经济重启，粮草先行——11月金融数据解读

泽平宏观

文：任泽平团队、新湖财富
11月末社会融资规模存量同比增长10%。社会融资规模增量1.99万亿人民币，前值9079亿元。新增人民币贷款 1.21万亿人民币，前值 6152亿人民币。M2货币供应同比12.4 %，前值 11.8%。

1、2022年11月金融数据呈现以下特点：
1）社融增速延续回落。11月存量社融增速10%，较上月回落0.3个百分点。新增社会融资规模1.99万亿元，较上年同期少增6109亿元。反映当前复苏基础不牢固，实体经济融资需求尚未恢复。从结构上看，政府债、信贷、表外融资的拖累均减弱。
2）信贷增速放缓，企业端与居民端延续分化。11月金融机构口径信贷余额同比增速为11%，较前值低0.1个百分点。结构上，企业端短贷多减，中长期贷款多增，票据融资少增；居民端短贷、中长贷均少增。
3）M2、M1同比增速分别较上月上升0.6个百分点、回落1.2个百分点。M2与M1剪刀差大幅走阔，实体经济活跃度下降。
4）近期多项利好政策频出。在货币政策层面，为保持流动性合理充裕，11月25日央行宣布降准0.25个百分点，并于9月重启抵押再贷款工具，3个月新增PSL总计6300亿元，用于支持保交楼。在财政政策层面，前11个月，新增专项债发行规模超过4万亿元，创历史新高。12月12日财政部宣布续作7500亿元特别国债，为2007年特别国债的等额滚动发行，不会增加财政赤字。在房地产政策层面，11月28日，证监会发言人表示，证监会决定在股权融资方面调整优化5项措施，并自即日起施行，标志着房企股权融资时隔6年后再次放开，意义重大。至此，稳楼市“三箭齐发”，形成了信贷、债券、股权等三大融资政策支持体系。
5）经济重启，粮草先行，全力拼经济，未来积极的财政政策加力增效，稳健的货币政策精准有力。四季度政治局会议提出，“继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加强各类政策协调配合”“积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要精准有力”。
我们认为，降息降准的空间已经打开：外需回落，内需不足，物价回落，美联储加息放缓，人民币贬值压力减轻。结构性货币政策工具精准发力宽信用，为民营小微企业、房地产等领域纾困解难。同时，财政政策延续积极基调，部分省份已提前下达2023年地方政府专项债额度，配合政策性金融工具，加快推进实物工作量，带动实体经济融资需求修复。
我们维持“否极泰来，全力拼经济”的判断，近期发布报告《当务之急是把发展放在首要任务，是该全力拼经济了》《关于放开经济活动的建议》。

2、11月存量社融增速10%，较上月回落0.3个百分点
11月存量社融规模343.19万亿元，同比增长10%，较上月回落0.3个百分点。新增社会融资规模1.99万亿元，较上年同期少增6109亿元。11月21日央行和银保监会召开商业银行信贷座谈会，126政治局会议持续推进宽信用政策，稳增长、稳经济。但当前消费生产活动尚未全面恢复，实体经济融资需求仍待进一步改善。

从社融结构来看，政府债、信贷、表外融资的拖累均减弱。
1）社融口径信贷延续少增。11月新增人民币贷款1.14万亿元，同比少增1573亿元。
2）表外融资大幅少减。11月表外融资减少263亿元，同比少减2275亿元。其中，未贴现的银行承兑汇票增加190亿元，同比多增573亿元，信托贷款减少365亿元，同比少减1825亿元，主因房地产16条新规允许合理使用信托贷款等存量融资来支持“保交楼”，信托发行量提升。委托贷款减少88亿元，同比多减123亿元，或因前期政策性开发性金融工具投放阶段性收尾。
3）政府债同比连续四个月少增。11月政府债券净融资6520亿元，同比少增1638亿元。受去年下半年高基数以及发行节奏错位影响，政府债净融资同比连续四个月少增。多地在11月下达2023年专项债提前批额度，12月6日，政治局会议强调财政政策加力提效，预计适度提高赤字率，专项债仍将保持一定强度，今年底或明年初政府债或重新成为对社融支撑。
4）直接融资同比少增。11月直接融资1384亿元，同比大幅少增3916亿元。11月企业债融资596亿元，同比少增3410亿元。受11月中旬债市调整的影响，企业融资成本上升，11月信用债取消发行的规模达799.40亿元，创近年新高。11月新增股票融资788亿元，同比小幅少增506亿元。


3、信贷回落，企业中长期贷款持续多增，居民端仍需改善
总量上，11月金融机构口径信贷余额同比增速为11%，较前值低0.1个百分点。11月金融机构口径新增人民币贷款1.21万亿元，同比少增600亿元。宽信用政策持续发力，11月央行PSL净投放3675亿元，加大对基建的支持力度。但因地产政策三支箭，房地产市场拐点还未出现，居民端信心不足。
结构上，企业端整体多增。11月企业贷款增加8837亿元，同比多增3158亿元。短期贷款多减651亿元，票据融资少增56亿元，反映银行以票冲贷现象减少，信贷状况有所改善。中长期贷款多增3950亿元，连续4个月保持多增态势。一方面，近期降准、监管层召开信贷形势座谈会等工作，为银行积极投放信贷提供有力支持；另一方面，叠加疫情防控优化，重启经济，大省纷纷派驻代表团抢订单，实体经济需求正在恢复。
居民端，短贷、中长贷均少增。11月居民贷款增加2627亿元，同比少增4710亿元。其中短期贷款增加525亿元，同比少增992亿元，主因防疫优化后仍对消费场景、供应链仍存在冲击，居民短期消费受到直接冲击，11月服务业PMI较10月下降1.7个百分点，连续三个月低于临界点。11月居民中长期贷款增加2103亿元，同比少增3718亿元，已经连续7个月少增态势。11月房地产市场整体仍然低迷，重点30城成交套数和成交面积同比下降29.59%和24.78%，降幅均较上月走阔。房地产16条和“三支箭”出台，提振市场信心，传导至销售端仍需时日。


4、M2、M1同比增速分别较上月上升0.6个百分点、回落1.2个百分点。M2与M1剪刀差大幅走阔，实体经济活跃度下降。
11月M2同比增速12.4%，较上月上升0.6个百分点，主因11月居民存款大幅高增叠加PSL等结构性政策工具投放，共同支撑M2高位增长。
从结构来看，1）企业存款增加1976亿元，同比少增7475亿元。居民存款增加22500亿元，同比大幅多增15192亿元，创同期历史新高。今年以来，居民储蓄意愿持续增强，短期受消费场景受限、生产性活动受阻等因素影响，居民存款创新高。2）财政存款减少3681亿元，同比少减3600亿元，主因同期的低基数效应。3）非银金融机构存款增加6680亿元，同比多增6937亿元，近7个月同比首次为正。11月股市迎来困境反转，投资者入场情绪高涨。
11月M1同比增速4.6%，较上月大幅回落1.2个百分点，M2与M1剪刀差持续扩大，反映实体经济活跃度下降。