市场各方探出五大纾困模式 上市公司风险化解“得道多助”

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海航重整是上市公司积极化解风险的一个典型缩影。过去一年，在《国务院关于进一步提高上市公司质量的意见》（下称《意见》）引领下，资本市场各方凝心聚力解难题，为资本市场高质量发展清障提气。上交所“开门办服务、上门解难题”也在此背景下深入推进，沪市公司市场化、法治化的风险化解之路也走出了新气象。近日，记者分别采访了一线监管人员、成功化解风险的上市公司、多手段纾困上市公司的产业资本及资管公司，多方探寻过往成功经验，叩问下一步纾困重点及要义。
因地制宜 探寻“纾困路径”
作为推动提高上市公司高质量发展的纲领性文件，《意见》明确提出，解决上市公司突出问题，包括积极稳妥化解上市公司股票质押风险，严肃处置资金占用、违规担保问题。据记者了解，截至今年上半年，沪市控股股东或第一大股东质押比例超过80%的公司较最高峰已减少近六成，质押融资余额也进一步下降。
成功纾困的案例，有哪些经验做法可资其他公司借鉴？据记者梳理发现，近年来，上市公司主要借助重整纾困、产业纾困、股权纾困、多维纾困、重组纾困五种市场化的方式，灵活、主动、积极化解风险“难题”。
以海航为例，其正在通过破产重整来力挽狂澜。9月12日，*ST海航、*ST基础分别确定辽宁方大集团实业有限公司（简称“辽宁方大”）、海南省发展控股有限公司（简称“海南控股”），为航空、机场两大业务板块的战略投资者。辽宁方大、海南控股均资产实力雄厚，前者坐拥炭素、钢铁、医药、商业四大核心产业，具有较强国际竞争力，后者则是海南省人民政府为海南经济发展而设立的综合性投资控股国有独资公司。若投资完成，辽宁方大、海南控股将分别成为海航系两家公司的控股股东，有望为海航旗下航空、机场两大业务开创新格局。
产业纾困的典型案例是妙可蓝多定增引入蒙牛。2019年，公司原控股股东旗下港股公司出现债务危机，为挽救家族企业，公司出现控股股东关联方非经营性资金占用的情况。对此，公司积极应对采取整改措施，当年全部偿还了占用资金的本金和利息。2020年底，妙可蓝多筹划定增拟引入国内乳业巨头蒙牛进行产业合作。今年7月，蒙牛成为公司新控股股东，双方将在销售渠道共建、营销资源共享、产能布局提升等多方面多维度开展业务合作，携手开拓中国乃至全球极具潜力的奶酪市场。纾困完成后，公司经营提质增效，盈利能力大幅提升。2021年上半年，公司实现收入20.67亿元，同比增长90.8%，实现归母净利润1.12亿元，同比增长247.12%。
浙江广厦则探明了股权纾困之路。前期，公司曾一度聚集“三大风险”：存单质押担保风险、经营风险、控股权不稳定风险。今年7月12日，公司完成控制权变更，东科数字成为公司新控股股东，东阳市国资委正式入主，从而化解了原控股股东高比例质押、控制权不稳定的风险。值得一提的是，在监管督促下，公司现任控股股东披露了解决存单质押担保问题的方案，预计2021年内可以解决大部分存单质押。据半年报显示，公司2021年6月30日存单质押对应的融资余额为11.24亿元，较2020年12年31日下降8.07亿元，下降比例为41.81%。
多维纾困不仅让九州通医药流通业务“四通八达”，而且为风险化解提供了新样本。2018年之前，公司控股股东楚昌投资及其一致行动人合计持股比例53.55%，累计质押股份占合计持股比例长期高于80%。为解决债务危机，同年10月公司控股股东楚昌投资与信达资管签订了《债务重组合同》，信达资管以19.9亿元向原债权人收购其对楚昌投资的债权。一年后，重组债务全部实施债转股以后，楚昌投资及一致行动人的股权质押比例从83%降至69%。此后，信达资管也选派董事积极参与公司治理，为九州通更加规范运营注入新动力。今年上半年，公司经营稳健增长，实现营业收入18.68亿元，归母净利润2.75亿元，分别同比增长85.34%、112.32%。
此外，ST宏盛、飞乐音响的重组纾困等也都为上市公司风险化解积累了有益经验。
“解铃还须系铃人”，市场中诱发的风险还需要用市场化手段来解决。而事实上，灵活运用多元化纾困模式的前提是，上市公司及其大股东要有积极主动的风险化解意识和态度，这也直接决定着风险化解的效率和难度。
“去年，我们已经通过多种方法缓解了资金压力，包括改善公司基本面、引入战略投资者、督促大股东优化贷款结构、处置部分不良资产等等，使得大股东公司质押率从最高时超过99%下降到了目前的72.87%。”通化东宝董事长冷春生告诉记者，公司业绩恢复增长，基本面改善，银行对公司未来发展信心由此显著增强，进而用各种灵活的方式协助控股股东降低质押风险。
坚定信念 风险化解还需“啃硬骨头”
随着化解风险工作逐渐进入“攻坚期”，接下来要做的就是耐心“啃硬骨头”。从实际案例来看，更多高风险公司的窘境、难题往往是综合性、复杂性的。
一位资产管理公司的人士向记者介绍称，困境企业综合性特征包括了短期流动危机和中长期债务危机并存、上市公司经营危机和大股东债务危机并存、大股东现金流严重依赖上市公司分红且公司业绩下滑明显等种种境况。
这些常年沉积的综合性“疑难杂症”为上市公司风险化解带来诸多障碍。整体来看，当前上市公司风险化解还存在两方面的难题：一是部分风险公司质地不佳，难以觅得纾困方；二是纾困完成后存在整合风险。
具体来看，有的公司经营不善、持续发生亏损，面临较大经营风险；有的公司存在流动性危机，甚至已资不抵债；有的公司控股股东高比例质押叠加轮候冻结，控制权稳定性较差；还有的公司存在资金占用或违规担保尚未解决，甚至存在财务造假或其他重大违法违规行为；更有公司各类风险交织，情况复杂。
在市场人士看来，随着注册制稳步推进，常态化退市机制逐步稳固，壳资源的价值日益下降。对于风险公司，无论是地方政府、资管公司、同业公司，出于自身风险收益平衡的考量，都会倾向于选择优质标的进行投资，而对应上述质地不佳公司的投资则会较为审慎。
同时，纾困后的整合风险亦不容忽视。风险公司纾困有赖于纾困方对公司原有资源及其他资源的有效整合，但是风险公司或存在较多历史遗留问题，或情况复杂、牵涉广泛，在此情况下，纾困后的整合未必能够实现预期效果。此前就有上市公司原控股股东为解决资金压力和股权问题，两度转让控制权。纾困方进入后，发现公司业务真实性存疑，内控存在重大缺陷，且可能存在前控股股东大额资金占用。为此，公司2020年年报延迟3个月披露，2020年审计报告出具无法表示意见，内控审计报告出具否定意见，公司也因此“披星戴帽”。
群策群力 合力打赢“攻坚战”
“近年来，我们想了很多办法化解风险，一个深切的感受是，风险化解单靠证监系统、交易所不能完全解决，更多需要依靠地方政府，遵循市场化、法治化原则，发挥市场的力量，才能使防范化解风险事半功倍。”来自一线的监管人士如此向记者表示。事实上，服务在风险化解前线的银行、券商、资管公司等也都在“聚合力、解难题”上达成共识。
“2017年以来，我们对数十家上市公司开展相应帮助，总结了包括债转股、上市公司违约贷款定向收购、针对控股股东融资支持、阶段性代持、对大股东实质性重组、对上市公司业务板块整合等10种模式。”信达资产管理公司相关人士说，信达资产曾经推动暂停上市的中毅达“死而复生”。
此外，信息共享也是一个重要方面。东方资产相关负责人就表示：“很多公司出现问题，找了一圈投资人来化解风险却无果，最终才找到资产管理公司参与其中。这增加了风险救助和化解风险的难度，如果能在信息披露之后尽快对接会更加有利。”
一位接近监管的资深专家告诉记者，上市公司风险化解工作是一项长期性、系统性的工作。随着工作的不断深入，难度会进一步上升，风险化解进入“啃硬骨头”阶段，对市场各方的化解能力和应变实力都带来新考验、新挑战。
特别需要注意的是，化解风险并不意味着“姑息”，对于罔顾市场规律，毫无风险意识和合规底线的公司，监管要始终保持“零容忍”，坚决出清。今年以来，上交所按照“重组一批、重整一批”的多元化退出机制，推动了部分风险公司完成重整、脱胎换骨。同时，上交所支持部分公司通过资产重组，注入新鲜血液，缓解经营风险，提升公司经营质量和盈利能力。
据了解，上交所将继续组织专门力量，因地制宜，对重点地区派出专项工作组，多形式持续凝聚市场各方力量推动风险化解，从实际问题出发，群策群力多措并举，共同答好资本市场高质量发展的“答卷”。
来源：上海证券报


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产融公会&启金智库 将于2022年12月10-11日（周六/日）以 在线直播 方式举办《困境上市公司重组（资产收并购/资本运作/破产重整）与特殊机会投资实务专题培训》。特邀5位行业实战一线资深人士主讲分享实操要点、宝贵经验和实战案例，诚邀您的出席！
【课程提纲】
第一讲、困境上市公司纾困、重组的业务的机会挑战与实务案例
时间：12月10日上午9:00-12:00
·主讲嘉宾：M老师，曾任职某四大资产管理公司高管，不良资产行业资深专家。
一、上市公司纾困模式与获利模式
1、纾困上市公司标的选择标准
2、参与上市公司纾困的参与主体的诉求与投资模式
3、退出路径与风险控制
二、债转股业务开展的实践经验及风控要点
1、债转股业务开展的情况分析及难点、要点
2、债转股业务开展的行业、企业遴选标准，参与机构的经验及教训分享
3、债转股业务近期实务操作的新趋势、新模式、新特点（市场化、法制化债转股落地项目案例分析）
三、重组类业务的案例分析及风控要点
近期救助、纾困项目的特点；不良资产参与机构、地方政府、困境企业如何形成合力推动重组进展等进行梳理和案例分析
1、上市公司债券违约后的一揽子重组解决方案
（1）违约债券的风险成因、化解策略、兑付安排
（2）违约债券救助的尽调基础、风控要点及盈利模式
（3）对于上市公司的债务重组安排、业务重构设计、资本运作路径分析
2、资产重组策略及实践操作
梳理债务企业资源禀赋、竞争优势，结合资本市场运作，采取债务重组、资产重组等综合手段大幅提升回收率的模式及案例分析
（1）同业间、产业链上下游公司间并购重组 强并弱、快并慢，挖掘问题上市公司资产价值及亮点，解决问题、痛点
（2）地产类业务的机会与资本市场运作
3、破产（重整）业务的分类模式，及应对策略与投资机会
（1）破产（重整）项目的风控要点、运作难点
（2）重整类业务的运作趋势，博弈与合作，如何实现多方利益实现。
（3）机构之间相互合作基础及必要性
（4）案例精讲
四、互动答疑
第二讲、上市公司破产重整及创新重组实务经验与案例
（时间：12月10日下午14:00-16:00 ）
·主讲嘉宾：游念东，深圳达沃财务顾问有限公司创始人。
一、上市公司重整必要性和可行性的发现
二、通过三大沟通“债务人、属地政府、当地法院”启动府院联动机制
三、上市公司重整的前置条件
四、上市公司与大股东重整的联动
五、上市公司“母子公司”重整
六、非上市公司重整与证券化的路径探讨
七、特别课题（保壳/税务/处理/时间把控/创新与合规）
八、答疑与交流
第三讲、资本市场综合运作下的困境上市公司重生之路
（时间：12月10日下午16:00-18:00 ）
·主讲嘉宾：贾明锐，中瑞崟控股总裁。
一、困境上市公司现状概述
（一）困境上市公司市场现状
（二）困境上市公司主要表现及案例
（三）困境上市公司主要成因及对应解决方案
二、困境上市公司自救式及债权运作下的重生及案例分析
（一）明股实债的债权置换
（二）政府支持的产业基金/纾困基金
（三）上市公司的断尾保命：重大资产出售
（四）上市公司的救命稻草：重大资产重组
三、困境上市公司股权运作下的重生及案例分析
（一）国进民退的控制权转移
1、针对上市公司的资金支持操作
2、针对大股东的资金支持操作
3、针对大股东及上市公司的资金支持操作
（二）上市公司的白衣骑士：多方交易
（三）上市公司的欲火涅槃：破产重整
四、参与困境上市公司纾困重整的主要主体及参与路径
（一）固定收益模式下的资金参与方式
（二）产业资本参与下的股权重整模式
（三）控股资本参与下的公司易主模式
（四）子公司层面的互动重整
五、答疑与交流
第四讲、民营上市公司如何通过重整获得重生——全国首例创业板上市公司重整案例
时间：12月11日上午09:00-12:00
·主讲嘉宾：钟贵江，南京正善资本管理合伙人，从事股权投资、战略重整上市公司等方面的工作。
前言——为何跳槽去一家即将要破产重整的上市公司任职？
一、坚瑞沃能破产重整案例重整相关背景
1、上市公司在2019年下半年面临的困境
2、上市公司资产、负债情况---资产规模小、负债高
3、股本情况---股本大
4、清偿率相对低
5、战略投资人介绍
6、困境上市公司增加的原因分析
二、破产重整之如何引入战略投资人
1、重整价值判断
2、招募
3、遴选——找到目标的投资人，主动出击
· 产业投资人运作方案
（1）项目介绍
（2）产业链布局情况
（3）总体目标及步骤
（4）司法重整中重整资金的运作方式
（5）通过资产重组方式将新能源项目装入坚瑞沃能的运作方式
（6）投资受益分析
（7）总论
· 城投平台作为联合战略投资人的方案
4、谈判
5、投资人选定
6、重整计划执行与监督
三、破产重整之如何与债权人谈判
1、债权人谈判之一
（1）分析债权人构成
（2）找出重整方案里的亮点
2、债权人谈判之二
（1）金融机构债权人与供应商债权人在想什么？
（2）如何获得债权人对重整方案的支持
3、债权人谈判之三
（1）哪些好的做法可以提高债权人对重整方案的支持率
（2）谈判技巧分享
四、重整成功后的个人感悟
1、非常辛苦的一份工作，抗压能力要强
2、破产重整成功，对上市公司、原来的股东、债权人、政府、股民来说，是一个多赢的结果
3、选择有经验的管理人很重要（方案的设计）
五、不良资产机构如何掘金
1、案例介绍
2、在参与破产重整项目投资时，怎么控制风险
六、重整后的复盘
复盘一：上市公司今如何？
复盘二：是什么原因导致的业绩不达预期？
复盘三：谁获益最大？
七、互动答疑
第五讲、困境上市公司重组重整实务经验与案例
（时间：12月11日下午14:00-17:00）
主讲嘉宾：向旭家，北京市安理（深圳）律师事务所合伙人。
一、当前困境上市公司的现状
（一）近几年市场数量和案例简要
（二）上市公司强制退市新规解析
（三） *ST上市公司终止上市的新规解析
（四）上市公司 “摘星脱帽”保卫战的措施
（五）重组、清算、重整、预重整、和解关系图解
二、困境上市公司重组的实务分析
（二）庭外重组的优劣势对比分析
（三）为什么上市公司重大资产重组“有点冷”？
（四）重大资产重组失败的原因的分析
（五）重组失败阶段的分布的分析
三、困境上市公司破产重整的现状及案例综合分析
（一）上市公司破产重整：历年案件数&相关数据
（二）上市公司破产重整：现状
（三）破产重整与预重整期间时长情况
（四）重整计划确定的大额普通债权清偿率与假设清算状态下清偿率对比
（五）担保债权留债年限安排情况
（六）上市公司破产重整：实践中不断创新的“首例”分析
（七）破产重整成功率有多少？
（八）申请破产重整：三条红线
四、困境上市公司破产重整的方案制定实务
（一）制订重整方案：四项基本原则是什么？
（二）重整方案核心内容有哪些？
（三）投资人如何选择？
（四）债权如何分类？
（五）债权分类与债权清偿方案如何制定？
（六）法定优先债权&劣后债权的差异和安排
（七）上市公司重整程序与重大资产重组如何衔接？
（八）重整计划草案的批准及案例分析
（九）重整计划变更及风险防范
（十）合并（协同）重整
（十一）预重整
（十二）重整信息披露如何做？
（十三）信托计划在上市公司破产重整中的创新运用
五、相关实践案例解析
（一）案例——飞马国际
（二）案例——海航集团
六、上市公司破产重整相关法律法规清单（ 2018年后）
七、答疑与交流
报名方式：
15001156573（电话微信同号）
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