内的社会资本投资，年内形成更多实物工作量。


7 制造业投资仍有韧性
11月制造业投资同比增长6.2%，较10月下滑0.7个百分点；1-11月制造业投资累计同比增长9.3%，较1-10月下滑0.4个百分点。整体增速有所下滑在于行业分化。
技术改造、消费品类制造业和新基建相关制造业投资仍增长较快。1）制造业补链强链和技改支持下，技改投资增速仍快于制造业整体，1-11月份，制造业技改投资同比增长9.1%，占全部制造业投资的比重为40.9%。11月通用设备投资同比为13.8%。2）食品饮料服饰等消费品类制造业投资增长较快，11月农副食品加工业、食品制造业和纺织服装服饰业投资增长分别增长13.2%、14.1%和25.2%。3)新基建相关投资维持高速增长，11月新基建相关行业电气机械（包含光伏、新能源汽车电池等）和计算机等电子设备制造业（包括5G等）制造业投资同比分别增长53.9%和12.9%。


8 消费大幅下行
消费持续回落，线下消费场景低迷，消费信心需提振。11月社会消费品零售总额同比-5.9%，较上月回落5.4个百分点。扣除价格因素，社会消费品零售总额同比实际-7.6%，较上月下降4.8个百分点。11月商品零售同比-5.6%，较上月大幅回落6.1个百分点；餐饮收入同比-8.4%，较上月回落0.3个百分点。
分品类看，汽车消费延续回落，必需消费品类增势良好，石油受油价影响回落，可选消费品与房地产产业链表现不佳。1）必需消费品受高基数影响回落。粮油、食品类同比3.9%。2）可选消费品表现不佳。化妆品类同比-4.6%，较上月回落0.9个百分点；金银珠宝类同比-7.0%，较上月回落4.3个百分点。3）石油及制品类受国际油价影响回落。石油及制品类同比-1.6%，较上月回落2.5个百分点。4）汽车类消费大幅回落。11月，汽车类同比-4.2%，较上月回落8.1个百分点。5）房地产产业链表现不佳。建筑及装潢材料类同比-10.0%,较上月下滑1.3个百分点；家具类同比-4.0%，较上月回升2,6个百分点；家用电器和音像器材类同比-17.3%，较上月下滑3.2个百分点。6）中西药品类同比8.3%，处于较高增速。
消费受消费能力、消费意愿以及消费场景等因素的影响，消费恢复缓慢一定程度受制于居民收入和就业，当前就业仍然存在结构性问题。11月份，全国城镇调查失业率为5.7%，较上月增加0.2个百分点；31个大城市城镇调查失业率为6.7%，较上月上升0.7个百分点。16-24岁人口调查失业率为17.1%，较上月回落0.8个百分点；25-59岁人口调查失业率为5.0%，较上月增加0.3个百分点。前三季度，全国居民人均可支配收入27650元，名义同比5.3%；扣除价格因素实际同比3.2%，比上半年加快0.2个百分点。城镇居民人均可支配收入37482元，名义同比4.3%，实际同比2.3%；农村居民人均可支配收入14600元，名义同比6.4%，实际同比4.3%。



9 出口大降，外需下滑
11月出口同比-8.7%，比10月降幅扩大8.4个百分点，增速创2020年3月以来新低。主因海外需求回落拖累，对发达经济体出口和高技术产品出口均明显下滑。11月美、欧、日、韩的制造业PMI指数分别降至49.0%、47.1%、49.0%和49.0%，全球制造业PMI降至48.8%，连续三个月收缩。
拆开量价来看，7-10月贸易量明显走低，量的因素主导出口下行，价格较稳定，但11月价格很可能开始下行，主因全球供应链已基本恢复至2020年2月水平;需求下行、叠加供应链恢复，前期供给不足对于价格的支撑作用减弱。以人民币计价的出口价格指数从23.9%下滑至7.0%，量的影响从拉动8.3个百分点降至拖累7.2个百分点，价的影响维持在12-15个百分点的拉动水平。11月价格可能出现变化，集成电路出口单价同比从10月增长19.1%变为11月下降10.7%，手机出口单价同比从10月同比20.4%变为11月下降11.2%，均大幅下滑。
分品类看，多类出口商品出现下滑，高技术产品下滑最为明显。11月高新技术产品、机电产品、七大劳动密集型产品同比分别-23.9%、-11.4%和-12.8%，比10月降幅扩大16.3、10.7和3.1个百分点。
分地区看，中国对美、欧、日、韩等发达经济体出口明显下滑，对东盟、印度和俄罗斯的出口仍然具有韧性。11月中国对美国、欧洲、日本、韩国出口增速分别为-25.4%、-10.6%、-5.6%和-11.9%，比10月下滑12.9、1.7、9.4和18.9个百分点。对东盟、印度和俄罗斯出口增速分别为5.2%、-0.8%和17.9%，比10月变化-15.1、1.5和-16.7个百分点。
11月进口同比-10.6%，比10月降幅扩大9.9个百分点，创2020年6月以来新低。进口高新技术、机电产品是进口的主要拖累项。11月高新技术和机电产品同比-27.2%和-23.8%；其中，集成电路和汽车进口额同比-27.6%和-21.2%。从产品看，大宗商品进口分化明显，大豆、铁矿石、钢材量价齐跌，原油量价齐升。其中，大豆、铁矿砂、钢材进口金额同比-3.1%、-22.4%和-34.5%，进口量同比-14.2%、-5.8%和-47.0%；原油进口额同比28.1%，进口量同比11.8%。



10 社融增速回落，企业融资需求不振
11月存量社融规模343.19万亿元，同比增长10%，较上月回落0.3个百分点。新增社会融资规模1.99万亿元，较上年同期少增6109亿元，反映当前复苏基础不牢固，实体经济融资需求尚未恢复。从结构上看，政府债、信贷、表外融资的拖累均减弱。
从社融结构来看，政府债、信贷、表外融资的拖累均减弱。11月政府债券净融资6520亿元，同比少增1638亿元；新增人民币贷款1.14万亿元，同比少增1573亿元；表外融资减少263亿元，同比少减2275亿元。其中，未贴现的银行承兑汇票增加190亿元，同比多增573亿元，信托贷款减少365亿元，同比少减1825亿元。直接融资1384亿元，同比大幅少增3916亿元；企业债融资596亿元，同比少增3410亿元。受11月中旬债市调整的影响，企业融资成本上升，11月信用债取消发行的规模达799.40亿元，创近年新高。11月新增股票融资788亿元，同比小幅少增506亿元。
11月金融机构口径信贷余额同比增速为11%，较前值低0.1个百分点。11月金融机构口径新增人民币贷款1.21万亿元，同比少增600亿元。结构上，企业端整体多增。11月企业贷款增加8837亿元，同比多增3158亿元。短期贷款多减651亿元，票据融资少增56亿元，反映银行以票冲贷现象减少，信贷状况有所改善。中长期贷款多增3950亿元，连续4个月保持多增态势。居民端，短贷、中长贷均少增。11月居民贷款增加2627亿元，同比少增4710亿元。其中短期贷款增加525亿元，同比少增992亿元，主因防疫优化后仍对消费场景、供应链仍存在冲击。居民中长期贷款增加2103亿元，同比少增3718亿元，已经连续7个月少增态势。
M2、M1同比增速分别较上月上升0.6个百分点、回落1.2个百分点。M2与M1剪刀差大幅走阔，反映实体经济活跃度下降。1）企业存款增加1976亿元，同比少增7475亿元。居民存款增加22500亿元，同比大幅多增15192亿元。2）财政存款减少3681亿元，同比少减3600亿元，主因同期的低基数效应。3）非银金融机构存款增加6680亿元，同比多增6937亿元，近7个月同比首次为正。11月股市迎来困境反转，投资者入场情绪高涨。



11 CPI与PPI均回落，注意通缩风险
11月CPI同比上涨1.6%，比10月回落0.5个百分点；环比下降0.2%，比10月下滑0.3个百分点。11月扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.6%，与上月持平。
1）非食品同比涨1.1%，涨幅与上月持平，影响CPI上涨约0.88个百分点。国内外需求压制能源价格，国内油价边际回落。11月汽油、柴油和液化石油气价格分别上涨11.4%、12.3%和4.6%，同比涨幅回落。通胀在消费部门传导，但终端需求较弱。衣着、生活用品及服务、交通通信、教育文化娱乐、医疗保健同比分别0.5%、1.5%、2.9%、1.3%和0.5%；居住同比-0.2%。但从环比来看，生活用品及服务、教育文化娱乐分别环比-0.3%和-0.4%。短期扰动因素导致出行价格下滑。飞机票和宾馆住宿价格分别下降7.5%、2.9%。
2）食品项同比上涨3.7%，涨幅较上月下滑3.3个百分点，影响CPI上涨约0.68个百分点。猪价为CPI支撑项之一，但同比涨幅回落。11月猪肉价格同比上涨34.4%，比10月下降17.4个百分点；环比由涨转降，下降0.7%。当前猪周期处于上行期但涨势有放缓迹象，2022年5月产能出现拐点，后续需持续跟踪产能变化。受肉价及季节性因素影响，其他主要日常食品价格上升，但涨幅收窄。从同比看，蛋类、禽肉类、鲜果分别上涨10.4%、8.5%和9.6%，较上月分别回落1.9、6.0和3.0个百分点性影响。
PPI同比依旧为负，环比涨幅收窄，体现部分中下游企业需求边际改善但仍低迷。11月PPI同比-1.3%，与上月持平；环比0.1%，较上月回升0.1个百分点。出厂价格看，保供稳价见成效，实体经济活力不足，但政策落地传导到市场还需时间。生产资料与生活资料同比增速分化，生产资料价格同比下降2.3%，生活资料价格同比上涨2.0%。生产资料中，黑色金属冶炼和压延加工业价格环比下降，煤炭、石油、有色金属等行业价格环比上涨。



12 PMI产需两端均放缓，新出口订单大幅减少
11月制造业PMI为48.0%，较上月回落1.2个百分点。
1）生产指数和新订单指数分别为47.8%和46.4%，分别较上月下滑1.8和1.7个百分点。
2）新出口订单指数为46.7%，较上月下滑0.9个百分点，主因欧美经济放缓，外需回落。
3）11月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为50.7%和47.4%，分别比上月下滑2.6和1.3个百分点。价格回落与国内外需求疲软有关。
4）11月大、中、小型企业PMI分别为49.1%、48.1%和45.6%，较上月下滑1.0、0.8和2.6个百分点。大、中、小型企业主要经营指标景气收缩，市场主体仍需政策呵护。小型企业反映资金紧张和市场需求不足的占比分别为46.0%和58.8%，较上月上升0.8和1.9个百分点，小型企业生产经营压力更大。
11月非制造业商务活动指数为46.7%，低于上月2.0个百分点。其中，业务活动预期指数为54.1%，仍在扩张区间；建筑业商务活动指数为55.4%，较上月下滑2.8个百分点，仍位于高景气区间；服务业商务活动指数为45.1%，较上月下滑1.9个百分点，11月聚集类活动减少，相关行业市场活跃度下滑。