上市公司破产重整面面观——基于2015年以来的观察

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大势：风起云涌龙虎会
从申请数量看，2015年以来，上市公司破产重整数量一路走高：2015年申请重整的上市公司仅3家，而从2019年开始重整申请数量剧增至13家，而2021年甚至已经达到23家上市公司申请破产重整。2022年至今，则已有15家上市公司申请了重整。水涨船高，相应的裁定受理重整公司数量也逐年增加，2021年裁定受理重整公司达17家。
地域分布看，重整公司最多的省份为广东地区，整体上华南及华东等市场经济较发达地区的重整公司也较多，共17家重整企业，占比逾1/3；从重整计划执行时间看，以法院批准重整计划到裁定重整计划执行完毕计算，近年执行时长有着明显缩短。不同于2015-2018年重整计划执行时间动辄上百日，平均天数达212日，2019年-2021年重整计划执行时间显著缩短，平均天数仅为63天，超过一半重整公司的重整时长短于50日；从公司重整受理时的状态看，48家公司中39家为*ST或暂停上市公司，退市风险显著。
债务化解：四两拨千斤
从重整申请做出时最近一个年度单体报表的资产负债率看，该48家公司的总体债务规模为4354亿元，平均资产负债率为124%，其中14家的资产负债率低于70%。而从债务申报的规模看，该48家的总体债务规模为7229亿，破产重整化解债务规模的作用体现较为明显。
从债务清偿的模式看，债转股依然是上市公司重整中债务清偿的主流模式，48家公司中仅8家未采用债转股，但是由于债转股定价缺乏约束，普遍抵债价格较高，其中由27家的某类债权或全部债权的清偿比例计算为100%。但是笔者经检索发现，因公司需根据重整中的债务重组确认债务重组收益，在会计确认时需计算股份抵债价格，但在可以查询到的11家公司中，多数采用的是近20日均价或最近一日收盘价，而无一采用重整计划中披露的抵债价格。
此外，近两年随着母子公司协同重整或者上市公司与子公司实质合并重整的实践增多，开始出现母公司以自身股票为子公司偿债的案例，该48家公司中有14家存在该情形。但事实上，笔者认为，除全资公司因可能与上市公司存在法人混同的情形，而存在实质合并重整的可能，但对于控股子公司、参股子公司，并不应将上市公司重整视为提款机，在重整程序中侵占上市公司的偿债资源。
权益调整：相似仍有不似
2015年以来，资本公积金转增成为上市公司重整中权益调整的主流方案，48家企业均采用了资本公积转增的方式，平均转增比例为每10股转增13.5股。此外，仍有4家公司同时采取了存量让渡的权益调整方式。相较之下，2015年之前，存量让渡的模式仍为上市公司权益调整的主流方式。
实际上，即便清一色的均采用了资本公积金转增的模式，该48家公司仍有一定的差异。具体而言，4家公司采用了控股股东债务豁免、捐赠或者重整投资人债务豁免的方式突击增加了资本公积，以为后续的权益调整备下丰厚的“家底”；7家公司涉及到股份注销，部分因为前期业绩补偿未完成，部分则因股权激励条件未达成；7家公司采用了差异化权益调整的方式，为中小股东预留了部分转增所得股份或者使得中小股东存量让渡较少。
权益调整中，所获股份的主要用途为引进重整投资人、以股抵债以及解决占用担保问题，从比例看，用以抵债的股份平均占比为42%；而在剔除了解决占用担保部分的股份后，资本公积金转增的平均比例为每10股转增12.3股。
权益调整方案中，资本公积金转增比例以及股份用途对于除权价格的确定影响较大。在沪深两所的破产重整信息披露指引明确除权原则的背景下，除权对重整投资人、债权人影响均较大。但在以往案例中，该原则未能充分明确，各公司采用的除权公式也存在一定的差异。48家公司中，存在47家可以明确计算除权价格。其中，25家除权参考价低于市价，仅13家实施了除权。
重整投资人：山高水长永相逢
重整投资人对重整计划能否顺利实施至关重要。在48家重整公司中的重整计划中，36家明确了重整投资人，4家无重整投资人，8家在重整计划执行过程中确定重整投资人。具体招募方式方面，27家通过公开招募确定了重整投资人，17家则通过非公开的方式协商确定了重整投资人。
在重整投资人的进入方式方面，绝大部分重整投资人采用了认购股权的方式，部分存在以知识产权换取、承接拍卖资产等方式进入的情形。其中，43家已确定重整投资人的重整公司中，29家发生了实际控制人或第一大股东变更，新实际控制人（第一大股东）的平均持股比例为25.37%。重整投资人背景方面，11家的重整投资人或全面、或部分具有国资背景，9家的重整投资人则为公司原股东或实际控制人
在确定重整投资人时，除了公司本身的重整价值、保壳成功率等因素外，还有两个较为关键的因素：一是认购股份均价，重整投资入股价格整体较低，均价为1.7元，平均占受理日价格53.77%，甚至最低价格仅为5分，有10家公司的入股价格不超过1元钱；二是锁定期，沪深两所破产重整信息披露指引公布前，锁定期规定未能明确统一，但基本上也呈现出获取控制权锁定36个月，其余锁定18个月的特征，部分重整计划还会约定债权人锁定6个月。
来源：法经笔记


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产融公会&启金智库 将于2022年12月10-11日（周六/日）以 在线直播 方式举办《困境上市公司重组（资产收并购/资本运作/破产重整）与特殊机会投资实务专题培训》。特邀5位行业实战一线资深人士主讲分享实操要点、宝贵经验和实战案例，诚邀您的出席！
【课程提纲】
第一讲、困境上市公司纾困、重组的业务的机会挑战与实务案例
时间：12月10日上午9:00-12:00
·主讲嘉宾：M老师，曾任职某四大资产管理公司高管，不良资产行业资深专家。
一、上市公司纾困模式与获利模式
1、纾困上市公司标的选择标准
2、参与上市公司纾困的参与主体的诉求与投资模式
3、退出路径与风险控制
二、债转股业务开展的实践经验及风控要点
1、债转股业务开展的情况分析及难点、要点
2、债转股业务开展的行业、企业遴选标准，参与机构的经验及教训分享
3、债转股业务近期实务操作的新趋势、新模式、新特点（市场化、法制化债转股落地项目案例分析）
三、重组类业务的案例分析及风控要点
近期救助、纾困项目的特点；不良资产参与机构、地方政府、困境企业如何形成合力推动重组进展等进行梳理和案例分析
1、上市公司债券违约后的一揽子重组解决方案
（1）违约债券的风险成因、化解策略、兑付安排
（2）违约债券救助的尽调基础、风控要点及盈利模式
（3）对于上市公司的债务重组安排、业务重构设计、资本运作路径分析
2、资产重组策略及实践操作
梳理债务企业资源禀赋、竞争优势，结合资本市场运作，采取债务重组、资产重组等综合手段大幅提升回收率的模式及案例分析
（1）同业间、产业链上下游公司间并购重组 强并弱、快并慢，挖掘问题上市公司资产价值及亮点，解决问题、痛点
（2）地产类业务的机会与资本市场运作
3、破产（重整）业务的分类模式，及应对策略与投资机会
（1）破产（重整）项目的风控要点、运作难点
（2）重整类业务的运作趋势，博弈与合作，如何实现多方利益实现。
（3）机构之间相互合作基础及必要性
（4）案例精讲
四、互动答疑
第二讲、上市公司破产重整及创新重组实务经验与案例
（时间：12月10日下午14:00-16:00 ）
·主讲嘉宾：游念东，深圳达沃财务顾问有限公司创始人。
一、上市公司重整必要性和可行性的发现
二、通过三大沟通“债务人、属地政府、当地法院”启动府院联动机制
三、上市公司重整的前置条件
四、上市公司与大股东重整的联动
五、上市公司“母子公司”重整
六、非上市公司重整与证券化的路径探讨
七、特别课题（保壳/税务/处理/时间把控/创新与合规）
八、答疑与交流
第三讲、资本市场综合运作下的困境上市公司重生之路
（时间：12月10日下午16:00-18:00 ）
·主讲嘉宾：贾明锐，中瑞崟控股总裁。
一、困境上市公司现状概述
（一）困境上市公司市场现状
（二）困境上市公司主要表现及案例
（三）困境上市公司主要成因及对应解决方案
二、困境上市公司自救式及债权运作下的重生及案例分析
（一）明股实债的债权置换
（二）政府支持的产业基金/纾困基金
（三）上市公司的断尾保命：重大资产出售
（四）上市公司的救命稻草：重大资产重组
三、困境上市公司股权运作下的重生及案例分析
（一）国进民退的控制权转移
1、针对上市公司的资金支持操作
2、针对大股东的资金支持操作
3、针对大股东及上市公司的资金支持操作
（二）上市公司的白衣骑士：多方交易
（三）上市公司的欲火涅槃：破产重整
四、参与困境上市公司纾困重整的主要主体及参与路径
（一）固定收益模式下的资金参与方式
（二）产业资本参与下的股权重整模式
（三）控股资本参与下的公司易主模式
（四）子公司层面的互动重整
五、答疑与交流
第四讲、民营上市公司如何通过重整获得重生——全国首例创业板上市公司重整案例
时间：12月11日上午09:00-12:00
·主讲嘉宾：钟贵江，南京正善资本管理合伙人，从事股权投资、战略重整上市公司等方面的工作。
前言——为何跳槽去一家即将要破产重整的上市公司任职？
一、坚瑞沃能破产重整案例重整相关背景
1、上市公司在2019年下半年面临的困境
2、上市公司资产、负债情况---资产规模小、负债高
3、股本情况---股本大
4、清偿率相对低
5、战略投资人介绍
6、困境上市公司增加的原因分析
二、破产重整之如何引入战略投资人
1、重整价值判断
2、招募
3、遴选——找到目标的投资人，主动出击
· 产业投资人运作方案
（1）项目介绍
（2）产业链布局情况
（3）总体目标及步骤
（4）司法重整中重整资金的运作方式
（5）通过资产重组方式将新能源项目装入坚瑞沃能的运作方式
（6）投资受益分析
（7）总论
· 城投平台作为联合战略投资人的方案
4、谈判
5、投资人选定
6、重整计划执行与监督
三、破产重整之如何与债权人谈判
1、债权人谈判之一
（1）分析债权人构成
（2）找出重整方案里的亮点
2、债权人谈判之二
（1）金融机构债权人与供应商债权人在想什么？
（2）如何获得债权人对重整方案的支持
3、债权人谈判之三
（1）哪些好的做法可以提高债权人对重整方案的支持率
（2）谈判技巧分享
四、重整成功后的个人感悟
1、非常辛苦的一份工作，抗压能力要强
2、破产重整成功，对上市公司、原来的股东、债权人、政府、股民来说，是一个多赢的结果
3、选择有经验的管理人很重要（方案的设计）
五、不良资产机构如何掘金
1、案例介绍
2、在参与破产重整项目投资时，怎么控制风险
六、重整后的复盘
复盘一：上市公司今如何？
复盘二：是什么原因导致的业绩不达预期？
复盘三：谁获益最大？
七、互动答疑
第五讲、困境上市公司重组重整实务经验与案例
（时间：12月11日下午14:00-17:00）
主讲嘉宾：向旭家，北京市安理（深圳）律师事务所合伙人。
一、当前困境上市公司的现状
（一）近几年市场数量和案例简要
（二）上市公司强制退市新规解析
（三） *ST上市公司终止上市的新规解析
（四）上市公司 “摘星脱帽”保卫战的措施
（五）重组、清算、重整、预重整、和解关系图解
二、困境上市公司重组的实务分析
（二）庭外重组的优劣势对比分析
（三）为什么上市公司重大资产重组“有点冷”？
（四）重大资产重组失败的原因的分析
（五）重组失败阶段的分布的分析
三、困境上市公司破产重整的现状及案例综合分析
（一）上市公司破产重整：历年案件数&相关数据
（二）上市公司破产重整：现状
（三）破产重整与预重整期间时长情况
（四）重整计划确定的大额普通债权清偿率与假设清算状态下清偿率对比
（五）担保债权留债年限安排情况
（六）上市公司破产重整：实践中不断创新的“首例”分析
（七）破产重整成功率有多少？
（八）申请破产重整：三条红线
四、困境上市公司破产重整的方案制定实务
（一）制订重整方案：四项基本原则是什么？
（二）重整方案核心内容有哪些？
（三）投资人如何选择？
（四）债权如何分类？
（五）债权分类与债权清偿方案如何制定？
（六）法定优先债权&劣后债权的差异和安排
（七）上市公司重整程序与重大资产重组如何衔接？
（八）重整计划草案的批准及案例分析
（九）重整计划变更及风险防范
（十）合并（协同）重整
（十一）预重整
（十二）重整信息披露如何做？
（十三）信托计划在上市公司破产重整中的创新运用
五、相关实践案例解析
（一）案例——飞马国际
（二）案例——海航集团
六、上市公司破产重整相关法律法规清单（ 2018年后）
七、答疑与交流
报名方式：
15001156573（电话微信同号）
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