出口大降，物价回落，全力拼经济

泽平宏观

文：任泽平团队
11月出口大幅负增长，外需收缩，意味着扩大内需、拼经济的重要性紧迫性提升；物价持续回落，PPI落入负增长区间，存在通缩风险，意味着货币宽松的空间打开，继续降息降准。
11月出口同比-8.7%，比10月降幅扩大8.4个百分点，增速创2020年3月以来新低。主因海外需求回落拖累，对发达经济体出口和高技术产品出口均明显下滑。我们维持做好应对全球经济新一轮衰退周期的判断。
11月CPI同比上涨1.6%，比10月回落0.5个百分点，连续两个月回落；核心CPI同比0.6%，持续处于低位。PPI同比-1.3%，与10月持平，连续两个月负增长。反映居民和企业需求均疲软。
此前支撑CPI的猪肉价格在保供稳价作用下回落，且5月以来猪产能有所恢复，预计后续通胀温和、甚至有通缩风险，货币政策空间打开，预计未来有继续降息降准操作。稳增长优先于防通胀。
2023全力拼经济，四季度中央政治局会议传递重大信号，经济工作的重点是“突出做好稳增长、稳就业、稳物价工作”，“推动经济运行整体好转”，“大力提振市场信心”，“加强各类政策协调配合”，“优化疫情防控措施”。
当北方有的地方还在忙着封控，忙着限制经济活动，忙着限制人和企业的复工，感叹放开太可惜了，南方的广州已经车水马龙了，浙江已经包机去欧洲招商了，苏州已经带队去法国德国抢订单了，全力拼经济了，把失去的时间抢回来。落后不能怪社会，南北差距根本上是市场化程度的差距。南北差距拉大，这是市场经济的胜利，证明北方加大市场化改革的必要性和紧迫性。守护市场经济的基本常识，是经济学者的使命。
凡事物极必反，否极泰来，过去压制中国经济和资本市场四大因素均在边际改善：美联储加息节奏或将放缓、防疫政策持续优化、房地产政策拐点已经出现、新一轮货币宽松和稳增长政策空间打开。只要我们把发展放在首要任务和第一要务，全力拼经济，中国经济有望重回复苏轨道。
建议：将2023年GDP增速目标设定为5%以上，向各界传递把发展放在首要任务、放开经济活动的明确信号，以稳定预期、提振各方信心；提高2023年赤字率，推出以新基建为核心的新一轮扩大内需活动；可以考虑发放消费券，打通国民经济循环，帮助部分困难群众度过暂时性困难，提振民众信心；推动平台经济完成专项整改，推出“绿灯”投资案例，提振民营经济信心，为创新和就业作出贡献，激发企业家精神。


出口大降，全力拼经济——解读11月进出口数据
1 海外需求显著下滑，拖累出口大幅负增长
三季度以来，出口呈现回落态势，11月中国出口同比-8.7%，比10月降幅扩大8.4个百分点，增速创2020年3月以来新低。


出口回落最核心的原因在于外需回落，美、欧、日、韩等主要发达经济体经济景气收缩。11月美、欧、日、韩的制造业PMI指数分别降至49.0%、47.1%、49.0%和49.0%，全球制造业PMI降至48.8%，连续三个月收缩。受此影响，全球贸易大幅下滑，韩国和越南出口同比分别为-14.0%和-1.3%。
全球主要发达经济体正在开启新一轮衰退，导火索主要是全球加息潮、以及居高不下的大宗商品价格引发需求收缩。过去两年间，主要发达经济体采取的大规模货币刺激政策正反噬全球经济发展。2020年美国直升机式撒钱刺激经济复苏，造成美元流动性泛滥和高通胀，2022年3月美联储开启新一轮加息周期，激进程度为40年之最。政策大收大放，给全球经济金融稳定带来压力。


本轮欧洲经济基本面最为薄弱，欧元区与英国通胀居高不下，年内屡创新高。11月欧元区CPI同比10.0%，而英国通胀更是高达11.1%。欧洲需求将继续大幅放缓，欧洲或将率先进入衰退，欧元区PMI连续五个月处于收缩区间。此外，欧洲贸易顺差缩窄、甚至转负，汇率一度贬至40年低位，以及美联储加息尚未结束产生的持续性资本外流压力；这些都会对欧洲的经济增长产生进一步的压力。
美国经济韧性较强，但内需已经开始放缓。个人消费对GDP的拉动从二季度的1.4个百分点降至三季度1.0百分点，个人投资连续两个季度拖累GDP，二、三季度分别拖累2.8和1.6个百分点。随着消费和投资动能继续走弱，美国进入浅衰退概率较大。
全球供应链已基本恢复至2020年2月水平。需求下行、叠加供应链恢复，前期供给不足对于价格的支撑作用减弱。
拆开量价来看，7-10月贸易量明显走低，量的因素主导出口下行，价格较稳定，但11月价格很可能开始下行。以人民币计价的出口价格指数从23.9%下滑至7.0%，量的影响从拉动8.3个百分点降至拖累7.2个百分点，价的影响维持在12-15个百分点的拉动水平。11月价格可能出现变化，集成电路出口单价同比从10月增长19.1%变为11月下降10.7%，手机出口单价同比从10月同比20.4%变为11月下降11.2%，均大幅下滑。



2 高技术产品出口大降，对发达经济体出口下滑明显
多类出口商品出现下滑，高技术产品下滑最为明显。11月高新技术产品、机电产品、七大劳动密集型产品同比分别-23.9%、-11.4%和-12.8%，比10月降幅扩大16.3、10.7和3.1个百分点。
具体来看：
1）集成电路和手机出口金额同比分别-29.8%和-33.3%，比10月下降30.4和40.4个百分点。
2）汽车出口金额同比113.1%，反映供应链持续修复。
3）纺织、服装、玩具、家具出口金额同比分别-14.9%、-14.9%、-22.0%和-15.9%，大幅负增长，反映海外耐用品需求减弱。美国耐用品消费同比自2021年4月开始出现大幅下滑，随后持续在低位徘徊。截至2022年10月，耐用品消费同比2.0%，较9月下滑0.3个百分点。
中国对美、欧、日、韩等发达经济体出口明显下滑，对东盟、印度和俄罗斯的出口仍然具有韧性。11月中国对美国、欧洲、日本、韩国出口增速分别为-25.4%、-10.6%、-5.6%和-11.9%，比10月下滑12.9、1.7、9.4和18.9个百分点。对东盟、印度和俄罗斯出口增速分别为5.2%、-0.8%和17.9%，比10月变化-15.1、1.5和-16.7个百分点。
3 进口大幅回落，内需疲软
11月进口同比-10.6%，比10月降幅扩大9.9个百分点，创2020年6月以来新低。
进口大幅回落，一是受到高基数影响。2021年11月进口环比17.8%，而2018-2020年11月进口环比均值5.3%，2016-2020年11月进口环比均值10.1%。二是反映内需疲软，10月消费和房地产十分低迷，11月PMI大降。10月社会消费品零售总额同比-0.5%，9月同比2.5%；10月房地产开发当月投资同比-16.0%，9月同比-12.1%；10月房地产销售面积同比-23.2%，9月同比-16.2%。11月制造业和非制造业PMI分别降至48.0%和46.7%，比9月大降1.2和2.0个百分点。
进口高新技术、机电产品是进口的主要拖累项。11月高新技术和机电产品同比-27.2%和-23.8%；其中，集成电路和汽车进口额同比-27.6%和-21.2%。
大宗商品进口分化明显，大豆、铁矿石、钢材量价齐跌，原油量价齐升。其中，大豆、铁矿砂、钢材进口金额同比-3.1%、-22.4%和-34.5%，进口量同比-14.2%、-5.8%和-47.0%；原油进口额同比28.1%，进口量同比11.8%。
4 预计未来出口下行压力加大，人民币汇率有望企稳
2023年海外经济体或将步入衰退，我国出口或将面临持续下行压力。这也意味着扩内需、拼经济的重要性和紧迫性提升。
我们对未来的世界经济有三大判断：第一大判断，欧洲有可能爆发全面经济金融危机，部分新兴市场国家可能也难逃一劫；第二大判断，全球经济正在开启新一轮深度衰退，美国经济也难以幸免独善其身；第三大判断，如果作出科学应对，中国经济有望重新引领全球，未来最好的投资机会就在中国。
本轮人民币汇率贬值主要表现为人民币兑美元的贬值，但人民币相对于一篮子货币始终保持稳定。受美元周期影响，全球非美货币均出现不同程度贬值。
自2021年6月16日美联储释放紧缩信号后，美元开启强势周期。美元指数在2022年9月27日到达高点114.2后开始高位震荡。随着11月FOMC会议释放加息放缓信号，叠加10月CPI超预期下降，11月起美元指数开始持续下滑。截至2022年12月8日，美元指数为104.8，较高点下滑约8%。本轮美元周期中，美元指数最大涨幅约为26%，人民币兑美元最高贬至7.26。
但随着11月美元指数下滑，人民币兑美元开始升值。截至2022年12月9日，人民币兑美元6.96，较高点下降4%。且人民币汇率指数CFETS在本轮美元周期中始终相对稳定，反映投资者对中国经济基本面充满期待。
未来，随着美联储加息节奏的放缓、中国释放重启经济的积极信号，中国基本面将持续恢复，人民币汇率有望企稳。
物价回落且有通缩压力，货币政策空间打开——解读11月物价数据
1 物价回落，货币政策空间打开
1）11月CPI同比上涨1.6%，比10月回落0.5个百分点，环比下降0.2%，比10月下滑0.3个百分点。其中，食品价格同比上涨3.7%，涨幅较上月回落3.3个百分点，影响CPI上涨约0.68个百分点;菜果、猪肉等涨幅均有回落。教育文化娱乐和生活用品及服务价格环比负增长。
2）11月猪肉价格同比涨幅回落、环比下降。一是保供稳价政策影响，二是猪周期自身规律变化。11月猪肉价格同比上涨34.4%，比10月下降17.4个百分点；环比由涨转降，下降0.7%。能繁母猪存栏同比在5月达到低点-8.1%后转向，最新10月数据显示能繁母猪存栏同比0.7%，产能有所恢复。本轮猪周期：2021年11月，猪价进入“W”筑底阶段，2022年4月为第二次筑底，随后进入上行期。当前猪周期处于上行期但涨势有放缓迹象，2022年5月产能出现拐点，后续需持续跟踪产能变化。
3）11月PPI同比持续为负；环比涨幅回落。去年高基数效应叠加保供稳价见成效。11月PPI同比下降1.3%，与上月持平；环比0.1%，较上月下降0.1个百分点。11月1.3%的PPI同比降幅中，去年价格变动的翘尾影响约为-1.2个百分点，新涨价影响约为-0.1个百分点。
4）PPI回落有利于降低企业的成本，但企业需求有待提振；CPI回落、核心CPI低迷反映内需疲弱。前期全球大宗商品价格飙升推涨上游原材料价格，而PPI向CPI传导不畅，企业利润受到损害。当前PPI和CPI剪刀差收窄有利于企业利润改善；但考虑到经济恢复基础不牢，外需下行，企业和居民端仍需政策支持。
5）内需疲软，叠加外需下行，扩大内需、拼经济的重要性上升。通胀对政策掣肘减弱，政策空间打开。当前稳增长优先于防通胀。应做好新一轮稳增长、扩大内需的政策准备。



2 CPI：同比涨幅回落，环比由涨转降
CPI同比与环比涨幅均回落。11月CPI同比上涨1.6%，涨幅较上月回落0.5个百分点；环比下降0.2%，涨幅较上月回落0.3个百分点。在11月份1.6%的CPI同比涨幅中，去年价格变动的翘尾影响约为-0.3个百分点，新涨价影响约为1.9个百分点。11月扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.6%，与上月持平。
非食品项价格同比涨幅与上月持平。
非食品同比涨1.1%，涨幅与上月持平，影响CPI上涨约0.88个百分点，主要是受到国际原油价格下滑、通胀在消费部门传导影响：
一是国内外需求压制能源价格，国内油价边际回落。11月FOMC会议纪要表明明年美国经济衰退风险上升，市场担忧加剧。11月汽油、柴油和液化石油气价格分别上涨11.4%、12.3%和4.6%，同比涨幅回落。
二是通胀在消费部门传导，但终端需求较弱。衣着、生活用品及服务、交通通信、教育文化娱乐、医疗保健同比分别0.5%、1.5%、2.9%、1.3%和0.5%；居住同比-0.2%。但从环比来看，生活用品及服务、教育文化娱乐分别环比-0.3%和-0.4%。
三是短期扰动因素导致出行价格下滑。飞机票和宾馆住宿价格分别下降7.5%、2.9%。
食品项价格同比涨幅回落，猪价同比涨幅回落。
食品项同比上涨3.7%，涨幅较上月下滑3.3个百分点，影响CPI上涨约0.68个百分点。本月食品项价格变动结构主要是受以下两方面影响：
一是猪价为CPI支撑项之一，但同比涨幅回落。11月猪肉价格同比上升34.4%，较上月涨幅回落17.4个百分点。虽然步入生猪的消费旺季，但生猪供给受中央调控力度增强、前期压栏惜售以及二次育肥的供给的增加，猪价涨幅回落。
二是受肉价及季节性因素影响，其他主要日常食品价格上升，但涨幅收窄。从同比看，蛋类、禽肉类、鲜果分别上涨10.4%、8.5%和9.6%，较上月分别回落1.9%、6%和3%，蛋类、禽肉受猪价上涨影响，鲜果受季节性影响；从环比看，鲜菜价格下降8.3%，主因天气好供给充足。蛋类、鲜果和水产品价格环比分别变动1.3%、1.5%、-1.1%。




3 PPI：同比持续为负，环比涨幅回落
PPI同比依旧为负，环比涨幅收窄，体现部分中下游企业需求边际改善。11月PPI同比-1.3%，与上月持平；环比0.1%，较上月回升0.1个百分点。工业生产者购进价格同比下降0.6%，环比与上月持平。
购进价格看，原料价格涨跌互现。11月燃料、有色金属、建筑及非金属类、农副产品价格上涨，环比分别为0.6%、0.8%、0.7%；黑色金属和化工原料价格下降，环比分别为-1.4%、-0.8%。
出厂价格看，保供稳价见成效，实体经济活力不足，但政策落地传导到市场还需时间。生产资料与生活资料同比增速分化，生产资料价格同比下降2.3%，生活资料价格同比上涨2.0%。生产资料中，黑色金属冶炼和压延加工业价格环比下降，煤炭、石油、有色金属等行业价格环比上涨。1）黑色金属冶炼和压延加工业价格下降1.9%，降幅较上月扩大1.5个百分点，国内防疫政策不断优化以及稳楼市“三箭齐发”等利好政策，提振市场信心，但政策传递到房地产市场还需时间；2）煤炭开采和洗选业价格环比上涨0.9%，较上月下降2.1个百分点，主因煤炭保供力度加强，供给改善。3）食品价格上涨。农副食品加工业同比上涨7.9%，环比上涨0.7%。