上市公司股票处置参考价、处置方式的确定及具体实施方案

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01 案例索引
(2021)渝0192执2706号之二，浙商银行股份有限公司重庆分行与重庆市新城开发建设股份有限公司,隆鑫集团有限公司借款合同纠纷执行裁定书
本裁判文书入围2022年第五届全国法院百篇优秀裁判文书评选。
02 案件当事人
申请执行人：浙商银行股份有限公司重庆分行。
被执行人：重庆市新城开发建设股份有限公司。
被执行人：隆鑫集团有限公司。
03 基本案情
2021年7月8日，执行法院以（2021）渝0192执2706号之一执行裁定书及协助执行通知书冻结了被执行人重庆市新城开发建设股份有限公司名下账号为XXXX证券账户内的股票（股票简称：XX银行，股票代码：XXXX），冻结数量为1,241,343股，股息红利及资金账户一并冻结，冻结期限三年。冻结时该股票性质为限售流通股（首发股东限售股，限售时间一年），无法进入二级市场交易；2022年2月7日，该股票性质变为无限售流通股，可进入二级市场自由交易。截止2022年3月18日，XX银行股票前二十个交易日的平均收盘价为9.02元每股，日均成交量为1340.6万股，日均成交额为1.1985亿元。
现申请执行人申请处置冻结的被执行人名下前述股票。本院在处置过程中，与本案协助执行单位即案涉股票的托管券商中信建投证券股份有限公司沟通后，其表示在实际操作中，人民法院可指定其在某一具体时间点以该时间点的市场价格卖出股票或以集合竞价的方式在交易日卖出股票。
04 裁判理由
本院认为，在处置上市公司股票时，应综合考虑拟处置股票性质、股票数量、股票价格、对证券市场的影响以及处置效率等因素。具体而言，处置上市公司股票应当遵循以下三个原则：一是要确保证券市场稳定。在处置上市公司股票时，要尽可能降低对证券市场的影响，防范市场风险，避免引起股票价格大幅波动；二是要维护各方利益。在处置过程中，应积极保护当事人的合法权益，妥善维护投资者、上市公司的合法利益；三是要符合市场经济特点。处置上市公司股票应符合证券产品交易特点，遵循证券市场交易方式，追求标的物价值最大化，降低处置成本，提高处置效率。故在处置过程中，本案主要涉及三个核心问题，即案涉股票处置参考价的确定、案涉股票处置方式的确定、处置案涉股票的具体实施方案，以下分述之：
一、案涉股票处置参考价的确定
本院认为，本案拟处置财产为上市公司股票，其不同于常见的不动产及动产等财产类型，股票处置参考价可参照公开市场交易价格确定，无需由评估机构评估。《最高人民法院关于人民法院民事执行中拍卖、变卖财产的规定》第四条规定：“对拟拍卖的财产，人民法院应当委托具有相应资质的评估机构进行价格评估。对于财产价值较低或者价格依照通常方法容易确定的，可以不进行评估。”首先，本案拟处置股票为上市公司股票，股票性质为无限售流通股，其在证券交易中心有公开的市场交易价格，属于上述“按照通常方法容易确定的，可以不进行评估”的情形。其次，参照在证券交易中心形成的市场交易价格确定处置参考价免去了司法评估的繁琐程序，且不会产生评估费用，更加高效经济。最后，本案拟处置股票最终成交价格要通过市场公开竞价形成，证劵市场的公开透明机制足以确保形成合理交易价格。因此，本案拟处置股票价格可参照公开市场交易价格确定，无需由评估机构评估。
二、案涉股票处置方式的确定
本院认为，本案拟处置股票适宜采用集中竞价的方式处置。在司法实践中，常见处置上市公司股票的方式有以下三种：集中竞价方式、股票大宗交易司法协助执行方式、网络司法拍卖方式。集中竞价是指执行法院委托证劵交易公司将拟处置股票在证券交易所二级市场上按集合竞价或连续竞价的方式出售股票的处置方式。股票大宗交易司法协助执行是指达到规定的最低限额的证券，买卖双方经协商达成买卖协议后，由执行法院通知股票交易所协助确认成交的处置方式。网络司法拍卖是指执行法院依法通过互联网拍卖平台，以网络电子竞价方式公开拍卖股票的处置方式。
本院决定采取集中竞价方式处置案涉股票，主要理由如下;
1.本案采用集中竞价的方式处置优于大宗交易方式
首先，虽然本案拟处置股票符合大宗交易的条件，但以集中竞价方式处置更加合理高效。《上海证券交易所交易规则》与《深圳证券交易所交易规则》中关于上市公司股票的大宗交易最低交易限额相同，即单笔买卖申报数量不低于30万股，或者交易金额不低于200万元人民币。大宗交易是给持有大量股票的机构投资者或者大股东专门设置的一种交易途径。该种交易方式避免了大宗股票在二级市场直接交易对二级市场造成冲击，影响二级市场交易价格。具体到本案，虽然本案案涉股票数量超过100万股且市场价值约为1000万左右，已经满足大宗交易的条件，但拟处置股票数量仍远远小于该股票前二十个交易日的平均日成交量，股票价值也未超过前二十个交易日日成交额的十分之一，故通过集中竞价方式处置股票不会对二级市场股票价格产生较大影响。其次，大宗交易的成交价格可能会低于集中竞价的市场价格。以本案XX银行股票为例，经本院查询，最近两次大宗交易的成交价格均低于当日收盘价格。最后，大宗交易司法处置方式要求卖方找到愿意接手的买方，双方对价格协商一致并经申请执行人同意。而本案被执行人债务较多，有多个关联执行案件，若逐一征求其他申请执行人对协议成交价格的意见，在实际操作中并不具可行性。
2.本案拟处置股票不宜采用网络司法拍卖的处置方式
首先，本案拟处置股票数量较多、金额较大，若采用网络司法拍卖的方式，合适的意向买家数量有限，存在流拍风险。其次，通过网络司法拍卖方式处置成交后需支付相应的司法辅助费用，而采用集中竞价方式则不会产生这一费用，这在一定程度上减轻了被执行人的费用负担。最后，网络司法拍卖程序繁琐，包含上拍、公示、成交确认、过户等流程，所需时间较长，不利于节约时间成本。
综上，本院采取集中竞价方式处置案涉股票更为合理。
三、处置案涉股票的具体实施方案
本院认为，处置案涉股票还需要注意以下三个问题：股票交易数量和时间的确定、集中竞价方式的细化、对案涉证券账户的限制。
（一）关于股票交易数量和时间的确定
本案案涉股票数量为1,241,343股，XX银行股票2022年3月18日的收盘价格为9.49元每股，与其前二十个交易日日成交量为1340.6万股与日成交额为1.1985亿元相比，其数量及价格已接近10%，若一次性将案涉股票卖出，可能会影响XX银行股票价格，不利于维护二级市场稳定。故不宜一次性将案涉股票卖出，而应在多个交易日内分批卖出，在兼顾时间成本的考量下，本院决定将案涉股票在五个交易日内卖出，每天处置约24.8万股。
（二）关于集中竞价方式的细化
本院虽已决定采用集中竞价的方式处置案涉股票，但集中竞价包含集合竞价和连续竞价两种方式，仍需确定具体方处置方式。
本院认为，在本案中，更宜采用集合竞价方式，理由如下：如前所述，采用连续竞价即在某一具体时间点以该时间点的市场价格卖出股票的方式在本案中不具有可行性。由于每日处置股票数量较大（约24.8万股），法院并不能预见不同时间点的市场价格，若指定其在某一具体时间点以该时间点的市场价格卖出股票，不能保证股票价格的最大化，不利于案涉股票的市场交易，不符合股票市场的交易特点。而采用集合竞价的方式更能让案涉股票充分经过市场交易，确保其以合理价格成交。故应采取集合竞价的方式处置案涉股票。
（三）关于对案涉证券账户的限制
本院已在股票冻结过程中，一并冻结了案涉股票的股息红利及资金账户，但为了确保资金安全及交易顺利，还应对案涉证券账户作出其他限制。具体来说，为了保证协助执行单位成功进行股票交易，避免出现交易不能或交易受阻的风险，应禁止被执行人重庆市新城开发建设股份有限公司变更托管机构或随意撤销指定交易的指令。
据此，本院认为，本案案涉股票应采用集合竞价的方式分批分交易日卖出，并应在处置过程中禁止案涉证券账户的资金转出、转托管及撤指令。
综上，裁定如下：
一、将被执行人重庆市新城开发建设股份有限公司在中信建投证券股份有限公司开设的账号为XXXX的证券账户内的股票（股票简称：XX银行，股票代码：XXXX）1,241,343股交中信建投证券股份有限公司卖出；
二、中信建投证券股份有限公司在收到本裁定之日起，在五个交易日内以集合竞价的方式将上述第一项中的股票以市价卖出。前四个交易日每日卖出24.8万股，剩余股票在最后一个交易日一并卖出；
三、变卖后价款连同XXXX证券账户内资金余额一并转入我院指定账户；
四、执行期间禁止XXXX证券账户资金转出、证券买入、转托管、撤指定。
来源：保全部


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【课程提纲】
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·主讲嘉宾：M老师，曾任职某四大资产管理公司高管，不良资产行业资深专家。
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2、债转股业务开展的行业、企业遴选标准，参与机构的经验及教训分享
3、债转股业务近期实务操作的新趋势、新模式、新特点（市场化、法制化债转股落地项目案例分析）
三、重组类业务的案例分析及风控要点
近期救助、纾困项目的特点；不良资产参与机构、地方政府、困境企业如何形成合力推动重组进展等进行梳理和案例分析
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（1）违约债券的风险成因、化解策略、兑付安排
（2）违约债券救助的尽调基础、风控要点及盈利模式
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2、资产重组策略及实践操作
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（2）地产类业务的机会与资本市场运作
3、破产（重整）业务的分类模式，及应对策略与投资机会
（1）破产（重整）项目的风控要点、运作难点
（2）重整类业务的运作趋势，博弈与合作，如何实现多方利益实现。
（3）机构之间相互合作基础及必要性
（4）案例精讲
四、互动答疑
第二讲、上市公司破产重整及创新重组实务经验与案例
（时间：12月10日下午14:00-16:00 ）
·主讲嘉宾：游念东，深圳达沃财务顾问有限公司创始人。
一、上市公司重整必要性和可行性的发现
二、通过三大沟通“债务人、属地政府、当地法院”启动府院联动机制
三、上市公司重整的前置条件
四、上市公司与大股东重整的联动
五、上市公司“母子公司”重整
六、非上市公司重整与证券化的路径探讨
七、特别课题（保壳/税务/处理/时间把控/创新与合规）
八、答疑与交流
第三讲、资本市场综合运作下的困境上市公司重生之路
（时间：12月10日下午16:00-18:00 ）
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一、困境上市公司现状概述
（一）困境上市公司市场现状
（二）困境上市公司主要表现及案例
（三）困境上市公司主要成因及对应解决方案
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（三）上市公司的断尾保命：重大资产出售
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（一）国进民退的控制权转移
1、针对上市公司的资金支持操作
2、针对大股东的资金支持操作
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四、参与困境上市公司纾困重整的主要主体及参与路径
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（三）控股资本参与下的公司易主模式
（四）子公司层面的互动重整
五、答疑与交流
第四讲、民营上市公司如何通过重整获得重生——全国首例创业板上市公司重整案例
时间：12月11日上午09:00-12:00
·主讲嘉宾：钟贵江，南京正善资本管理合伙人，从事股权投资、战略重整上市公司等方面的工作。
前言——为何跳槽去一家即将要破产重整的上市公司任职？
一、坚瑞沃能破产重整案例重整相关背景
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二、破产重整之如何引入战略投资人
1、重整价值判断
2、招募
3、遴选——找到目标的投资人，主动出击
· 产业投资人运作方案
（1）项目介绍
（2）产业链布局情况
（3）总体目标及步骤
（4）司法重整中重整资金的运作方式
（5）通过资产重组方式将新能源项目装入坚瑞沃能的运作方式
（6）投资受益分析
（7）总论
· 城投平台作为联合战略投资人的方案
4、谈判
5、投资人选定
6、重整计划执行与监督
三、破产重整之如何与债权人谈判
1、债权人谈判之一
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（2）找出重整方案里的亮点
2、债权人谈判之二
（1）金融机构债权人与供应商债权人在想什么？
（2）如何获得债权人对重整方案的支持
3、债权人谈判之三
（1）哪些好的做法可以提高债权人对重整方案的支持率
（2）谈判技巧分享
四、重整成功后的个人感悟
1、非常辛苦的一份工作，抗压能力要强
2、破产重整成功，对上市公司、原来的股东、债权人、政府、股民来说，是一个多赢的结果
3、选择有经验的管理人很重要（方案的设计）
五、不良资产机构如何掘金
1、案例介绍
2、在参与破产重整项目投资时，怎么控制风险
六、重整后的复盘
复盘一：上市公司今如何？
复盘二：是什么原因导致的业绩不达预期？
复盘三：谁获益最大？
七、互动答疑
第五讲、困境上市公司重组重整实务经验与案例
（时间：12月11日下午14:00-17:00）
主讲嘉宾：向旭家，北京市安理（深圳）律师事务所合伙人。
一、当前困境上市公司的现状
（一）近几年市场数量和案例简要
（二）上市公司强制退市新规解析
（三） *ST上市公司终止上市的新规解析
（四）上市公司 “摘星脱帽”保卫战的措施
（五）重组、清算、重整、预重整、和解关系图解
二、困境上市公司重组的实务分析
（二）庭外重组的优劣势对比分析
（三）为什么上市公司重大资产重组“有点冷”？
（四）重大资产重组失败的原因的分析
（五）重组失败阶段的分布的分析
三、困境上市公司破产重整的现状及案例综合分析
（一）上市公司破产重整：历年案件数&相关数据
（二）上市公司破产重整：现状
（三）破产重整与预重整期间时长情况
（四）重整计划确定的大额普通债权清偿率与假设清算状态下清偿率对比
（五）担保债权留债年限安排情况
（六）上市公司破产重整：实践中不断创新的“首例”分析
（七）破产重整成功率有多少？
（八）申请破产重整：三条红线
四、困境上市公司破产重整的方案制定实务
（一）制订重整方案：四项基本原则是什么？
（二）重整方案核心内容有哪些？
（三）投资人如何选择？
（四）债权如何分类？
（五）债权分类与债权清偿方案如何制定？
（六）法定优先债权&劣后债权的差异和安排
（七）上市公司重整程序与重大资产重组如何衔接？
（八）重整计划草案的批准及案例分析
（九）重整计划变更及风险防范
（十）合并（协同）重整
（十一）预重整
（十二）重整信息披露如何做？
（十三）信托计划在上市公司破产重整中的创新运用
五、相关实践案例解析
（一）案例——飞马国际
（二）案例——海航集团
六、上市公司破产重整相关法律法规清单（ 2018年后）
七、答疑与交流
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