ST 宝硕债务重组案例解析

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案例简介
01 公司基本情况
宝硕股份有限公司创立于1998年7月，全称是河北宝硕股份有限公司，经河北省人民政府股份制领导小组办公室以冀股办[1998]第24号文批准，由河北保塑集团有限公司独家发起。以募集方式设立，在上海交易所挂牌交易的上市公 司。宝硕股份的主营产品是 PE 农用薄膜、PVC 管材、BOPP 薄膜及氯碱产品等， 属纯国营农资化工企业。
02 ST 宝硕重组进程
由于大股东占用资金、对外巨额违规担保等原因。导致公司 2005、2006 两 年连续亏损，2007 年主要通过非经营性损益实现了公司盈利。但是，资产负债 状况及经营业绩并没有起到根本性改善。从 2008 年初开始宝硕股份走上破产重 整道路。
2008 年 1 月 2 日，公司股票开始停牌，筹划破产重整事项。2008 年 1 月 3 日，河北省保定市中级人民法院裁定准许公司重整，进入破产重整程序。2008年1月25日，召开第二次债权人会议．表决通过公司《重整计划草案》。
2008 年 1 月 26 日，召开出资人组会议，表决通过了重整计划草案中关于出 资人权益调整的方案。2008 年 1 月 28 日，破产管理人向保定中院提交了批准公 司重整计划草案的申请。2008 年 2 月 5 日，法院批准了公司的《重整计划草案》， 同时终止了公司的破产重组程序，执行破产重整计划，执行期 3 年。2009 年 2 月 5 日，公司未能按照重整计划确定的清偿时间和金额偿还第二期债务。与此同时，在宝硕控股股东河北宝硕集团层面上，2007 年 1 月 10 日，保定 市中级人民法院也受理了债权人申请其破产还债一案。2007 年 5 月 31 日，宝硕 集团被法院宣告破产，进入清算阶段。2008 年 2 月 25 日，新希望化工投资有限 公司（以下简称“新希望化工”）竞买了宝硕集团持有的公司 45130937 股股权并 于 2008 年 5 月 9 日办理了过户手续。2 为了执行重整计划，保定市中级人民法院裁定将宝硕集团让渡的公司股份中 的 78000000 股划至新希望化工名下并于 2008 年 8 月 1 日办理股权过户手续。至 此，新希望化工持有宝硕 29.85%的股份，成为公司的控股股东。
03 ST 宝硕债务重组的主要内容
*ST 宝硕对优先债权组、税款债权组、职工债权组、普通债权(10 万以下部 分)、普通债权(10 万以上部分)的债权分别清偿，清偿期限最长为 3 年，存在履 约的不确定性。

案例分析
01 重组前后的财务分析
1．盈利能力分析
选取每股收益、主营业务利润率、净资产收益率进行对比分析。

2008年年报显示，ST宝硕2008年度实现营业收入12亿元，同比下降26.24％；净利润为-7.18亿元，同比下滑35.14％。但是在2008年前三季度，ST宝硕都示盈利。这是因为ST宝硕于2008年2月5日进入重整计划执行期，宝硕部分普通债权47.83亿元，按13％的比例，只需清偿6.22亿元。另外，前三季度盈利几乎全为债务重组收益，20亿元债务重组收益被吐出之 后，公司的真实经营情况是亏损7亿元。
另外，前三季度盈利几乎全为债务重组收益，20亿元债务重组收益被吐出之 后，公司的真实经营情况是亏损7亿元。
2．偿债能力
选取流动比率、速动比率、资产负债率进行对比分析。

重组后的债务水平仅在第一偿债计划期中呈现良好局面，第二期债务至今尚 未偿还，由上述指标可看出，重组后钉宝硕的偿债能力薄弱比重组之前更为严峻。
3．资产营运能力
选取总资产周转率、存货周转率进行对比分析。

由营运能力指标可以看出，总资产管理能力继重组后有所增强，但在09年又 有下降趋势，而存活周转次数的增加是因为08年四个子公司破产后不合并计入财 务报表所致，并不代表公司营运状况的转好。
4．成长能力
选取总资产增长率、净利润增长率进行对比分析。

公司于08年7月开始实行重组方案后，其发展能力在当时有所好转，第四季 度又呈现更严竣的局面，资产重组行为并未提升上市公司的成长性。由06年到 09年各个季度的财务指标可以说明，重组效益的主要特点是：经营业绩短暂性 改观的，主要来自出售资产和债务重组取得的收益，收益具“一次性”，即重组 当年账面利润可观，但未来年度却难以为继。
02 重组失败的原因分析
宝硕根据法院的裁定，在2008年第一季度就迫不及待地确认了约20亿元的 债务重组利得，以此期望能扭亏摘帽，撤销退市风险警示。然而，到2009年3月， 公司宣告由于破产重整计划执行过程及结果存在重大不确定性，公司不能在2008 年度确认破产重组的债务重组收益。在证监会的监管下，公司在2009年4月披露 的公司2008年年报中将已在2008年第一季度季报、半年报、第三季度季报中确 认的债务重组收益冲回，这使得公司又回到亏损和巨额资不抵债状态。
经过分析可以看出，ST宝硕的重组并没有给它带来改观，甚至让困境更加 恶化，原因可能是几方面的。
（1）从管理层治理结构上看，ST宝硕债务重组之后并未有实质性的改进， 仍维持“一股独大”的状况，公司重要的财务管理岗位均为原新希望的管理层 出任，严重影响公司客观决策。缺少多元股权制衡、董事会空壳现象严重、监事 会功能弱化、对高管人员的激励和约束机制不健全等，是公司重组后不能持续良6好发展的主要原因。
（2）大股东战略目标定位错误，导致重组行为失效。虽然重组计划表示， 新希望以扭转宝硕经营为目的。但实际上其目标还是片面追求自身利益最大化， 希望尽快实现“买壳上市”，获得融资。
（3）没有充分利用宝硕主业的优势，改善公司经营业绩。虽然陷入困境， 但是但作为上市公司和大型化工企业，宝硕股份仍具有相当的经济和市场价值。大股东并未就宝硕股份的主业优势，调整业务计划。
（4）外部金融环境恶化的影响。2008年国内PVC市场总体形势不佳，一方 面作为原材料的原油和电石价格大涨，另一方面产品供过于求，市场竞争激烈， 加之受金融危机影响，公司出现巨额亏损，资金极为紧张。
案例结论与启示
01 结论
根据上述对宝硕债务重组案例的分析，可以看出：目前的ST公司进行债务重 组的时候，目标定位还不够明确，重组方往往都过于注重短期的利润指标，希 望能够实现“买壳上市”，因此往往忽视了要达到目的所需要的重组的战略性。
资产重组在大多数情况下，只能给ST公司提供很短暂的喘息机会，有效的法 人治理结构才是确保上市公司良性运作的结构性和制度性前提。缺乏实质有效的 法人治理结构是目前ST公司重组后只能短暂盈利的主要原因，要实现ST公司的 持续增长，应从根本上改善公司治理结构。
重组后的ST公司急需建立良好的公司治理结构和监督机制，优化公司股权结 构，明确控股股东责任，建立高管人员激励约束机制，完善业绩考核和评价制度， 这样才可以为公司业绩持续增长打下坚实基础。
资产重组应该是一种手段而不应该是一种目的，企业重组的目的应是保持企 业可持续发展的能力，提高企业的综合发展能力。只有进行公司组织的优化和整 合才能使公司进入良性运作。
02 启示
（1）从债务人看债务重组
对于处于财务困境的上市公司来说，造成企业盈利能力低下、资不抵债的原 因往往是多方面的。债务重组能够在短期内改善企业的资本结构，提高资产周转 率，但未必能切实改善企业的长期绩效。债务重组还需要与股权重组、资产出 售等其他重组方式结合起来，才能更好地发挥作用。可以说，债务重组仅是一 剂强心针，使得公司暂时脱离死亡边缘；而企业能否持续发展，恢复活力仍取 决于企业自身的造血功能能否恢复。
（2）从债权人看债务重组
面对资不抵债的企业，债权人通常可以有以下两种对策：一是，向法院申请 债务人破产清算，按照债权比例确保自己的部分权益；二是，与债务人进行债务 重组，通过债务减免、债转股、修改债务条件等方式加速账款的回收。进行债务 重组的风险在于如果债务人继续经营亏损，债权人的债务减免将降低债权人的 债权比例，导致“赔了夫人又折兵”。因此，债权人可以采取以下措施来规避这 种风险：一、把债务减免与债务偿还联系起来；二、与企业大股东就其他重组 方案进行积极磋商。一般来说，资不抵债公司往往流动资金匮乏，使得许多重组方案难以顺利实 施，一方面需要继续筹措资金进行正常经营活动，另一方面需要启动资金来推行 重组方案或主业转型。
（3）从监管方看债务重组
不能否认，债务重组能为陷入财务困境的企业"浴火重生"赢得宝贵的时间与 资金，但是债务重组也可能使得企业积重难返，加剧对投资者与债权人利益的 损害。对于监管者，一方面需要给企业机会自救，另一方面也要防止这些企业 利用债务重组给投资者与债权人带来更大的损失。
对于资不抵债的企业，常见的道德风险表现为两个方面：一是企业管理层或 大股东隐瞒或转移资产，虚报信息，利用破产清算或债务重组来逃避债务责任；二是在企业清理整顿期间，企业管理层或大股东在资本约束放松的情况下，投机 于高风险的项目，损害债权人利益。
在我国，国有上市公司与地方政府具有与生俱来的“血缘关系”，其债务重 组往往与大股东（地方政府）的行为密切相关。实际上，大股东（地方政府）对 国有上市公司的“支持”与“掏空”行为极大地抑制了公司正常经营活动的开展， 损害了公司正常的造血功能，也破坏了正常的市场秩序，导致资源配置不当。加 强监管首先要割断大股东（地方政府）与上市公司之间的非正常纽带，做到业务、 人员、资产、财务与机构五分开；其次，规范上市公司的对外担保以及关联方资 金侵占行为，从源头上遏制上市公司的债务形成；最后，进一步完善《破产法》， 规范企业破产清算与债务重组的程序，防止大股东或债权人利用债务重组的机会 主义行为来侵占其他投资者的利益。
来源：网络综合


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产融公会&启金智库 将于2022年12月10-11日（周六/日）以 在线直播 方式举办《困境上市公司重组（资产收并购/资本运作/破产重整）与特殊机会投资实务专题培训》。特邀5位行业实战一线资深人士主讲分享实操要点、宝贵经验和实战案例，诚邀您的出席！
【课程提纲】
第一讲、困境上市公司纾困、重组的业务的机会挑战与实务案例
时间：12月10日上午9:00-12:00
·主讲嘉宾：M老师，曾任职某四大资产管理公司高管，不良资产行业资深专家。
一、上市公司纾困模式与获利模式
1、纾困上市公司标的选择标准
2、参与上市公司纾困的参与主体的诉求与投资模式
3、退出路径与风险控制
二、债转股业务开展的实践经验及风控要点
1、债转股业务开展的情况分析及难点、要点
2、债转股业务开展的行业、企业遴选标准，参与机构的经验及教训分享
3、债转股业务近期实务操作的新趋势、新模式、新特点（市场化、法制化债转股落地项目案例分析）
三、重组类业务的案例分析及风控要点
近期救助、纾困项目的特点；不良资产参与机构、地方政府、困境企业如何形成合力推动重组进展等进行梳理和案例分析
1、上市公司债券违约后的一揽子重组解决方案
（1）违约债券的风险成因、化解策略、兑付安排
（2）违约债券救助的尽调基础、风控要点及盈利模式
（3）对于上市公司的债务重组安排、业务重构设计、资本运作路径分析
2、资产重组策略及实践操作
梳理债务企业资源禀赋、竞争优势，结合资本市场运作，采取债务重组、资产重组等综合手段大幅提升回收率的模式及案例分析
（1）同业间、产业链上下游公司间并购重组 强并弱、快并慢，挖掘问题上市公司资产价值及亮点，解决问题、痛点
（2）地产类业务的机会与资本市场运作
3、破产（重整）业务的分类模式，及应对策略与投资机会
（1）破产（重整）项目的风控要点、运作难点
（2）重整类业务的运作趋势，博弈与合作，如何实现多方利益实现。
（3）机构之间相互合作基础及必要性
（4）案例精讲
四、互动答疑
第二讲、上市公司破产重整及创新重组实务经验与案例
（时间：12月10日下午14:00-16:00 ）
·主讲嘉宾：游念东，深圳达沃财务顾问有限公司创始人。
一、上市公司重整必要性和可行性的发现
二、通过三大沟通“债务人、属地政府、当地法院”启动府院联动机制
三、上市公司重整的前置条件
四、上市公司与大股东重整的联动
五、上市公司“母子公司”重整
六、非上市公司重整与证券化的路径探讨
七、特别课题（保壳/税务/处理/时间把控/创新与合规）
八、答疑与交流
第三讲、资本市场综合运作下的困境上市公司重生之路
（时间：12月10日下午16:00-18:00 ）
·主讲嘉宾：贾明锐，中瑞崟控股总裁。
一、困境上市公司现状概述
（一）困境上市公司市场现状
（二）困境上市公司主要表现及案例
（三）困境上市公司主要成因及对应解决方案
二、困境上市公司自救式及债权运作下的重生及案例分析
（一）明股实债的债权置换
（二）政府支持的产业基金/纾困基金
（三）上市公司的断尾保命：重大资产出售
（四）上市公司的救命稻草：重大资产重组
三、困境上市公司股权运作下的重生及案例分析
（一）国进民退的控制权转移
1、针对上市公司的资金支持操作
2、针对大股东的资金支持操作
3、针对大股东及上市公司的资金支持操作
（二）上市公司的白衣骑士：多方交易
（三）上市公司的欲火涅槃：破产重整
四、参与困境上市公司纾困重整的主要主体及参与路径
（一）固定收益模式下的资金参与方式
（二）产业资本参与下的股权重整模式
（三）控股资本参与下的公司易主模式
（四）子公司层面的互动重整
五、答疑与交流
第四讲、民营上市公司如何通过重整获得重生——全国首例创业板上市公司重整案例
时间：12月11日上午09:00-12:00
·主讲嘉宾：钟贵江，南京正善资本管理合伙人，从事股权投资、战略重整上市公司等方面的工作。
前言——为何跳槽去一家即将要破产重整的上市公司任职？
一、坚瑞沃能破产重整案例重整相关背景
1、上市公司在2019年下半年面临的困境
2、上市公司资产、负债情况---资产规模小、负债高
3、股本情况---股本大
4、清偿率相对低
5、战略投资人介绍
6、困境上市公司增加的原因分析
二、破产重整之如何引入战略投资人
1、重整价值判断
2、招募
3、遴选——找到目标的投资人，主动出击
· 产业投资人运作方案
（1）项目介绍
（2）产业链布局情况
（3）总体目标及步骤
（4）司法重整中重整资金的运作方式
（5）通过资产重组方式将新能源项目装入坚瑞沃能的运作方式
（6）投资受益分析
（7）总论
· 城投平台作为联合战略投资人的方案
4、谈判
5、投资人选定
6、重整计划执行与监督
三、破产重整之如何与债权人谈判
1、债权人谈判之一
（1）分析债权人构成
（2）找出重整方案里的亮点
2、债权人谈判之二
（1）金融机构债权人与供应商债权人在想什么？
（2）如何获得债权人对重整方案的支持
3、债权人谈判之三
（1）哪些好的做法可以提高债权人对重整方案的支持率
（2）谈判技巧分享
四、重整成功后的个人感悟
1、非常辛苦的一份工作，抗压能力要强
2、破产重整成功，对上市公司、原来的股东、债权人、政府、股民来说，是一个多赢的结果
3、选择有经验的管理人很重要（方案的设计）
五、不良资产机构如何掘金
1、案例介绍
2、在参与破产重整项目投资时，怎么控制风险
六、重整后的复盘
复盘一：上市公司今如何？
复盘二：是什么原因导致的业绩不达预期？
复盘三：谁获益最大？
七、互动答疑
第五讲、困境上市公司重组重整实务经验与案例
（时间：12月11日下午14:00-17:00）
主讲嘉宾：向旭家，北京市安理（深圳）律师事务所合伙人。
一、当前困境上市公司的现状
（一）近几年市场数量和案例简要
（二）上市公司强制退市新规解析
（三） *ST上市公司终止上市的新规解析
（四）上市公司 “摘星脱帽”保卫战的措施
（五）重组、清算、重整、预重整、和解关系图解
二、困境上市公司重组的实务分析
（二）庭外重组的优劣势对比分析
（三）为什么上市公司重大资产重组“有点冷”？
（四）重大资产重组失败的原因的分析
（五）重组失败阶段的分布的分析
三、困境上市公司破产重整的现状及案例综合分析
（一）上市公司破产重整：历年案件数&相关数据
（二）上市公司破产重整：现状
（三）破产重整与预重整期间时长情况
（四）重整计划确定的大额普通债权清偿率与假设清算状态下清偿率对比
（五）担保债权留债年限安排情况
（六）上市公司破产重整：实践中不断创新的“首例”分析
（七）破产重整成功率有多少？
（八）申请破产重整：三条红线
四、困境上市公司破产重整的方案制定实务
（一）制订重整方案：四项基本原则是什么？
（二）重整方案核心内容有哪些？
（三）投资人如何选择？
（四）债权如何分类？
（五）债权分类与债权清偿方案如何制定？
（六）法定优先债权&劣后债权的差异和安排
（七）上市公司重整程序与重大资产重组如何衔接？
（八）重整计划草案的批准及案例分析
（九）重整计划变更及风险防范
（十）合并（协同）重整
（十一）预重整
（十二）重整信息披露如何做？
（十三）信托计划在上市公司破产重整中的创新运用
五、相关实践案例解析
（一）案例——飞马国际
（二）案例——海航集团
六、上市公司破产重整相关法律法规清单（ 2018年后）
七、答疑与交流
报名方式：
15001156573（电话微信同号）
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