A股上市公司破产重整的实践分析与思考

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通过IPO登陆资本市场是公司生命阶段的新开始，而破产重整也是上市公司二次生命的新起点，由于此阶段上市公司处于退市、破产、重整等不确定性中，而上市公司、投资人、员工等各方利益和诉求交织，过程中法院作为公权力机关进行监督、裁决，但主要是对于重整执行方面，而从实践案例看，公司重整后经营和治理优化不到位，并存在信披不足、投机炒作、内幕交易等问题，中小股东相关知情权、投资权益受损，部分上市公司重整后可持续发展能力仍欠缺，这些方面仍有改善空间。
1.重整须对症下药，着力优化经营和治理是关键之一
实施破产重整的上市公司中，很多是因为前期经营激进，大肆并购或盲目扩张导致，而背后的原因是公司治理结构的失衡，康美的巨额财务造假，也与其治理失控下的非理性多元化布局和不切实际的业绩目标分不开。
康美被托管后，易林药业成为公司控股股东，2020年10月，康美药业董事会更换董事4名，监事会更换监事2名，高管任职3名，均为易林药业方面人员，后续重整投资人相关人员也将进入任职。可以看到在公司治理方面正进行调整，但具体如何调整，未来将如何进一步优化经营和治理结构，在40多页的重整计划中着墨不多，经营和治理优化内容只有3页，治理优化相关的不足1页。
可以理解，重整计划通常要快速推进，时间往往压的比较紧，权益、资产等重整安排更为紧迫，但公司经营管理和治理结构的妥善安排也异常重要，直接影响公司重整后的可持续经营能力，关系重整计划的最终实施效果，不应成为重整陪衬式工作。康美案出问题的核心是在经营和治理方面，重整计划中可披露更具体和可行的经营和治理优化安排。《证券市场导报》2021年第11期一篇《对深市公司破产重整效果评估及监管建议》的研究文章显示，通过对2014-2021年三季度深市破产重整样本公司分析，也发现了类似的情况，重整计划缺乏针对上市公司重整治理、资产经营、行业竞争等详实的调研分析，都是非常笼统的原则性计划和安排。
所以，一方面重整各方需高度重视上市公司经营和治理优化方案的安排，一方面需根据重整进展，分阶段披露更详尽的经营和治理优化措施，体现重整主体对公司未来可持续发展的审慎考虑和妥善安排，是实现公司经营重生的关键之一。否则，重组计划执行完毕后，即使资产重构、业务调整，但上市公司经营管理和规范治理的痼疾未除，经营不确定性和投资风险依然很大，投资者的权益也无法得到更好的保护。
2.避免落入投机窠臼，识别和剔除保壳投机类重整
上市公司重整中，很多通过引入重整投资人带来资金化解债务危机，但这只是开始，后续提升上市公司持续经营能力，实现价值重构才是更重要的。而根据实践案例看，近15年间完成破产重整的78家A股上市公司中，不考虑2020年和2021年完成重整的上市公司（短期无变更公司控制权），并剔除12家退市的和20家国资控制的（体系内有调整），剩余29家上市公司中重整后控制权发生变化的有15家，超过半数。由于相关案例发生在过去15年间，而我国资本市场在2019年注册制实施前，上市公司壳资源的炒作大行其道，案例中不乏重整投资人借各方化解上市公司债务化解的迫切心态，聚拢资金先入主公司，短期清理业务和债务，长期并没有带来更好的业务发展资源，却伺机寻找卖壳获利的机会，须加强对此类重整目的的识别和监管。
回到康美药业，2021年4月23日披露关于债权人向法院申请公司破产重整的公告，公司在四个交易日内迎来三个涨停，在随后的149个交易日中（截至2021年12月6日），股价共走出了30个涨停和15个跌停，占到三分之一的交易日，期间的10月20日股价达高点5.16元，较4月23日公告前上涨3倍多，目前仍上涨2.3倍多。在5%的日涨跌幅限制下，股价的上涨体现了投资者对康美借重整再度重生的希望，但通过涨停和跌停数量可以看到里面投机成分也不少，在重整尚处于执行初期阶段下，仍存在失败退市和破产清算可能，特别是如存在保壳炒壳类重整情况下，过程中的相关投资风险不容忽视。
推及到其它上市公司重整中，因处理债务和经营危机的急迫性，类似的投机风险同样容易被忽略，须加强重整过程中各方行为的监管和整体风险的防控，上市公司在引入投资人时需审慎识别投资人重整目的，加强披露重整方案的充分性和及时性，管理人组织尽调投资人资金实力和拟置入资产的质量，对于不具备重整条件的上市公司，做好清算和退市衔接。
3.加强重整风险管控，提升实施过程中股东权益保护
重整是由股债投资人共同分担上市公司“亏损”的机制安排，同时重整过程中股东权益受偿位于债权和税款之后，作为股权投资人的风险其实更大，公司股东特别是中小股东在过程中相关合法权益保护需要被重视。
目前围绕上市公司重整的证券监管法规主要在法院等层面，而且更多主要落在基础信息披露要求上。但重整实践中，上市公司更多披露债权人会议召开情况和风险提示公告，主要是重整工作简要进程和会议议程相关事项，对于公众股东来说内容详实度不够，而对于重整方案通常要到债权人表决通过实施方案后才披露，之前公众股东并不知悉重整具体安排，无法及时掌握进展情况，相对债权人和重整投资人信息滞后较多，特别是公司如在重整流程前采取预重整程序，披露信息较少，对投资者有价值的信息更少，比如本文前面提到的股价确定等内容，这些形成的信息差容易滋生内幕交易，有必要进一步加强重整过程中的信披及时性和完备性要求，提高披露质量，维护中小股东知情权。
此外，在破产重整期间，法院指定的管理人履行上市公司内部治理和管理事务（管理人管理运作模式下），而重整执行阶段，上市公司也主要处于重整投资人运作之下，管理人、重整投资人等均是上市公司重整成败的关键主体，过程中也相应拥有更多主导权，对上述主体在重整中的履职行为，也需更完善的制度规范和监管约束，督促严格执行重整计划，防范股价操控、内幕交易等风险事项，可进一步丰富相关针对性监管法规，加强过程监管，妥善推进重整实施，保护中小股东权益。
好消息是，2021年12月11日，沪深交易所同时发布修订《股票上市规则》的征求意见通知，规则修订稿对“破产事项”一节按实践需要充实了破产重整的信息披露条款，增加对出资人权益调整安排，重整投资人产生机制、基本情况以及投资协议的主要内容，以及重整投资人取得上市公司股份的对价、定价依据及其公允性、股份锁定安排等事项的审议和披露规定，并明确破产预重整参照重整披露要求，拓展了上市公司破产重整披露范围，加强全过程披露和相关人履职监管，突出对出资人等中小股东权益保护，当然具体监管效果还待规则生效后的市场实践情况。
重整投资人带来的优质资源和新的经营管理思路，给上市公司注入了新的发展希望，但能否带来公司新发展，仍存在重大不确定性，作为重整相关主体须在妥善解决债务偿付紧迫危机的同时，安排好未来公司经营和治理方面的具体优化措施，上市公司也须高度关注过程中的风险防控和投资者权益保护，维护好宝贵的新发展机会，并与监管等各方合力，更好的发挥公司重整的积极作用。
来源：信公咨询 作者：岑斌


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产融公会&启金智库 将于2022年12月10-11日（周六/日）以 在线直播 方式举办《困境上市公司重组（资产收并购/资本运作/破产重整）与特殊机会投资实务专题培训》。特邀5位行业实战一线资深人士主讲分享实操要点、宝贵经验和实战案例，诚邀您的出席！
【课程提纲】
第一讲、困境上市公司纾困、重组的业务的机会挑战与实务案例
时间：12月10日上午9:00-12:00
·主讲嘉宾：M老师，曾任职某四大资产管理公司高管，不良资产行业资深专家。
一、上市公司纾困模式与获利模式
二、债转股业务开展的实践经验及风控要点
三、重组类业务的案例分析及风控要点
四、互动答疑
第二讲、上市公司破产重整及创新重组实务经验与案例
（时间：12月10日下午14:00-16:00 ）
·主讲嘉宾：游念东，深圳达沃财务顾问有限公司创始人。
一、上市公司重整必要性和可行性的发现
二、通过三大沟通“债务人、属地政府、当地法院”启动府院联动机制
三、上市公司重整的前置条件
四、上市公司与大股东重整的联动
五、上市公司“母子公司”重整
六、非上市公司重整与证券化的路径探讨
七、特别课题（保壳/税务/处理/时间把控/创新与合规）
八、答疑与交流
第三讲、资本市场综合运作下的困境上市公司重生之路
（时间：12月10日下午16:00-18:00 ）
·主讲嘉宾：贾明锐，中瑞崟控股总裁。
一、困境上市公司现状概述
二、困境上市公司自救式及债权运作下的重生及案例分析
三、困境上市公司股权运作下的重生及案例分析
四、参与困境上市公司纾困重整的主要主体及参与路径
五、答疑与交流
第四讲、民营上市公司如何通过重整获得重生——全国首例创业板上市公司重整案例
时间：12月11日上午09:00-12:00
·主讲嘉宾：钟贵江，南京正善资本管理合伙人，从事股权投资、战略重整上市公司等方面的工作。
前言——为何跳槽去一家即将要破产重整的上市公司任职？
一、坚瑞沃能破产重整案例重整相关背景
二、破产重整之如何引入战略投资人
三、破产重整之如何与债权人谈判
四、重整成功后的个人感悟
五、不良资产机构如何掘金
六、重整后的复盘
七、互动答疑
第五讲、困境上市公司重组重整实务经验与案例
（时间：12月11日下午14:00-17:00）
主讲嘉宾：向旭家，北京市安理（深圳）律师事务所合伙人。
一、当前困境上市公司的现状
二、困境上市公司重组的实务分析
三、困境上市公司破产重整的现状及案例综合分析
四、困境上市公司破产重整的方案制定实务
五、相关实践案例解析
六、上市公司破产重整相关法律法规清单（ 2018年后）
七、答疑与交流
报名方式：
15001156573（电话微信同号）
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